胡冠群

（復旦大學 管理學院，上海 200433）

外國持有中國股票證券資產研究

胡冠群

（復旦大學 管理學院，上海 200433）

文章通過對過往文獻的回顧，對外國持有中國股本證券的實證分析發(fā)現：2001—2013年，中國快速的經濟增長率、人民幣升值是外國持有中國股本證券資產的主要原因；金融發(fā)展水平較低的國家更多持有中國股本證券資產；隨著人均收入上升，持有中國股本證券資產份額下降；2010—2013年，中國經濟增長速度下降以及人民幣升值減緩、吸引外國持有中國股本證券資產這兩項因素的重要性下降。

對外股票負債；對外資產負債

近年來，中國股市規(guī)模不斷壯大，2015年4月30日，中國股票市值約9.2萬億美元，全球范圍內僅次于美國。據雅虎財經數據，2015年5月8日，上交所上市股票市值約5.38萬億美元，超過日本交易所集團下各交易所上市股票市值4.92萬億美元。據國家外匯管理局數據，2014年末，外國持有中國股票證券資產為3 693億美元，占中國總市值比例6.06%（中國股票市值占世界比重為8.78%）。根據IMF在2014年6月末公布的數據，外國持有中國股票資產為4 644億美元，與中國股票市值的比例為11.7%（中國股票市值占世界比重為 5.60%）[1]。

奇怪的是2009—2013年期間，外國持有中國股票證券資產的收益率為2.99%，中國持有外國股票證券資產收益率為5.25%。從世界治理指標的角度來看來看，中國排名也非?？亢螅?002—2013年平均排121名）。中國公司治理水平相對不高，外國自中國股票證券所獲收益率不高，但是，仍通過QFII、RQFII等渠道持有中國股票證券。那么，外國為啥持有中國中國股票證券呢？

一、文獻綜述

國外研究持有美國股票證券資產主要集中在三個方面：一是關于本國偏好的研究；二是對不同國家投資分配問題的研究；三是關于全球失衡的宏觀決定因素的研究。

首先，標準的投資組合理論表明，如果投資者只關心均值和他們投資回報實際收益的方差，在市場是有效的且投資跨境壁壘小的情況下，那么投資者應該持有股票的全球市場投資組合。本土偏好是由美國聯邦儲蓄局前主席格林斯潘提出的，他將本土偏好投資心態(tài)定義為投資者即使擁有相同或較佳的海外投資機會，但仍然傾向將儲蓄投資于本土的這樣一種投資心態(tài)。Kho等（2009）在總結了“本國偏好”研究的大量的文獻中發(fā)現投資者傾向于在有其投資組合中持有更大的本國內資產份額。本國偏好研究中發(fā)現的原因包括：顯性壁壘和國際投資的費用，信息不對稱導致國外和國內的資產不同的估值，投資者持有大量國內股票份額來對沖通貨膨脹或其他風險，稅收和法律制度對不同國家的投資者產生了不同預期收益，行為偏差（如投資者夸大了海外投資風險或者對國內企業(yè)的收益過于的樂觀）等。

其次，第二類研究主要集中于投資者如何分配他們在不同國家的投資的研究。例如，Lane和Milesi-Ferretti（2008），Bertaut 和 Kole（2004）以 及Faruqee等（2004）利用1997年和2001年的各個國家的截面數據研究了的國際持股的決定因素[2]。Lane（2006）對歐元區(qū)和獨立貨幣的歐盟成員國間的相互持有的國際債券投資組合做了估計研究。此外，Leuz等（2009），Aggarwal等（2005）以及 Burger和Warnock（2003）關注于美國投資國外的決定因素。與此對應的Cai和Warnock（2006）以及Forbes（2010）則是考慮在外國者投資美國證券的決定因素。此外還有部分文章側重于研究影響整個國家間的投資分配的具體因素，包括公司治理、會計準則、社會制度、國家間的距離以及其他跨國間聯系的影響。

最后，最近相關文獻主要集中于全球失衡情況下資本流動的宏觀決定因素。這文獻關注宏觀經濟變量，如金融市場發(fā)展水平，經濟增長，生產力，儲蓄率，對外貿易等如何影響全球資本流動。例如 Caballero等（2008），Mendoza等（2006）以及 Ju和Wei（2006）主要集中研究金融市場發(fā)展水平的影響[3]。

