曾清

摘 要：隨著我國碳排放權(quán)交易試點的發(fā)展，碳排放權(quán)價格對能源公司股價的影響越來越得到重視。選取我國2013年12月19日到2017年11月27日的面板數(shù)據(jù)，通過建立VECM模型實證并對比分析碳排放權(quán)價格對傳統(tǒng)能源公司和新能源公司股價的影響，結(jié)果表明：（1）長期來看，碳排放權(quán)價格與傳統(tǒng)能源公司股價之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但其對新能源公司股價的影響還不夠顯著；（2）短期內(nèi)，碳排放權(quán)價格和傳統(tǒng)能源公司股價之間呈正相關(guān)，而碳排放權(quán)價格與新能源公司股價之間由最開始的負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)，后期關(guān)系都逐漸減弱。因此，建議傳統(tǒng)能源公司在合理發(fā)揮傳統(tǒng)能源價值的同時，應(yīng)該更注重投資新能源技術(shù)，政府也應(yīng)該繼續(xù)扶持新能源企業(yè)和項目，降低新能源的使用成本。

關(guān)鍵詞：碳排放權(quán)價格；能源公司股價；VECM模型；碳金融；綠色金融

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）10-0063-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.10.009

一、引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，溫室氣體大量排放導(dǎo)致全球氣候變暖，并由此引發(fā)大量自然和社會問題，世界各國越來越意識到控制全球碳排放量已經(jīng)迫在眉睫?？刂铺寂欧帕康拇胧┯泻芏啵褂米疃嗟膬煞N是征收碳稅和碳排放權(quán)交易市場。碳排放權(quán)的概念源于20世紀(jì)90年代提出的排污權(quán)，是政府部門按照排放的溫室氣體的標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)排放量進(jìn)行控制。在全球碳減排的趨勢下，達(dá)到碳減排要求有困難的企業(yè)可以向擁有多余碳配額的企業(yè)購買碳排放權(quán)，碳排放權(quán)交易因此在世界各國迅速發(fā)展起來。目前，歐洲氣候交易所運用歐盟排放交易體系已成為全球最活躍的碳排放權(quán)衍生品交易市場，其他比較重要的碳排放權(quán)交易市場還有歐洲能源交易所、洲際交易所等。

我國為了控制碳排放量，相繼成立了8大碳排放交易試點，2013年，深圳市、上海市、北京市、廣東省和天津市的碳排放交易試點正式開始運行；2014年，湖北省和重慶市的碳排放交易試點開始運行；2016年，福建省碳排放權(quán)交易試點也正式運行。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年9月，除福建試點外的7個碳交易試點的累計配額成交量多達(dá)1.97億噸，累計成交金額約45億元人民幣①。

在我國，碳排放權(quán)交易市場剛剛起步，相對于全球交易最活躍、交易量最多、交易機制最為成熟的歐盟排放交易體系來說，還有很大的進(jìn)步空間?？偟膩碚f，我國碳金融產(chǎn)品還較為單一，發(fā)展不夠成熟，但其發(fā)展已受到重點關(guān)注。習(xí)近平主席在2015年曾提出，2017年啟動全國性碳排放交易系統(tǒng)，未來中國很可能會成為最大的碳排放權(quán)交易市場。隨著全球碳排放權(quán)交易越來越活躍，碳排放權(quán)交易價格的變化對股市的影響也越發(fā)受到重視。企業(yè)不得不開始考慮碳成本對其發(fā)展的影響，而部分投資者也開始關(guān)心碳排放權(quán)價格變化對股票市場帶來的影響。碳排放權(quán)價格是否會影響企業(yè)價值，碳排放權(quán)價格和企業(yè)股價之間究竟存在怎樣的關(guān)系，二者間作用大小和作用持續(xù)時間的長短，這些問題值得深入研究。

考慮到我國碳排放權(quán)市場的發(fā)展現(xiàn)狀，國內(nèi)碳金融產(chǎn)品也較為單一，本文通過分析碳排放權(quán)價格和股價之間的關(guān)系，為我國建立更加成熟的全國性碳排放交易系統(tǒng)提供政策建議。研究結(jié)論可以幫助資本市場投資者規(guī)避風(fēng)險，進(jìn)行更好的投資組合選擇。對于在碳排放問題上有約束的企業(yè)，能激勵其對新能源技術(shù)研究的投資，有效規(guī)避企業(yè)價值受到碳排放權(quán)價格變動影響的風(fēng)險，同時引起其他企業(yè)對碳減排問題的重視。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著碳排放權(quán)交易的不斷發(fā)展，國外的一些學(xué)者開始關(guān)注碳排放權(quán)交易價格與能源公司股價之間的關(guān)系，研究成果可分為如下幾類：

