魏楓凌

2018年以來，銀行間市場甚至A股市場投資者們都在討論“中美利差”?，F(xiàn)實中，中國金融市場需要在越來越開放的環(huán)境下來看待已是不爭的事實，不過，究竟有多少投資者會因為美聯(lián)儲加息就拋售中國國債買入美國國債恐怕難以估算，而“中美利差”的話題熱度也反映出境內(nèi)投資者對中外債券市場制度與基礎(chǔ)設(shè)施之間的差異及其深遠影響的興趣并不如利率波動那么濃厚。

境外投資者參與銀行間市場對推動資本市場吸收外資和人民幣跨境使用起到了積極的作用。中國政府開放債券市場的態(tài)度和外資依據(jù)指數(shù)被動投資的入市趨勢無疑是明確的，但是境外機構(gòu)也在不斷對市場改革的動態(tài)進行觀察和確認。

建設(shè)一個更加開放透明、安全高效，具有深度、廣度的債券市場是中國金融改革開放的重要內(nèi)容。在中國國際收支再平衡的宏觀背景下，諸多細節(jié)措施與國際接軌的程度直接決定了境外投資者進入中國債券市場的進程，特別是高度市場化的資產(chǎn)管理機構(gòu)。

匯豐銀行（中國）有限公司董事總經(jīng)理、環(huán)球資本市場部聯(lián)席總監(jiān)張勁秋在接受《證券市場周刊》專訪時表示，中國銀行間債券市場的快速發(fā)展與監(jiān)管機構(gòu)從市場出發(fā)的細致工作密不可分，未來債券市場深化改革發(fā)展、加快對外開放是可以期待的。她同時表示，銀行間市場投資者分層的結(jié)構(gòu)還需要進一步明確，在技術(shù)層面上，諸如回購制度、衍生產(chǎn)品、稅務(wù)政策、違約處置等一些細節(jié)都是未來要解決的重點問題。

張勁秋指出，隨著投資者入市數(shù)量和持債規(guī)模增加，投資者進行風險管理的需求也在增長，一方面包括投資人民幣債券本身產(chǎn)生的匯率、利率、信用等市場風險;另一方面也包括涉及市場制度和交易行為的流動性風險、操作風險、交易對手風險。要化解這些投資者可能會面臨的顧慮，將對深化中國債券市場改革、實現(xiàn)更高水平的開放提出更細致的要求。

投資者結(jié)構(gòu)決定債市功能發(fā)揮

中國自1996年實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換以后便開始推動資本項目可兌換的改革。在人民幣2015年加入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子之后，資本賬戶開放加快落實，債券市場方面目前已經(jīng)基本實現(xiàn)了可兌換。在境外投資者配置資產(chǎn)、各類國際金融組織和企業(yè)發(fā)行熊貓債等方面，中國債券市場在推動人民幣跨境使用當中起到重要作用。

隨著境外機構(gòu)參與境內(nèi)債券市場投融資活動增多，對中國跨境資本流動以及國際收支管理會產(chǎn)生越來越重要的影響。從理論上來看，合理的情景是經(jīng)常賬戶和資本項目互為鏡像關(guān)系。例如德國是經(jīng)常項目順差，資本項目逆差，美國、英國是經(jīng)常項目逆差，資本項目順差。中國正在從雙順差轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常項目順差和資本項目逆差的新格局，國際收支也將是未來宏觀調(diào)控治理長期結(jié)構(gòu)性失衡的重要內(nèi)容之一，而債券市場的開放能夠起到一定的擴流入的作用，能夠更好地促進跨境資本均衡流動。

張勁秋指出，隨著中國債券市場陸續(xù)納入國際主要債券指數(shù)，境外投資者的興趣正在逐漸增加，外資流入將有助于抵消經(jīng)常項目順差下降的影響。根據(jù)匯豐集團環(huán)球研究團隊的估算，中國債券市場納入全球主要債券指數(shù)有望在未來帶來2200億美元左右的境外資金流入?！按送?，境外投資者的參與有利于促進中國多層次資本市場的發(fā)展，更加多元化的債券市場參與主體也有利于推動如高收益?zhèn)绕贩N創(chuàng)新，推動股債相結(jié)合的融資方式，有效地解決實體經(jīng)濟融資難融資貴的問題?！?/p>

