張楠

【摘要】作者選擇上市多年的15家游戲企業(yè)2010—2016年的面板數(shù)據(jù)為樣本，以資產(chǎn)負(fù)債比率反映企業(yè)融資能力，借助STATA軟件、多元線性回歸模型檢驗(yàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、短期負(fù)債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力五個(gè)維度因素對(duì)游戲企業(yè)融資能力的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)兩個(gè)指標(biāo)對(duì)游戲企業(yè)融資能力呈顯著正相關(guān)影響；總資產(chǎn)凈利率的影響則呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)?；趯?shí)證結(jié)果，文章對(duì)我國(guó)游戲企業(yè)融資能力提出幾點(diǎn)可行路徑。

【關(guān)鍵詞】 游戲上市企業(yè)；融資能力；影響因素；實(shí)證分析

一、研究背景與問(wèn)題提出

日益拓寬的游戲市場(chǎng)空間，為我國(guó)游戲企業(yè)的發(fā)展繪制宏偉藍(lán)圖，大量游戲企業(yè)在市場(chǎng)的催生下迅速崛起。截至2016年年末，中國(guó)上市游戲企業(yè)158家，A股上市占81.6%，港股上市10.8%，美股上市占7.6%。A股上市游戲企業(yè)占比持續(xù)增加，游戲企業(yè)競(jìng)相借殼上市，可以看出我國(guó)游戲企業(yè)發(fā)展對(duì)于資本的需求之大[1]。

然而，盡管近年來(lái)游戲行業(yè)持續(xù)走俏，但從市場(chǎng)發(fā)展情況不難看出行業(yè)的尷尬之處。一方面，騰訊、網(wǎng)易兩大企業(yè)壟斷市場(chǎng)，中小企業(yè)發(fā)展空間受限。龐大的市場(chǎng)讓眾多企業(yè)試圖分得一塊蛋糕，大量企業(yè)涌入使得市場(chǎng)擁擠，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)成為企業(yè)面臨的一大難題。另一方面，游戲行業(yè)資本運(yùn)作開(kāi)始褪去狂熱回歸理性，投資機(jī)構(gòu)或投資人趨向謹(jǐn)慎，對(duì)于游戲公司的估值也趨于客觀。據(jù)2016年行業(yè)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)資金變動(dòng)與同期相對(duì)減少，資本事件的數(shù)量也減少了一成左右。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本的目光逐漸向海外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，僅2016年前三個(gè)季度中國(guó)資本在海外收購(gòu)企業(yè)金額已超過(guò)1110億美元，成為我國(guó)資本在海外收購(gòu)所涉金額最多的領(lǐng)域之一。這無(wú)疑加重了國(guó)內(nèi)游戲企業(yè)融資的難度。

更為雪上加霜的是國(guó)內(nèi)針對(duì)游戲行業(yè)的資本限制性政策的實(shí)施，使得不少上市公司并購(gòu)游戲資產(chǎn)碰壁，包括臥龍地產(chǎn)終止收購(gòu)游戲企業(yè)墨麟股份、奧維通信終止收購(gòu)鯉魚(yú)股份等。無(wú)疑，這些都成為游戲企業(yè)融資的巨大阻礙。

那么對(duì)于游戲企業(yè)來(lái)說(shuō)，究竟哪些內(nèi)部因素直接影響企業(yè)融資能力？目前國(guó)內(nèi)對(duì)于游戲行業(yè)融資問(wèn)題和資本運(yùn)作問(wèn)題的研究較少，實(shí)證分析更是少之又少。本文選取15家連續(xù)上市5年以上的游戲企業(yè)為樣本，根據(jù)線性回歸分析這15家企業(yè)2010-2016年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，找尋影響游戲企業(yè)融資能力的關(guān)鍵指標(biāo)，探尋游戲企業(yè)有效的融資路徑。

二、游戲企業(yè)融資影響因素實(shí)證分析

盡管企業(yè)作為一個(gè)整體，內(nèi)部各環(huán)節(jié)彼此聯(lián)結(jié)、互相影響，但對(duì)于游戲企業(yè)來(lái)說(shuō)究竟哪些內(nèi)部因素對(duì)融資能力具有直接、緊密影響呢？這個(gè)問(wèn)題正是本文這一部分試圖探討的。考慮到游戲上市企業(yè)實(shí)力雄厚、社會(huì)影響力顯著，用來(lái)評(píng)價(jià)我國(guó)游戲企業(yè)融資能力具有重要的借鑒意義。因此，本文甄選出連續(xù)上市5年及以上的15家游戲企業(yè)作為樣本，以2010—2015年各公司財(cái)報(bào)為數(shù)據(jù)來(lái)源，對(duì)游戲企業(yè)融資能力影響因子進(jìn)行實(shí)證研究。