（一）碳排放權(quán)價格和傳統(tǒng)能源公司股價之間的關(guān)系

在碳排放權(quán)價格與傳統(tǒng)能源公司股價關(guān)系的研究中，Oberndorfer（2009）發(fā)現(xiàn)在西班牙大多數(shù)的電力公司股價和歐盟碳排放配額（European Union Allowance，EUA）價格之間確實存在正相關(guān)關(guān)系，能源企業(yè)能夠較為容易地把碳成本轉(zhuǎn)讓給消費者，但EUA價格對其他行業(yè)股票價格的影響不一定相同。Huang（2012）以傳統(tǒng)能源企業(yè)股價為對象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)價格與其存在正相關(guān)關(guān)系。Gronwald等（2011）研究了碳排放權(quán)價格與股票市場以及原油、天然氣期貨之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)價格與股票市場的正相關(guān)關(guān)系甚至強于后者。

另一些學(xué)者提出碳排放權(quán)價格和傳統(tǒng)能源公司股價之間的關(guān)系呈負(fù)相關(guān)。Mo等（2013）發(fā)現(xiàn)隨著時間的變化，EUA價格對企業(yè)股票價格的影響不同，第一期EUA與電力公司股價之間是正相關(guān)的，但是第二期卻呈負(fù)相關(guān)。Daskalakis等（2009）以及Benz和Truck（2009）通過實證研究進(jìn)一步提出，在歐盟排放體系下企業(yè)不得不考慮碳排放成本對企業(yè)股票價值的影響是消極的。

但也有研究結(jié)果表明碳排放權(quán)價格和傳統(tǒng)能源公司股價的聯(lián)系并不顯著。 Smale等（2006） 研究發(fā)現(xiàn)在EUA第一階段碳排放權(quán)價格對低碳科技的激勵作用較小，他們還認(rèn)為，雖然碳成本會導(dǎo)致企業(yè)的成本增加，但是企業(yè)往往能將之轉(zhuǎn)嫁給消費者，因此二者間關(guān)系不顯著。

（二）碳排放權(quán)價格和新能源公司股價之間的關(guān)系

隨著新能源技術(shù)的發(fā)展，碳排放權(quán)價格與新能源公司股價之間的關(guān)系開始受到關(guān)注。Managi和Okimoto（2013）建立馬爾科夫轉(zhuǎn)換向量自回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)在2007年末原油價格有非常顯著上升后，原油價格與新能源公司股價之間呈正相關(guān)關(guān)系。秦天程（2014）選取2010—2013年的EUA價格作為研究樣本，建立VAR模型和CAPM-GARCH模型分析三者的關(guān)系，結(jié)果表明煤炭價格對新能源公司股價有正向影響。

也有研究發(fā)現(xiàn)新能源公司股價不會受到碳排放權(quán)價格變化的影響。Kumar等（2012）選取三家新能源公司作為研究對象，經(jīng)過建立VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)原油價格和科技股票價格對新能源公司股價都有影響，但是碳排放權(quán)價格與新能源價格之間的關(guān)系并不顯著。劉顯紀(jì)等（2013）實證研究了歐盟碳期貨價格和能源股票價格間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)碳期貨價格對能源公司股價的影響不顯著，但能源公司股價對碳期貨具有顯著影響。

從以上可知，已有研究對傳統(tǒng)能源公司股價和碳排放權(quán)價格進(jìn)行了大量的實證分析，研究最多的是EUA價格對傳統(tǒng)能源公司以及電力公司股價的影響。但各文獻(xiàn)得到的碳排放權(quán)價格和公司股價關(guān)系的結(jié)論不一，分別有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)。而對新能源公司股價和碳排放權(quán)價格關(guān)系的研究較少，所得到的結(jié)論有二者正相關(guān)和不相關(guān)。模型選取的控制變量大多是原油和天然氣兩種。相對于國外來說，我國碳排放試點建立時間較短，交易機制法律法規(guī)還不夠完善，國內(nèi)關(guān)于碳金融的研究才起步，文獻(xiàn)大多是對碳金融理論上的研究，對碳市場和股票市場關(guān)系的定性定量研究較少。

本文的主要目的是探討碳排放權(quán)價格對能源公司股票價格的影響。朱東山和孔英（2016）、秦天程（2014）的研究與本文研究類似，但是與本文有以下幾點不同：（1）研究對象上，前者主要研究的是低碳概念板塊和深圳試點的碳排放數(shù)據(jù)，后者則以歐盟碳排放權(quán)價格為自變量，但本文主要探討我國廣東省試點碳排放權(quán)價格對兩類能源公司股票價格的影響和對比。其中，能源公司分為兩類，一類是主要以開采和銷售原油、天然氣以及煤炭為主要業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)能源公司，另一類則是以生產(chǎn)新能源、新能源技術(shù)設(shè)備為主要業(yè)務(wù)的新能源公司。（2）控制變量選取上，除了朱東山和孔英（2016）選擇的天然氣和原油價格外，本文考慮到煤炭的燃燒是碳排放的重要來源，股票市場指數(shù)和長期利率也與公司股價的關(guān)系較為密切，故增加了這些控制變量。并且本文研究的碳排放權(quán)價格樣本量更多，一定意義上更能體現(xiàn)出二者的關(guān)系。（3）實證方法上，秦天程（2014）、朱東山和孔英（2016）在研究過程中使用的是VAR模型，但本文研究發(fā)現(xiàn)由于樣本數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定，選擇VECM模型更能體現(xiàn)變量間的關(guān)系。另一個不同的是本文還通過實證結(jié)果從長期和短期來分析變量間的關(guān)系，再利用方差分解的辦法進(jìn)一步分析碳排放權(quán)價格對能源公司股價的影響。

