馬濤

當前創(chuàng)業(yè)板“估值底”與“政策底”逐漸顯現(xiàn)，“盈利底”雖然有待確認，但并購重組放開的政策下盈利下跌空間有限，且前期由于并購重組帶來的外延業(yè)績也被大部分擠出。因此，創(chuàng)業(yè)板已具備一定的投資價值。

研究發(fā)現(xiàn)，2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫和2000年納斯達克泡沫形成的背景有很大的相似性，因此，本文主要嘗試回答三個問題：什么因素使得納斯達克市場見底反彈？反彈中哪些行業(yè)表現(xiàn)最好？表現(xiàn)較好行業(yè)背后的驅動力是什么？在篩選出納斯達克市場反彈的驅動力后，把這些驅動力運用到現(xiàn)在的A股市場上，從而篩選出具有投資機會的新興行業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板當前已具備估值底、政策底，盈利進一步下行空間有限

從創(chuàng)業(yè)板走勢來看，當前創(chuàng)業(yè)板指較2015年高點跌幅近66%，經歷長期的下跌后，市場估值泡沫基本消失，無論是從絕對估值角度還是相對估值角度，目前創(chuàng)業(yè)板估值已處于歷史底部，向上的收益高于向下的風險，吸引力增強。

2018年市場流動性環(huán)境改善，2018年年初以來，10年期中債國債到期收益率從4%的高點開始回落，3月底至今，央行連續(xù)三次降準，市場流動性環(huán)境得到改善。

政策底逐漸顯現(xiàn)?！笆糯蟆遍_始，供給側改革的重心由去產能向補短板轉移，2018年政府工作報告中提出，發(fā)展壯大新動能、加快制造強國建設，政策拐點逐漸出現(xiàn)。近期，政策重點作用于民企“紓困”和股權質押“拆雷”上，政策不斷利好成長股。

盈利方面，2013年以來，中小創(chuàng)的業(yè)績增長大部分來自于外延式并購的支撐，這也是為什么在并購重組監(jiān)管趨嚴后中小創(chuàng)盈利增速出現(xiàn)回落調整，尤其是創(chuàng)業(yè)板。2017年四季度，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速大幅回調至-16.39%，2018年三季度，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速也僅為1.48%。

近期，證監(jiān)會釋放了鼓勵上市公司并購重組的信號，從小額快速并購重組審核機制出臺，到IPO被否并購重組間隔從3年縮短到6個月，再到最近的配套資金用途的大松綁，政策層層推進。雖然當前創(chuàng)業(yè)板盈利底尚不能確認，但并購重組政策放開后創(chuàng)業(yè)板盈利繼續(xù)下行空間有限。

因此，當前創(chuàng)業(yè)板已具備了一定的投資價值。從2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫和2000年納斯達克泡沫形成的背景來看，不管是宏觀背景、流動性還是國家戰(zhàn)略，二者都有很大的相似性。通過對納斯達克市場的研究對于當前創(chuàng)業(yè)板市場有一定的借鑒意義。

估值底+盈利底+政策底促使納指反彈

上世紀九十年代，納斯達克市場經歷了科網(wǎng)泡沫從形成、破裂、到跌入谷底再復蘇的一個完整周期。納斯達克泡沫始于1998年，于2000年3月見頂，2000年3月13日從5048點開始崩盤，2002年10月9日見底，泡沫全部釋放，跌幅近78%。此后進入反彈期。

從宏觀經濟、估值、盈利、政策等方面來分析納斯達克綜合指數(shù)反彈的原因。綜合來看，納指見底反彈時同時具備了估值底、政策底和盈利底三個條件。

宏觀經濟方面，2001年開始，美聯(lián)儲連續(xù)進行11次密集的降息操作刺激經濟，2002年開始，在寬松的貨幣政策刺激下美國經濟開始觸底回升，2002年較2001年GDP同比增長0.7個百分點。經濟回暖為股市的反彈奠定了基礎。

估值方面，2000年3月，納斯達克綜合指數(shù)處在最高點時的估值水平為70.31，2002年10月，納斯達克綜合指數(shù)見底時估值水平為21.45，納指估值幾乎修復到泡沫前的水平，處在相對較低的位置，反彈時估值底逐漸顯現(xiàn)。

政策方面，“9·11”事件后，美國開始重新重視高科技產業(yè)發(fā)展，克林頓總統(tǒng)任期內，鼓勵創(chuàng)新，大力扶持高科技產業(yè)發(fā)展。

企業(yè)盈利方面，2002年納指盈利拐點出現(xiàn)，納斯達克泡沫破滅一個很重要的原因就是當時很多科技股業(yè)績不達預期，難以支撐股價。2002年，納指出現(xiàn)盈利拐點，2002年加權每股收益為23%，較2001年大幅提升。其中，龍頭公司業(yè)績基本于2001年下半年開始改善，于2002年一季度確認盈利拐點。

后泡沫時代高科技股表現(xiàn)較優(yōu)

我們以2002年10月9日作為納指反彈起點，考察總市值在10億美元以上的公司。發(fā)現(xiàn)納指見底反彈后一年期漲跌幅排名前50的公司，主要集中在半導體產品與設備、技術硬件與設備、媒體與娛樂、軟件與服務、零售業(yè)、制藥生物科技和生命科學行業(yè)這七個行業(yè)。

