鄭運(yùn)周

摘要：證券發(fā)行監(jiān)管的主要目的在于完善信息披露，即確保賣方披露出真實(shí)、確切、有效的信息，從而使買方得以確認(rèn)證券本身的價(jià)值。現(xiàn)如今，IPO注冊(cè)制改革已成為大家普遍關(guān)注的話題，相關(guān)學(xué)者也提出了很多建議。本文將從如今IPO監(jiān)管制度的缺陷入手，結(jié)合分析國(guó)內(nèi)外其他國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管理念，從而提出對(duì)注冊(cè)制推行的相關(guān)建議，更充分的達(dá)到其信息披露的目的。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行監(jiān)管；注冊(cè)制；推行

IPO的發(fā)行階段，投資者的關(guān)注點(diǎn)在于證券本身的價(jià)值，因此保證證券的價(jià)值是證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)制需要達(dá)到的目標(biāo)。而證券的價(jià)值正是通過(guò)發(fā)行人所披露的信息所體現(xiàn)，因此具體到實(shí)踐，IPO的發(fā)行監(jiān)管應(yīng)當(dāng)確保賣方披露出真實(shí)、確切、有效的信息。從2013年，中共十八屆三中全會(huì)發(fā)布推進(jìn)證券發(fā)行注冊(cè)制改革，到2015年注冊(cè)制改革作為資本市場(chǎng)頭等事被提上議程，IPO的注冊(cè)制改革已經(jīng)成為一件對(duì)證券市場(chǎng)影響巨大，引起各界權(quán)威和專家分析與評(píng)估的大事，本文將從現(xiàn)階段核準(zhǔn)制的缺陷入手，結(jié)合美國(guó)、日本、香港等國(guó)家和地區(qū)的股票發(fā)行制度，對(duì)此番注冊(cè)制的改革提出討論。

一、我國(guó)IPO發(fā)行現(xiàn)狀

上世紀(jì)九十年代，我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行審批制，即以行政為主導(dǎo)，政府對(duì)股票發(fā)行總額度與總指標(biāo)進(jìn)行限制管理，這種方法為國(guó)有企業(yè)改制上市以及籌集資金起到了一定的積極作用。至于信息披露方面，審批實(shí)際上是政府機(jī)關(guān)對(duì)發(fā)行人的價(jià)值判斷，很容易給投資者留下政府為企業(yè)進(jìn)行信用背書的印象，即對(duì)投資人造成了一定的假象，又不利于非國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)在股票發(fā)行由行政掌控，腐敗現(xiàn)象又是一無(wú)法避免的難題，容易使股票發(fā)行審批中出現(xiàn)尋租現(xiàn)象。

自1999年7月1日《證券法》正式實(shí)施后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行制度作出改變，退出了核準(zhǔn)制，即以市場(chǎng)為主導(dǎo)?！蹲C券法》頒布之前，證券市場(chǎng)上被改變的只有價(jià)格，當(dāng)時(shí)政府認(rèn)為只要把控住股票的價(jià)格，老百姓就能賺錢，因此以前有限價(jià)發(fā)行，但實(shí)施證明證券市場(chǎng)是自由的，單純的限制價(jià)格并不能左右變幻莫測(cè)的股市，市場(chǎng)主導(dǎo)更適合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大變革?，F(xiàn)如今，核準(zhǔn)制具體表現(xiàn)為“保薦”，即由有資格的保薦人推薦符合條件的公司，為擬發(fā)行人提供擔(dān)保，承擔(dān)連帶責(zé)任，并監(jiān)督和督促擬發(fā)行人信息披露等相關(guān)義務(wù)。

雖然自2000年開始實(shí)行核準(zhǔn)制，但其審批制的實(shí)質(zhì)并沒(méi)有發(fā)生改變。我國(guó)所制定的核準(zhǔn)制并沒(méi)有做到以信息披露監(jiān)管為核心，相反制定了極為嚴(yán)苛的上市門檻與審核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上對(duì)行政部門的依賴極大，并沒(méi)有發(fā)揮到市場(chǎng)的自由裁量。

