企業(yè)非效率投資問(wèn)題的日趨嚴(yán)重，引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，那么如何改善非效率投資問(wèn)題就必然被提上日程。要想解決問(wèn)題，就得了解產(chǎn)生問(wèn)題的原因，才能夠?qū)ΠY下藥。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，非效率投資現(xiàn)狀的根源就在于委托代理問(wèn)題、信息不對(duì)稱問(wèn)題以及管理層權(quán)力等因素的存在。

作為企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心，投資決策和投資效率不僅對(duì)企業(yè)的興衰存亡舉足輕重，而且也會(huì)對(duì)社會(huì)的資源配置效率產(chǎn)生重要的影響，尤其我國(guó)近年來(lái)企業(yè)的非效率投資問(wèn)題的頻繁發(fā)生（張功富等，2009）更是引起社會(huì)各界的高度重視。本文在闡釋非效率投資內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，從幾個(gè)角度分析企業(yè)產(chǎn)生非效率投資的原因，以期望為各企業(yè)治理非效率投資問(wèn)題提供思路。

一、非效率投資的內(nèi)涵

企業(yè)投資指長(zhǎng)期資產(chǎn)的購(gòu)建和不包括在現(xiàn)金等價(jià)物范圍的投資及其處置活動(dòng)。投資效率作為衡量衡量企業(yè)直接投資活動(dòng)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，越來(lái)越受到學(xué)者們的關(guān)注。Verdi（2006）認(rèn)為，投資效率是指在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。由于信息不對(duì)稱（Jensen和Meckling，1976）以及委托代理問(wèn)題（Jensen，1986）等因素的存在，導(dǎo)致許多上市公司都存在非效率投資問(wèn)題。袁春生，楊淑娥（2006）認(rèn)為，投資效率是企業(yè)通過(guò)投資活動(dòng)投入一定資源，從而為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值或帶來(lái)凈收益的能力，但受各方面因素的影響，企業(yè)通常很難達(dá)到資源的有效配置，隨著這種能力的下降，企業(yè)的投資效率低下，非效率投資問(wèn)題也相對(duì)更嚴(yán)重。金余泉（2012）認(rèn)為，非效率投資是指與公司價(jià)值最大化及與所有者權(quán)益最大化相違背、且可能危及公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的一種不明智投資行為，主要表現(xiàn)為過(guò)度投資與投資不足，過(guò)度投資指企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資不足指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。張功富（2009）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司中，存在投資過(guò)度現(xiàn)象的公司占比39.26%，存在投資不足現(xiàn)象的占比60.74%，從而表明我國(guó)上市公司普遍存在非效率投資問(wèn)題，急需尋求緩解之徑。

二、非效率投資成因分析

（一）委托代理問(wèn)題

委托代理理論最早是由Ross（1973）提出的，他認(rèn)為，如果當(dāng)事人雙方中的代理人一方代表委托人的利益行使某些權(quán)利，那么代理關(guān)系即產(chǎn)生。由于企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，代理人與委托人所處的企業(yè)環(huán)境不同，以及所獲知信息的詳盡程度和時(shí)間效應(yīng)的不同，使得信息不對(duì)稱成為引發(fā)委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的重要原因。普遍認(rèn)為，代理人比委托人掌握了更多的信息，二者的利益沖突的存在以及目標(biāo)函數(shù)的不同，代理人可能會(huì)以委托人的利益損失為代價(jià)實(shí)現(xiàn)自己的私人目標(biāo)，而非對(duì)稱的信息亦會(huì)影響委托人對(duì)代理人的有效監(jiān)控。

股東與經(jīng)理人之間委托代理問(wèn)題產(chǎn)生的主要原因是企業(yè)資源的所有權(quán)與控制權(quán)的分離。在企業(yè)中，擁有所有權(quán)的股東享受的的是剩余索取權(quán)，其追求的是企業(yè)價(jià)值最大化以及資本的保值增值，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化；而擁有控制權(quán)的經(jīng)理人其不僅追求貨幣性收益——高工資、高獎(jiǎng)勵(lì)，而且還追求非貨幣性收益——在職消費(fèi)等。由于二者目標(biāo)函數(shù)的不同以及嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的存在，當(dāng)面臨投資項(xiàng)目選擇時(shí)，出于經(jīng)理人帝國(guó)建造、在職消費(fèi)等因素，為達(dá)到其私人利益最大化，從而導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度。

當(dāng)債權(quán)人向企業(yè)借出資本后，便與股東形成了一種委托代理關(guān)系。一定意義上來(lái)說(shuō)，這種委托代理關(guān)系是不平等的。在企業(yè)中，股東享受的是剩余索取權(quán)、剩余收益，承擔(dān)的是有限責(zé)任。剩余索取權(quán)給予股東獲取潛在收益的最大好處，有限責(zé)任使得債權(quán)人對(duì)企業(yè)極端不利事件的損失享有最低的債權(quán)保證，而對(duì)其所獲收益卻沒(méi)有最高限制。當(dāng)面臨投資項(xiàng)目的選擇時(shí)，股東極有可能會(huì)以債權(quán)人的利益損失為代價(jià)，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目來(lái)獲取高額收益，從而造成企業(yè)投資過(guò)度；股東與債權(quán)人之間承擔(dān)損失與享受收益的原則，也使得債權(quán)人為抑制股東損害其利益，通常會(huì)提高借款利率、增加借款限制性條件等，既限制了股東項(xiàng)目投資的范圍，也造成了企業(yè)融資約束，進(jìn)而引發(fā)投資不足。