Forbes（2010）在研究為什么外國投資美國股票證券資產時發(fā)現，在考慮了家庭偏差、國別配置、資本流動的宏觀因素等情況后，發(fā)現美國發(fā)達的金融市場是吸引外國投資者的最重要因素。此外，一國金融市場的發(fā)展與在美國投資負相關；但金融市場的發(fā)展對投資的吸引隨著外國人均GDP的增加而減弱。如果美國金融市場的優(yōu)勢被削弱，資本持續(xù)流入美國就將難以持續(xù)[4]。

外國持有中國股票證券資產的研究還較少。本文對外國持有中國股票證券資產進行分析，研究是何因素驅使外國投資于中國。筆者認為主要因素為中國經濟增長、人民幣升值以及金融發(fā)展水平。

二、變量說明

參考前人研究，選取變量如下：

資本控制：Ahearne等（2004），Burger和 Warnock（2003）研究發(fā)現決定一個國家的對外投資的重要因素就是其資本管制程度，尤其是對私人部門資本流出的限制。采用Forbes（2010）的方法基于國際貨幣基金組織《匯率安排與外匯管制的年度報告》中的數據構建衡量一國資本管制指標。包括股票交易、個人交易者的資本流動、機構投資者的資本流動。

武漢理工大學是首批列入國家“211工程”重點建設的教育部直屬全國重點大學、首批列入國家“雙一流計劃”建設的高校，是教育部和交通運輸部、國家國防科技工業(yè)局共建高校。學校位于武漢市，現有馬房山校區(qū)、余家頭校區(qū)和南湖校區(qū)，共有教職工5508人。

分散化效應：傳統金融理論認為，為了尋求更高的預期收益和更小的方差，投資者構建投資組合時會選擇分散化投資。對于中國股票資產的需求將取決于其回報率和其他資產的投資組合回報率之間的相關性。Burger和 Warnock（2003）；Chan等（2005）；Lane 和 Milesi-Ferretti（2008）在研究國際投資模式的相關實證研中已支持這一因素。本文采用的代理變量為，過去6年外國股市月度美元收益率與中國股市月度美元收益率間的相關系數。

收益率：Froot等（1992）；Bohn 和 Tesar（1996）；Sirri和 Tufano（1998）的研究顯示，投資者為了追逐回報通常會增加投資那些之前表現較好的股票和基金。不過 Thomas（2007）；Hau 和 Rey（2008）在國際投資的研究中發(fā)現這一影響因素并不明顯。采用的收益率因素的代理變量為過去3年外國股市與中國股市美元收益率之差。

公司治理：Kim等人（2008）發(fā)現有證據表明公司治理影響資本流動，特別是與強有力的公司治理，完善的會計準則和制度的國家將獲得更多的投資。由于需要多個不同的變量來測度一個國家的公司治理的各個方面，會計準則和總體制度環(huán)境也影響投資，本文使用指數來衡量公司治理的綜合方面。該指數為控制腐敗，法治，監(jiān)管質量和財產權利這四個指標的標準化第一主成分。

金融發(fā)展：全球失衡研究的模型關注在金融發(fā)展水平低的國家由于國內有限的投資機會而傾向于投資于美國。Caballero，Farhi和 Gourinchas（2008）發(fā)現金融系統不發(fā)達的國家會積累金融市場發(fā)達國家的對外資產。Ju和Wei（2006）發(fā)現對于那些金融部門低效但投資卻有高回報的發(fā)展中窮國，產生金融資本的大量流出，但外國直接投資大量流入。此外，相關研究還發(fā)現隨著一國收入水平的提高，該國金融發(fā)展水平與持有美國股票的負相關關系降低。如Klein（2003）發(fā)現這種關系可能并不是線性的，而是取決于該國的收入水平。同樣，在Ju和Wei（2006）的研究也發(fā)現如果隨著一個國家的人均收入的提高，外國直接投資流入以及本國的大量資金外流到美國都會下降。但是也有部分文獻認為金融市場發(fā)展和對外國證券投資是正相關關系而非負相關關系。例如Martin和Rey（2004）研究資產市場的交易功能時預測有更深層次的本國股票市場也會持有更多外國資產。本文采用金融市場發(fā)展的不同指標來進行檢驗。代理變量有：股市市值/GDP、交易額/GDP、周轉率、私人部門國內信貸/GDP。

兩國間的貿易：許多理論上的文獻預測了貿易流量和對外資產存量以及資本流動存在相關關系，然而實證研究中這一關系是否存在還未有定論。Lane和Milsesi-Ferrertti（2008）的實證研究發(fā)現雙邊出口和雙邊持有股權存在顯著正相關關系。而Ahearne等人（2004）的實證研究表明雙邊貿易流量對對外資產持有的影響并不顯著。為了探求貿易流量和在中國的外國投資之間的潛在關系，本文選取的變量為i國家對中國之間的出口總額除以i國的GDP。

