亚洲免费av电影一区二区三区,日韩爱爱视频,51精品视频一区二区三区,91视频爱爱,日韩欧美在线播放视频,中文字幕少妇AV,亚洲电影中文字幕,久久久久亚洲av成人网址,久久综合视频网站,国产在线不卡免费播放

        ?

        私募可交換債券在并購交易中的風(fēng)險控制研究

        2017-12-29 03:04:00石丹平
        生產(chǎn)力研究 2017年11期
        關(guān)鍵詞:融資信息企業(yè)

        石丹平

        (杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院,浙江 杭州 310018)

        私募可交換債券在并購交易中的風(fēng)險控制研究

        石丹平

        (杭州電子科技大學(xué) 會計學(xué)院,浙江 杭州 310018)

        為解決“大小非”問題,2008年證監(jiān)會提出了可交換債券。私募EB低息融資、減持、股權(quán)調(diào)整的功能使其越來越廣泛地應(yīng)用于企業(yè)并購交易中。然而,私募EB在并購交易應(yīng)用時存在一些潛在的衍生風(fēng)險:監(jiān)管寬松,或存在風(fēng)險漏洞;政策驅(qū)動,易導(dǎo)致企業(yè)盲目跟風(fēng);私募EB在并購交易中融資規(guī)模有限等等。為了規(guī)避上述風(fēng)險,文章提出幾點私募EB在并購交易中的風(fēng)險防范建議:完善私募EB在并購交易中應(yīng)用的市場監(jiān)管體系;進行專業(yè)的私募EB政策解讀及條款設(shè)計;擴寬企業(yè)并購交易融資渠道等等。

        私募可交換債券;并購;風(fēng)險控制

        一、研究背景

        企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張的重要途徑之一是并購,而好的融資方式是并購成功的必要條件[1]。不同融資方式對并購交易成本、后期回報帶來不同影響。合理的融資方式能提高并購績效。國務(wù)院頒布的《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》鼓勵企業(yè)在并購過程中拓寬并購融資渠道。為突破傳統(tǒng)方式,越來越多企業(yè)將可交換債券這一新型融資方式應(yīng)用在并購交易中。

        可交換債券(Exchangeable Bond)是復(fù)合衍生型債券,上市公司股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)能依據(jù)簽訂的合約條件,交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券,簡稱為EB[2]。按發(fā)行條件不同,分為私募EB和公募EB。對比公募EB,私募EB發(fā)行門檻更低、期限更短,故發(fā)展更快速。本文僅對私募EB在并購交易中的風(fēng)險控制進行研究。

        第一只私募EB—13福星債誕生于2013年,近兩年私募EB發(fā)展呈井噴狀態(tài)。據(jù)Wind統(tǒng)計,截至2016年末,已發(fā)行100只(含16只已摘牌)私募EB,共募資770.87億元。如圖1所示,2015—2016年,私募EB在數(shù)量上漲幅巨大,預(yù)測未來發(fā)展前景可觀。

        圖1 我國私募EB每月數(shù)據(jù)

        特點上看,私募EB具備了融資、減持和股權(quán)調(diào)整的作用。這些作用與上市公司并購交易休戚與共。并購交易需要巨大資金來源,私募EB能低成本融資。市場對大股東減持很敏感,但通過私募EB能溢價減持。并購交易中發(fā)行私募EB也實現(xiàn)了股權(quán)調(diào)整。政府提倡供給側(cè)改革,鼓勵企業(yè)通過并購重組不斷優(yōu)化,私募EB的應(yīng)用無疑加快了并購重組進程。

        私募EB在國外資本市場發(fā)展較成熟,并得到了廣泛應(yīng)用。美國,EB占權(quán)益相關(guān)債券的比重從1980年6%躍升為1998年50%;在歐洲,僅在1998—2001年這4年間,發(fā)行高達1 120億歐元。我國私募EB起步較晚,目前尚在探索階段。鮮有研究私募EB應(yīng)用于并購交易的文章。隨著私募EB在并購交易中越來越多應(yīng)用,會逐漸暴露一些衍生風(fēng)險,亟需探討解決。本文通過對私募EB在并購交易中風(fēng)行的原因深入分析,探索性地研究私募EB在并購交易中存在的潛在風(fēng)險,最終提出多項風(fēng)險防范建議。

