鐘禾

日前，物產中大（600704.SH）發(fā)布公告，公司分拆控股子公司浙江物產環(huán)保能源股份有限公司（下稱“物產環(huán)能”）獲得監(jiān)管部門通過，上交所又迎來一家“A拆A”案例。

從2020年年中宣布計劃分拆并于當年年底遞交申報稿到如今正式拿到批文，歷時一年半左右，只待更新上市招股書即可真正實現(xiàn)“A拆A”。上市過程雖然順利，對于物產環(huán)能的凈利潤，公司并沒有說明白。

雖不是物產中大的核心利潤來源，物產環(huán)能也是物產中大重要的控股子公司。物產中大年報披露的收入和凈利潤，與物產環(huán)能招股書申報稿披露的凈利潤完全是兩回事兒，在上市期間物產環(huán)能并沒有什么重大收購與轉讓，這究竟該作何解釋呢？

不僅僅是凈利潤前后矛盾，對于重要客戶同樣如此。巨化股份（600160.SH）大股東巨化集團有限公司（下稱“巨化集團”）披露的對物產環(huán)能采購額與后者披露的對前者銷售額相差數億元。

凈利潤兩副面孔

物產環(huán)能的主要業(yè)務有兩塊，一個是煤炭流通即煤炭貿易，另一個是熱電聯(lián)產，其中煤炭貿易占到了公司收入的90%以上。因此從收入上說，公司是一家煤炭流通企業(yè)。

由于只是從事煤炭貿易，物產環(huán)能該業(yè)務收入雖然較高，但毛利率只有1%出頭。根據招股書（申報稿），2018-2020年物產環(huán)能煤炭貿易收入為325.88億元、291.78億元和274.59億元，毛利率分別為1.28%、1.23%和1.78%，為公司貢獻的毛利不過4.18億元、3.6億元和4.89億元。

熱電聯(lián)產收入并不高，卻是公司主要毛利來源。2018-2020年，物產環(huán)能熱電聯(lián)產收入為25.4億元、27.11億元和25.39億元，毛利率為31.28%、31.63%和32.49%，給公司帶來毛利7.94億元、8.58億元和8.25億元。

以不到10%的收入占比貢獻60%以上的毛利額，也就不奇怪公司IPO募資主要投向熱電聯(lián)產業(yè)務了。根據招股書（申報稿），此次IPO物產環(huán)能計劃募資20億元，除1億元用于補充流動資金外，剩余全部投向熱電聯(lián)產項目。

盈利多寡是IPO企業(yè)核心指標之一。近年來，物產環(huán)能收入有所下滑，盈利還能保持穩(wěn)定的增長。2018-2020年，公司營收分別為355.11億元、323.25億元和300.64億元，同比分別增長了8.71%、-8.97%和-6.99%;凈利潤6.37億元、6.99億元和7.03億元，同比分別增長了42.39%、9.83%和0.53%。

物產環(huán)能是物產中大的重要控股子公司，在年報中物產中大也分別披露了物產環(huán)能近幾年的盈利情況。根據物產中大年報，2018-2020年，物產環(huán)能營收分別為355.6億元、321.14億元和300.64億元，凈利潤分別為5.93億元、7.26億元和7.41億元。

不難發(fā)現(xiàn)，兩家公司對于物產環(huán)能的營收表述并沒有明顯的差異，2020年還完全一樣，但凈利潤卻明顯不同。

在分拆上市時，物產中大仍持有物產環(huán)能70%的股份，公司仍是其絕對控股股東，因此此次招股書申報稿披露的凈利潤與物產中大同樣是息息相關。對于同一家公司，物產中大前后給出完全不一樣的盈利數字，到底哪一次才是真實的呢？

部分公司在上市前會有重要的重組或者收購，主要用以增加盈利或減少虧損。物產環(huán)能會不會是因為收購公司或者轉讓子公司導致盈利發(fā)生變化呢？根據招股書（申報稿），最近三年，物產環(huán)能不存在重大資產重組情況，公司披露的最近收購都要追溯到2018年。

在轉讓或者注銷子公司方面，2017-2018年，物產環(huán)能轉讓或者注銷了多家公司，此后便很少轉讓或者注銷子公司了。而且，在注銷的公司中，要么注銷前業(yè)務已停止，要么設立以來就沒有實際經營，僅有一家有業(yè)務，在注銷前業(yè)務還轉入物產環(huán)能其他下屬公司。

既沒有重大收購，也沒有主要的資產轉讓，物產環(huán)能的凈利潤前后出現(xiàn)兩種完全不一樣的結果，誰該為此負責？實際上，與重要客戶披露的采購相比，物產環(huán)能的銷售額同樣說不清楚。

