呂久琴，樊倩倩，王旭琴

（杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018）

地方國企混合所有制改革帶來的績效
——以浙商中拓和物產(chǎn)中大為例

呂久琴，樊倩倩，王旭琴

（杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院，浙江 杭州 310018）

混合所有制是國企可持續(xù)發(fā)展的出路，它能夠緩解企業(yè)遭受的政治性壓迫，以及所有權(quán)虛置等問題。文章以浙商中拓和物產(chǎn)中大為例，論述了兩個公司混改的背景、歷程及其效果，發(fā)現(xiàn)混改確實(shí)提高了兩個公司的業(yè)績，增強(qiáng)了公司的活力,混改中的整體上市計劃、員工持股計劃、資管計劃、動態(tài)股權(quán)機(jī)制等方法具有可推廣性和可復(fù)制性。未來需要全方位地推進(jìn)“二次混改”，使其成為地方國企增強(qiáng)核心競爭力和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的路徑。

地方國企；混合所有制；業(yè)績；整體上市

2016年11月以來，央企改革、上海國改、壟斷領(lǐng)域混改、績差國企混改等正在如火如荼地展開。國企混改正在實(shí)現(xiàn)“從點(diǎn)到面”、“由央企到地方”的全面突破。在央企混改“6+1”試點(diǎn)中，浙江省國資是唯一的地方試點(diǎn)。浙江省民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，與國企融合程度較高，國企與民企之間已經(jīng)形成了“共生共榮”的狀態(tài)。浙江地方國企混改一直走在全國前列，有望成為國企混改的典型樣本。目前正在浙江省選擇5～10家國有控股混合所有制企業(yè)，啟動員工持股試點(diǎn)工作，計劃到2018年底前完成首批試點(diǎn)，并根據(jù)實(shí)際情況適時擴(kuò)大試點(diǎn)。

從政策層面來看，浙江省已完成國企改革頂層設(shè)計，2017年進(jìn)入重點(diǎn)突破的加速階段。從行業(yè)上看，浙江省國企改革涉及的重點(diǎn)領(lǐng)域有電力、能源、鐵路等行業(yè)，其中鐵路將是混改過程中的重中之重，杭紹臺鐵路項(xiàng)目體現(xiàn)了浙江混改“跨越式”發(fā)展。從投資主線上看，省屬國企集團(tuán)有望最先受益，比如浙商中拓、物產(chǎn)中大等。鑒于此，本文以浙商中拓和物產(chǎn)中大為例，探討兩個公司混改的背景、進(jìn)程及其效果，旨在為地方國企混改提供可供借鑒與推廣的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、混合所有制改革的理論依據(jù)

混合所有制是國有資本與非國有資本等不同資本類型相融合的形態(tài)。國有企業(yè)改革首先應(yīng)該進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革，通過混合所有制使非國有經(jīng)濟(jì)融入到國有經(jīng)濟(jì)中，利用私有產(chǎn)權(quán)的特性產(chǎn)生有效的激勵機(jī)制，優(yōu)化國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而從本質(zhì)上改變國企低效的現(xiàn)狀[1]。梁永福等（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)效率對改制概率的作用和冗員率對改制概率的作用間存在相互增強(qiáng)的關(guān)系。當(dāng)國企存在軟預(yù)算約束，所處行業(yè)市場競爭越激烈時，企業(yè)改制的可能性就越高。他們的研究有助于明晰政府職能定位，對國企改革的策略設(shè)計具有重要的政策意義[2]。