        二、私募可交換債券在并購交易中廣泛應(yīng)用的原因

        (一)發(fā)行私募EB和并購的相關(guān)政策相契合,促進市場發(fā)展

        2007年,受“大小非”減持影響,我國證券指數(shù)持續(xù)下滑。次年9月為改善上述情況,證監(jiān)會頒布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定》,試圖用EB解決。2014年,證監(jiān)會的《中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管再融資審核工作流程》明確了EB審核流程。同年,滬深交易所發(fā)布《可交換公司債券業(yè)務(wù)實施細則》。2015年1月,證監(jiān)會的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》推出了EB三種發(fā)行方式,明確EB法律地位。2016年6月,證監(jiān)會的《關(guān)于上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時募集配套資金的相關(guān)問題與解答》規(guī)定上市公司并購融資的規(guī)模與用途。一條條政策出臺一步步促使資金流向私募EB。

        并購方面,《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》鼓勵企業(yè)在并購中拓寬并購融資渠道?!皣艞l”提出市場化并購重組行為值得推廣,各類資本應(yīng)平等地被應(yīng)用到并購交易中,突破市場壁壘和行業(yè)分割的局限性。

        支持EB發(fā)展和支持上市公司并購重組融資方式的政策在很多方面表達了監(jiān)管部門異曲同工的贊同,使得EB和并購交易碰撞出火花,乃至被越來越廣泛地應(yīng)用。

        (二)融資成本低,發(fā)行門檻低

        EB相當于給了投資者交換期權(quán),故票面利息比其他債券低。據(jù)統(tǒng)計,偏股型私募EB利率是2%~5%,偏債型是5%~8%,銀行貸款利率是8%~12%,信托公司借款利率為13%~20%,而P2P借款利率高達24%左右,數(shù)據(jù)直觀可知私募EB有低息融資的成本優(yōu)勢。私募EB質(zhì)押要求是不少于預(yù)備用于交換的股票數(shù)量,即100%。拋卻條款,私募EB現(xiàn)實中融資杠桿也很高,為70%~80%,而股票質(zhì)押率是30%~60%。質(zhì)押率更高能更大規(guī)模地融資。發(fā)行年限上,私募EB期限要求大于1年,主要集中在2—3年,占總數(shù)92%,對比短期銀行信貸,提供了中長期資金支持,能更長時間還本付息。

        私募EB發(fā)行門檻較低,信用評級不是發(fā)行必要條件。具有債項評級的私募EB占現(xiàn)存總數(shù)24/84:AAA評級 4只,AA+評級 4只,AA評級15只,AA-評級1只。

        圖2 我國私募EB評級情況

        (三)條款設(shè)計靈活,更能維持股東控制權(quán)

        私募EB條款設(shè)計是博弈的過程,非常靈活。發(fā)行人在換股價、換股時間、贖回條款設(shè)計上回旋余地很大。合適時點,私募EB發(fā)行人和持有人可通過合理選擇,使自身利益訴求得到最大限度滿足。

        私募EB具有債權(quán)和股權(quán)雙重屬性,滿足一定條件時兩者可相互轉(zhuǎn)化。偏債型相當于增發(fā),公司控制權(quán)不轉(zhuǎn)移,稀釋原股東股份。當為偏股型時,債轉(zhuǎn)股對二級市場股價沖擊較小,又做到了溢價減持,實現(xiàn)股權(quán)調(diào)整。

        (四)私募EB有治理作用,提高整體并購質(zhì)量

        負債融資對企業(yè)投資具有治理功能,公司管理層進行投資決策時易將自由現(xiàn)金流運用到回報低的項目,負債融資一定程度上能降低委托代理成本[3]。私募EB本質(zhì)是負債,發(fā)行后使公司需承擔(dān)還本付息的風(fēng)險,管理層不得不把自由現(xiàn)金流運用到高回報并購項目中,從而降低了委托代理成本。應(yīng)用私募EB于并購交易中能提高并購整合質(zhì)量。

        三、私募可交換債券與并購交易結(jié)合的潛在風(fēng)險

        (一)監(jiān)管寬松,存在風(fēng)險漏洞

        寬松的監(jiān)管促進創(chuàng)新金融工具萌芽及后期快速發(fā)展。但一切有利有弊。不像公募EB發(fā)行門檻高、對凈資產(chǎn)和分配利潤等有明文規(guī)定,私募EB由于監(jiān)管寬松,發(fā)展勢頭遠好于公募EB。但也因監(jiān)管不嚴,導(dǎo)致私募EB在發(fā)展過程中存在一定風(fēng)險。如私募EB走簡易程序,這固然使發(fā)行效率大大提高,但程序簡易可能導(dǎo)致對實質(zhì)性要素審查不夠嚴格,如募集資金用途并非真的是并購交易。

