林 博，王海平

（1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 金融學院；2.中國生產(chǎn)力學會，北京 100029）

危機后亞洲地區(qū)估值效應逆轉現(xiàn)象研究

林 博1，王海平2

（1.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 金融學院；2.中國生產(chǎn)力學會，北京 100029）

文章從理論和實證角度，研究了影響估值效應的主要因素?；趤喼迖颐姘鍞?shù)據(jù)，研究了金融危機期間亞洲地區(qū)估值效應的波動，發(fā)現(xiàn)亞洲地區(qū)大多數(shù)主要國家在2008年估值效應發(fā)生了負向的逆轉。匯率和資產(chǎn)價格波動均會對估值效應產(chǎn)生影響，面板V A R進行了脈沖響應分析，發(fā)現(xiàn)匯率和資產(chǎn)價格對于估值效應的沖擊具有差異。估值效應逆轉現(xiàn)象的政策啟示：一方面，應充分關注和積極調(diào)節(jié)估值效應，進行估值效應的有效管理，這對于減小經(jīng)濟波動具有積極作用；另一方面，應從匯率和資產(chǎn)價格角度對估值效應的變動進行分析和調(diào)節(jié)，尤其要注意凈資產(chǎn)的期限和結構調(diào)節(jié)。

匯率波動；估值效應；逆轉現(xiàn)象；資產(chǎn)價格

一、引言

國際收支平衡一直以來都是國際經(jīng)濟學關注的重點話題，一國的外部均衡調(diào)節(jié)對于降低經(jīng)濟波動和外部沖擊影響具有重要意義。傳統(tǒng)理論認為估值效應對于全球失衡具有重要的調(diào)節(jié)作用，估值效應作為類似于穩(wěn)定器發(fā)揮著減緩失衡波動的功能。比如存在赤字失衡的美國，由于正向的估值效應，負的國際收支凈頭寸的變動量被大大縮減；而存在盈余失衡的中國，由于負向估值效應的存在，正向國際收支凈頭寸變動量也被大大縮減。然而傳統(tǒng)理論忽略了估值效應波動所對應的經(jīng)濟波動，估值效應的逆轉情況以及引發(fā)估值效應變動的因素。

亞洲地區(qū)在2008年之后受到美國華爾街金融危機以及由其引發(fā)的經(jīng)濟衰退危機的嚴重沖擊，危機的發(fā)生直接反映在資產(chǎn)價格的巨大變動上，而2008年底美聯(lián)儲開始推行的量化寬松政策，引發(fā)了亞洲地區(qū)國家貨幣對于美元匯率的變動，因而從匯率變動和資產(chǎn)價格變動量方面都引發(fā)了亞洲地區(qū)估值效應的顯著變動，估值效應的逆轉現(xiàn)象在主要亞洲國家發(fā)生。從全球范圍來看，各國國際收支是一個零和博弈，那么所有國家的正估值效應和負估值效應總和應該為零。估值效應雖然不是國際收支平衡表內(nèi)項目，但一國的正向估值效應必然體現(xiàn)一國獲得的實際好處。因此，一國和地區(qū)的估值效應變動情況應受到重視，對估值效應進行密切關注對于審視一國和地區(qū)外部均衡、經(jīng)濟權益收益和損失具有重要意義。

本文在以往理論和實證研究的基礎上，深入研究亞洲地區(qū)估值效應的變動情況，尤其是2006年以來的最新數(shù)據(jù)。從估值效應波動、經(jīng)濟波動、匯率影響和資產(chǎn)價格影響等方面進行理論研究和實證檢驗，以期對近年來亞洲地區(qū)估值效應波動及其影響因素進行研究和思考。

