魏楓凌

目前金融市場已經普遍降低了對2019年經濟增長的預期，同時對宏觀政策的“逆周期”調節(jié)有更為積極的判斷?，F(xiàn)在的問題似乎只剩下，這一次決策層將會采取怎樣的策略穩(wěn)增長。

“要較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模?！?剛剛閉幕的2019年中央經濟工作會議透露的這則消息實際上已經給出了明確的答案。

回顧2009年，在全球經濟形勢愈發(fā)困難之際，中國出臺了以“四萬億”為主的刺激政策，啟動了基建投資和房地產市場，地方政府融資平臺和“影子銀行”順勢做大。在2019年，減稅和基建補短板大概率雙管齊下，但這樣一來財政缺口勢必變大，財政資金將如何籌措？而且，目前各個地方政府下屬的融資平臺或城投公司還面臨著存量債務如何接續(xù)的問題。

如果要讓地方平臺債務擴張不再重演，實際上地方平臺也沒有能力繼續(xù)大規(guī)模舉債，剩下似乎只有一條路，對于地方城投公司無力償還的部分由政府進行確認，代為償還或者是以政府債務接續(xù)舊債。

如果按照這一路徑，那么2019年市場無疑將見到政府債券發(fā)行規(guī)模的大舉擴張，以財政承接債務的方式為階段性穩(wěn)增長和防范系統(tǒng)性金融風險筑牢最后一道防線，現(xiàn)階段市場擔憂的流動性陷阱問題也將迎刃而解。至于中長期的政府債務問題，只要有具備足夠大規(guī)模、深度、廣度的政府債券市場，那么就可以通過借新還舊的方式持續(xù)下去。因此，完善政府債券市場、引入各類資金投資政府債券將是2019年金融支持實體經濟極為重要的工作。

這次不一樣？

“這次不一樣？”

兩位任職于IMF的美國經濟學家卡門 M. 萊因哈特（Carmen M. Reinhart）和肯尼斯·羅格夫（Kenneth S. Rogoff）曾在金融危機中對人們發(fā)出了這一堪稱“靈魂拷問”的問題。在他們2009年所著的《這次不一樣：八百年金融危機史》當中，總結了多個世紀以來各種形式金融危機的歷史后指出，高度杠桿化的經濟可能會在金融危機的邊緣悄然運行很多年，直到外部環(huán)境的變化或者偶然性因素觸發(fā)信心危機，最終導致金融危機的爆發(fā)。

兩位經濟學家將經濟危機的主要源頭歸結為政府?！叭绻銐蚬?jié)儉，它就不會在面對信心危機時特別脆弱無力。持續(xù)財政盈余、保持相對低的負債水平、以借長期債務為主、沒有太多隱性的表外對外擔保，這樣的政府無需太擔憂債務危機?！狈催^來說，當政府與以上標準離得越遠，那么越有可能遭受危機。

與前述四項令政府遠離經濟危機的標準相比，中國應該說到目前為止做得還算不錯：財政錄得持續(xù)財政盈余，赤字率常年被控制在3%以內;盡管債務有所上升，但與世界主要經濟體相比仍保持相對低的負債水平;政府債券期限主要是3-10年期，為了完善收益率曲線也在發(fā)行10年期以上的品種;隱性的表外對外擔保具體規(guī)模難以估計，但在地方債務審計之后，市場普遍仍將城投債務作為受到擔保的部分，此外還有政策性金融債這一具備主權信用擔保的債券品種。

當中國宏觀經濟與金融市場的研究者們在回顧2008年國際金融危機當中中國的應對政策時，目前普遍的觀點是，為了對沖外需的斷崖式下跌，啟動內需政策并沒有錯，但錯在財政政策沒有相應的擔當，而是讓地方融資平臺作為基礎設施建設投資浩大工程的融資主體。于是，這一財政政策的缺位和地方政府的錯位產生了近10年來的一系列經濟與金融問題，包括逃避監(jiān)管的“影子銀行”體系，缺少監(jiān)督和效率評價的基建項目，擔保與償還責任不明的平臺債務，不可持續(xù)并對私人部門形成擠壓的平臺債務高利率。

在金融危機后，中國地方政府融資平臺和部分企業(yè)的債務也在高杠桿的邊緣運行了多年。經過債務置換和供給側改革，二者的債務問題獲得了一定程度的緩解，但是存量的地方政府融資平臺債務仍是難以直接化解的難題。

定調“逆周期”

2019年中央經濟工作會議于12月21日閉幕，決策層在確認中國經濟面臨下行壓力的態(tài)勢，也對宏觀政策給出了總基調：要強化逆周期調節(jié)，繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。