最終根據(jù)實證結(jié)果，在國家強調(diào)低碳經(jīng)濟(jì)和生態(tài)環(huán)保的背景下，為我國未來構(gòu)建更加成熟和完善的碳排放權(quán)交易市場提供思路，引起企業(yè)對碳金融產(chǎn)品和自身碳減排技術(shù)的重視，在投資者投資時，根據(jù)碳排放權(quán)價格調(diào)整自己的投資組合以規(guī)避風(fēng)險獲得收益等。

三、研究假設(shè)

（一）傳統(tǒng)能源公司股價和碳排放權(quán)價格的關(guān)系

碳排放權(quán)價格對傳統(tǒng)能源公司股票價格的影響主要通過能源公司的公司價值來實現(xiàn)。因為股票價格是對公司價值和預(yù)期現(xiàn)金流的一個反映，而碳排放權(quán)價格則會通過財務(wù)收益、投資決策以及市場環(huán)境來影響公司價值，最后會在股價上得到體現(xiàn)。

1.財務(wù)收益。財務(wù)收益是一個企業(yè)的獲利能力的表現(xiàn)，它直接影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量，是企業(yè)價值的決定因素之一。財務(wù)收益主要取決于企業(yè)的營業(yè)收入和成本，在政府提出碳減排要求的背景下，碳成本已經(jīng)成為許多企業(yè)的直接生產(chǎn)成本之一。Elliott等（2010）的研究提出，碳排放所造成的成本大約為企業(yè)收益的-2.5%到-5%，可見碳成本問題不容忽視。在企業(yè)收入不變的前提下，碳排放權(quán)價格上升，企業(yè)碳成本也會上升，使得企業(yè)利潤下降，最終導(dǎo)致企業(yè)價值也下降，在公司股票上的表現(xiàn)則是股價下降。同時，當(dāng)企業(yè)自身擁有多余的碳配額時，企業(yè)可以在市場上售出獲得收益，使得企業(yè)價值上升，公司股價也會相應(yīng)上升。

2.投資決策。投資決策包括固定資產(chǎn)投資、股權(quán)投資、經(jīng)營性投資和兼并收購等，每個企業(yè)的投資決策決定了其經(jīng)營效益，直接影響到企業(yè)未來的現(xiàn)金流量和企業(yè)價值。為達(dá)到碳減排要求，企業(yè)除了進(jìn)行碳交易外，還可以更換節(jié)能減排設(shè)備或投資新能源技術(shù)項目。在進(jìn)行投資時可通過凈現(xiàn)值法來計算投資回報再進(jìn)行選擇，當(dāng)碳排放權(quán)價格較高時，企業(yè)決定投資碳減排技術(shù)，其帶來的多余碳排放額可在碳交易市場上銷售，從而收回投資成本并獲得收益。反之，碳排放權(quán)價格較低時，企業(yè)會更傾向于在市場上購買碳排放權(quán)而非進(jìn)行碳減排的投資。

3.企業(yè)經(jīng)營環(huán)境。企業(yè)在生產(chǎn)銷售過程中，所處環(huán)境包括宏觀環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境。宏觀環(huán)境主要包括經(jīng)濟(jì)、政治、社會以及科技環(huán)境等。在國家倡導(dǎo)綠色經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，企業(yè)需要控制自身的碳排放量，使得碳成本逐漸成為企業(yè)不可忽視的成本之一，新能源技術(shù)的出現(xiàn)和發(fā)展也間接影響了傳統(tǒng)能源公司的財務(wù)收益。企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境則包括了行業(yè)的發(fā)展前景、市場競爭情況等，傳統(tǒng)能源的有限性決定了整個行業(yè)的前景。而能源公司的碳成本轉(zhuǎn)嫁能力也會影響到企業(yè)價值，當(dāng)企業(yè)處于完全競爭市場時，其議價能力一般較低，只能接受市場價格，而處于壟斷市場時，企業(yè)擁有定價權(quán)，可以將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。Veith等（2009）研究了22家電力公司股價和碳排放權(quán)價格之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以將部分成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，甚至可以過度轉(zhuǎn)嫁而獲得利潤。

由上可見，碳排放權(quán)價格對傳統(tǒng)能源公司股價既有正向影響，也有負(fù)向影響。那么，在市場上，碳排放權(quán)價格對傳統(tǒng)能源公司股價實際上產(chǎn)生了怎樣的影響呢？我們不妨提出假設(shè)1，并在后續(xù)實證中檢驗二者實際發(fā)生的關(guān)系。