政治觀認(rèn)為，政府為了實(shí)現(xiàn)一定的政治目標(biāo)比如增長經(jīng)濟(jì)、增加財政收入以及提高就業(yè)率等而對企業(yè)經(jīng)營實(shí)施強(qiáng)制性干預(yù)[3]，使得國有企業(yè)在承擔(dān)較多政治職能情況下產(chǎn)生非效率投資行為，甚至?xí)艞売休^高風(fēng)險的創(chuàng)新性投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營績效降低。國有企業(yè)引入非國有資本能夠緩解政府的政治性壓迫，使企業(yè)承擔(dān)較少的政策性負(fù)擔(dān)，更好地根據(jù)效率目標(biāo)制定投資決策，改善企業(yè)投資、經(jīng)營行為。而且，更高的非國有資本還會增加政府干預(yù)企業(yè)的成本[4]，有助于企業(yè)開展更多具有價值增值性的創(chuàng)新活動，借以提升企業(yè)未來績效。

經(jīng)理人觀認(rèn)為，國有企業(yè)的“所有權(quán)虛置”導(dǎo)致經(jīng)理人的代理問題更為嚴(yán)重[5]，因?yàn)閷?jīng)理人缺乏更為有效的激勵和監(jiān)督機(jī)制[6]。實(shí)施混合所有制，引入非國有股權(quán)在一定程度上能夠緩解國有企業(yè)“所有權(quán)虛置”的問題。非國有股東為了保護(hù)自身權(quán)益，有動力改善公司治理機(jī)制，加強(qiáng)對經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵[7]。當(dāng)不同性質(zhì)的資本相互融合并形成有效制衡時，有助于完善公司治理，強(qiáng)化股東對管理層的監(jiān)督和激勵[8]，減少管理者的道德風(fēng)險，促使企業(yè)更積極地開展創(chuàng)新活動[9]。個人持股比例高的企業(yè)更具有創(chuàng)新性，通過外部市場競爭以及外商投資的先進(jìn)技術(shù)，相對于國有經(jīng)濟(jì)具有更高的技術(shù)效率[10]?？傮w而言，股權(quán)制衡對于企業(yè)投資效率的改善、經(jīng)營績效的提高有著積極的影響。

二、浙商中拓與物產(chǎn)中大的混改進(jìn)程及其效果

（一）浙商中拓混改進(jìn)展及其業(yè)績

1.浙商中拓的混改進(jìn)展。浙商中拓的前身是南方建材股份有限公司，1999年7月在深交所上市，是湖南省大宗商品流通業(yè)的第一家上市公司。目前主要從事大宗商品供應(yīng)鏈管理、汽車銷售及售后服務(wù)、出租車、倉儲物流等經(jīng)營活動。縱觀其發(fā)展歷程，其控制權(quán)經(jīng)歷了多次變化。2002年6月華菱集團(tuán)受讓了南方建材集團(tuán)持有公司的國有法人股8 740萬股，占總股本的36.80%，成為第一大股東。2006年5月浙江物產(chǎn)國際受讓了該公司第一、二、三大股東華菱集團(tuán)、同力投資、金球公司持有公司的11 993.75萬股股份，占總股本的50.50%，成為第一大股東。浙江物產(chǎn)國際的控股股東為浙江物產(chǎn)集團(tuán)公司，其前身系浙江省物資局，1993年改制為國有獨(dú)資企業(yè)。2008年6月公司實(shí)施了股權(quán)分置改革方案（非流通股東向流通股東每10股支付3股股份的對價），公司第一大股東仍為浙江物產(chǎn)國際，持股比例為44.61%。2010年6月公司向浙江物產(chǎn)國際和Art Garden（Art Garden Holdings Limited）非公開發(fā)行股票，發(fā)行完成后，前者占比46.13%，仍為第一大股東；后者占比14.08%，是第二大股東。Art Garden是建銀國際專門為物產(chǎn)中拓戰(zhàn)略投資事宜而指定的特殊目的公司，自身未從事具體業(yè)務(wù)。2012年8月公司更名為“物產(chǎn)中拓股份有限公司”，其后證券簡稱由“南方建材”變更為“物產(chǎn)中拓”。2013年9月30日浙江物產(chǎn)國際與其控股股東浙江物產(chǎn)集團(tuán)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，浙江物產(chǎn)集團(tuán)持股達(dá)46.13%，成為控股股東。