強(qiáng)大的行政管制從多個(gè)方面阻礙了IPO資本市場(chǎng)的健康發(fā)展：IPO的發(fā)行被人為控制節(jié)奏，強(qiáng)烈干預(yù)市場(chǎng)供求關(guān)系，一定程度上造成價(jià)格不合理，助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)行為的風(fēng)氣；破壞了市場(chǎng)原本優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，許多創(chuàng)新型企業(yè)或新興企業(yè)被一些審核標(biāo)準(zhǔn)排除在資本市場(chǎng)之外，進(jìn)一步發(fā)展艱難；新股發(fā)行高市盈率、高股價(jià)、超高募集資金等“三高”問(wèn)題，仍未被解決，如發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)利益合謀，進(jìn)行超額募資；一些創(chuàng)業(yè)板擬上市公司多樣的主業(yè)，專業(yè)性強(qiáng)，導(dǎo)致其審核標(biāo)準(zhǔn)人為解釋性強(qiáng)，發(fā)審委自由裁量權(quán)大，尋租問(wèn)題嚴(yán)重；非上市公司對(duì)比上市公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)，間接的政府背書使上市公司更得投資人的信任，[1]而這一點(diǎn)不利于市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)以及多樣化發(fā)展。

核準(zhǔn)制適于投資者大多無(wú)法判斷證券的投資價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)承受力差的證券市場(chǎng)，政府本著“父愛(ài)”的慈心為發(fā)行人制定嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制，既可以保證投資者可以根據(jù)公開信息進(jìn)行投資判斷，又能在初始為市場(chǎng)排除低劣的公司，避免投資人產(chǎn)生巨大損失。但是結(jié)合上文，其漫長(zhǎng)的審核周期、嚴(yán)苛的審核標(biāo)準(zhǔn)、滋生腐敗的極大可能、對(duì)行政部門的強(qiáng)大依賴，已經(jīng)不再適合如今發(fā)展迅速，爭(zhēng)相“排隊(duì)上市”的中國(guó)資本市場(chǎng)。從這個(gè)方面來(lái)看注冊(cè)制改革勢(shì)在必行。

二、IPO注冊(cè)制的國(guó)際實(shí)踐

國(guó)際資本市場(chǎng)中，IPO注冊(cè)制以美國(guó)、日本為代表；審核制以歐洲、中國(guó)香港為代表。近些年，隨著國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展，審核制與注冊(cè)制之間的區(qū)別已經(jīng)不太明顯，在比較成熟的國(guó)家和地區(qū)，監(jiān)管的重點(diǎn)都在于，事前的信息披露與事后的監(jiān)管措施，而不是僅僅著眼于事前的實(shí)質(zhì)審批，正如美國(guó)。

美國(guó)的聯(lián)邦證券發(fā)行體制是最典型的注冊(cè)制，以信息披露為核心，雖然sec聲稱其“只檢查公開的內(nèi)容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實(shí)可靠，公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞”，但實(shí)際上在其審核過(guò)程中，會(huì)有專門組織包括律師、分析師等人針對(duì)文件進(jìn)行提問(wèn)，從而使發(fā)行人提供資料時(shí)就承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)與壓力，申請(qǐng)資料也會(huì)盡可能的真實(shí)、可靠，認(rèn)可度高。[2]

美國(guó)市場(chǎng)IPO以及后續(xù)的監(jiān)管都是sec負(fù)責(zé)，其重心在于信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量，而非如國(guó)內(nèi)是防范欺詐行為，即在信息披露原則與實(shí)質(zhì)審查差原則中，聯(lián)邦證券法選擇了信息披露原則。一方面是歷史原因，立法之時(shí)，聯(lián)邦政府面對(duì)的是根深蒂固的各州立法，以及呼風(fēng)喚雨的利益集團(tuán)以及歷史悠久、自律監(jiān)管的交易所，在多方思量之下，選擇了更加柔和的信息披露原則[3]；另一方面，在美國(guó)，證券發(fā)行更大程度上被認(rèn)為是每個(gè)企業(yè)的商事權(quán)利，是企業(yè)應(yīng)該享受的權(quán)利，因此其準(zhǔn)入門檻比較低，只要滿足需要達(dá)到的條件就被允許發(fā)行，因此對(duì)于sec來(lái)說(shuō)，更重要的是確保信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確與有效。同時(shí)，支撐這一方面的就是以1933年的《證券法》與1934年《證券交易法》為根本的美國(guó)證券監(jiān)管法律體系，其中對(duì)信息披露等做出了大量而詳細(xì)的規(guī)定，如各市場(chǎng)主體應(yīng)該承擔(dān)的具體的刑事責(zé)任、行政責(zé)任、民事責(zé)任；界限清楚地違法違規(guī)事項(xiàng)以及極大地懲罰力度，信息披露過(guò)程并不簡(jiǎn)單且責(zé)任義務(wù)規(guī)定嚴(yán)厲而明確，并且在其以案例為參考的法律體制下，整個(gè)監(jiān)管法律體系也是隨著市場(chǎng)的發(fā)展而發(fā)展，立法緊跟市場(chǎng)的腳步，與時(shí)俱進(jìn)。[4]

