張建偉

（徐州開(kāi)放大學(xué)，江蘇 徐州 221000）

我國(guó)上市公司IPO超募融資與投資效率的相關(guān)性研究

張建偉

（徐州開(kāi)放大學(xué)，江蘇 徐州 221000）

近些年以來(lái)，上市公司在IPO超額募集資金方面所存在的問(wèn)題已經(jīng)逐漸引起人們的關(guān)注，成為社會(huì)發(fā)展中不斷受到熱議的話題，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展和相關(guān)資源優(yōu)化配置都具有比較重要的影響，企業(yè)在獲得比較多的募集資金時(shí)，對(duì)募集資金濫用的現(xiàn)象就會(huì)更加嚴(yán)重，從而導(dǎo)致過(guò)度投資的現(xiàn)象發(fā)生，國(guó)家對(duì)超募資金的使用也具有適當(dāng)?shù)目刂坪拖拗谱饔茫菀讓?dǎo)致企業(yè)具有比較大量的閑置資金，使得企業(yè)出現(xiàn)投資不足和資源配置不恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)象，企業(yè)的超募融資和投資之間無(wú)法協(xié)調(diào).本文對(duì)此進(jìn)行了分析探討.

上市公司；IPO超募融資；投資效率；相關(guān)性研究

上市公司超募融資現(xiàn)象的發(fā)生主要是由于上市公司在進(jìn)行公開(kāi)募股的時(shí)候，發(fā)行價(jià)格和發(fā)行的股份數(shù)的乘積對(duì)于預(yù)期的融資額度是比較高的，對(duì)預(yù)期的融資力度超出，而對(duì)于這部分資金就成為超募資金.而我國(guó)在新股發(fā)行的時(shí)候，通常都會(huì)伴隨著融資超募的現(xiàn)象發(fā)生，而直到中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板塊，融資超募的現(xiàn)象凸顯出來(lái)，而不斷引起社會(huì)的關(guān)注，融資超募的現(xiàn)象逐漸成為需要關(guān)注的重要內(nèi)容，企業(yè)的投資行為能夠有效促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，同時(shí)也能夠有效促進(jìn)企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中資金不斷增長(zhǎng)，許多國(guó)家也逐漸面臨著企業(yè)投資過(guò)程中，其效率比較低的現(xiàn)象，使得我國(guó)上市公司的投資效率低下的現(xiàn)象不斷成為需要關(guān)注的重要問(wèn)題，我國(guó)高額股票市場(chǎng)具有可以短期投資的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象的出現(xiàn)，能夠使得上市公司為了對(duì)股票市場(chǎng)的投機(jī)交易和炒作加以協(xié)調(diào)，就會(huì)使得企業(yè)的發(fā)展偏離預(yù)期的軌道，使得企業(yè)的發(fā)展不斷對(duì)穩(wěn)妥的事業(yè)運(yùn)作放棄.而在這樣的發(fā)展環(huán)境下，我國(guó)企業(yè)的發(fā)展存在著投資過(guò)度以及投資不足的現(xiàn)象，這些會(huì)使得企業(yè)對(duì)資源的配置不足，資金的使用效率比較低的現(xiàn)象發(fā)生，且與投資不足容易使得企業(yè)發(fā)展緩慢的現(xiàn)象發(fā)生，使得企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中的生存存在一定困難，而投資過(guò)度的話又容易使得大量的資源出現(xiàn)浪費(fèi)的現(xiàn)象，使得企業(yè)的發(fā)展不斷面臨著更多的風(fēng)險(xiǎn).

1 上市公司IPO超募融資現(xiàn)狀

我國(guó)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的過(guò)程中，其超募現(xiàn)象已經(jīng)并不是僅僅存在于上市公司中了，在一些比較大的股份公司中也依然存在著超募現(xiàn)象.融資超募現(xiàn)象是上市公司在進(jìn)行公開(kāi)募股的時(shí)候，所出現(xiàn)的超募現(xiàn)金現(xiàn)象.在對(duì)于超募融資現(xiàn)象的研究過(guò)程中，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者們都在對(duì)歐美等主要資本市場(chǎng)加強(qiáng)研究，而在這之中，不斷發(fā)現(xiàn)，其中各個(gè)市場(chǎng)融資超募的現(xiàn)象是普遍存在的，而各個(gè)企業(yè)的融資超募現(xiàn)象的程度不盡相同，其中外國(guó)學(xué)者在對(duì)上市公司加以考察的過(guò)程中，采取了對(duì)于跨境企業(yè)進(jìn)行考察的手段，在這之中，研究人員逐漸發(fā)現(xiàn)，處于考察狀態(tài)中的公司具有一定的閑置超募資金，而每個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)中，公司通過(guò)IPO的方式得到一定金額的超募資金的情況是普遍存在的現(xiàn)象，只是其比例并不是很大，國(guó)內(nèi)學(xué)者在超募融資現(xiàn)象的研究中，發(fā)現(xiàn)其中創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的融資現(xiàn)象是比較嚴(yán)重的，而這也是由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中存在著高發(fā)行價(jià)和高市盈率以及高超募率等方面的特點(diǎn)，使得資本市場(chǎng)中資金超募的公司占比比較大.