二、文獻和理論回顧

估值效應的研究成為近年來外部失衡研究的前沿和熱點，估值效應在理論上被認為受匯率和資產(chǎn)價格變動的影響，而匯率對估值效應的影響由于發(fā)達國家市場和新興市場國家的外部資產(chǎn)不同標價出現(xiàn)的差異。美國由于其債務由美元計價，而其外部資產(chǎn)則采用他國貨幣計價，因而，美元貶值可以在負債不發(fā)生變化的情況下增加其資產(chǎn)價值；相反，新興市場國家由于其債務由外幣計價，本幣幣值下降將使得債務惡化（Tille，2003；Gourinchas&Rey，2007a；Lane&Milesi-Ferretti，2005）。

有學者認為，美國的對外資產(chǎn)的超額收益主要來自于收益效應而非成分效應，收益效應主要指美國買入他國金融資產(chǎn)所獲得收益大于外國買入美國的同種資產(chǎn)取得的收益，而成分效應值美國相對于其他國家持有更高報酬的金融資產(chǎn)（Gourinchas&Rey，2007）。

傳統(tǒng)理論與當前的實際情況能否較好吻合是需要思考的問題，而之前的研究對于亞洲國家估值效應，尤其是針對2008年危機之后的估值效應逆轉現(xiàn)象的研究缺乏。因此，從以往的文獻和理論出發(fā)，本文試圖去證明以下命題是否正確。

命題1：估值效應受制于匯率傳導和資產(chǎn)價格傳導機制的作用。以往文獻認為，估值效應主要是由于匯率波動和資產(chǎn)價格變動引起的，“存量估值”的概念在于匯率波動和資產(chǎn)價格變動引發(fā)了凈資產(chǎn)、頭寸量發(fā)生變動。

命題2：亞洲國家估值效應在2008年之后發(fā)生反轉變動。美國華爾街危機之后使得亞洲國家遭遇了前所未有的危機，尤其是美國推行量化寬松的政策，使得美元匯率大幅度貶值，亞洲國家的美元資產(chǎn)名義價值受到嚴重損失。

命題3：匯率和資產(chǎn)價格的正向引發(fā)估值效應逆轉。傳統(tǒng)理論和文獻認為估值受匯率和資產(chǎn)價格變動影響，本文認為匯率和資產(chǎn)價格波動的擴大應該會對估值的波動起到放大效應，本文預計其具有正向沖擊。

三、亞洲地區(qū)估值效應分析

（一）近年來亞洲國家估值變動

圖1 東亞三國和南亞三國估值效應（2006—2013年）單位：百萬美元

東亞的中日韓三國估值效應如圖1所示，在2008年和2011年均出現(xiàn)了大幅度反轉，中國在2008年之后估值效應為負向，日本估值效應則由正轉負發(fā)生明顯反轉。中日韓三國經(jīng)濟占亞洲經(jīng)濟總量在70%左右，貿(mào)易額同樣占亞洲的70%左右，中國和韓國的估值效應從2008年開始變?yōu)樨撝?，而日本則是從2012年開始估值效應由正轉負并快速下降。南亞三國估值效應波動在2009年出現(xiàn)放大和轉向，印度估值效應在2010年由負轉正，而印度和巴基斯坦的估值效應出現(xiàn)反向變動關聯(lián)。

圖2 東南亞五國和中亞兩國估值效應（2006—2013年）單位：百萬美元

如圖2所示，東南亞五國估值效應在2008年和2011年出現(xiàn)反轉波動，除菲律賓之外的四國估值效應波動都較大，且大多數(shù)時間估值效應處于負向狀態(tài)。中亞兩國吉爾吉斯斯坦估值效應波動較小，且處于正向狀態(tài)，而哈薩克斯坦估值效應波動幅度較大，且在2013年之前始終為負，兩國在2009年和2011年估值效應出現(xiàn)轉向變動。