對經濟發(fā)展的預期：Aggarwal等（2012）研究發(fā)現經濟規(guī)模與經濟發(fā)展與被持有的外國資產有關。代理變量為i國GDP增長率預測-中國GDP增長率預測。

對匯率變動的預期：代理變量為對人民幣名義升值率。

三、模型與數據

估計模型為：

數據為外國投資中國股票證券的數據來源于IMF公布的《協調組合投資調查》（CPIS）的調查數據。1997年，IMF首次調查29個經濟體雙邊持有的國際投資組合資產，其中投資組合資產包括股權、長期債券、短期債券的地理分布數據。目前，有80個經濟體參與，包括了離岸金融中心，受資國或地區(qū)有244個。CPIS給出80個經濟體年末持有外國股權資產（市價計），其中按股權發(fā)行人所居住國分類。

CPIS的調查數據可能存在漏報的問題。Lane和Milesi-Ferretti（2004）發(fā)現存在個別國家經歷過大量的資本外逃以及一些國家的調查范圍不全面的現象，使得統計出現漏報問題；由于統計口徑問題而存在各成員國上報的匯總數據與本國證券資本總流入不相等的問題；并沒有包括所有國家。但對于中國來說，CPIS是目前唯一能反映外國持有中國股票證券資產的數據。

解釋變量數據源于IMF的IFS數據庫以及世界銀行的WDI數據庫。數據樣本期間選取為2001—2013年。選取2013年持有中國股權資產1億美元以上國家為研究對象，剔除有國際金融中心的小規(guī)模經濟體，盧森堡、愛爾蘭以及數據不全的國家或地區(qū)，剩余20個國家或地區(qū)。此外，本文在后續(xù)穩(wěn)健型檢驗中還考慮了剔除主要國際金融中心，包括英國、日本、香港、瑞士、新加坡。

受制于篇幅數據的描述性統計量和變量間的相關系數矩陣不一一列示。

四、實證結果

本文采用面板數據模型，根據Hausman檢驗，模型采用隨機影響變截距的形式?；貧w主要結果如表1所示。

第一列報告了剔除了有國際金融中心的小規(guī)模經濟體、盧森堡等對所有國家回歸得出的計量結果的估計結果。變量中貿易在1%水平下顯著，且系數為正，支持之前Lane和Milsesi-Ferrertti（2008）的研究結論，表示對中國出口占本國GDP比重每提高1%會使得該國投資中國股票在該國所持中國股權資產的份額與中國股市市值/世界股市市值的比值中提高0.555%；公司治理在1%水平下顯著，系數為正，也與Kim等人（2008）在之前的研究結論一致；相對股市收益率（外國股市與中國股市美元收益率之差）在10%水平下顯著，系數為負，這與 Froot等（1992）；Bohn 和 Tesar（1996）；Sirri和Tufano（1998）的結論一致，存在著對中國股票市場的收益追求效應，中國股市收益率每高過外國股市收益率1個百分點，該國投資中國股票在該國所持中國股權資產的份額與中國股市市值/世界股市市值的比值中提高0.136%。對于金融發(fā)展水平的代理變量股市市值/GDP在5%水平下顯著，系數為負，這與Caballero，Farhi和Gourinchas（2008），Caballero，Farhi 和 Gourinchas（2008）以 及Ju和Wei（2006）的研究結果一致，表明金融發(fā)展水平較低的國家更多的持有中國股票證券資產。另外可以看到金融發(fā)展水平與代表經濟發(fā)展水平的人均gdp的交互項也在1%水平下顯著，切系數為正與金融發(fā)展水平的系數符號相反，說明隨著人均收入上升，持有中國股票證券資產份額下降，驗證了在 Klein（2003），Ju 和 Wei（2006）提出的關于隨著該國收入水平的提高，金融發(fā)展水平的影響因素逐漸減弱。相對中國經濟增長率在10%水平下顯著，且系數為負，表示中國經濟增長率相對于外國每高百分之一，外國持有中國股票占比除以中國市值占世界市值比重的值就會增加0.1%，符合我們之前的提出的假說。此外，股市間相關系數，資本控制，對人民幣升值率這三個解釋變量并不顯著。

