李牧辰，紀(jì)宣明，王 堃

（集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，福建 廈門 361021）

新三板創(chuàng)新層企業(yè)融資績效分析

李牧辰，紀(jì)宣明，王 堃

（集美大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，福建 廈門 361021）

新三板是中小企業(yè)融資的重要平臺(tái)。分層制度的實(shí)施，有助于企業(yè)提高信息透明度，拓寬融資渠道，提升融資效率。文章采用D EA模型，對新三板創(chuàng)新層252家企業(yè)2014—2016年的融資效率進(jìn)行研究。結(jié)果表明，創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率逐年遞增，但仍有較多數(shù)的企業(yè)處于融資無效率狀態(tài)。通過D EA效率指標(biāo)分解，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資效率低下是由于沒有合理運(yùn)用所融資金，企業(yè)規(guī)模較小仍是創(chuàng)新層企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的主要障礙。結(jié)合結(jié)論，文章提出了更具針對性的政策建議。

新三板；創(chuàng)新層；D EA；融資績效

近年來中小企業(yè)發(fā)展迅猛，已成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心力量。中小企業(yè)多為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型的高新技術(shù)企業(yè)，具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、成長快的特點(diǎn)[1]，而企業(yè)規(guī)模小、制度不健全、無形資產(chǎn)偏多等缺陷，成為其融資問題上的天然痼疾[2]。新三板市場的建立，為中小企業(yè)打開了融資大門，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道[3]。

分層制度的實(shí)施是完善新三板市場制度的又一重大舉措，有利于提升市場流動(dòng)性，提高掛牌企業(yè)的估值水平，同時(shí)也方便投資者進(jìn)行投資選擇[4]。之前國內(nèi)學(xué)者對于分層制度的研究多關(guān)注其建立的必要性、分層制度運(yùn)行機(jī)制以及借鑒NASDAQ市場經(jīng)驗(yàn)方面[5]，加之分層制度實(shí)施時(shí)間較短，鮮有關(guān)于新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率研究。據(jù)此，本文運(yùn)用DEA模型對新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率進(jìn)行實(shí)證研究，探討創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率問題，為進(jìn)一步完善分層制度及提高新三板掛牌企業(yè)的融資效率提供有效對策。

一、創(chuàng)新層企業(yè)基本情況

（一）分層標(biāo)準(zhǔn)

2016年6月27日，新三板分層制度正式實(shí)施，將新三板掛牌企業(yè)分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層兩個(gè)層級(jí)。《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》給出的3個(gè)分層標(biāo)準(zhǔn),體現(xiàn)在掛牌企業(yè)的盈利能力、成長能力和流動(dòng)性三個(gè)方面，只要符合其中之一即可進(jìn)入創(chuàng)新層。2016年6月24日正式發(fā)布的創(chuàng)新層掛牌企業(yè)名單，包含了首批953家企業(yè)。截止2017年4月28日，有12家公司退出了創(chuàng)新層。

（二）交易方式

根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2017年4月28日，共有11 113家企業(yè)掛牌新三板市場，其中創(chuàng)新層941家，基礎(chǔ)層10 172家，創(chuàng)新層占比9.25%。目前新三板的轉(zhuǎn)讓方式有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓9 533家，做市轉(zhuǎn)讓1 580家。在創(chuàng)新層的941家企業(yè)中，選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的有512家，選擇做市轉(zhuǎn)讓方式的有429家，兩種轉(zhuǎn)讓方式比例基本持平。

（三）行業(yè)分布與地域分布

根據(jù)CSRC中國上市公司分類指引，新三板創(chuàng)新層的941家企業(yè)涵蓋了18個(gè)門類、77個(gè)大類，其中制造業(yè)企業(yè)最多，共有425家，占比45.17%。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)其次，共有234家，占比24.87%。兩個(gè)行業(yè)合計(jì)占比70.03%，占創(chuàng)新層企業(yè)的絕大部分。其中，電子、軟件、互聯(lián)網(wǎng)等高科技相關(guān)行業(yè)占主要部分，這與新三板市場中科技型中小企業(yè)為主的傳統(tǒng)觀點(diǎn)一致。