此外，西亞等國土耳其的估值效應波動較大，其余國家大部分處于負向估值效應，以色列處于正向估值效應，大多數(shù)國家估值效應額較小。

從上述亞洲主要國家的估值效應變動來看，近年來其變化呈現(xiàn)以下幾個特點：

第一，2008年和2010年許多國家的估值效應出現(xiàn)逆轉，其中絕大多數(shù)國家在2008年出現(xiàn)了估值效應的急劇下降轉為負向。命題2得到支持，原因可能是亞洲國家許多處于出口型外向經(jīng)濟，如中日韓和東亞等國，在2008年美國出現(xiàn)次貸危機，進而引發(fā)全球性危機，從2008年底美國便開始推行量化寬松政策，加之危機引發(fā)的資產(chǎn)價格縮水，估值效應在貿(mào)易層面顯著波動。

第二，東亞、東南亞、西亞等國發(fā)生顯著的負向估值效應。新興經(jīng)濟體向發(fā)達經(jīng)濟體資本流動的“盧卡斯之謎”在亞洲地區(qū)得到集中反映，但負向的估值效應消耗了部分實際權益，雖然部分國家外部順差失衡得到改善，但這種改善是付出負向估值效應的損失為代價的。

第三，東亞和東南亞國家估值效應波動較大。東亞和東南亞國家估值效應波動較大，這側面反映了東亞和東南亞地區(qū)外部失衡的不穩(wěn)定性，貿(mào)易和資本流動的波動較大，東亞中日韓三國外向經(jīng)濟使經(jīng)常項目易受外部經(jīng)濟的沖擊。而匯率波動和資產(chǎn)價格波動對東南亞地區(qū)外部均衡具有較大沖擊，東南亞地區(qū)經(jīng)常項目和資本項目受到外部經(jīng)濟的雙重沖擊，這使得東南亞經(jīng)濟體系具有脆弱性。

（二）數(shù)據(jù)描述

表1 數(shù)據(jù)描述性描述

統(tǒng)計性描述顯示了本文實證檢驗部分所用的估值效應（VA）、匯率（E）和相對收益率（R）的數(shù)值特征和分布情況。本文選取了亞洲22個主要國家2006—2013年的數(shù)據(jù)共176個樣本的面板數(shù)據(jù)進行面板var檢驗和脈沖響應分析。

估值效應數(shù)據(jù)，來自于各國的國際收支平衡表（BMP5、BMP6）和國際收支頭寸匯總（IIP）整理并計算，根據(jù)估值效應的理論和定義，有：

其中，ΔNFAt為一國在第 t年凈國外資產(chǎn)（NFA）相對于第（t-1）年的變化，CAt為第 t年經(jīng)常賬戶數(shù)值，KAt為第t年資本項目數(shù)值，經(jīng)常項目和資本項目在第t年是一個一年內(nèi)流量的數(shù)值，到t年末凈國外資產(chǎn)的變動量減去該年經(jīng)常項目和資本項目凈流量就是估值效應。

名義匯率（E）為直接標價法下一國貨幣可兌換多少美元，相對收益率（R）本文采用各國股市收益率和世界收益率的差值來表示，各國股市收益率用各國股票指數(shù)，世界指數(shù)本文采用摩根斯坦利全球指數(shù)（MSCI）來表示，相對收益率的計算用如下連續(xù)復利計算公式：

經(jīng)常項目（CA）、匯率（E）、國外凈資產(chǎn)（NFA）、資本項目（KA）和相對收益率（R）等數(shù)值來源是國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（IFA）。

四、面板VAR模型

本部分構建一個面板VAR模型，主要參照Love和Zicchino（2006）的方法，并運用其提供的運算程序，本文對程序進行了適當?shù)恼{(diào)整并對數(shù)據(jù)進行檢驗和運算。VAR模型主要形式如下：

其中，i代表國家截面，αi為國家i固定效應，At為例向量（vαi，t，ei，t，ri，t）T，At-1為其滯后一期列向量（vαi，t-1，ei，t-1，ri，t-1）T，εi為殘差項。