假設(shè)1：傳統(tǒng)能源公司股價與碳排放權(quán)價格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）新能源公司股價和碳排放權(quán)價格的關(guān)系

碳排放權(quán)價格對新能源公司的影響機制主要表現(xiàn)為，當(dāng)碳排放權(quán)價格較高，企業(yè)又無法達(dá)到政府對它們的碳減排要求時，它們更傾向于選擇使用節(jié)能減排技術(shù)和設(shè)備，抑或減少對傳統(tǒng)能源的消耗，轉(zhuǎn)而使用新能源和替代能源（朱東山和孔英，2016）。這兩條途徑都會增加市場對新能源技術(shù)和服務(wù)的需求，這些需求不僅促進(jìn)新能源技術(shù)的發(fā)展，也會使以生產(chǎn)新能源以及生產(chǎn)新能源技術(shù)設(shè)備、節(jié)能技術(shù)與設(shè)備的新能源公司利潤增加，從而導(dǎo)致新能源公司股價上升。

因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：新能源公司股價與碳排放權(quán)價格之間存在正相關(guān)關(guān)系。

四、實證研究設(shè)計

（一）模型選擇

能源公司股價和碳排放權(quán)價格之間的關(guān)系不是簡單的某個變量影響另一個變量的關(guān)系，本文研究的變量包括能源公司股價、碳排放權(quán)價格、股票市場指數(shù)、原油價格、天然氣價格、煤炭價格和長期利率，后續(xù)研究表明所選取的樣本數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，但變量間存在協(xié)整關(guān)系，故建立VECM模型。在模型中，每個變量都會作為被解釋變量，也會作為其他變量中的解釋變量，以分析此變量與其他滯后期變量之間的關(guān)系。其一般表達(dá)式為：

[ΔYt=aECMt-1+i=1nGiΔYt-i+εt] （1）

其中，[ECMt-1]是誤差修正項，即能反映出變量之間長期均衡關(guān)系的協(xié)整方程，[ΔYt]表示短期波動，而[ΔYt-i]表示滯后期的短期波動，[a]表示的是變量間短期關(guān)系偏離長期均衡時的調(diào)整力度，[Gi]是待估計回歸系數(shù)矩陣，[εt]為隨機擾動項。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來源

1.公司股票價格。選用中證能源指數(shù)（000928）收盤價和中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)（000941）收盤價來衡量傳統(tǒng)能源公司股價和新能源公司股價。前者以2004年12月31日為基期，基點為1000點，后者以2008年12月31日作為基期，基點同為1000點，并且二者均以中證800指數(shù)的樣本股為樣本空間。

2.碳排放權(quán)交易價格。廣東省碳排放權(quán)交易試點②于2012年9月11日成立，是全國第一個碳排放權(quán)交易試點。近三年年均發(fā)放的碳配額約4億噸，市場體量僅次于歐盟和韓國，為全球第三，目前是全國首個總成交量突破5000萬噸，總成交額超過10億元的交易所③?？梢?，相對其他試點來說，廣東省試點成立時間較早，碳排放權(quán)交易量大，履約率高，可供研究的數(shù)據(jù)較多，真實性較高，因此，本文選用廣東省試點的碳排放權(quán)交易價格作為研究對象。

3.股票市場指數(shù)。投資者在投資時會參考股票市場指數(shù)的過往走勢來判斷整個大盤的未來形勢，當(dāng)市場指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢時，投資者對股票價格有更好的預(yù)期，更傾向于投資，因此，市場指數(shù)在一定程度上對市場上的股票價格有一定影響。Moya-Martínez等（2014）和Silva等（2016）在建立多因素市場模型時，也選取了市場指數(shù)作為控制變量之一。本文選取滬深300指數(shù)，該指數(shù)選擇樣本嚴(yán)格，以規(guī)模和流動性作為選擇的標(biāo)準(zhǔn)，覆蓋滬深兩市6成左右的市值，能夠很好地代表整個大盤的走勢。

4.原油價格。原油價格的上漲會使大多數(shù)企業(yè)成本上升，利潤減少，而過高的油價也會產(chǎn)生替代效應(yīng)，使得企業(yè)轉(zhuǎn)而尋找新能源和其他替代能源，因此，在股市上表現(xiàn)則是股價與原油價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，Oberndorfer（2009）和Silva等（2016）都認(rèn)為原油價格與碳排放權(quán)價格以及能源公司股價之間的關(guān)系密切。Brent原油期貨合同的交易量巨大，幾乎占世界原油期貨合同交易量的2/3（Moya-Martínez，2014），其期貨價格能夠較好地反映出原油的價格，因此本文的原油價格選取Brent原油期貨價格。