這次中央經濟工作會議提出，要較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模，是在吸取2009年經驗教訓的基礎上，以正規(guī)政府債券的形式來支持逆周期的財政政策。而且，這次配合以大規(guī)模減稅的措施，將會令積極財政政策更有針對性。

中金公司首席經濟學家梁紅預計，2019年預算赤字率將提高到3%，專項債發(fā)行規(guī)模超過2萬億元。

工銀國際首席經濟學家程實表示，減稅有望成為2019年“穩(wěn)增長”和“促轉型”的核心抓手：第一，增值稅減稅并檔將在2019年上半年完成。改革之后，適用于制造業(yè)的16%稅率有望至少降至14%，其余兩檔也將在歸并后實現(xiàn)有效稅率下降，預計總體減稅額不低于1萬億元，充分發(fā)揮拉動固定資產投資、更多利好高效率企業(yè)的效應。第二，中小企業(yè)真實稅費負擔將出現(xiàn)明顯下降。一方面，2019年，針對小微企業(yè)和小微企業(yè)所受金融服務的增值稅專項減免有望進一步擴大。另一方面，國資劃轉社保的機制建設將明顯提速，降低企業(yè)長期隱性負擔。

程實預計，考慮到信用環(huán)境的進一步寬松，2019年基建投資增速將回到約8%。從資金投向看，補短板仍然是基建投資的焦點，其中區(qū)域高速公路密集化、城鄉(xiāng)公共服務均等有望成為重心，夯實區(qū)域協(xié)同和鄉(xiāng)村振興基礎。“總體而言，2019年的財政政策發(fā)力將把握好降稅率與擴稅基、增赤字的度?！?h3>政府債券供給大年

盡管減稅是眾望所歸，但是積極財政醞釀的真正 “大招”應當是擴大政府債券供給。

在穆迪副董事總經理方敬看來，中央經濟工作會議繼續(xù)將政策重點從去杠桿轉向政策放松，這種政策轉向在過去6個月中已變得越來越明顯。雖然會議也強調，通過去杠桿和控制地方政府債務風險等手段來降低金融部門的風險，但隨著2019年經濟增長放緩，穆迪預計去杠桿進程也將減慢。

“此外，在改革和經濟增長之間出現(xiàn)權衡取舍關系的情況下，雖然改革，特別是國有企業(yè)改革，依然是既定的政策目標之一，但預計政府會較多地以支持增長作為優(yōu)先考慮?？傮w而言，經濟領域債務預計將逐步增加，尤其是公共部門債務將在未來幾年內上升?！?方敬稱。

很顯然，中國決策層并不會把地方政府融資平臺視為政府的延伸，但是對于這一部分債務又不能完全置之不理，放任這些背后由政府支持的實體通過違約釋放風險。

專項債雖然不能直接用于借新還舊，但是從募資專項用途看，和融資平臺的業(yè)務范圍或有重合。地方政府一般債券和專項債券的募集資金用途，均規(guī)定為“應當用于公益性資本支出，不得用于經常性支出”，但沒有專門規(guī)定具體的募投項目;土地儲備專項債的募集資金用途是由納入國土資源部名錄管理的土地儲備機構專項用于土地儲備，并且需要具體到單一或者多個土地儲備項目;收費公路專項債的募集資金用途是專項用于政府收費公路項目建設。

理論上，專項債如果能夠提振土地市場，將為依賴于土地交易增值的城投企業(yè)降低債務風險，同時，這部分資金減輕了預算內支出的負擔，也使財政有更多能力去關注融資平臺。

對存量隱性債務的化解，光大證券首席固定收益分析師張旭則建議，除了融資平臺企業(yè)與政府直接承擔之外，還可以采用政策性銀行承接的方式?！皣_行等政策性銀行可以向城投公司發(fā)放10年期貸款，以置換其存量的隱性債務?！痹谶@種模式下，意味著政策性金融債的發(fā)行量也需要有較大規(guī)模的擴張。

從中期看，如果政府債券大規(guī)模擴容，只要后續(xù)能夠實現(xiàn)低成本滾動發(fā)行，有活躍的二級市場交易，那么理論上一級市場就能夠通過不斷地借新還舊來使政府債務可持續(xù)。對比全球主要經濟體，中國的政府債券市場仍有很大增長空間。國務院金融委12月27日釋放銀行發(fā)行永續(xù)債充實資本的消息，在政府債券供給大年，銀行充實資本后將成為主要的承接主體。此外，地方債還將通過柜臺債市場直接面向住戶部門發(fā)行。

而在更長期，在不違約的前提下，金融史上無非是幾種應對政府債務的機制，用經濟增長分攤債務，用稅收或是資產償還債務，或者是用通貨膨脹和貨幣貶值來稀釋債務。