為了保證參數(shù)序列的平穩(wěn)性，在進行面板VAR檢驗以及脈沖響應之前，首先檢驗面板單位根。

（一）單位根檢驗

本文試圖去驗證亞洲國家匯率和資產(chǎn)價格的變動對于其估值效應的影響和沖擊，并驗證估值效應波動有多大程度來源于匯率波動和資產(chǎn)價格的波動情況，首先對于估值效應（VA）、匯率（E）和相對收益率（R）三個變量進行面板單位根檢驗。單位根檢驗采用Levin-Lin-Chu檢驗、Harris-Tzavalis檢驗和Im-Pesaran-Shin檢驗，結果顯示，除了對于變量e的IPS檢驗量的P值外，對于三個變量的LLC、HT和IPS三個檢驗了的 P值都為 0.000 0，這反映了三個變量序列的一階平穩(wěn)性。

表2 面板單位根檢驗匯總表

（二）脈沖響應

如圖3為估值效應、匯率、相對收益率脈沖響應函數(shù)圖，可以看出，匯率e產(chǎn)生一個標準差的正向沖擊，估值效應會發(fā)生逐步升高，初始緩慢上升到后期加速上升。相對收益率r產(chǎn)生一個標準差的正向沖擊帶來2期以內(nèi)估值效應先出現(xiàn)下降，隨后從2期開始逐步升高并加速上升。

圖3 估值效應、匯率、相對收益率脈沖響應函數(shù)圖

五、結論和建議

本文對亞洲主要國家估值效應和經(jīng)濟波動、利率、資產(chǎn)價格等進行分析和檢驗，得出以下結論：

第一，匯率波動和資產(chǎn)價格兩個傳導途徑的綜合作用導致估值效應發(fā)生反轉。由于匯率波動和資產(chǎn)價格變動引起的“存量估值”現(xiàn)象，這反映出匯率波動、資產(chǎn)價格變動所造成的凈資產(chǎn)、凈頭寸名義量的變化。

第二，亞洲國家估值效應在2008年之后發(fā)生反轉變動。美國華爾街危機之后使得亞洲國家遭遇了前所未有的危機，尤其是美國推行量化寬松的政策，使得美元匯率大幅度貶值，亞洲國家的美元資產(chǎn)名義價值受到嚴重損失。亞洲主要國家實際數(shù)據(jù)顯示，在2008年各國紛紛出現(xiàn)估值的負向反轉變動，證明亞洲國家估值效應反轉主要受到2008年美國華爾街金融危機和量化寬松政策的影響。

第三，估值效應受匯率和資產(chǎn)價格的影響發(fā)生反轉現(xiàn)象。傳統(tǒng)理論和文獻認為估值受匯率和資產(chǎn)價格變動影響，本文認為匯率和資產(chǎn)價格波動的擴大應該會對估值的波動起到放大效應，根據(jù)面板VAR結果，匯率e受到一個標準差的正向沖擊，這導致估值效應提升，初始緩慢上升到后期加速上升。相對收益率r產(chǎn)生一個標準差的正向沖擊帶來2期以內(nèi)估值效應先出現(xiàn)下降，隨后從2期開始逐步升高并加速上升。

對于估值效應波動帶來的影響和匯率、資產(chǎn)價格波動對于估值的影響，一國和地區(qū)應充分重視并予以應對，使估值變動向有利于維護經(jīng)濟穩(wěn)定和外部失衡改善的方向變動。對此，本文提出以下政策建議：

首先，亞洲國家應充分重視估值效應帶來的實際權益損失和波動沖擊。負向的估值效應消耗了部分實際權益，雖然部分國家外部順差失衡得到改善，但這種改善是付出負向估值效應的損失為代價的。因此，亞洲國家應對負向的估值效應予以充分重視，避免實際權益發(fā)生損失，提高資產(chǎn)的收益能力。