這些行業(yè)獲取超額收益率背后是什么原因呢？我們認為，驅動這些行業(yè)獲得超額收益率的驅動力主要有三點：政策支持、行業(yè)自身需求、消費者需求改變。

政策支持驅動：生物科技、軟件與服務。“9·11”事件后，布什總統(tǒng)加大生物科技、網(wǎng)絡安全相關行業(yè)的政策扶持力度，通過多種渠道引導資本進入生物科技產業(yè)。2001年開始，美國財政支出增速下滑，但同期生命科學行業(yè)財政支出增速仍保持在高位。政策紅利下，納斯達克生物科技指數(shù)領先納指到達市場底部。從2002年開始，美國對于信息技術相關產業(yè)投資力度加大，反映到具體數(shù)據(jù)上為美國信息處理設備和軟件固定資產投資增速在2002年到2003年快速增長。

行業(yè)自身需求驅動：技術硬件與設備、半導體產品與設備。20世紀90年代，計算機技術的發(fā)展是美國經濟增長的原動力，隨著新知識以及高技術投入密度的不斷加大，計算機的發(fā)展呈現(xiàn)出快速的更新?lián)Q代。站在新一輪朱格拉周期的起點，企業(yè)的產能擴張帶動技術硬件設備需求的回暖，表現(xiàn)為2001年開始，美國計算機相關產品新訂單增速回升。下游需求促進產能利用率提升隨著下游計算機需求的抬升以及網(wǎng)絡安全的政策傾斜，美國半導體產業(yè)銷售收入增速于2002年開始回升，2003年由負轉正，產能利用率于2002年初開始大幅提升。行業(yè)自身需求為股價反彈提供支撐。

消費者需求驅動：零售業(yè)、媒體與娛樂。經歷了第三次工業(yè)革命，計算機逐漸普及。消費者消費需求也逐漸發(fā)生改變，由線下消費逐漸轉移到線上。科網(wǎng)泡沫后，迎合消費者需求改變的行業(yè)往往表現(xiàn)較好，其中典型代表有零售業(yè)、媒體與娛樂業(yè)。

納指為鏡，聚焦新興產業(yè)

與納斯達克市場當時反彈的情況相比，當前新興產業(yè)已經具備了估值底和政策底這兩個條件，而新興產業(yè)的盈利雖然不好說已經見底，但是考慮到監(jiān)管層已經放開了并購重組政策，新興產業(yè)公司可以通過外延并購來改善自己的業(yè)績，可以開始考慮長期布局。所以，借鑒納指見底后各行業(yè)反彈的驅動力，建議關注人工智能、5G、醫(yī)療信息化、新能源汽車、新零售等新興產業(yè)。

其中，5G與人工智能屬于政策驅動。

根據(jù)《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》，政府計劃在2020年，使得人工智能總體技術和應用與世界先進水平同步，核心產業(yè)規(guī)模超1500億元，相關產業(yè)規(guī)模超萬億元。但從中國人工智能當前現(xiàn)有產業(yè)規(guī)模來看，2017年，中國人工智能市場規(guī)模為216.9億元，距離2020年1500億元的目標還有較大發(fā)展空間，且當前人工智能市場也一直保持著高速增長。

5G方面，5G作為中國核心技術突破的關鍵領域，各級政府均積極推進，不斷加碼相關政策。2017年8月，國務院印發(fā)《關于進一步擴大和升級信息消費持續(xù)釋放內需潛力的指導意見》，指出要加大信息基礎設施建設投入力度，加快5G標準研究、技術試驗和產業(yè)推進，力爭2020年啟動5G商用。

行業(yè)自身需求驅動：醫(yī)療信息化、新能源汽車。

醫(yī)療信息化：2017年，中國65歲以上人口占總人口比例為10.64%。根據(jù)《中國人口老齡化發(fā)展趨勢預測研究報告》，到2020年這一比例將達到17.17%，2050年達30%。老齡人口占據(jù)醫(yī)療資源的大部分，從中國居民人均醫(yī)療保健消費支出來看，醫(yī)療保健支出在人均消費支出中的占比逐漸攀升，行業(yè)需求明顯。從醫(yī)院的角度看，隨著醫(yī)?？刭M，醫(yī)院有動力實施醫(yī)療信息化來降低成本，未來醫(yī)療信息化空間廣闊，發(fā)展前景明朗。

新能源汽車：產業(yè)升級趨勢不改，雙積分接力補貼政策為行業(yè)保駕護航發(fā)展新能源汽車是中國從汽車大國邁向汽車強國的必經之路，雖然行業(yè)整體處于“斷奶”的陣痛期，但是，補貼退坡從一定程度上加速了行業(yè)內企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。并且，雙積分制度接力補貼政策，在新能源汽車市占率還處于較低的階段為行業(yè)持續(xù)的發(fā)展保駕護航。

創(chuàng)新業(yè)務模式，迎合消費者需求：新零售。

2017年，新零售市場規(guī)模為389.4億元，隨著用戶習慣的養(yǎng)成以及新零售業(yè)務模式的創(chuàng)新，未來增長潛力巨大，預計2022年，新零售市場規(guī)?？蛇_18000億元，年復合增長率為115%。