從地域分布來分析，創(chuàng)新層掛牌企業(yè)集中在北上廣一線城市，其中位于北京市的184家企業(yè)，以19.55%的占比排在第一，廣東省的145家和上海市的97家緊隨其后，占比分別為15.41%和10.31%，江蘇省和浙江省也分別擁有81家和70家企業(yè)，占比8.61%和7.44%。五個(gè)地區(qū)共有577家企業(yè)，占比61.32，超過全部創(chuàng)新層企業(yè)的一半。

創(chuàng)新層的企業(yè)均為新三板市場中的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在盈利能力、成長能力等方面有較強(qiáng)優(yōu)勢。且多數(shù)掛牌企業(yè)僅僅掛牌轉(zhuǎn)讓股份，并不進(jìn)行融資，而創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)要求掛牌企業(yè)最近12個(gè)月完成過股票發(fā)行融資，或者最近60個(gè)可轉(zhuǎn)讓日成交天數(shù)占比不少于50%，保證了創(chuàng)新層企業(yè)的融資活躍性。

二、模型設(shè)定、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

（一）融資效率定義

效率一詞通常解釋為單位時(shí)間內(nèi)完成的工作量，傳統(tǒng)定義為產(chǎn)出投入比。融資效率的定義，應(yīng)有融資活動(dòng)的收益成本比之意。企業(yè)通過付出成本，進(jìn)行融資，并將所獲資金投入企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)的實(shí)力。因此，本文將融資效率界定為企業(yè)綜合實(shí)力與企業(yè)融資成本的比值，融資成本越低，綜合實(shí)力越高，表明企業(yè)的融資效率越高。

（二）模型設(shè)定

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Date Envelopment Analysis，簡稱DEA）方法最早是由Farrell于1957年提出后被逐步完善。DEA模型具有多個(gè)優(yōu)點(diǎn)。首先，DMU具有多投入多產(chǎn)出的特點(diǎn)，與現(xiàn)實(shí)情況相符。其次，DEA建立非參數(shù)模型，無需事先給出變量之間的確定數(shù)學(xué)關(guān)系，評(píng)價(jià)具有客觀性。再次，DEA模型通過擬合DMU的生產(chǎn)前沿面，測定的是各DMU的相對效率，具有實(shí)際意義。此外，DEA模型測定出各DMU的效率，可以通過與生產(chǎn)前沿面的對比，指出其改進(jìn)方向。

（三）指標(biāo)選取

輸入指標(biāo)的選取應(yīng)表現(xiàn)出融資成本的相關(guān)特點(diǎn)，本文選取資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、融資成本率作為輸入指標(biāo)。（1）資產(chǎn)總額。資產(chǎn)總額是企業(yè)擁有的資源數(shù)量，代表了企業(yè)規(guī)模。資產(chǎn)總額較高的企業(yè)擁有較強(qiáng)的融資能力，企業(yè)的發(fā)展能力也較強(qiáng)。（2）資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和償債能力，現(xiàn)有研究認(rèn)為企業(yè)內(nèi)源融資優(yōu)于外源融資，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。合理的融資結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)的健康發(fā)展，而資產(chǎn)負(fù)債率并沒有一個(gè)絕對的度量，每個(gè)行業(yè)擁有自己的特殊標(biāo)準(zhǔn)，本文選取各企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與總體平均資產(chǎn)負(fù)債率差額的絕對值作為輸入指標(biāo)，創(chuàng)新層企業(yè)中制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占70%以上，可以認(rèn)為總體平均資產(chǎn)負(fù)債率具有代表性。（3）融資成本率。本文采用財(cái)務(wù)費(fèi)用/平均總資產(chǎn)來表示融資成本率[6]。融資成本率體現(xiàn)的是企業(yè)獲得融資的支出，融資成本率越高，企業(yè)融資越困難，企業(yè)發(fā)展越艱難。