5.天然氣價格。天然氣作為傳統(tǒng)能源之一，它的燃燒會產(chǎn)生大量的碳排放，它的價格又直接與能源公司的成本收益相關(guān)，國內(nèi)外許多學(xué)者也將天然氣作為影響碳排放市場和股票市場相關(guān)關(guān)系的影響因素（Oberndorfer，2009；張躍軍和魏一鳴，2010；Silva等，2016）。但我國還未推出天然氣期貨，天然氣的定價機制也還未成型，因此，本文選取全球交易量最大的Henry Hub天然氣現(xiàn)貨價格作為樣本。

6.煤炭價格。在我國能源消耗的結(jié)構(gòu)中，煤炭消耗量占一次能源消耗總量的2/3，而燃燒煤炭的碳排放量在所有能源中處于首位，可見其與碳排放價格、能源公司股價之間的關(guān)系非常密切。因為煤炭種類較多，其價格又因地域不同而難以統(tǒng)一，較少有學(xué)者將之納入模型變量中，但也有人嘗試著尋找指標(biāo)衡量煤炭價格，Silva等（2016）選擇國際動力煤（API8）指數(shù)來衡量煤炭價格，秦天程（2014）則選用動力煤全國均價Q5000—6000車板價作為煤炭價格。本文在考慮此變量時發(fā)現(xiàn)，雖然一些金融機構(gòu)編制了許多煤炭指數(shù)，但都是周數(shù)據(jù)，與本文其他日數(shù)據(jù)樣本不匹配，并考慮樣本數(shù)據(jù)的齊全和可獲得性，本文選擇用鄭州期貨交易所的動力煤期貨主力連續(xù)合同價格來衡量煤炭價格。選擇動力煤這一種類的主要原因是，凡是發(fā)電、機車推進(jìn)、鍋爐燃燒等往往使用動力煤，與其他煤炭種類相比，其消耗量大，碳排放量相對也較多，具有代表性，可作為煤炭價格變動的風(fēng)向標(biāo)。

7. 長期利率。長期利率對股票市場的影響也非常大，它的變化在一定程度上代表金融市場參與者對金融市場的風(fēng)險偏好和預(yù)期。利率與股票價格之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)利率上升時，投資者會退出股市，轉(zhuǎn)而投資債券市場。同時，利率變化會通過折價現(xiàn)金流估值來影響企業(yè)的價值，利率上升導(dǎo)致對企業(yè)的估值降低，股價也自然會下跌。Lee等（2012）和Moya-Martínez等（2014）在建立模型時將長期利率選為控制變量之一，綜合考察能源公司股價與碳排放權(quán)價格的關(guān)系。本文則選取10年期國債收益率來衡量長期利率，因為10年期國債在中長期國債中流動性最好，其收益率也能較好地表現(xiàn)出我國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期走勢。

本文數(shù)據(jù)均為從2013年12月19日到2017年11月27日的日數(shù)據(jù)，剔除每個變量無交易數(shù)據(jù)的交易日，共有657個有效數(shù)據(jù)。由于Brent原油期貨和Henry Hub天然氣價格是以歐元和美元標(biāo)價的，為了統(tǒng)一比較，將以外幣衡量的變量按照當(dāng)日即期匯率轉(zhuǎn)換成人民幣進(jìn)行計算。廣東省試點碳排放權(quán)價格、原油價格、天然氣價格和即期匯率均來自萬得數(shù)據(jù)庫，中證能源指數(shù)、中證內(nèi)地新能源主題指數(shù)、滬深300指數(shù)、動力煤期貨價格以及10年期國債收益率均來自Choice金融終端。

（三）數(shù)據(jù)描述

為了更加清楚地了解數(shù)據(jù)的分布特點和走勢，對模型中8個數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，具體如表2所示?？梢钥闯鰪V東省試點的碳排放權(quán)價格的最大值和最小值差距很大，最大值高達(dá)77元，而最小值只有6.93元，其碳排放權(quán)價格在試點運行初期較高，之后大幅下跌，維持在10—20元之間。3個股票指數(shù)的走勢較為接近，而原油價格從早期的900多元逐漸下降到400元左右，天然氣價格整體變化較為平穩(wěn)，動力煤期貨則在2015年12月下降到最低點后，又逐步上升至600元左右，長期利率的變動同樣是經(jīng)過一次下降再逐漸回升。

五、實證分析與結(jié)果

（一）單位根檢驗

在建立模型前，首先用ADF方法對變量進(jìn)行單位根檢驗，檢驗其序列平穩(wěn)性，結(jié)果如表3所示?？梢钥闯鰝鹘y(tǒng)能源公司股價、新能源公司股價、股票市場價格指數(shù)、碳排放權(quán)價格、天然氣價格、煤炭價格和長期利率均是不平穩(wěn)的，只有原油價格在5%的顯著性水平上是平穩(wěn)的。利用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨（SC）準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)，得到的變量滯后階數(shù)為1。驗證發(fā)現(xiàn)，對所有變量取一階差分后，在1%的顯著性水平上均是平穩(wěn)的。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