采銷數據迥異

如前所述，物產環(huán)能的盈利更多依賴熱電聯(lián)產，收入則90%以上來自煤炭貿易。

公司的煤炭流通業(yè)務主要是采購上游煤炭生產企業(yè)或貿易商的煤炭，經過配煤、倉儲、運輸等多個環(huán)節(jié)將貨物銷售給下游電廠、造紙和化工等終端企業(yè)或其他煤炭貿易商等客戶。

煤炭貿易中，主要客戶為物產環(huán)能貢獻了份額占比明顯的收入。2018-2020年，物產環(huán)能前五大客戶分別為公司貢獻收入90.76億元、89.31億元和68億元，前五大客戶收入占煤炭收入的比例為27.85%、30.61%和24.76%。

在物產環(huán)能前五大客戶中，中國中煤能源集團有限公司（下稱“中煤集團”）、玖龍紙業(yè)（2689.HK）、巨化集團等知名企業(yè)都赫然在列，而且自2018年以來一直是公司的前五大客戶。其中，2018-2020年，巨化集團及其控制的企業(yè)分別為物產環(huán)能帶來了41.62億元、37.92億元和13.21億元的收入。由于疫情影響巨化集團2020年成為物產環(huán)能第三大客戶，在此之前一直是公司第一大客戶。

巨化集團是主要以氟化工為主的化工企業(yè)，上游原材料主要是煤、焦炭和螢石等。在公司擁有煤炭貿易業(yè)務的情況下，巨化集團還是通過向第三方采購煤炭，以滿足公司日常生產的需要，物產環(huán)能就是公司的主要供應商之一，而且是非常重要的供應商。

根據巨化集團的債券募集書，2018-2020年，公司分別從物產環(huán)能采購了34.11億元、31.56億元和11.94億元。2018年和2019年，物產環(huán)能是巨化集團第一大供應商，2020年雖有疫情影響但也是公司第四大供應商。

不難發(fā)現(xiàn)，對于采銷額，物產環(huán)能和巨化集團雙方有著明顯的差別，2018-2020年，雙方確認的數額分別相差了7.51億元、6.36億元和1.27億元，這顯然難以用誤差或者對賬時間差等其他因素加以解釋。

物產環(huán)能招股書申報稿是將來自巨化集團及其控制的企業(yè)的收入合并計算的。拆分后，2018-2020年，物產環(huán)能來自巨化集團收入最多的單一公司分別為22.28億元、23.5億元和9.9億元。與巨化集團披露的采購相比，仍然無法一一對應。

無獨有偶，中煤集團也一直是物產環(huán)能的主要客戶。根據物產環(huán)能的申報稿，2018-2020年，物產環(huán)能分別從中煤集團及其控制的企業(yè)獲得收入8.63億元、12.88億元和22.17億元，是公司的第四、第三和第一大客戶。

公開信息中，中煤集團并沒有披露具體供應商的名單，僅披露了采購金額。2019年和2020年，中煤集團煤炭銷售業(yè)務從第四大供應商和第二大供應商分別采購了11.49億元和21.9億元。物產環(huán)能和中煤集團披露的收入、采購金額雖并不懸殊，但依然有不小的差別。

對于物產環(huán)能的收入尤其是凈利潤，物產中大和物產環(huán)能披露的數字已經有了明顯的不同。對于主要客戶貢獻的收入，客戶自己公布的采購金額又與物產環(huán)能披露的收入數額相去甚遠，投資者該相信誰呢？

上市就是一場造富盛宴。在準備上市前夕，物產環(huán)能的內部員工搭上末班車，成為公司最后兩批入股的股東。一旦上市敲鐘，手中股份盡享升值機會。

如前所述，物產中大是在2020年7月公告分拆物產環(huán)能上市的。就在宣布分拆前三個月也即2020年4月，物產環(huán)能完成一次股權轉讓。公司物產將6.01%股權掛牌轉讓，最終物產環(huán)能的員工持股平臺寧波持鶴、寧波持欣和寧波持鵬以7.13元/股受讓2750萬股。

三家員工持股平臺分別獲得1.99%、1.39%和2.62%的股權，共計出資1.96億元。按照這一入股價格，物產環(huán)能的估值為32.62億元。2019年，物產環(huán)能歸母凈利潤為4.9億元，員工入股時公司市盈率不到7倍;公司2019年年末凈資產為21.87億元，市凈率也不過約1.5。

僅僅是煤炭貿易公司，物產環(huán)能或許并沒有太多亮眼成績，但公司盈利主要依賴熱電聯(lián)產，且上市募資投建項目也全部是熱電聯(lián)產項目。公司列舉的競爭對手包括寧波能源（600982.SH）、富春環(huán)保（002479.SZ）、新中港（605162.SH）和杭州熱電（605011.SH）。

在環(huán)保強監(jiān)管下，碳達峰和碳中和成為遠期目標，能耗雙控則是當下政策。具有清潔發(fā)電的熱電聯(lián)產自然受到市場追捧，這些上市的競爭對手沒有一家估值低于物產環(huán)能的，在上市后這些低價入股的員工就可以分享財富升值了。