2014年3月公司定向發(fā)行股票，引入天弘基金，進(jìn)行混合所有制改革。2014年10月物產(chǎn)集團(tuán)啟動整體上市，但在2015年1月28日，又終止重組和非公開發(fā)行事宜。2014年12月29日，物產(chǎn)集團(tuán)與浙江綜資①綜資公司系為配合浙江省國資國企改革，在2007年2月由浙江省國資委出資設(shè)立的平臺型國有獨(dú)資公司，承擔(dān)國有資產(chǎn)運(yùn)營處置、國有股權(quán)管理、國有資本投融資等職能。（浙江省綜合資產(chǎn)經(jīng)營有限公司）簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。股權(quán)過戶之后，浙江綜資直接持有152 497 693股股份，占比達(dá)46.13%，成為控股股東。2015年4月29日浙江物產(chǎn)集團(tuán)將持有46.13%的股份轉(zhuǎn)讓給浙江綜資。2015年5月4日，浙江綜資變更為“浙江省國有資本運(yùn)營有限公司”（簡稱“國資公司”），主要從事資本運(yùn)營投資、股權(quán)管理、資產(chǎn)管理、持有和管理省屬國有企業(yè)改革中剝離、提留的國有資產(chǎn)以及省屬國有企業(yè)核銷資產(chǎn)的管理。2015年12月14日，浙江綜資將所持股份無償劃轉(zhuǎn)給浙江省交通投資集團(tuán)有限公司（簡稱“交投集團(tuán)”），轉(zhuǎn)讓后交投集團(tuán)成為控股股東，標(biāo)志著國企混改的成功案例從戰(zhàn)略設(shè)想落到實(shí)處。截至2016年12月31日，交投集團(tuán)持有公司15 249.769 3萬股股份，占總股本的38.81%。鑒于現(xiàn)有名稱不能較好體現(xiàn)公司目前的定位和發(fā)展規(guī)劃，2017年1月18日公司名稱變更為“浙商中拓集團(tuán)股份有限公司”，股票簡稱變更為“浙商中拓”。

2.浙商中拓的混改業(yè)績。從公司歷年的業(yè)績來看，無論是營業(yè)利潤率還是每股收益、凈資產(chǎn)收益率，不同階段變化的方向大體相同。每股收益與凈資產(chǎn)收益率的變化方向和幅度幾乎完全一致，而營業(yè)利潤率的變化幅度較小，除了2005—2008年先下降后上漲之外，其余階段的變化比較平緩。具體地，從圖1可以看出，從1999—2000年，業(yè)績上升。而在2001—2005年，業(yè)績不斷下滑。2005—2008年間，業(yè)績繼續(xù)大幅度下滑，低迷徘徊。從2007—2008年，業(yè)績稍微上揚(yáng)。2008—2010年，業(yè)績持續(xù)上揚(yáng)，幅度不斷增大。從2010—2012年，業(yè)績開始下滑。而從2012—2015年，業(yè)績繼續(xù)向好。

從歷年持股比例來看，從2001—2002年，第一大股東持股比例在下降，第二大股東持股比例在上升。從2007—2008年，第一大股東持股比例在上升，第二大股東持股比例在下降。2014—2015年間，第一大股東持股比例在下降，第二大股東持股比例在上升。整體上，盡管第一、第二大股東持股比例在不同階段會有變化，但兩者間的持股比例差異經(jīng)歷了較大、較小、適中等過程。