經(jīng)過單位根檢驗后，發(fā)現(xiàn)變量都在一階差分下平穩(wěn)，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗，本文分別對傳統(tǒng)能源公司、新能源公司股價以及其他變量做Johansen檢驗，判斷變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。如表4-a、表4-b所示，檢驗結(jié)果在5%的水平上顯著，變量間存在1個協(xié)整關(guān)系，表明傳統(tǒng)能源公司股價、新能源公司股價與其他變量間確實存在長期均衡關(guān)系，可以建立向量誤差修正模型（VECM）進(jìn)行下一步分析。

（三）向量誤差修正模型

經(jīng)過上述檢驗，可知變量存在一階單整，但互相之間仍存在長期均衡關(guān)系，因此建立VECM模型，以反映變量間在長期上存在怎樣的聯(lián)系，以及短期偏離長期均衡的修正機制。VECM模型的估計結(jié)果見表5。

表5-a是傳統(tǒng)能源公司股價、碳排放權(quán)價格、股票市場指數(shù)、原油價格、煤炭價格和長期利率的VECM模型回歸結(jié)果，從協(xié)整方程調(diào)整系數(shù)的t統(tǒng)計值來看，除了天然氣價格，碳排放權(quán)價格、股票市場指數(shù)、原油價格、煤炭價格和長期利率對傳統(tǒng)能源公司股價的影響顯著，碳排放權(quán)價格的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明碳排放權(quán)價格的波動會對傳統(tǒng)能源公司股價產(chǎn)生負(fù)面影響，與前文提出的假設(shè)1相符。

表5-b則是新能源公司股價、碳排放權(quán)價格、股票市場指數(shù)、原油價格、煤炭價格和長期利率的VECM模型回歸結(jié)果，觀察可知，協(xié)整方程中股票市場指數(shù)、原油價格、天然氣價格、煤炭指數(shù)和長期利率這幾個變量的系數(shù)都是顯著的，但碳排放權(quán)價格對新能源指數(shù)的影響不夠顯著，即長期來看，碳排放權(quán)價格的變化對新能源公司股價的影響不大，實證結(jié)果拒絕了本文提出的假設(shè)2。

（四）脈沖響應(yīng)

分析各個變量間的長期動態(tài)聯(lián)系后，再建立脈沖響應(yīng)函數(shù)來研究某個內(nèi)生變量變化后，對模型中其他變量當(dāng)期或者未來幾期的影響。如圖1-a、圖1-b所示，分別是碳排放權(quán)價格對自身以及傳統(tǒng)能源公司股價的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，其中橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示變量的價格，圖中的實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

從圖1-a中可以看出，當(dāng)碳排放權(quán)價格有1個單位的正沖擊時，傳統(tǒng)能源公司股價從第1期開始受到影響，第2期達(dá)到巔峰（4.84④），隨后的影響緩慢減少，但均為正向影響，這表明碳排放權(quán)價格對于傳統(tǒng)能源公司股價的影響較為持久。而碳排放權(quán)價格受自身影響的程度則是從第1期最高的2.16⑤開始整體呈下降趨勢，期間第3期有小幅度的上升，但其影響同樣都是正向的?？梢?，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果與假設(shè)1不一致，即在長期和短期，碳排放權(quán)價格對傳統(tǒng)能源公司股價的影響不同。

圖1-b是新能源公司股價與碳排放權(quán)價格之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，可以發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)價格給1個單位的正沖擊時，在第1期對新能源公司股價的影響是負(fù)的，其數(shù)值達(dá)到了-1.31⑥，但到第2期開始轉(zhuǎn)為正影響，發(fā)展到第17期后有下降趨勢。負(fù)向影響的原因可能是投資者對其的非理性炒作，并隨著時間的推移逐漸回歸理性，可知脈沖響應(yīng)的結(jié)果從第4期開始與本文假設(shè)2相符。從此可見，碳排放權(quán)價格與新能源公司股價的短期關(guān)系與其長期關(guān)系不同，即二者間的關(guān)系短期上是顯著的。

（五）方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)反映模型中的變量對沖擊的反應(yīng)程度，本文進(jìn)一步對模型做方差分解，將1個變量沖擊的方差分解成模型中各變量的隨機沖擊的貢獻(xiàn)，以期能夠從定量上找到各個變量之間的關(guān)聯(lián)性和貢獻(xiàn)程度。

傳統(tǒng)能源公司股價的方差分解如表6-a所示，可以看出對傳統(tǒng)能源公司股價來說，自身的貢獻(xiàn)度是最大的，排除其自身的影響，在所有其他變量中，碳排放權(quán)價格在第一期以72.3%⑦的貢獻(xiàn)度占第一，股票市場指數(shù)以24%⑧的貢獻(xiàn)度占第二，但碳排放權(quán)價格的沖擊是遞減的，股票市場指數(shù)的沖擊則逐漸增加。整體來看，碳排放權(quán)價格對傳統(tǒng)能源公司股價的影響仍舊大于股票市場指數(shù)。