2 上市公司投資效率的影響因素

2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響

當(dāng)前我國(guó)上市公司的發(fā)展，主要是處于國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下進(jìn)行的，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于上市公司的發(fā)展具有比較重要的影響，對(duì)上市公司的投資行為具有重要作用，也會(huì)對(duì)上市公司的投資行為和具體的投資方向產(chǎn)生一定的指導(dǎo)作用.我國(guó)本身是社會(huì)主義國(guó)家，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，由于全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及國(guó)際方面經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)，都會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生必要的影響，而在這樣的發(fā)展情況下和經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我國(guó)政府需要對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷重視，采取宏觀調(diào)控的手段，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展加以必要的控制和協(xié)調(diào)發(fā)展，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況加以具體了解，不斷實(shí)行合理有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，同時(shí)對(duì)于我國(guó)上市公司投資方面也具有比較重要的影響，也因此，我國(guó)上市公司中的投資力度需要根據(jù)環(huán)境經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行必要調(diào)整，這樣才能夠有效促進(jìn)投資規(guī)范化進(jìn)行.

2.2 公司資產(chǎn)負(fù)債率影響

債權(quán)人和股東之間，具有比較緊密的利益關(guān)系，在公司運(yùn)轉(zhuǎn)的過(guò)程中，對(duì)外投資需要充分考慮這兩方面的協(xié)調(diào)，雙方之間如果出現(xiàn)利益沖突，就會(huì)很容易就引起上市公司出現(xiàn)資產(chǎn)代替和投資不足等方面的非效率投資行為出現(xiàn).資產(chǎn)替代主要是由于股東對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)方面所產(chǎn)生的高額利益的追求以及股東具有的有限責(zé)任的承擔(dān)，這些內(nèi)容就會(huì)導(dǎo)致股東在決策的過(guò)程中，往往會(huì)選擇其中風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，而不采用風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，這就會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度的現(xiàn)象發(fā)生，上市公司投資不足主要是由于上市公司信息接受的不對(duì)稱(chēng)，使得企業(yè)在發(fā)展的過(guò)程中，容易受到一定程度上的融資約束情況發(fā)生，使得債權(quán)人在進(jìn)行資本使用的過(guò)程中，對(duì)資本的使用成本不斷提升，從而導(dǎo)致上市公司對(duì)凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目不得不采取放棄的手段.

企業(yè)負(fù)債中所具有的治理作用，能夠?qū)ι鲜泄局械倪^(guò)度投資行為有效控制和抑制，而經(jīng)理人和股東之間由于利益而發(fā)生的沖突，同樣會(huì)使得上市公司在進(jìn)行投資決策的過(guò)程中，出現(xiàn)上市公司投資過(guò)度行為，經(jīng)理人和上市公司的上市規(guī)模之間具有比較重要的聯(lián)系，這就使得經(jīng)理人的利益和上市規(guī)模之間存在著相互作用和制約的關(guān)系，這也就會(huì)使得經(jīng)理人在投資的時(shí)候，發(fā)生過(guò)度投資的行為，而負(fù)債融資的固定償付本息是以契約的形式存在的，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的自由資金流動(dòng)具有一定的削減和制約的作用，對(duì)上市公司經(jīng)理人投資過(guò)度的行為具有控制作用，同時(shí)，債務(wù)融資也能夠形成一種具有擔(dān)保作用的機(jī)制，對(duì)上市公司管理人員的懈怠行為也具有一定的提醒作用，不斷對(duì)企業(yè)投資政策加以?xún)?yōu)化.

2.3 內(nèi)部現(xiàn)金流因素的影響

在信貸市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，信息的不完全和不對(duì)稱(chēng)，很容易就會(huì)使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中出現(xiàn)信貸配給的現(xiàn)象，而這個(gè)時(shí)候的利率對(duì)銀行的信貸配給不具有影響的能力，上市公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)銀行的預(yù)期收益產(chǎn)生比較大的影響，而在仍然面臨著風(fēng)險(xiǎn)的情況下，銀行就算是具有能夠提供信貸的能力，上市公司也不會(huì)接受利率相對(duì)比較高的貸款，上市公司內(nèi)部資金對(duì)企業(yè)投資具有比較重要的影響，上是工資所能夠籌集到的資金水平對(duì)企業(yè)的投資水平具有必要的影響作用.