輸出指標(biāo)應(yīng)代表企業(yè)的經(jīng)營情況，本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主營業(yè)務(wù)收入增長率。（1）凈資產(chǎn)收益率是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，本文的ROE計(jì)算選用全面攤薄凈資產(chǎn)收益率，體現(xiàn)期末單位凈資產(chǎn)對經(jīng)營利潤的分享水平。ROE越高，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。（2）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)營運(yùn)能力的指標(biāo)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高表明企業(yè)的資金運(yùn)用效率越高。（3）主營業(yè)務(wù)收入增長率是衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)增長率的高低體現(xiàn)了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的發(fā)展?fàn)顩r，主營業(yè)務(wù)增長率較高，說明企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r良好。

（四）數(shù)據(jù)來源與處理

本文通過整理新三板創(chuàng)新層953家企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，剔除數(shù)據(jù)不完整和數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，選取252家作為數(shù)據(jù)樣本?？紤]到分層制度于2016年6月27日實(shí)施，因此選取2014—2016年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。

首先要對數(shù)據(jù)進(jìn)行逆指標(biāo)轉(zhuǎn)換。DEA模型要求對于每一個(gè)DMU，任意一個(gè)投入指標(biāo)數(shù)值增加時(shí)，所有的產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)值均相應(yīng)增加。若某個(gè)投入指標(biāo)數(shù)值增加時(shí)，所有產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)值減少，則稱該投入指標(biāo)為逆指標(biāo)。通常的處理方法是對逆指標(biāo)取負(fù)數(shù)，將其轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)。在本文選取的輸入指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率和融資成本率均為逆指標(biāo)，應(yīng)取負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)換為正指標(biāo)。

其次要對數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。DEA模型還要求輸入輸出指標(biāo)均為正值，而融資成本率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率均有可能為負(fù)值，且不同指標(biāo)的數(shù)值量綱差異較大，因此需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理，采用一定的轉(zhuǎn)換將數(shù)據(jù)數(shù)值歸于0～1之間。本文采用極值法對所有輸入輸出指標(biāo)進(jìn)行處理，尋找出每一個(gè)指標(biāo)的最大值max（xij）和最小值min（xij），無量綱化處理公式為：

三、實(shí)證分析

借用Deap2.1軟件對2014—2016年融資效率值進(jìn)行計(jì)算，并對結(jié)果進(jìn)行分析（見表1）。

表1 DEA模型2014—2016年效率值

從表1的結(jié)果可以看出，無論是技術(shù)效率值、純技術(shù)效率值還是規(guī)模效率值，3年之間都在不斷增長。技術(shù)效率值從2014年的0.552上升到2016年的0.727，上升比例31.70%，增長幅度明顯，表明創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率有明顯提升。純技術(shù)效率值從2014年的0.714增加到2016年的0.789，規(guī)模效率值從2014年的0.773增加到2016年的0.921，上升比例分別為10.50%和19.15%，兩者差距表明規(guī)模效率對技術(shù)效率的增長貢獻(xiàn)較大，純技術(shù)效率對技術(shù)效率的提高也有一定貢獻(xiàn)，但不如規(guī)模效率的明顯。

（一）技術(shù)效率分析

技術(shù)效率相對有效表明企業(yè)在純技術(shù)效率和規(guī)模效率都達(dá)到了相對有效，企業(yè)的投入和產(chǎn)出都達(dá)到最佳數(shù)量。根據(jù)輸出結(jié)果，技術(shù)效率相對有效的企業(yè)數(shù)量，從2014年的14家上升到2015年的29家，上升數(shù)量明顯，2016年較2015年略有下降，減少至23家。2016年的占比9.13%說明新三板創(chuàng)新層僅有不到1/10的企業(yè)達(dá)到技術(shù)有效，大多數(shù)企業(yè)的融資效率有待提高。