表1 估計結果：剔除有國際金融中心的小規(guī)模經濟體、盧森堡等

第二列報告了金融危機前（2001—2007年間），模型的估計結果。和第一列結果幾乎一樣，系數符號也一樣，不過可以看到相對于中國經濟增長率和股市收益率，相比之前在10%水平下顯著變?yōu)樵?%水平下顯著。另外，系數的絕對值都比第一列要大，說明在2001—2007年期間這些解釋變量的解釋作用更強。

第三列報告了金融危機后（2010—2013年間）的計量結果。隨著金融危機后中國經濟增速的下滑，可以看到變量相對于中國經濟增長率變得不顯著且系數的絕對值也變小了。此外相對股市收益、股市/GDP、對中國貿易、股市市值/GDP與人均GDP的交互項不都顯著。公司治理變量相比之前在1%水平下顯著變?yōu)樵?0%水平下顯著。然而變量對人民幣升值率在5%水平下顯著，符號為負，說明隨著人民幣的持續(xù)升值，外國持有中國股票的份額上升，且相比2001—2007年，系數的絕對值也更大了。說明在金融危機后的2010—2013年這段時間內，中國經濟增長率吸引外國持有中國股票證券資產這一影響因素的重要性下降了，而人民幣升值成為了外國持有中國股票證券資產的重要原因。

五、穩(wěn)健性檢驗

我們用不同的增長率數據替換預測中國增長率數據，包括均值中位數來進行穩(wěn)健性檢驗，我們得到類似的結果，受篇幅限制結果不列示。

此外我們分別用交易額/GDP、周轉率、私人部門國內信貸/GDP來替代股票市值/GDP作為金融發(fā)展的代理變量，結果與表1中結果大致相同。

再考慮剔除主要國際金融中心，包括英國、日本、香港、瑞士、新加坡后。檢驗計量結果如下：

從第一列回歸得出的計量結果可以看到，相比于全樣本，在去除掉主要國際金融中心國家后，之前顯著的變量相對股市收益率，股市市值/GDP的比重，資本控制，貿易，金融發(fā)展與人均GDP的交互項都變得不顯著了。此時的10%顯著的影響因素為相對中國經濟增長率和對人民幣升值率，符號為負，與我們之前預期一樣。此外公司治理也顯著，符號為正。

從第二列回歸得出的計量結果同樣可以看出在金融危機前的2001—2007年這段時期，對人民幣升值率不顯著。中國快速的經濟增長率顯著，是外國持有中國股票證券資產的主要原因，系數絕對值也更大。此時金融發(fā)展程度以及金融發(fā)展程度與人均GDP的交互項在10%水平下顯著。說明在這一時期金融發(fā)展也是中國吸引貧窮國家投資中國股票證券的原因。

從第三列回歸得出的計量結果可以看到，在金融危機后的2010—2013年，相對中國經濟增長率不顯著。中國人民幣持續(xù)升值帶來的影響顯著，是外國持有中國股票證券資產的主要原因，系數絕對值相比第一二列的系數更大。

綜合檢驗結果可以看出從2001—2013年，中國快速的經濟增長率、人民幣升值是外國持有中國股票證券資產的主要原因。2001—2007年，主要原因是中國經濟的快速增長；2010—2013年期間，人民幣升值為主要原因。與原假設結論一致。

六、結論

本文通過近些年來外國持有中國股票證券的情況展開討論與研究，在回顧了過往研究文獻后發(fā)現之前的研究主要集中在本土偏好、不同國家投資分配問題和全球失衡的宏觀決定因素這三方面。實證結果顯示：2001—2013年，中國快速的經濟增長率和人民幣升值是外國持有中國股票證券資產的主要原因。金融發(fā)展水平較低的國家更多持有中國股票證券資產；隨著人均收入上升，持有中國股票證券資產份額下降。2001—2007年，外國持有中國股票證券資產主要原因是中國經濟的快速增長。2010—2013年，中國經濟增長速度下降，人民幣升值成為吸引外國持有的主要原因。

[1]范小云，王偉，肖立晟，2012.權益類國際資產組合投資的引力模型分析[J].世界經濟（6）：42-65.

[2]Lane，P.R.，Milesi-Ferretti，G-M.International Investment Patterns[J].The Review of Economics and Statistics，2008，90（3）：538-549.

[3]胡冠群，2017.中國對外資產負債分析[J].中國外資（13）：82-83.

[4]Kristin J.Forbes，Why do Foreigners Invest in the United States[J].Journal of International Economics，2010，80：3-21.

F832.51

A

1004-2768（2017）11-0141-04

2017-09-07

胡冠群（1986-），男，湖北孝感人，復旦大學管理學院博士研究生，研究方向：財務管理。

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