本文借鑒國(guó)內(nèi)研究成果中較為成熟的企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)體系，在遵循科學(xué)性、客觀性和可操作性等指標(biāo)選取原則的基礎(chǔ)上，建立游戲企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)體系（表1）[2][3][4]?？紤]到企業(yè)融資并非一蹴而就，而需要一個(gè)長(zhǎng)期消化和反饋的過(guò)程，因此本文選擇長(zhǎng)期償債能力作為被解釋變量，衡量企業(yè)融資能力的高低。而解釋變量則包含企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、短期負(fù)債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力五個(gè)維度的一級(jí)指標(biāo)。

目前，國(guó)內(nèi)多數(shù)游戲上市企業(yè)屬于借殼上市、并購(gòu)重組頻繁，且財(cái)報(bào)中關(guān)于研發(fā)相關(guān)數(shù)據(jù)不足，因此在解釋變量建構(gòu)過(guò)程中不得不剔除了研發(fā)投入及主營(yíng)業(yè)務(wù)兩個(gè)影響指標(biāo)。

本文選擇STATA作為實(shí)證軟件，以多元線性回歸模型為實(shí)證分析工具，將游戲企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)體系指標(biāo)與被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表2：

多元線性回歸結(jié)果顯示，R^2為0.6578，即此次回歸擬合度達(dá)到65.78%，擬合優(yōu)度較好，回歸結(jié)果具有價(jià)值。最終回歸模型為：

Y=0.4744X2+0.2263X3-0.8591X8

從回歸結(jié)果可以得知，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)和總資產(chǎn)凈利率三個(gè)指標(biāo)對(duì)游戲企業(yè)融資能力影響顯著。其中資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)與游戲企業(yè)融資能力呈正相關(guān)，其中資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的影響較大，系數(shù)為0.4744；而總資產(chǎn)凈利率與游戲企業(yè)融資能力呈負(fù)相關(guān)，即總資產(chǎn)凈利率越高，游戲企業(yè)融資能力越低。

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是影響游戲企業(yè)融資能力的重要關(guān)鍵因素，p值在1%水平上顯著且回歸系數(shù)為0.4744，說(shuō)明資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與游戲企業(yè)融資能力呈顯著正相關(guān)。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值每提升一個(gè)單位，游戲企業(yè)融資能力將隨之增加0.4744個(gè)單位。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值指企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中固定資產(chǎn)和存貨的占比。在Myers和Majluf看來(lái)，企業(yè)往往通過(guò)舉借通過(guò)有形資產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)降低其籌資成本的目的。風(fēng)險(xiǎn)低、更通用的有形資產(chǎn)對(duì)負(fù)債能提供更可靠的抵押保證[5]。目前我國(guó)資本市場(chǎng)以抵押、質(zhì)押借貸形式為主，在融資過(guò)程中需要企業(yè)以有形資產(chǎn)作為質(zhì)押物，有形資產(chǎn)占比越高說(shuō)明企業(yè)抵押能力越強(qiáng)，更加容易獲得融資。而日益看重企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值，從數(shù)據(jù)上驗(yàn)證了當(dāng)前游戲資本市場(chǎng)褪去熱潮日益冷靜和理智的大趨勢(shì)。然而對(duì)于以輕資產(chǎn)、技術(shù)密集型著稱的游戲企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資難度也變成越來(lái)越大。游戲企業(yè)屬于技術(shù)密集、輕資產(chǎn)型，以無(wú)形資產(chǎn)為核心。與實(shí)證顯示的依賴于資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值這一結(jié)果之間存在矛盾，這一矛盾與游戲企業(yè)融資困境相符合。債權(quán)人從資本安全的角度傾向于選擇可以提供有形資產(chǎn)作為擔(dān)保的企業(yè)，而無(wú)形資產(chǎn)正是游戲企業(yè)所缺乏的，因而游戲企業(yè)融資能力低于一般行業(yè)，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率均值僅為38%，游戲產(chǎn)業(yè)融資渠道亟待拓寬，無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估、質(zhì)押制度和渠道有待完善。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)是體現(xiàn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的重要因素。實(shí)證結(jié)果顯示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)對(duì)游戲企業(yè)融資能力有正向的顯著影響，顯著性為0.010，回歸系數(shù)為0.2263。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力越強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)管理效率越高，相應(yīng)地其資產(chǎn)獲利能力也就越高。這無(wú)疑向投資方傳遞著強(qiáng)烈的正向信號(hào)，因此也就更容易獲得資本市場(chǎng)的資金支持[6]。