（二）非效率投資成因——信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱理論是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Joseph Stiglitz等三人提出的，該理論認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類(lèi)人員對(duì)有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息充分的人處于有利的地位，而信息貧乏的人則處于不利的地位。企業(yè)的會(huì)計(jì)信息從其生成、加工、傳遞到反饋，每個(gè)環(huán)節(jié)都伴隨著一定程度的信息損耗。處于信息處理加工前端的企業(yè)內(nèi)部管理人員，相較于末端的外部信息使用者來(lái)說(shuō)，掌握了更多的會(huì)計(jì)信息，甚至還能夠左右信息向外部使用者的傳遞，由此產(chǎn)生了企業(yè)內(nèi)部管理人員與外部信息使用者間的信息不對(duì)稱，信息不對(duì)稱問(wèn)題的出現(xiàn)通常會(huì)引起逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

由于企業(yè)內(nèi)部管理人員比外部投資者掌握更多有關(guān)企業(yè)當(dāng)前狀況和未來(lái)前景的信息，從而會(huì)通過(guò)各種途徑，以犧牲外部投資者的利益來(lái)謀取他們的信息優(yōu)勢(shì)利益。信息不對(duì)稱的嚴(yán)重性，使得外部投資者不了解企業(yè)真實(shí)價(jià)值與發(fā)展情況，只能根據(jù)企業(yè)對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息判斷企業(yè)價(jià)值，從而高估或低估企業(yè)價(jià)值，影響外部投資者投資行為，使得外源融資成本上升，造成企業(yè)的融資約束等問(wèn)題的出現(xiàn)，進(jìn)而企業(yè)新項(xiàng)目投資資金受限，造成投資不足。

另外，由于所有權(quán)與控制權(quán)的兩權(quán)分離，信息不對(duì)稱的存在，股東和債權(quán)人不可能有效的直接觀察到企業(yè)管理人員的努力程度和工作效率，于是，管理人員就會(huì)產(chǎn)生懶惰、搭便車(chē)和機(jī)會(huì)主義等思想，從而做出損人利己的行為，致使企業(yè)資金并未達(dá)到最優(yōu)配置，造成投資過(guò)度問(wèn)題的產(chǎn)生。

（三）非效率投資成因——管理層權(quán)力

管理層權(quán)力理論最早始于西方學(xué)者的研究，由于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)和規(guī)模的日益發(fā)展壯大，導(dǎo)致兩權(quán)分離日趨嚴(yán)重，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得企業(yè)的權(quán)力由股東向企業(yè)管理層轉(zhuǎn)移，從而使得管理層在決策制定、信息披露上具有了主導(dǎo)的優(yōu)勢(shì)。管理層權(quán)力與其職位本身緊密相連，作為企業(yè)制定投資決策的關(guān)鍵人物，在私人自利行為動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，一定程度上使得管理層能夠利用其掌握的職位權(quán)力直接對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。

根據(jù)行為科學(xué)理論，每個(gè)行為人的行為都會(huì)受到各種因素的影響與制約。這些影響因素就其性質(zhì)來(lái)說(shuō)，可分為四大類(lèi)：制度規(guī)則的制約、環(huán)境不確定性的影響、以及行為發(fā)生的內(nèi)在動(dòng)機(jī)和采取行動(dòng)的權(quán)力或能力。首先，制度規(guī)則和環(huán)境的不確定性會(huì)限制行為人行為發(fā)生的范圍；其次，行為發(fā)生的內(nèi)在動(dòng)機(jī)決定了行為人的方向、目的和主觀努力程度；最后，行為人自身?yè)碛械哪芰蜋?quán)力決定了其實(shí)施該行為的可能性。對(duì)于企業(yè)管理層來(lái)說(shuō)，行為科學(xué)理論同樣適用。當(dāng)公司內(nèi)部缺乏相應(yīng)的監(jiān)督和制約機(jī)制時(shí)，這給了管理層發(fā)生自利行為更多的便利性和更大的可能性。首先，隨著監(jiān)督的缺失和職位權(quán)力的加大，非理性因素等會(huì)影響管理層的判斷。投資必然面臨著風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于貪圖安逸的管理層來(lái)說(shuō)，為免于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)基于個(gè)人主觀意識(shí)放棄所謂高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，盡管該投資項(xiàng)目具有極大可行性，從而造成企業(yè)投資不足。其次，過(guò)度自信的主觀態(tài)度亦會(huì)影響管理層的判斷。相對(duì)于貪圖安逸的管理層，過(guò)度自信的管理層更偏好風(fēng)險(xiǎn)，盡管投資項(xiàng)目可行性較低，但為了高額的投資回報(bào)抱著“賭一把”的想法進(jìn)行投資，然而帶來(lái)的可能是極大的損失，從而造成企業(yè)過(guò)度投資。最后，私人自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使。一方面，管理層出于在職消費(fèi)和帝國(guó)構(gòu)建行為動(dòng)機(jī)，為獲取更多的非貨幣性收益、調(diào)配資源的權(quán)威和其帶來(lái)的成就感，從而擴(kuò)張投資，導(dǎo)致投資過(guò)度。另一方面，管理層為謀求個(gè)人利益最大化，當(dāng)投資項(xiàng)目的私人成本高于私人收益時(shí)，會(huì)使管理層放棄原本良好的投資項(xiàng)目，造成投資不足；相反情況下，管理層為獲取高額私人收益，就會(huì)有過(guò)度投資的沖動(dòng)，損害企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益。（作者單位為江蘇財(cái)經(jīng)職業(yè)技術(shù)學(xué)院）