其次，亞洲國家應加強區(qū)域貨幣結算以應對美元量化寬松和匯率波動沖擊。由于美元的霸權地位，美元量化寬松和緊縮等政策會帶來亞洲地區(qū)匯率的大范圍波動，進而引發(fā)估值效應的波動，加劇外部失衡。亞洲地區(qū)國家外向型經(jīng)濟發(fā)展模式過度依賴美元，因此，在國際結算中逐步擺脫對美元的依賴至關重要。

再次，亞洲國家應調(diào)節(jié)匯率政策和穩(wěn)定資產(chǎn)價格以調(diào)節(jié)外部失衡。亞洲地區(qū)國家由于經(jīng)濟發(fā)展模式和發(fā)展階段的各異，匯率政策多元化，資產(chǎn)價格易受外部沖擊波動較大。因此，應調(diào)節(jié)匯率政策，穩(wěn)定資產(chǎn)價格波動，尤其是建立區(qū)域協(xié)調(diào)機制，對外部失衡進行調(diào)節(jié)。

最后，加快人民幣國際化步伐和自貿(mào)區(qū)建設進程。在當前我國加快資本開放和市場化的背景下，匯率市場和利率市場化進程加快，因而未來將面臨更大的外部沖擊。加快金融體系建設是必然之舉，健康、完備的金融體系能夠有效抵御匯率和資產(chǎn)價格波動對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊，而對于以估值波動為表現(xiàn)的外部沖擊更能夠自發(fā)調(diào)節(jié)和抵御。

[1]Cavallo M.，Tille C.Could Capital Gains Smooth a Current Account Rebalancing?[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Reports No.237，2006.

[2]Ghironi F.，Lee J.，Rebucci A.The Valuation Channel of External Adjustment[R].NBER Working Paper No.12937，2007.

[3]Gourinchas P.O.，ReyH.FromWorld Banker toWorld Venture Capitalist：US External Adjustment and the Exorbitant Privilege[M].G7 Current AccountImbalances：Sustainability and Adjustment，University of Chicago Press，2007a：11-66.

[4]Gourinchas P.O.，Rey H.International Financial Adjustment[J].Journal of Political Economy，2007b，115（4）：665-703.

[5]Gourinchas P.O.，Rey H.，Govillot N.Exorbitant Privilege and Exorbitant Duty[R].Discussion Paper Series2010-E-20，Institute for Monetary and Economic Studies，Bank of Japan，2010.

[6]Ju J.，Wei S.J.A Solution to Two Paradoxes of International Capital Flows[R].National Bureau of Economic Research，No.w12668，2006.

[7]Lane P.R.，Milesi-Ferretti G.M.The External Wealth of Nations：Measures of Foreign Assets and Liabilities for Industrial and Developing Countries[J].Journal of International Economics，2001，55（2）：263-294.

[8]Lane P.R.，Miles i-FerrettiG.M.Long-term CapitalMovements[R].NBER Macroeconomics Annual 2001，Volume 16.MIT Press，2002a：73-136.

[9]Lane P.R.，Milesi-Ferretti G.M.External Wealth，the Trade Balance，and the Real Exchange Rate[J].European Economic Review，2002b，46（6）：1049-1071.

[10]Lane P.R.，Milesi-Ferretti G.M.Financial Globalization and Exchange Rates[M].International Monetary Fund，2005.

[11]Love I.，Zicchino L.Financial Development and Dynamic Investment Behavior：Evidence from Panel VAR[J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2006（5）：190-210.

F831.59

F59

1004-2768（2017）11-0017-04

2017-08-25

林博（1988-），男，河北邢臺人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價；王海平（1976-），男，山西人，中國生產(chǎn)力學會副秘書長，中國自由貿(mào)易區(qū)創(chuàng)新發(fā)展研究聯(lián)盟秘書長，研究方向：生產(chǎn)力布局、自由貿(mào)易區(qū)創(chuàng)新發(fā)展、資本運營。

A 校對：R）