從混改進(jìn)程來看，首先，浙商中拓的混改得到了政府的大力支持。短短兩個月后，就獲得批復(fù)，創(chuàng)造了國企改革高效審批的新速度。并以歷時一年左右的重組進(jìn)度，創(chuàng)下了國內(nèi)資本市場類似案例的高速度。2016年下半年物產(chǎn)集團(tuán)進(jìn)行二次混改、交投吸收合并浙鐵投等表明浙江混改進(jìn)度加速。其次，吸引戰(zhàn)略投資者、管理層和員工持股，是浙商中拓混改的另一特點(diǎn)。公司定向發(fā)行股票，引入天弘基金、合眾鑫榮、合眾鑫越，以及戰(zhàn)略投資者比如聯(lián)想君聯(lián)資本、天堂硅谷、賽領(lǐng)資本、三花集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)與金融資本。同時，保留原有成員公司高管及員工的股權(quán)結(jié)構(gòu)不變。使得國有持股54.53%、社會資本持股45.47%，其中戰(zhàn)略投資者持股6.63%、管理層及業(yè)務(wù)骨干等員工持股7%、公眾股31.84%?；旄膸砹藰I(yè)績的提升。隨著浙江省交通集團(tuán)的入主，長期禁錮浙商中拓發(fā)展的同業(yè)競爭枷鎖被徹底解除，公司業(yè)績增長態(tài)勢猶如彈簧釋壓。浙商中拓2016年歸屬于上市公司股東的凈利潤為125 348 796.13元，比上年同期增長45.50%。

圖1 浙商中拓歷年盈利情況變化

圖2 浙商中拓前五大股東歷年持股比例變化

（二）物產(chǎn)中大的混改進(jìn)展及其業(yè)績

1.物產(chǎn)中大的混改進(jìn)展。物產(chǎn)中大是浙江省省屬特大型國有控股企業(yè)集團(tuán)，是中國最大的大宗商品服務(wù)集成商之一。1996年6月6日在上交所上市。上市之初主營業(yè)務(wù)以服裝及紡織品進(jìn)出口業(yè)務(wù)為主。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公司向多元化經(jīng)營發(fā)展，拓展房地產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)軍期貨投資等金融板塊。

1996年浙江省政府將公司國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)給浙江中大集團(tuán)控股有限公司，中大控股成為控股股東。1998年公司率先進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革試點(diǎn)，按照“扶優(yōu)、活小、拓新”的思路，全力推進(jìn)混合所有制，以產(chǎn)權(quán)多元化為目標(biāo)推進(jìn)體制改革，以績效為中心推進(jìn)分配激勵制度改革。2003年完成了下屬一級成員公司制改造，實(shí)施經(jīng)營層和員工持股，基本上形成了國資、集體、民營及個體等多種所有制共存并相互融合的格局。2007年，浙江省委省政府和國資委將公司國有股權(quán)劃轉(zhuǎn)給物產(chǎn)集團(tuán)，物產(chǎn)集團(tuán)成為控股股東，持股22.67%。2009年，物產(chǎn)集團(tuán)將旗下的浙江物產(chǎn)元通汽車集團(tuán)有限公司整體注入物產(chǎn)中大，形成了以汽車與房地產(chǎn)為主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營布局，物產(chǎn)集團(tuán)持股比例上升至34.02%。2013年，公司順應(yīng)時代變化的要求，進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，將經(jīng)營理念轉(zhuǎn)為“質(zhì)量效益和基業(yè)長青”，經(jīng)營結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向“金融和類金融”，經(jīng)營層次轉(zhuǎn)向“資產(chǎn)管理和品牌經(jīng)營”。2014年10月13日，物產(chǎn)中大集團(tuán)啟動整體上市，吸收合并浙江省物產(chǎn)集團(tuán)，發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金。物產(chǎn)集團(tuán)持股比例變更為31.12%。2015年1月27日浙江省國資委將62%股權(quán)劃轉(zhuǎn)給國資公司，將38%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給浙江交投集團(tuán)。2015年2月向國資公司、交投集團(tuán)發(fā)行股份吸收合并物產(chǎn)集團(tuán),向煌迅投資發(fā)行股份購買其持有的物產(chǎn)國際9.6%股權(quán)，同時向天堂硅谷融源、中植鑫蕎等9家機(jī)構(gòu)非公開發(fā)行股份募集配套資金,上限為26.29億元。2015年7月物產(chǎn)中大吸收合并其控股方（物產(chǎn)集團(tuán)）獲證監(jiān)會重組委審核通過，成為浙江首個完成混合所有制改革并實(shí)現(xiàn)整體上市的國有企業(yè)[11]。2016年物產(chǎn)中大啟動“二次混改”，這為企業(yè)帶來了新活力、新動力。