目前，境外投資者在銀行間債券市場的持債比例大約占到2%，相比于其他主要國家的債券市場境外投資者持債占比10%-15%還有較大的增長空間。從債券品種來看，境外投資者持有國債的占比已經(jīng)占到接近8.5%，未來其他券種有較大的增持空間。

根據(jù)摩根士丹利的估算，截至2018年三季度，國際主權(quán)基金在銀行間債券市場海外投資者持倉當中的占比大約為76%，海外資產(chǎn)管理公司的持有占比還不足6%。張勁秋認為，隨著銀行間債券市場制度的逐步完善，未來可以期待資產(chǎn)管理公司更多地參與其中。

非金融企業(yè)參與債券市場，在豐富自身流動性管理手段的同時，也可以為整個市場提供更多的流動性，但前提是交易商和投資者要能形成合理的層次。中國銀行間債券市場早期曾對投資者分層進行探索，經(jīng)過2012-2013年的丙類戶整頓波折之后，非金融機構(gòu)合格投資者重新以對做市商詢價交易的方式入市交易。

張勁秋認為，隨著銀行間債券市場體量越來越大，參與的機構(gòu)數(shù)量越來越多，在市場分層方面可以進一步完善?！皬娜蚪?jīng)驗來看，很多大型非金融企業(yè)存在參與債券市場交易的需求，但是不同投資人的參與方式、專業(yè)程度、對行為準則的落實程度都有所不同，這也關(guān)系到市場分層的必要性?！?h3>提升債券市場流動性

2018年以來，中國在多渠道對外開放債券市場的情況下，主管部門和金融基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)進一步明確了稅收政策、完善了ISIN編碼、便利了匯率風險對沖、升級交易平臺并開放平臺直聯(lián)、擴充交易品種和交易機制。市場對上述監(jiān)管政策和金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善持歡迎態(tài)度，但同時也期待在其他方面能夠進一步明晰。

張勁秋指出，目前3年所得稅優(yōu)惠期限安排仍未完全打消境外投資者們的顧慮?！熬惩馔顿Y者對3年之后的政策感到不確定，那么就可能會先買3年內(nèi)到期的債券。引導境外投資者參與長期債券投資還需要出臺更明確的稅收政策?！?/p>

境內(nèi)信用評級也還有一些問題需要與國際接軌。“2018年以來，中國債券市場上出現(xiàn)的違約案例當中不乏一些財務(wù)數(shù)據(jù)看起來還不錯、外部評級也還比較高的公司，有一些超出市場預期。這顯示出外部評級虛高、評級機構(gòu)對債項評級調(diào)整不及時的問題?！痹趶垊徘锟磥恚S著國際評級機構(gòu)進入中國市場，這一問題或會逐步得到解決。

高度流動性是債券市場成熟度和吸引力的重要衡量標準。境內(nèi)債券市場流動性和境外成熟市場相比，其差距除了絕對的bid/offer雙邊價差以外，還體現(xiàn)在活躍券與非活躍券上?！坝绕涫橇鲃有韵鄬Ω叩膰鴤驼咝越鹑趥贩N，其中on-the-run和off-the-run的差距還比較大。”

在經(jīng)歷了2015年之后的地方債務(wù)置換以及專項債發(fā)行，2019年中央經(jīng)濟工作會議又提出了加大專項債發(fā)行。存量越來越大的地方政府債券也成為了流動性相對不足的資產(chǎn)類別。

境內(nèi)外市場的流動性差異還體現(xiàn)在投資者的同質(zhì)性，尤其是投資者對信用債的風險偏好在不同時期兩極分化十分明顯。當前中低評級信用債就遭到投資者的冷遇?！皩τ谝恍┑凸乐档膫?，比如一些債券市場價格已經(jīng)跌到30-40元，有投資者認為其價值不止這些就會感興趣。對于這些債券的交易關(guān)鍵是要有相對透明的市場價格和比較好的二級市場流動性?！?/p>