3 我國(guó)上市公司IPO超募融資與投資效率的相關(guān)性

對(duì)于上市公司中的額融資超募行為能否對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響的研究，需要使用一定的模型加以具體的研究和觀察，對(duì)其中的結(jié)果加以具體分析，這之中模型的主要因變量為OverInv和UnderInv兩個(gè)方面的內(nèi)容，這兩個(gè)因變量分別代表著企業(yè)的投資過(guò)度和企業(yè)在投資方面不足的情況，其中的變量主要是超募比例以及超募的具體金額，主要用OverRati o和OverSum等來(lái)表示，同時(shí)還需要加入企業(yè)成長(zhǎng)性和負(fù)債比例以及企業(yè)的期末現(xiàn)金持有量等內(nèi)容，同時(shí)也需要參考企業(yè)的上市年限和規(guī)模以及股票回報(bào)率等具有公司特征的因素，將這些內(nèi)容都作為其中的控制變量方面的內(nèi)容，而也由于上市公司中的治理結(jié)構(gòu)以及代理成本和員工激勵(lì)等方面的問(wèn)題也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為造成一定影響，也需要加強(qiáng)對(duì)其控制.

從理論分析的具體結(jié)果可以有效觀察到，企業(yè)的成長(zhǎng)性方面越好的情況下，其現(xiàn)金持有規(guī)模也就越大，而股票投資方面的回報(bào)率也就保持在比較高的狀態(tài)，其中企業(yè)的上市年齡也會(huì)對(duì)企業(yè)資本投資回報(bào)方面產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，而如果Cash和Size變量不斷變小，甚至為負(fù)值的時(shí)候，其他變量才能夠達(dá)到具體預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)量，現(xiàn)金持有量的增加和投資項(xiàng)目具有比較密切的關(guān)聯(lián)，沒(méi)有一定的額投資項(xiàng)目作為企業(yè)發(fā)展的依托，企業(yè)的投資金額也不會(huì)因此而有所增加，而公司的規(guī)模不斷變小也會(huì)導(dǎo)致投資金額的支出不斷增加，這也就表示規(guī)模越小的企業(yè)在進(jìn)行投資的過(guò)程中，其投資行為也就會(huì)表現(xiàn)的更加激進(jìn).

在對(duì)上市公司IPO嚴(yán)重超募和這種情況下所造成的投資失效問(wèn)題的具體解決可以從以下幾個(gè)方面的內(nèi)容著手，首先是證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)需要不斷加強(qiáng)控制機(jī)制，對(duì)其中的發(fā)行制度和定價(jià)制度逐漸完善和監(jiān)督，當(dāng)IPO定價(jià)過(guò)高的時(shí)候，就需要在不違背法律的情況下，對(duì)超募金額適當(dāng)減少，其次是能夠促使其中的保薦機(jī)構(gòu)對(duì)自身所具有的保薦職責(zé)認(rèn)真履行，對(duì)其中所具有的過(guò)度推介行為有效制約，使得上市公司的IPO價(jià)格具有其自身比較真實(shí)的價(jià)值.

變量符號(hào) 變量名稱(chēng) 變量說(shuō)明OverInv UnderInv OverSum投資過(guò)度投資不足超募金額OverRatio 超募比例Invest 投資支出Growth Lev Cash企業(yè)成長(zhǎng)性資產(chǎn)負(fù)債率現(xiàn)金持有量Age 上市年限Size 企業(yè)規(guī)模Return Herf_5股票回報(bào)模型(1)的殘差模型(1)殘差的絕對(duì)值募集資金凈額與擬募金額之差(實(shí)際融資凈額-計(jì)劃融資金額)/計(jì)劃融資金額資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊和企業(yè)成長(zhǎng)性主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率現(xiàn)金持有量 (貨幣資金+短期投資)/總資產(chǎn)公司上市年齡總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)股票收益率前五大股東持股比例平方和，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量股權(quán)集中度獨(dú)立董事比例Adm Orecta Pay Year Dummy管理費(fèi)用率大股東占款比率高管薪酬年度啞變量獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入他應(yīng)收款/總資產(chǎn)金額最高的前三名高管人員薪酬總額的自然對(duì)數(shù)兩個(gè)年度虛擬變量，屬于該年度取1，否則取0

結(jié)束語(yǔ)

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷激烈的情況下，不斷對(duì)計(jì)劃中所需要的資金進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)是企業(yè)發(fā)展中的重要內(nèi)容，適量超募往往是每個(gè)企業(yè)在進(jìn)行募集資金的時(shí)候的重要關(guān)注點(diǎn)，但是如何能夠使得超募資金的使用更加符合投資者自身的利益，促進(jìn)資源得到優(yōu)化配置，是促進(jìn)公司發(fā)揮其價(jià)值的重要內(nèi)容，需要上市公司不斷加強(qiáng)關(guān)注.

〔1〕傅洋.上市公司IPO超募與資金運(yùn)用效率關(guān)系的實(shí)證研究[D].長(zhǎng)春工業(yè)大學(xué),2016.

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F832.48

A

1673-260X（2017）12-0078-02

2017-09-05