2.物產(chǎn)中大的混改績效。從物產(chǎn)中大的長期業(yè)績來看，2006年之前的業(yè)績變化比較平穩(wěn)，2001—2006年間，其業(yè)績比1996—2000年間較低。業(yè)績的最好年度在2010年，之后業(yè)績經(jīng)歷了螺旋式的下降和上升。2014年之后，業(yè)績不斷上升。

從股東變化情況來看，從1996年至今，第一大股東持股比例都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他股東，第一大股東持股比例除了在2005—2008年有所下降之外，其他年份的持股比例比較穩(wěn)定。

從混改歷史來看，首先，物產(chǎn)集團(tuán)的混改模式是“整體上市+戰(zhàn)略投資者+員工持股”。物產(chǎn)中大向物產(chǎn)集團(tuán)的股東國資公司、交通集團(tuán)發(fā)行股份吸收合并物產(chǎn)集團(tuán)，吸收合并完成后物產(chǎn)集團(tuán)注銷。通過非公開發(fā)行股份募集配套資金，引入8名戰(zhàn)略投資者。實(shí)施員工持股計劃，持股員工達(dá)1 074人。其次，物產(chǎn)中大的動態(tài)持股機(jī)制正在形成。從早期1.0版人人持股，后來2.0版骨干持股，現(xiàn)在升級為3.0版的動態(tài)股權(quán)。所謂動態(tài)持股，就是按勞分配，真正出力的骨干持股增加，新的股權(quán)結(jié)構(gòu)隨著企業(yè)發(fā)展和價值貢獻(xiàn)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，切實(shí)保障“所有者到位”，實(shí)現(xiàn)員工與企業(yè)的“共創(chuàng)共擔(dān)共享”[11]。其三，物產(chǎn)中大積極推進(jìn)“二次混改”。“二次混改”就是在成員公司全面推廣混合所有制，打造所有者和經(jīng)營者的“命運(yùn)共同體”。從體制機(jī)制、人才、資源等方面實(shí)施市場化，真正實(shí)現(xiàn)多元所有者到位，建立經(jīng)營者和所有者利益、企業(yè)效益正相關(guān)的關(guān)系。

圖3 物產(chǎn)中大歷年盈利能力變化情況

圖4 物產(chǎn)中大前五大股東持股比例變化情況

三、浙商中拓和物產(chǎn)中大混改績效比較及評價

在業(yè)務(wù)上，物產(chǎn)中大與物產(chǎn)中拓沒有關(guān)系。在所有權(quán)關(guān)系上，物產(chǎn)集團(tuán)是物產(chǎn)中大控股股東，而物產(chǎn)集團(tuán)控制的物產(chǎn)國際曾是物產(chǎn)中拓的控股股東，2013—2015年，物產(chǎn)集團(tuán)成為物產(chǎn)中拓的控股股東，2016年，物產(chǎn)集團(tuán)把物產(chǎn)中拓賣給了交投集團(tuán)，剝離了其它資產(chǎn)，最終選擇了以物產(chǎn)中大作為平臺實(shí)現(xiàn)整體上市。物產(chǎn)集團(tuán)整體上市，消除了物產(chǎn)集團(tuán)與物產(chǎn)中大可能存在的潛在同業(yè)競爭，解決了與物產(chǎn)中大之間的關(guān)聯(lián)交易問題；實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略、人力、財務(wù)、風(fēng)控的一體化融合和資源共享。物產(chǎn)中拓則成為交投集團(tuán)的A股整合平臺。借助物產(chǎn)中大和物產(chǎn)中拓這兩個平臺，浙江省國資委極大地推動了兩大國企集團(tuán)的資產(chǎn)證券化，其運(yùn)作手法也為后續(xù)其他國企的資產(chǎn)整合打開了思路。