表6-b顯示的是新能源公司股價的方差分解，除了新能源公司股價對自身的影響外，股票市場指數(shù)對新能源公司股價的影響最大，不同于傳統(tǒng)能源公司股價的方差分解，碳排放權(quán)價格對新能源公司股價的影響大小居第四位，且和股票市場指數(shù)一樣，貢獻(xiàn)度整體上升趨勢較緩，但有一定持久性，原油價格對新能源公司股價的影響則是逐漸變小的。

六、研究結(jié)論分析與建議

（一）研究結(jié)論

本文建立關(guān)于傳統(tǒng)能源公司股價、新能源公司股價、碳排放權(quán)價格、股票市場指數(shù)、原油價格、天然氣價格、煤炭價格和長期利率的兩個VECM模型，并進(jìn)一步做了脈沖響應(yīng)分析和方差分解，得出的主要結(jié)論及其分析如下：

1.傳統(tǒng)能源公司股價的VECM模型結(jié)果與本文假設(shè)1一致，即從長期來看，碳排放權(quán)價格、股票市場指數(shù)、原油價格、煤炭價格和長期利率均對傳統(tǒng)能源公司股價具有顯著影響，其僅對天然氣價格不敏感，其中碳排放權(quán)價格與傳統(tǒng)能源公司股價之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與陶春華（2015）的實證結(jié)論一致。個中原因主要是：（1）對于有碳減排要求的企業(yè)來說，碳排放權(quán)價格上升會增加它們的碳成本，降低其利潤，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金流和收益，股票價格實際上反映的是企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因而二者間是負(fù)相關(guān)關(guān)系；（2）投資者考慮到二者之間的關(guān)系，也會對傳統(tǒng)能源公司股票持看跌態(tài)度。在實證前的分析中，長期利率和能源公司股價之間應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但實證結(jié)果顯示為正，這可能是因為在實際經(jīng)濟(jì)運行中，資本在債券市場和股票市場之間流動，利率上升不利于債券市場的發(fā)展，投資者因而更多地在股市進(jìn)行投資，使得股價上漲，導(dǎo)致二者之間并不完全遵循傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所認(rèn)為的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

不同于VECM模型主要表現(xiàn)變量間的長期關(guān)系，脈沖響應(yīng)結(jié)果表現(xiàn)的是變量間的短期關(guān)系，其結(jié)果表明碳排放權(quán)價格對傳統(tǒng)能源公司價格影響是正向的，與VECM模型的結(jié)果和假設(shè)1均相反。這可能是因為從短期來看，碳排放權(quán)價格的上升會使得公司將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，推動能源價格上漲，反而為能源公司帶來利潤的增加，最終使得這些傳統(tǒng)能源公司的股價上漲。但長期發(fā)展下去，消費者會減少使用價格上漲的傳統(tǒng)能源，傳統(tǒng)能源公司上升的碳成本無法轉(zhuǎn)嫁，因此VECM模型得到的結(jié)論與脈沖響應(yīng)的結(jié)論相反。

2.新能源公司股價的VECM模型結(jié)果表明，長期內(nèi)除了碳排放權(quán)價格對它的影響不夠顯著外，其余變量均對新能源公司股價有顯著影響，此結(jié)果拒絕了前文提出的假設(shè)2。其中原因可能是：（1）企業(yè)實現(xiàn)碳減排的途徑較多，相對來說，放棄傳統(tǒng)能源轉(zhuǎn)而使用新能源的成本過高，投資期也較長，短期內(nèi)要達(dá)到碳減排目標(biāo)的企業(yè)往往會選擇成本更低、更快的途徑——在碳交易市場上大量購買碳配額；（2）同時，因為碳配額過多，導(dǎo)致市場上碳排放權(quán)價格過低，并不能刺激企業(yè)對新能源技術(shù)和服務(wù)的需求；（3）我國對新能源的投資力度及市場規(guī)模雖然在全球處于領(lǐng)先地位，但實際研發(fā)能力還有待加強，新能源技術(shù)發(fā)展較慢，企業(yè)使用新能源及其技術(shù)的成本較高，導(dǎo)致新能源對企業(yè)的吸引力不大。因此，即使碳排放權(quán)價格升高，也不能對新能源公司的發(fā)展有正向影響，在實證結(jié)果上則表現(xiàn)出二者間無顯著相關(guān)關(guān)系。

而脈沖響應(yīng)的短期分析表明，在前兩期碳排放權(quán)價格對新能源公司股價的影響是負(fù)向的，隨后變?yōu)檎绊?，即與VECM模型結(jié)論不一致，但與文中假設(shè)2基本一致。分析其原因可能是，短期內(nèi)，敏感的投資者針對碳排放權(quán)價格變化迅速在股票市場上做出了反應(yīng)，二者間出現(xiàn)顯著相關(guān)關(guān)系。但我國新能源技術(shù)發(fā)展不足，隨著時間推移，投資者會發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)價格變化對新能源公司企業(yè)價值的影響不夠顯著，放棄對其投資，因而二者長期上是不相關(guān)的。其中負(fù)相關(guān)的持續(xù)效應(yīng)期較短，可能是因為市場的非理性炒作，而投資者看好新能源概念使得二者正相關(guān)的時期相對更持久。脈沖響應(yīng)圖形表示后期出現(xiàn)不斷下降趨勢，與VECM模型表示出的長期下二者無顯著影響的情況基本相符。