總資產(chǎn)凈利率是企業(yè)盈利能力的體現(xiàn)，與企業(yè)融資能力呈顯著負(fù)相關(guān)，且p值小于1%，回歸系數(shù)為-0.8591。即總資產(chǎn)凈利率每提升一個(gè)單位，企業(yè)融資能力將隨之降低0.8591個(gè)單位。這一回歸結(jié)果與融資優(yōu)序理論相符合。融資優(yōu)序理論由邁爾斯（Myers）于1984年提出。該理論認(rèn)為在信息不對(duì)稱的前提下，企業(yè)會(huì)選擇避免發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券進(jìn)行融資。只有在確保安全的情況下，企業(yè)才會(huì)選擇通過(guò)外部融資來(lái)解決其部分融資需求，且這種選擇存在優(yōu)先順序，即債券融資先于股權(quán)融資。那么對(duì)于盈利能力強(qiáng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其自身凈利潤(rùn)收入高，擁有較多的未分配收入可用于內(nèi)源融資，相應(yīng)的其對(duì)于外源融資的需求則會(huì)降低[7]。

三、研究結(jié)論和建議

本文以游戲上市公司為研究對(duì)象，旨在探索游戲企業(yè)融資能力影響因素，以豐富目前對(duì)游戲企業(yè)融資問(wèn)題研究領(lǐng)域的成果。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，對(duì)于游戲企業(yè)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)三個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)融資能力具有顯著影響，其中資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)呈顯著正相關(guān)，而總資產(chǎn)凈利率則為顯著負(fù)相關(guān)。游戲企業(yè)融資能力對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的依賴雖然符合融資理論，但與游戲產(chǎn)業(yè)特征相悖，從中可以看出游戲企業(yè)融資面臨的困境，即無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估和質(zhì)押尚未步入正軌，資本不得不用有形資產(chǎn)作為考量標(biāo)準(zhǔn)?；诖藢?shí)證結(jié)論，本文從宏觀和微觀兩個(gè)角度為游戲企業(yè)融資的提升提出以下幾點(diǎn)建議：

1.完善無(wú)形資產(chǎn)融資模式，拓寬游戲企業(yè)融資渠道

游戲行業(yè)屬于典型技術(shù)密集型企業(yè)，具有輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值低于傳統(tǒng)行業(yè)。傳統(tǒng)意義上以有形資產(chǎn)作為質(zhì)抵押物向銀行借貸的融資方式并不適用于游戲企業(yè)。而目前不完善的無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估和質(zhì)押體系，使得資本進(jìn)入游戲市場(chǎng)時(shí)不得不選擇無(wú)形資產(chǎn)作為評(píng)估依據(jù)。因此，無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估和質(zhì)押體系的欠缺成為游戲企業(yè)尋求融資的一大難題。解決這一問(wèn)題需要完善無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，開(kāi)發(fā)以無(wú)形資產(chǎn)為核心的創(chuàng)意融資模式，規(guī)范版權(quán)質(zhì)押形式和步驟。通過(guò)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、融資中介等中間人降低無(wú)形資產(chǎn)融資的風(fēng)險(xiǎn)性，保障資本安全。同時(shí)應(yīng)拓寬游戲企業(yè)融資渠道。游戲生命期較長(zhǎng)，企業(yè)可以通過(guò)將游戲著作權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)出售給融資租賃公司并回租運(yùn)營(yíng)的方式進(jìn)行融資，達(dá)到擴(kuò)大再生產(chǎn)的目的。