在混改過程中，兩個公司都引入戰(zhàn)略投資者，實(shí)施員工持股，推行“二次混改”。員工持股進(jìn)一步強(qiáng)化了長效激勵約束機(jī)制，有助于增強(qiáng)投資者對公司未來發(fā)展的信心，調(diào)動員工的主動性和創(chuàng)造性，將股東利益、公司利益和員工個人利益結(jié)合在一起。物產(chǎn)中大將探索設(shè)立“深化混改基金”、“持股中心”和員工持股“下翻上”機(jī)制；探索動態(tài)持股機(jī)制，推廣有限合伙企業(yè)模式。通過合伙協(xié)議明確約定員工入伙、退伙的具體條件及定價原則，建立合理的激勵及約束機(jī)制[11]。

從第一大股東持股比例來看，2001年之前，浙商中拓第一大股東持股比例較高，自2001年開始下降，一直到2014年，比例幾乎沒有很大變化，2014年之后，又在逐漸降低。物產(chǎn)中大在1999—2005年間，第一大股東持股比例較高，2006—2008年比例有所降低，2008年之后，比例又有所增加，一直到2014年，第一大股東持股比例與1999—2005年間的比例幾乎一樣，2014年之后，第二大股東持股比例顯著增加。

整體來看，浙商中拓的業(yè)績呈現(xiàn)U型狀態(tài)，業(yè)績較低的階段在2006—2008年間，2008年至今的業(yè)績呈現(xiàn)波浪型，先升后降再上升，目前處于不斷上升階段。物產(chǎn)中大的業(yè)績在1996—2006年間波動比較小，2006—2010年間呈現(xiàn)上升階段，2010—2014年間呈現(xiàn)螺旋式下降，但2014年之后，處于上升過程[12]。可以看出，兩個公司盡管都實(shí)施混改，但混改的效果有些差異，鑒于物產(chǎn)中大混改的歷史較長，深度較廣（二次混改），其混改效果更好。

四、研究啟示

浙商中拓和物產(chǎn)中大的混改過程告訴我們，只有推進(jìn)混合所有制，國有企業(yè)尤其是競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)才能擺脫由于政府干預(yù)帶來的無效投資和運(yùn)營，降低由于“所有權(quán)虛置”而帶來的代理成本，提升投資人對企業(yè)的信心，增強(qiáng)管理者經(jīng)營企業(yè)的積極性和主動性，發(fā)揮職工參與企業(yè)經(jīng)營的主動性和創(chuàng)造性，將投資人、管理者、員工和企業(yè)的利益捆綁在一起，共同為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

本文關(guān)于浙商中拓和物產(chǎn)中大的混改過程及其效果為其他國企混改提供了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，尤其是整體上市、員工持股計劃、資管計劃、動態(tài)股權(quán)機(jī)制等方式和方法具有可推廣性和可復(fù)制性。

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[12]浙商中拓、物產(chǎn)中大的歷年年報、臨時公告，年報、公告來自巨潮咨詢網(wǎng).

F276.1

A

1004-2768（2017）11-0132-04

2017-08-31

杭州市軟科學(xué)研究項(xiàng)目（20170834M43）；浙江省哲社重點(diǎn)研究基地（浙江省信息化與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心項(xiàng)目16XXHJD04）

呂久琴（1966-），女，河南人，管理學(xué)博士，杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院教授，研究方向：政府補(bǔ)貼與研發(fā)投資、會計信息披露質(zhì)量；樊倩倩（1992-），女，浙江人，杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，研究方向：混合所有制改革與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系；王旭琴（1993-），女，重慶人，杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，研究方向：混合所有制改革與企業(yè)績效的關(guān)系。

A 校對：T）