三、中國(guó)注冊(cè)制改革的推行建議

中國(guó)注冊(cè)制改革的優(yōu)勢(shì)在于，第一新股發(fā)行效率提高，注冊(cè)制下，企業(yè)是否發(fā)行以及發(fā)行新股的數(shù)量由發(fā)行人與交易所決定，原則上與監(jiān)管部門無(wú)關(guān)。多年來(lái)企業(yè)一直審核限制發(fā)行，一旦改革，開始階段新股發(fā)行數(shù)量極大可能大幅增加；第二“借殼上市”現(xiàn)象將逐步消失，優(yōu)勝劣汰成為市場(chǎng)主規(guī)則，核準(zhǔn)制下，公司上市嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)阻擋了大量的優(yōu)質(zhì)公司，其中部分公司為盡快上市會(huì)選擇“借殼”，如前段時(shí)間的順風(fēng)，即使順風(fēng)這般不論業(yè)務(wù)還是口碑都是業(yè)界佼佼者的優(yōu)質(zhì)企業(yè)都不得不借殼上市，可見核準(zhǔn)制下的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)確有其僵化不適合市場(chǎng)發(fā)展之處，而在注冊(cè)制下，只要發(fā)行人按規(guī)定進(jìn)行信息披露，上市不再需要“排隊(duì)”，也不會(huì)再有不論優(yōu)劣IPO一經(jīng)上市就被瘋搶的局面，同時(shí)市場(chǎng)講發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰 ”的作用，由市場(chǎng)決定公司的去留，填補(bǔ)了以前退市政策的缺口[5]；第三注冊(cè)制可以起到正本清源的作用，利于投資人對(duì)價(jià)值的判斷，證券市場(chǎng)以往“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象會(huì)隨著注冊(cè)制的改革慢慢減少，沒(méi)有以前僵化嚴(yán)苛的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的限制，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)將涌入a股市場(chǎng)，爛公司會(huì)因失去其所謂的“上市公司”光環(huán)而業(yè)績(jī)減少，發(fā)展更爛，優(yōu)質(zhì)公司可以通過(guò)自己的業(yè)務(wù)能力吸引到更多的投資人，而原本的殼公司也會(huì)失去它的價(jià)值，在市場(chǎng)形勢(shì)更加明朗的情況下，會(huì)有更多的資本涌入證券市場(chǎng)，從而是整個(gè)市場(chǎng)的流通性更強(qiáng)，有利于整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；最后，有利于投資者的成熟和整個(gè)代理行業(yè)的崛起，投資應(yīng)該是需要分析的一類行當(dāng)，我國(guó)整體股價(jià)定價(jià)嚴(yán)重扭曲的情況下，很多人是并非通過(guò)分析來(lái)投資，而是散戶通過(guò)各種消息來(lái)“炒股”，而一經(jīng)股市較為明朗之后，大家不再是通過(guò)盲目認(rèn)定，而是通過(guò)分析或通過(guò)中介代理機(jī)構(gòu)，代理投資，會(huì)更加利于中國(guó)整體證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。endprint

中國(guó)進(jìn)行注冊(cè)制改革的好處不止以上的九牛一毛，但同時(shí)中國(guó)進(jìn)行注冊(cè)制改革的道路上也有一些亟待改進(jìn)的方面。

首先法律方面，為了保障注冊(cè)制能夠推行與維持下去，需要一個(gè)完善健全的法律體系，不僅是為了定義完善整個(gè)IPO發(fā)行制度，更是為了確定一個(gè)明確而又有震懾力的標(biāo)準(zhǔn)，使參與其中的各個(gè)主體清楚明白自己的責(zé)任以及違法違規(guī)要承擔(dān)的處罰，同時(shí)詳細(xì)嚴(yán)密的規(guī)范各部門運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，尤其是監(jiān)管部門要對(duì)證券發(fā)行后期的相關(guān)情況進(jìn)行一定程度的掌握，對(duì)虛假披露進(jìn)行嚴(yán)懲，保證投資人的利益。而之后最為重要的就是證券訴訟制度，在現(xiàn)行法明確規(guī)定了以上信息之后，讓投資者有準(zhǔn)確的指引申訴也是法律應(yīng)該著重關(guān)注的一點(diǎn)，監(jiān)管部門與投資人合作對(duì)發(fā)行方進(jìn)行監(jiān)管才是最有力度的方式。