        (二)政策驅(qū)動,導(dǎo)致企業(yè)盲目跟風(fēng)

        上市公司并購決策在面臨選擇時,存在行業(yè)同群效應(yīng),同行業(yè)間公司并購行為相互影響,同行業(yè)其他公司并購決策對本公司的選擇有影響[4],政策支持與驅(qū)動或?qū)е鹿竟芾韺釉谧霾①彌Q策時易過度盲目自信,從而做出扭曲的投資行為[5]。

        私募EB快速興起離不開政策鼓勵,而一些公司的管理層和股東看到私募EB融資、減持等功能,盲目認為只要他們公司也發(fā)行,就定能使并購交易錦上添花。但實際上,每個公司因本身狀況和實力不相同,在并購交易中最優(yōu)融資決策也不一樣。盲目跟風(fēng)發(fā)行,可能導(dǎo)致風(fēng)險評估不足,甚至對公司整體戰(zhàn)略實施造成影響。

        (三)私募EB融資規(guī)模有限

        私募EB在并購交易中有時起舉足輕重的作用,但更多的只是起畫龍點睛的作用。據(jù)統(tǒng)計,已發(fā)行的私募EB募資金額平均值為8.15億元,從 0.5億 ~53.5億元不等?,F(xiàn)存私募EB的融資金額小于等于10億元的有64只,占79.7%,即大部分私募EB融資規(guī)模并不大。

        圖3 我國私募EB融資規(guī)模

        據(jù)Wind統(tǒng)計,2012—2016年,我國并購金額大于 10億元的大額交易分別是 217、237、337、592、487起,占交易總額的比率越來越大,2016年大額并購占全年并購總數(shù)13%。大額并購中發(fā)行人融資需求量單靠發(fā)行私募EB未必能滿足。

        (四)信息披露不完善

        信息不對稱仍是資本市場當前乃至未來很長時間內(nèi)的“頑疾”。已發(fā)行的100只私募EB,大部分只有在發(fā)行時披露轉(zhuǎn)讓公告,而對股權(quán)質(zhì)押公告、股東EB換股請款進展公告等都沒披露或沒及時披露。甚至有些在發(fā)行時都沒有公告。而事實上,投資者在做出投資決策前應(yīng)對上市公司本身、管理層決策等各方面進行了解,才能做出最佳決策。同時,信息不對稱這一“頑疾”也使得上市公司的市值管理存在更大難度[6]。

        (五)限售股提前解鎖造成利空、股價下跌

        根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,并購重組標的鎖定期一般大于12個月?,F(xiàn)發(fā)行的私募EB,發(fā)行6個月后就可按之前約定條件轉(zhuǎn)化為股票,規(guī)避了并購鎖定期承諾,做到提前退出。信息傳遞理論指出,這一減持行為或會向資本市場傳遞消極信號,被認為新股東不看好本次并購交易,最終引起股價波動。

        2016年初,中珠醫(yī)療以換股并購取得一體醫(yī)療100%股權(quán)。一體集團成為中珠醫(yī)療第二大股東后承諾,該部分股份最早解禁期為2017年2月。但一體集團于2016年8—9月發(fā)行了16體EB01、16體EB02。而16體EB01在次年2月實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。即在2016年8月,這批限售股就對外拋售,提前退出。

        (六)并購交易中“定向增發(fā)+EB”游走于灰色地帶

        并購交易中,向大股東定向增發(fā)是常見融資方式。股價較低時,股東買入公司定向發(fā)行股票,在股價上漲到一定價位時發(fā)行私募EB,就確保了控制權(quán)并實現(xiàn)了套利。如2015年末美克集團以10.57元/股的定增價格拿到定增籌碼。在2個月內(nèi),美克集團發(fā)行15美克EB、16美克EB,初始換股價均接近20元/股,套利空間巨大。折價定增是大股東控制下的利益輸送行為?!蹲C券法》規(guī)定,上市公司董監(jiān)高及持有超過5%股票的股東,將持有股票在買入后6個月內(nèi)賣出、或賣出后6個月內(nèi)再買入將觸發(fā)短線交易,應(yīng)收回其所得收益歸公司所有。認購定增是增持,發(fā)行私募EB被認為是減持,私募EB一般6個月內(nèi)就進入換股期,若這時進行換股,就存在觸發(fā)短線交易的嫌疑。