銀行間債券市場下一步如何繼續(xù)提升市場流動性？

張勁秋表示，從產(chǎn)品和市場主體看，比較迫切的需求是拓寬利率和信用衍生品的種類，放松此類衍生品的交易限制。另外，債券通渠道下的境外機構(gòu)目前只能做現(xiàn)券交易，交易策略比較單一，如果未來能對債券通下的投資者放開衍生品和回購交易，將有望進一步提升中國債券市場流動性。

至于信用債，人民銀行副行長潘功勝曾在2018年“債券通”一周年論壇上表示，中國未來將提高違約債券處置效率，并提出發(fā)展不良債券處置市場的四條主要措施，包括盡快推出到期違約債券的交易機制，引導專業(yè)化不良資產(chǎn)處置機構(gòu)參與違約債券處置;完善違約債券的司法救濟;完善發(fā)行條款設(shè)計，引導發(fā)行人積極引入交叉違約、加速到期等投資者保護條款;優(yōu)化持有人會議制度和債券受托管理人機制的安排。

從中期看，中國需要進一步深化利率市場化改革，豐富債券市場的參與主體。商業(yè)銀行是銀行間債券市場的主要參與者，但交易并不活躍，銀行將大量的存量債券做持有到期的會計處理，并且存在著風險偏好趨同的特征。這是未來提升二級市場活躍度很重要的潛在方向。

此外，在完善做市商制度方面，張勁秋建議，主管部門可以加大對國債隨買隨賣做市支持的力度，提升發(fā)行頻率，政策性銀行也可以加大政策性金融債置換招標的操作力度，這些舉措均可以提高銀行類機構(gòu)的交易積極性，將更多債券從攤余成本計量的賬戶轉(zhuǎn)至以公允價值計量的賬戶下，進而提升市場流動性。

在張勁秋看來，在回購市場提高買斷式回購的使用比例，降低傳統(tǒng)質(zhì)押式回購凍結(jié)的債券規(guī)模，也是提升二級市場流動性的可行辦法?！爸袊硟?nèi)回購市場買斷式回購只占到大約2%，質(zhì)押式回購占到大約98%，而在境外成熟市場，幾乎都是買斷式回購?！睆垊徘镎f，“買斷式回購能夠有效釋放質(zhì)押物，這是國際投資者們更熟悉和青睞的回購交易品種?！?/p>

而從回購交易的模式來看，人民銀行已經(jīng)宣布將在銀行間市場開展三方回購，這有助于市場機構(gòu)以更高效的方式集中管理擔保品，化解在傳統(tǒng)雙邊授信模式下的交易對手風險，推動回購市場進一步與國際接軌。

完善規(guī)則，銜接規(guī)則，遵守規(guī)則

在中國債券市場高速發(fā)展的階段，如何平衡發(fā)展與規(guī)范是需要主管部門和市場成員共同研究的問題。與國際成熟市場相比，中國債券市場若能對交易流程中的一些不夠規(guī)范和不夠自律的現(xiàn)象進行改進，也是對提升境內(nèi)市場競爭力和改善境外機構(gòu)入市“軟環(huán)境”的重要舉措。

“例如交易員交流的過程中，如何對交易員交流內(nèi)容施加必要的限制，以加強對客戶信息的保護;再比如在交易中如何落實客戶優(yōu)先的原則，落實金融業(yè)自律行為準則，以維護市場公平。”張勁秋說。

值得一提的是，在中國移動互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達和普及的背景下，個人社交軟件幾乎是人人必備，但從交易合規(guī)的角度看，與公司、客戶利益息息相關(guān)的交易能夠在這些個人終端和社交軟件上進行嗎？

這些問題并沒有明確的法律法規(guī)予以禁止，但是不同市場和機構(gòu)的做法需要業(yè)內(nèi)予以交流并形成可供普遍參考落實的指導經(jīng)驗。

“根據(jù)我們參與全球市場的合規(guī)經(jīng)驗，通常是不建議在公司電子設(shè)備以外的或不能保留交易記錄足夠長時間的軟件上來談交易?！睆垊徘镎f。