（二）政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：

首先，傳統(tǒng)能源公司在銷售傳統(tǒng)能源的同時應(yīng)該注重開發(fā)并利用新能源。長期來說，傳統(tǒng)能源公司的企業(yè)價值會受到碳排放權(quán)價格的影響，隨著碳質(zhì)押、碳基金等各種碳金融產(chǎn)品的發(fā)展，碳排放權(quán)市場的存在使得高碳排放量企業(yè)的融資成本升高，對市場上的資金有一定的優(yōu)化配置作用。傳統(tǒng)能源公司應(yīng)該引起重視，注重傳統(tǒng)能源的價格機制作用，在更好發(fā)揮傳統(tǒng)能源合理價值的同時要加快對新能源的開發(fā)利用，發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)，規(guī)避碳風(fēng)險，爭取獲得競爭優(yōu)勢。

其次，國家應(yīng)繼續(xù)大力扶持和發(fā)展新能源行業(yè)。目前碳排放權(quán)價格對新能源的影響還不大，企業(yè)考慮到使用新能源技術(shù)的成本高，碳排放權(quán)價格較低，會更傾向于在碳排放市場上購買碳配額，而不是更換節(jié)能減排設(shè)備或投資新能源技術(shù)項目。我國新能源技術(shù)研發(fā)仍處于起步階段，對這個領(lǐng)域投資的需求量大，風(fēng)險高并且見效期長，但一旦成功其正的外部性和收益性也較高，因此，應(yīng)該繼續(xù)投資節(jié)能減排技術(shù)的研發(fā)，更加支持具有核心技術(shù)的新能源企業(yè)和項目研究。

再次，在政府設(shè)計碳配額分配制度時，應(yīng)該考慮到每個企業(yè)得到的碳配額對股市的影響。過于寬松的碳配額制度會對企業(yè)的碳減排沒有約束力，市場上的碳排放權(quán)價格較低，也無法激勵新能源技術(shù)的發(fā)展。而實施過于緊縮的碳配額時，各企業(yè)會在市場上進(jìn)行大量的交易，碳排放權(quán)價格大幅上升，使得能源企業(yè)成本上升收益減少，投資者也對能源企業(yè)股價的發(fā)展不看好。能源行業(yè)是制造業(yè)的基礎(chǔ)，其受到影響自然也會波及制造業(yè)。制造業(yè)的發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)有重要意義，因此在重視碳減排問題的同時，也應(yīng)該考慮到碳排放權(quán)價格變動對國民經(jīng)濟(jì)的影響，制定合理的碳配額制度。

最后，投資者在進(jìn)行投資組合的選擇時，應(yīng)該考慮傳統(tǒng)能源與碳排放權(quán)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，避免影響自身投資決策，保證規(guī)避風(fēng)險策略的有效性。雖然本文研究結(jié)果表明目前新能源與碳排放權(quán)的關(guān)系還不夠密切，但在實際情況下，考慮到傳統(tǒng)能源的有限性、綠色經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下國家對新能源公司的扶持和幫助，以及新能源自身的發(fā)展前景和發(fā)展必然性，投資者也應(yīng)該持續(xù)關(guān)注該行業(yè)。

注：

①數(shù)據(jù)來源：中國環(huán)保在線網(wǎng)（http：//www.hbzhan.com/news/detail/121688.html）。

②廣碳所于2016年4月上線了全國唯一一個綠色金融服務(wù)平臺——“廣碳綠金”，整合了信貸、債券、融資租賃等多個綠色金融產(chǎn)品，其碳金融產(chǎn)品累計交易量占全國4成左右，可見廣碳所在碳排放權(quán)交易等綠色金融產(chǎn)品方面走在國家前列。

③數(shù)據(jù)來源：http：//www.tanjiaoyi.com/article-22261-1.html。

④該數(shù)值來自Eviews中作圖1-a的數(shù)據(jù)。

⑤該數(shù)值來自Eviews中作圖1-a的數(shù)據(jù)。

⑥該數(shù)值來自Eviews中作圖1-b的數(shù)據(jù)。

⑦該數(shù)值的計算為碳排放權(quán)價格的貢獻(xiàn)值除以排除傳統(tǒng)能源公司股價以外的6個變量的貢獻(xiàn)值的和。

⑧該數(shù)值的計算為股票市場指數(shù)的貢獻(xiàn)值除以排除傳統(tǒng)能源公司股價以外的6個變量的貢獻(xiàn)值的和。

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