其次是投資者方面。證券發(fā)行的過(guò)程中，不論在那種情況下，收益最大的都是發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)，而中小投資者在整個(gè)融資過(guò)程中處于劣勢(shì)，這種情況并不滿足市場(chǎng)公平。中小投資者與發(fā)行人之間總是處于信息不對(duì)稱的狀態(tài)，針對(duì)這一點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)完善的是中介機(jī)構(gòu)以及證券律師這幾個(gè)領(lǐng)域，中介機(jī)構(gòu)可以代替中小投資者投資，提供專業(yè)的服務(wù)的同時(shí)，不僅可以解決信息不對(duì)稱的問(wèn)題，還可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，為投資者找到更加適合的投資組合；[ ]注冊(cè)制下的證券上市更加合法和合規(guī)，其信息披露方面有更嚴(yán)格的要求，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)在過(guò)程需要相關(guān)的專業(yè)人員，對(duì)其行動(dòng)是否合法、合規(guī)以及事后的風(fēng)險(xiǎn)利弊進(jìn)行評(píng)估以及給出相關(guān)的意見，所以這方面來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)行業(yè)是需要著重關(guān)注的。

最后是社會(huì)方面。注冊(cè)制最核心的部分在于信息披露，而信息披露往往是需要社會(huì)各界的合作完成，因此這一方面也是容易滋生腐敗、責(zé)任真空或者責(zé)任重疊等問(wèn)題的地方。涉及到信息披露的各方，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、發(fā)行方、中介機(jī)構(gòu)、律師團(tuán)隊(duì)等，應(yīng)該建立起一個(gè)公開透明的平臺(tái)，從而使證券市場(chǎng)的信息披露能夠真實(shí)、準(zhǔn)確、有效。同時(shí)各方的責(zé)任義務(wù)應(yīng)該互相明確，相互監(jiān)管的同時(shí)，做到自己一方無(wú)可指摘，為監(jiān)管機(jī)制的再監(jiān)管節(jié)省投資，也避免腐敗等現(xiàn)象產(chǎn)生在政府部門。

四、結(jié)語(yǔ)

首先，本文認(rèn)為IPO的注冊(cè)制改革利大于弊，中國(guó)如今的市場(chǎng)遠(yuǎn)不再是曾經(jīng)千禧年初脆弱單一相對(duì)弱后的資本市場(chǎng)，核準(zhǔn)制已不再適合現(xiàn)在的中國(guó)，同時(shí)如今證券市場(chǎng)的股價(jià)定值嚴(yán)重混亂、退市艱難、借殼上市等情況的突出，若繼續(xù)如今生硬僵化的資本準(zhǔn)入機(jī)制以及上市高門檻，不利于證券市場(chǎng)的流通性與價(jià)值的正規(guī)性。雖然中國(guó)還未實(shí)行注冊(cè)制，但國(guó)際上有如美國(guó)這樣的國(guó)家，為我們做出優(yōu)秀的典型示范，相信在結(jié)合中國(guó)現(xiàn)狀的情況下，我們也必然可以在注冊(cè)制的大前提下通過(guò)一系列的改革，找到從事前的信息披露到事后的各方監(jiān)管最適合中國(guó)的模式。

注釋：

[1]參見李文華、中國(guó)式注冊(cè)制下的信息披露監(jiān)管問(wèn)題探析，證券與保險(xiǎn)，2015（3），第36頁(yè)。

[2]參見曾勇鋼、A股發(fā)行注冊(cè)制全面解讀，首席財(cái)務(wù)官，2014（6），第85頁(yè)。

[3]參見王嘯、美國(guó)注冊(cè)制的四大難題與中國(guó)資本市場(chǎng)改革的思考，證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2015（1），第6頁(yè)。

[4]參見李恩洋、對(duì)我國(guó)IPO注冊(cè)制的思考及建議，經(jīng)濟(jì)論壇2015（8），第63頁(yè)。

[5]參見徐璐、股票發(fā)行注冊(cè)制改革帶來(lái)的影響，合作經(jīng)濟(jì)與科技2014（10），第76頁(yè)。

[6]參見張君承、關(guān)于注冊(cè)制可行性的分析，理論研究，2014（9），第81頁(yè)。endprint