在合規(guī)與自律方面，中國外匯市場主管部門和市場機構(gòu)逐漸形成了自律組織并參與了全球市場準則在中國的落地，為中國市場與國際接軌提供了借鑒。據(jù)張勁秋介紹，目前中國債券市場的主管部門對交易合規(guī)與自律方面與全球接軌也十分關(guān)注，并在聯(lián)合市場機構(gòu)推進相關(guān)的工作。

通過多渠道入市，境外機構(gòu)投資者參與中國債券市場的數(shù)量及交易規(guī)模平穩(wěn)增長，但是多部門主管的監(jiān)管格局，多元化的入市操作機制，以及普適性的中央制度規(guī)則缺位，也令境外投資者難以形成穩(wěn)定的長期預期。

“在QFII/RQFII、CIBM直接入市、債券通等各個渠道下，涉及的監(jiān)管部門和規(guī)章制度都不一樣，境外投資者反映他們需要花費大量的精力來熟悉各個渠道。”張勁秋說，“雖然境外投資者入市的趨勢是比較明確的，但是入市的便利程度還可以提升?！?/p>

境外機構(gòu)持倉量逐漸增長，對更好地管理他們在人民幣資產(chǎn)負債上風險敞口的需求也日益迫切，涉及匯率風險、利率風險、信用風險這三大維度。

在匯率風險方面，人民銀行在2018年發(fā)布了“159號文”，將人民幣購售范圍從經(jīng)常項目下的貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易擴展至全部經(jīng)常項目，并在直接投資的基礎(chǔ)上進一步擴大至經(jīng)批準的跨境證券投資。在債券通和滬深港通項下，境外投資者可通過債券持有人或證券公司或經(jīng)紀商在香港結(jié)算行辦理外匯資金兌換和外匯風險對沖業(yè)務(wù)。由此，境外投資者得以按照實需原則開展境內(nèi)外匯衍生品交易，對沖投資境內(nèi)債券市場產(chǎn)生的風險敞口。

張勁秋認為，未來中國債券市場或許可以參考期貨交易所套保交易的管理機制，由境外機構(gòu)自己控制境內(nèi)外匯衍生品交易的敞口規(guī)模，并確保符合實需原則。

投資者要對利率和信用風險實施更有效的管控，一方面有賴于境內(nèi)衍生品市場的進一步發(fā)展，例如豐富衍生產(chǎn)品種類，允許境外機構(gòu)參與國債期貨，使境外機構(gòu)能夠按照自身的風險管理需求制定投資策略;另一方面，與市場分層以及監(jiān)管協(xié)調(diào)也有關(guān)系，例如妥善處理違約事件與投資者保護，進一步完善信息披露制度。

不同市場法律法規(guī)的差異是衍生品交易中的基礎(chǔ)風險。張勁秋進一步指出，境外機構(gòu)在從事場外金融衍生品交易的時候，普遍簽署的是國際掉期與衍生品協(xié)會（ISDA）協(xié)議，但其中有一些條款和中國法律法規(guī)還存在沖突。例如國際市場上一旦有衍生品交易一方出現(xiàn)違約則適用于通行的終止凈額結(jié)算制度，這一制度雖然在銀行間交易商協(xié)會（NAFMII）推出的金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議下也有安排，但在中國的《破產(chǎn)法》下的實施會面臨不確定性，因此境外機構(gòu)在從事場外衍生品交易時會有所顧慮。

銀行作為連通境內(nèi)外市場的橋梁，在服務(wù)于境外機構(gòu)參與中國債券市場的投融資過程當中，市場變化也對銀行自身的服務(wù)能力和內(nèi)部管理不斷提出了新的要求。

張勁秋認為，銀行除了給客戶提供不同風險偏好下的產(chǎn)品以實現(xiàn)不同的收益預期，幫助客戶進行各類風險管理以外，未來也可以在探索通過幫助客戶自主交易來提升交易效率。“需要強調(diào)的是，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式意味著銀行在信息技術(shù)上需要有大量投資，甚至改造某些業(yè)務(wù)中的后臺操作流程，這對銀行跨部門的協(xié)同合作也提出了更高的要求?！?/p>