        (七)并購失敗或?qū)?dǎo)致私募EB無法還本付息

        BCG指出中國并購失敗率高達70%左右,遠高于歐美發(fā)達國家。企業(yè)并購仍在如火如荼進行,然而企業(yè)在并購交易時不可過于自信,失敗的案例也比比皆是[7]。私募EB在發(fā)行時將標的企業(yè)未來盈利能力、并購整合后的協(xié)同效應(yīng)帶來的利益收入都作為了未來償還本息的資金來源。若并購失敗,還本付息將成為迫在眉睫的問題。

        四、私募可交換債券在并購交易中的風(fēng)險防范建議

        (一)完善私募EB在并購交易中應(yīng)用的市場監(jiān)管體系

        發(fā)行審批上,私募EB走簡易程序,這雖有利于私募EB快速發(fā)行,但或存在風(fēng)險漏洞。審批過程中,應(yīng)注重對私募EB具體用途、發(fā)行人資質(zhì)等實質(zhì)性要素的審核。應(yīng)加快完善私募EB發(fā)行信用評級體系,強制要求發(fā)行人信用評級。在條款設(shè)計、信息公開方面也應(yīng)注重透明性、公開性,在本文下面內(nèi)容有具體評述。

        (二)專業(yè)的私募EB政策解讀及條款設(shè)計

        在發(fā)行私募EB時,聘請專業(yè)金融中介進行政策解讀、條款設(shè)計。金融中介能夠加強對不確定性的管理和風(fēng)險控制,改善信息不對稱問題[8]。私募EB是一種以股價為核心的對賭工具,條款設(shè)計時應(yīng)充分考慮與并購結(jié)合的風(fēng)險。

        金融中介還應(yīng)充分發(fā)揮風(fēng)險過濾作用,降低企業(yè)將私募EB應(yīng)用于并購的風(fēng)險。在發(fā)行私募EB時,全面精準地解讀當前法律法規(guī),在法律許可的情況下最大限度地滿足發(fā)行人的合理要求。同時,私募EB應(yīng)用于并購交易的做法較新穎,投資者對其了解不深,金融中介也應(yīng)利用掌握的信息、專業(yè)知識,對私募EB客觀評估,建立一套完整的私募EB風(fēng)控體系,向投資者傳遞客觀有用信息。

        (三)擴寬企業(yè)并購交易融資渠道

        企業(yè)進行并購交易,最突出問題是融資問題。融資難、渠道單一等問題制約著企業(yè)并購交易的進行。并購中雖然引入了私募EB,但如前所述,私募EB融資規(guī)模有限,很多時候并不能解決融資問題。

        為解決上述問題,監(jiān)管部門應(yīng)在法律許可范圍內(nèi)允許企業(yè)發(fā)行創(chuàng)新債券,如私募EB加可轉(zhuǎn)換債等,確保債券融資市場穩(wěn)健發(fā)展。

        (四)加強私募EB信息披露監(jiān)管,防止信息披露漏洞

        由于沒有專門法律要求,發(fā)行私募EB的公司在信息披露層面存在一定缺陷。鑒于此,監(jiān)管部門應(yīng)加強對私募EB的信息披露管理。發(fā)行人應(yīng)在私募EB發(fā)行前、發(fā)行時、轉(zhuǎn)讓期間、發(fā)行結(jié)束這四個時點,將一切該披露的信息都及時、準確、無誤地披露。在發(fā)行前,應(yīng)披露私募EB的具體用途、發(fā)行人財務(wù)狀況和信用評級;發(fā)行時,應(yīng)披露私募EB簽訂時具體條款及相關(guān)法律依據(jù);轉(zhuǎn)讓期間,應(yīng)披露與轉(zhuǎn)讓相關(guān)的重大事項,如是否觸及換股條件等;發(fā)行結(jié)束時,披露最終贖回和換股情況。這樣能一定程度上改善信息不對稱,保護投資者在并購交易中的利益。