再對沒有達(dá)到相對有效的企業(yè)進(jìn)行分析。其中達(dá)到相對較有效的企業(yè)數(shù)量同樣大幅增長，從2014年的19家增長到2016年的65家，增長數(shù)量接近4倍。相對無效的企業(yè)數(shù)量則大幅減少，從2014年的117家減少到2016年的25家。相對較無效企業(yè)數(shù)量在2015年有所增加，從2014年的102家增加到2015年的134家，原因應(yīng)是相對無效的企業(yè)技術(shù)效率提高，達(dá)到了技術(shù)效率的相對較無效，2016年的139家則與2015年持平，變化不大?？傮w來看新三板創(chuàng)新層企業(yè)的技術(shù)效率有了較大提升，2015年的技術(shù)效率增加尤為明顯，2016年的增長速度則有所回落，但還是處于增長的狀態(tài)。2015年的大幅上升可能是由于2014年8月開始實(shí)施做市商制度[7]，而創(chuàng)新層企業(yè)有一半采用做市商交易方式，制度沖擊可能帶來一定影響。2016年相對較無效和相對無效的企業(yè)數(shù)量占比有65.08%，表明大多數(shù)企業(yè)仍處于技術(shù)效率低下的狀態(tài)。

（二）純技術(shù)效率分析

從純技術(shù)效率來分析，達(dá)到相對有效的企業(yè)數(shù)量從2014年的18家增加到2015年的43家，增長明顯，2016年的41家則與2015年持平，沒有明顯變化。未達(dá)到相對有效的企業(yè)中，達(dá)到相對較有效的數(shù)量分別為81家、77家、83家，3年數(shù)量基本相同，變化不大。達(dá)到相對較無效的數(shù)量分別為98家、114家、115家，從 2014—2015年有所增加，2016年較2015年又無差別，原因依然是原本相對無效的企業(yè)純技術(shù)效率增加，達(dá)到了相對較無效。相對無效的企業(yè)數(shù)量從2014—2016年分別為55家、18家和13家，在2015年有了較大的減少，2016年輕微減少?？傮w看來新三板創(chuàng)新層企業(yè)的純技術(shù)效率值，在2015年有了較大的提升，2016年雖有增加，但幅度較少。純技術(shù)效率的增加表明企業(yè)的經(jīng)營管理能力有所提高，3年純技術(shù)效率相對較有效以上和相對較無效以下的比例都為持平狀態(tài)，并無較大變化，說明企業(yè)經(jīng)營管理能力提高不明顯，有一半的企業(yè)仍處于經(jīng)營管理無效的狀態(tài)。

（三）規(guī)模效率分析

規(guī)模效率相對有效的企業(yè)數(shù)量從2014年的14家增加到2015年的35家，2016年又下降到19家。相對較有效的數(shù)量有明顯增長，從2014年的98家增加到2015年的192家，2016年又增加到203家。相對較無效企業(yè)明顯減少，從2014年的137家減少到2015年的24家，2016年減少到19家。相對無效企業(yè)數(shù)量基本持平，分別為3家、1家、1家?？傮w來看，2015年的規(guī)模效率有了較明顯的增長，相對有效和相對較有效的企業(yè)數(shù)量增加了102.68%，表明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模有了較大的增長。2016年則與2015年持平，沒有明顯變化。2016年相對有效和相對較有效的企業(yè)占比92.07%，表明新三板創(chuàng)新層大部分企業(yè)的規(guī)模效率較高。針對規(guī)模報(bào)酬情況進(jìn)行分析，2014—2016年，規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)數(shù)量有所減少，說明創(chuàng)新層企業(yè)的融資效果有所表現(xiàn)，一部分公司獲得資金充分發(fā)展，但規(guī)模報(bào)酬遞增企業(yè)占比80%以上表明仍有大部分公司處于發(fā)展起步階段，需要獲取資金。

