貝達(dá)明

低于行業(yè)的毛利率卻獲得了行業(yè)平均的凈利率，這種靠控制費(fèi)用省出來的利潤能否持續(xù)？

2017年前三季度，迪貝電氣（603320.SH）銷售毛利率15.69%；上市之前的2014-2016年，其銷售毛利率分別為18.93%、16.56%、17.54%，銷售毛利率總體呈現(xiàn)下滑趨勢。

與在招股說明書中列舉的可比對手相比，迪貝電氣的毛利率也相形見絀。其可比對手大洋電機(jī)（002249.SZ）、方正電機(jī)（002196.SZ）、江特電機(jī)（002176.SZ）、臥龍電氣（600580.SH）在2017年前三季度分別實(shí)現(xiàn)毛利率18.74%、24.1%、27.34%、21.52%。

與毛利率的頹勢不同，迪貝電氣的凈利率保持了行業(yè)的平均水平，這歸功于迪貝電氣在期間費(fèi)用方面的控制。迪貝電氣過去三年銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為1.51%、1.50%、1.42%，而另外四家可比對手的過去三年平均占比則為4.74%、4.55%、4.88%；迪貝電氣管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例分別為5.42%、5.27%、4.50%，而可比對手的過去三年平均比例為9.48%、11.01%、9.62%?？梢哉f，迪貝電氣的利潤是省出來的。但是，這些在銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用方面金額的節(jié)省，相比同業(yè)對手是如何實(shí)現(xiàn)的，這一狀況能否長久持續(xù)？而較少的銷售費(fèi)用是否會影響業(yè)務(wù)的拓展，是否會影響上市公司未來的發(fā)展呢？

此外，迪貝電氣還存在過度依賴大客戶的問題。根據(jù)招股書，迪貝電氣2014-2016年向華意壓縮（000404.SZ）及其子公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)的銷售收入占公司當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為59.77%、61.46%、73.16%，呈逐年上升趨勢。

迪貝電氣披露的現(xiàn)金流量表與利潤表中，2014-2016年，去除應(yīng)收賬款，應(yīng)收票據(jù)的影響后，迪貝電氣銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入存在較大差距。對此，迪貝電氣的解釋為，“公司向主要客戶華意壓縮、加西貝拉、錢江制冷的配套采購采用凈額結(jié)算，這部分原材料采購和銷售業(yè)務(wù)不產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流，”這也造成了迪貝電氣的主要供應(yīng)商均為其主要客戶。迪貝電氣將其命名為“配套采購直接銷售模式”，該模式與委托加工模式的主要區(qū)別在于，加工公司需要承擔(dān)原材料的風(fēng)險報酬以及存放管理。而另外幾家可比對手，比如方正電機(jī)、臥龍電氣、江特電機(jī)、大洋電機(jī)，均沒有（大規(guī)模的）采用這一模式，其供應(yīng)商與客戶均為分離的。

該模式加重了迪貝電氣對其客戶的依賴。雖然迪貝電氣宣稱，“客戶也并未限制公司向其他材料供應(yīng)商采購原材料用于對其產(chǎn)品的生產(chǎn)，”但是2014-2016年，迪貝電氣向其客戶采購的原材料占比分別為38.96%、41.22%、57%，逐年上升。而迪貝電氣毛利率偏低的問題，正是由于迪貝電氣對于其主要客戶的依賴，導(dǎo)致其議價能力的缺失。如果迪貝電氣不向其客戶采購原材料，是否仍能保證現(xiàn)有的訂單數(shù)量，其營業(yè)收入是否能不被影響，需要打上一個問號。

更為嚴(yán)重的是，迪貝電氣的研發(fā)投入不足。在迪貝電氣第一大客戶華意壓縮的年報中提到：“冰箱壓縮機(jī)行業(yè)？？？？產(chǎn)品價格飽受競爭壓力，壓縮機(jī)內(nèi)銷毛利率大幅下降，低端產(chǎn)品微利甚至虧損，給壓縮機(jī)企業(yè)帶來很大的經(jīng)營壓力。”未來冰箱壓縮機(jī)行業(yè)在向高效化、變頻化發(fā)展，這需要企業(yè)擁有優(yōu)秀的研發(fā)能力。而在所有的可比對手中，迪貝電氣的研發(fā)占營業(yè)收入的比例也是最低的，2015-2016年及2017年1-6月分別為2.56%、2.53%和2.74%，而在上述四家競爭對手中，該比例最低的臥龍電氣同期分別為2.98%、3.54%和2.89%，該比例最高的江特電機(jī)則分別為3.52%、4.95%和6.58%。

一方面，行業(yè)利潤率普遍偏低；另一方面，對大客戶存在嚴(yán)重依賴，對外議價能力偏弱，迪貝電氣的盈利模式面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。