        (五)發(fā)行人合理評估自身實力,在并購中理性發(fā)行私募EB

        企業(yè)應(yīng)對自身有客觀的評判,合理預(yù)計將私募EB運用在并購交易中可能帶來的風(fēng)險。在進行并購融資決策的時候,充分考慮私募EB是否能夠提高并購效率、降低并購成本,是否對于并購質(zhì)量整體的提升起到了正向作用。同時,企業(yè)管理層也應(yīng)注重學(xué)習(xí)、與時俱進,掌握私募EB的相關(guān)知識,規(guī)避過度自信而盲目跟風(fēng)的狀態(tài)。此外,還應(yīng)該聘請專門中介機構(gòu)再次評判私募EB在并購交易中的風(fēng)險,通過完善發(fā)行條款,實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

        (六)投資者自身加強風(fēng)險防范意識

        作為投資者,也要理性認識私募EB,尤其是在并購交易這種復(fù)雜的情況中,更加應(yīng)該審慎識別各種風(fēng)險,對投資項目進行更深入的了解。投資者可以關(guān)注私募EB發(fā)行人的信用評級、私募EB的票面利率、條款信息等多方面的信息,在充分了解的基礎(chǔ)上做出最有利于自己的投資決策,保護自身利益。

        [1]郭嬌,湯偉,耿宏艷,2013.企業(yè)融資方式選擇研究[J].會計之友(20):70-73.

        [2]吳文蔚,2010.可交換債相關(guān)問題淺析[J].合作經(jīng)濟與科技(10):75-76.

        [3]JENSEN M C.Angency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers[J].The American Economic Review,1989,76(2):323-329.

        [4]Leary,M.T.,Roberts,M.R..Do Peer Firms Affect Corporate Financial Policy?[J].The Journal of Finance,2014,69(1):139-178.

        [5]MALMENDIER U,TATE G.CEO overconfidence and corporate investment[J].The Journal of Finance,2005,60(6):2661-2700.

        [6]劉海明,曹廷求,2016.廣告、信息部隊稱與債務(wù)融資成本[J].審計與經(jīng)濟研究(6):80-87.

        [7]王浩斌.管理者過度自信與并購支付方式、并購績效關(guān)系的實證研究[D].東北財經(jīng)大學(xué),2013.

        [8]黃體龍,2015.信息咨詢服務(wù)類中介機構(gòu)的特征和屬性[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊(26):87-88.

        F832.51;F271

        A

        1004-2768(2017)11-0145-05

        2017-09-28

        石丹平(1993-),女,浙江嵊州人,杭州電子科技大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生,研究方向:會計理論與實務(wù)。

        C 校對:L)

        猜你喜歡
        融資信息企業(yè)
        融資統(tǒng)計(1月10日~1月16日)
        融資統(tǒng)計(8月2日~8月8日)
        企業(yè)
        企業(yè)
        企業(yè)
        敢為人先的企業(yè)——超惠投不動產(chǎn)
        云南畫報(2020年9期)2020-10-27 02:03:26
        融資
        融資
        訂閱信息
        中華手工(2017年2期)2017-06-06 23:00:31
        展會信息
        中外會展(2014年4期)2014-11-27 07:46:46
        国产精品av免费网站| 亚洲国产成人精品无码区99| 91精彩视频在线观看| 亚洲美女av一区二区| 少妇被按摩出高潮了一区二区| 久久久www成人免费毛片| 国产精品久久久久久麻豆一区| 久久精品国产久精国产69| 全亚洲最大的私人影剧院在线看 | 久久乐国产精品亚洲综合| 一区二区三区福利在线视频| 国产丝袜美腿嫩模视频诱惑| 99久久精品免费看国产| 日本无遮挡吸乳呻吟视频| 成人国产在线观看高清不卡| 国产在线一区二区三区香蕉| 青青草原亚洲| 色妺妺视频网| 亚洲国产一区二区三区视频在线| 日本a级一级淫片免费观看| 国内精品视频在线播放不卡 | 久久久国产精品ⅤA麻豆百度 | 亚洲国产成人精品无码区二本| 欧美自拍丝袜亚洲| 成人短篇在线视频夫妻刺激自拍 | 欧美人与动牲交片免费| 亚洲精彩视频一区二区| 国产肥熟女免费一区二区| 亚洲成a v人片在线观看| ZZIJZZIJ亚洲日本少妇| 亚洲性感毛片在线视频| 亚洲av无码专区亚洲av网站| 精品性影院一区二区三区内射 | 波多野结衣在线播放一区| 在线观看播放免费视频| 亚洲无码在线播放| 四虎影院在线观看| 亚洲人妻有码中文字幕| 国产在线观看免费视频软件| 精品成人乱色一区二区| 亚洲亚洲亚洲亚洲亚洲天堂|