規(guī)模效率的提升相比純技術(shù)效率提升較為明顯，說明規(guī)模效率的提高對技術(shù)效率的提高貢獻(xiàn)較多，創(chuàng)新層企業(yè)通過在新三板市場掛牌，融資效果較為明顯，企業(yè)獲得所需資金，但純技術(shù)效率相對較低，說明企業(yè)運(yùn)用資金的能力較低，沒有對所融資金進(jìn)行有效利用。

四、結(jié)論建議

通過對新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率分析,可以得出以下結(jié)論：（1）新三板創(chuàng)新層企業(yè)近年來融資效率有逐漸提高的趨勢，但整體融資效率水平不高，大部分企業(yè)處于融資較為無效的狀態(tài)，說明企業(yè)掛牌新三板并沒有顯著增加融資效率；（2）創(chuàng)新層企業(yè)規(guī)模效率提高較大，高于純技術(shù)效率增加幅度，說明掛牌企業(yè)融資效率的提高主要是由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)掛牌新三板獲得了一定的融資，增大了企業(yè)規(guī)模，但企業(yè)經(jīng)營管理能力不強(qiáng)，沒有將所融資金有效利用，甚至融資動(dòng)機(jī)不純[8]，有一半的創(chuàng)新層企業(yè)經(jīng)營管理能力較為無效；（3）規(guī)模效率逐漸增加，規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)逐漸減少，表明創(chuàng)新層企業(yè)掛牌新三板后融資能力有一定的提高，但80%以上的企業(yè)仍處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段，整體融資能力仍很不足；（4）融資效率在2015年有顯著提升，2016年又略微回落，制度完善、風(fēng)控能力提高會(huì)對企業(yè)融資效率產(chǎn)生影響，但經(jīng)營管理能力低下仍是企業(yè)融資效率降低的主要原因。

基于以上結(jié)論，提出以下政策建議：（1）建立與完善現(xiàn)代企業(yè)制度、提高企業(yè)的經(jīng)營管理能力，優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，保證資本安全的條件下合理利用杠桿，最大程度發(fā)揮企業(yè)生產(chǎn)能力。改變中小企業(yè)發(fā)展模式，從資金推動(dòng)模式向效率推動(dòng)模式改變，增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)用資金的能力，合理配置資源，提高資金使用效率。（2）增強(qiáng)新三板市場的融資功能，注重引導(dǎo)債務(wù)融資方式，拓寬融資渠道，合理設(shè)計(jì)交易方式，完善做市商制度，增加市場流動(dòng)性。（3）完善新三板市場的制度建設(shè)，利用創(chuàng)新層分層的契機(jī)，設(shè)計(jì)出一套出入靈活、層次分明、機(jī)制健全的制度體系，提高掛牌企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和信息透明度。完善信息披露制度，改善信息不對稱的缺陷，讓投資者更好的進(jìn)行投資選擇；同時(shí)加強(qiáng)市場監(jiān)督職能，督促企業(yè)建立信譽(yù)，提高自身競爭力。（4）合理調(diào)整分層制度標(biāo)準(zhǔn)，建立融資效率評(píng)價(jià)體系，對企業(yè)融資效率進(jìn)行考核，促使創(chuàng)新層企業(yè)加強(qiáng)自身各方面成長，提高融資效率。（5）完善退市機(jī)制，對于不符合要求的企業(yè)予以警告，限期改正，對長期無法恢復(fù)盈利的企業(yè)應(yīng)予以退市。建立轉(zhuǎn)板機(jī)制，打通與主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板的綠色通道，形成四板市場的聯(lián)通；轉(zhuǎn)板制度應(yīng)允許企業(yè)自愿升板，改變先退市再IPO的繁瑣程序，避免重復(fù)成本的浪費(fèi)，可以考慮挑選條件符合的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后直接升入主板市場。

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1004-2768（2017）11-0044-04

2017-09-05

李牧辰（1991-），男，安徽蚌埠人，集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融學(xué)；紀(jì)宣明（1963-），男，福建莆田人，集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院教授，研究方向：金融學(xué)；王堃（1992-），男，河南信陽人，集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。

M 校對：T）