2.把握市場(chǎng)需求發(fā)展動(dòng)向，借助營(yíng)銷手段避免庫(kù)存

游戲企業(yè)以提供虛擬產(chǎn)品和服務(wù)為主要業(yè)務(wù)，不存在常規(guī)意義上的積壓庫(kù)存。游戲企業(yè)的庫(kù)存多來(lái)自于同質(zhì)化嚴(yán)重，生產(chǎn)周期長(zhǎng)與市場(chǎng)需求脫節(jié)等原因造成的產(chǎn)品滯銷或游戲內(nèi)充值貨幣囤積。而為了解決這一問(wèn)題，游戲企業(yè)以“產(chǎn)品”為中心向以“消費(fèi)者”為中心的過(guò)度，以深入翔實(shí)的市場(chǎng)調(diào)研為基礎(chǔ)，充分把握消費(fèi)者消費(fèi)心理動(dòng)向，尋找差異化細(xì)分市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)具有前瞻性、滿足消費(fèi)者消費(fèi)需求的產(chǎn)品，從而避免庫(kù)存擠壓。同時(shí)，游戲企業(yè)不僅要注重游戲設(shè)計(jì)生產(chǎn)，還要制定合理有效的營(yíng)銷策略，構(gòu)建起產(chǎn)品與消費(fèi)者之間的橋梁。比如借助直播等新興媒體平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)意見(jiàn)領(lǐng)袖等關(guān)鍵群體，針對(duì)細(xì)分市場(chǎng)制定專業(yè)化營(yíng)銷策略，吸引消費(fèi)者“眼球”，從而達(dá)到去庫(kù)存的目的，提高企業(yè)融資能力。網(wǎng)易《陰陽(yáng)師》開(kāi)發(fā)時(shí)首次嘗試預(yù)約發(fā)行、預(yù)約開(kāi)服的模式，采用饑餓營(yíng)銷的手段，在發(fā)行前集聚玩家20多萬(wàn)人。并通過(guò)這一舉措，對(duì)潛在進(jìn)入玩家數(shù)量進(jìn)行大致預(yù)估，并以此調(diào)整游戲發(fā)行策略，很大程度上避免了多余庫(kù)存的擠壓，使得網(wǎng)易在近年來(lái)得以快速地發(fā)展，成為2016年全球收入增幅最大的游戲企業(yè)，同比增幅達(dá)到50%。

3.運(yùn)用創(chuàng)新打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升游戲企業(yè)銷售收入

據(jù)Newzoo《全球游戲市場(chǎng)報(bào)告》顯示，2016年游戲業(yè)的增長(zhǎng)主要得益于表現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)的企業(yè)，榜單前十名企業(yè)的收入總和同比增長(zhǎng)24%，其中大部分增長(zhǎng)都是自然增長(zhǎng)，換言之，這些公司已然成為行業(yè)領(lǐng)頭人，所擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很難被超越。與騰訊、網(wǎng)易兩大巨頭壟斷國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情況相符。其中騰訊市場(chǎng)份額超過(guò)50%，成為全球市場(chǎng)游戲企業(yè)收入榜前三甲的?？汀Ｈ欢v訊的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并非看上去的那樣不可撼動(dòng)，2016年9月網(wǎng)易發(fā)布《陰陽(yáng)師》憑借其原創(chuàng)IP、創(chuàng)新玩法等一度超越騰訊，占據(jù)眾多平臺(tái)榜首長(zhǎng)達(dá)數(shù)月之久。由此可以看出，消費(fèi)者對(duì)于原創(chuàng)、創(chuàng)新的認(rèn)可度之高。創(chuàng)新成為打破狹隘發(fā)展空間獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段。在后IP時(shí)代，游戲企業(yè)應(yīng)該慎重對(duì)待IP改編產(chǎn)品，減少對(duì)粉絲經(jīng)濟(jì)的依賴，加強(qiáng)內(nèi)容創(chuàng)新力度。借助《中國(guó)詩(shī)詞大會(huì)》和《朗讀者》帶來(lái)的傳統(tǒng)文化復(fù)興的浪潮和武俠風(fēng)網(wǎng)絡(luò)游戲的興盛，加大對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)文化的挖掘和創(chuàng)意構(gòu)建，用極致的方式講好自己的原創(chuàng)故事，構(gòu)建屬于品牌二次元文化社群，推過(guò)鼓勵(lì)文化再生產(chǎn)的方式，借助“自來(lái)水效應(yīng)”，形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升銷售收入從而提高融資能力。

【參考文獻(xiàn)】

[1]中國(guó)音數(shù)協(xié)游戲工委，CNG中新游戲研究，國(guó)際數(shù)據(jù)公司.2016中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告[M].北京：中國(guó)書(shū)籍出版社，2016：16-18.

[2]王艷林.中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)影響因素實(shí)證分析——來(lái)自中小板上市公司數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)通訊，2012（30）：117-119.

[3]孫慧，向朝進(jìn). 中小房地產(chǎn)上市公司融資能力實(shí)證研究[J].中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)，2010（9）：123-125.

[4]吳芃，魏莎，陳天平. 中小企業(yè)融資能力的影響因素研究——基于江蘇省中小企業(yè)的調(diào)查[J].東南大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2012，14（6）：25-29.

[5]肖作平，吳世農(nóng). 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002（8）：39-44.

[6]陳戰(zhàn)運(yùn)，楊文杰，宿蕓蕓. 中小企業(yè)融資能力影響因素研究——基于中小板上市公司數(shù)據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2014（15）：76-78.

[7]劉旸. 優(yōu)序融資理論的實(shí)證研究綜述[J]. 北方經(jīng)貿(mào)，2011（3）：90-92.