(上海政法學(xué)院，上海 201701)

引言

禁止一般性勸誘(general solicitation)規(guī)則嚴(yán)格禁止發(fā)行人使用大眾媒介向社會公眾推銷私募證券，它是美國私募證券法律領(lǐng)域中的一項重要制度。經(jīng)過長期的歷史演變，最終D條例把禁止一般性勸誘規(guī)則與合格投資者制度規(guī)定為證券私募規(guī)則的兩大要件，構(gòu)成了保護私募證券投資者的雙防線機制。1作為保護投資者利益的重要措施，禁止一般性勸誘規(guī)則在防止欺詐的同時也削弱了那些誠實守法的發(fā)行人吸引投資者的能力。因此近年來，不斷有呼聲要求廢止禁止一般性勸誘規(guī)則，將私募證券投資者保護從雙防線機制變?yōu)閮H依靠合格投資者制度的單防線機制。為了回應(yīng)這一呼聲，更好地便利初創(chuàng)企業(yè)利用私募制度融資，2011年美國JOBS法放松了禁止一般性勸誘規(guī)則。

我國《證券法》正在緊鑼密鼓的修訂過程中，完善證券私募法律制度是此次修訂的一個重要內(nèi)容。在修訂過程中必須要解決的一個關(guān)鍵問題是，要不要學(xué)習(xí)美國JOBS法案，放松對一般性勸誘的管制？對此有觀點認(rèn)為，我國在合格投資者制度確立以后，可以完全弱化甚至擯棄有關(guān)發(fā)行方式的要求。2還有觀點提出，在一定程度和范圍內(nèi)允許在私募發(fā)行中進行公開勸誘，同時要求采取合理步驟確保購買人符合合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。3這些觀點值得商榷。我國私募證券法律制度的構(gòu)建不能簡單地跟隨美國制度的改革亦步亦趨，而是要基于私募證券法律制度變革的內(nèi)在機理和立足中國資本市場的發(fā)展實際加以設(shè)計。本文將禁止一般性勸誘規(guī)則放到私募證券法律制度變遷的宏觀背景下加以研究，洞悉其起源、演進和變革的內(nèi)在動因和邏輯，充分把握這一法律制度的內(nèi)涵。同時以我國私募基金法律制度作為研究樣本，探討我國是否具備放松禁止一般性勸誘制度的條件。之所以選取私募基金法律制度作為樣本，是因為我國《證券法》關(guān)于私募證券的法律制度十分簡單，而在私募基金領(lǐng)域，2012年《證券投資基金法》和2014年證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)奠定了比較完善的私募制度。尤其是2016年4月中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募投資基金募集管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)對私募基金募集中禁止一般性勸誘規(guī)則做了詳細的規(guī)定。這給本文提供了極好的研究樣本。

禁止一般性勸誘規(guī)則的起源及其演進

美國《1933年證券法》中沒有規(guī)定禁止一般性勸誘規(guī)則，但是私募證券的招募方式一開始就受到美國證監(jiān)會(以下簡稱“SEC”)的重視?！?933年證券法》對私募沒有明確的定義，第4(2)條規(guī)定“發(fā)行人不涉及公開招募(public offer)的交易豁免適用第5條的注冊規(guī)定”。眾議院委員會僅對私募奠定了一個基調(diào)：該豁免允許“招募人向特定的人進行特定的或獨立的證券銷售”，且該豁免一般針對“在公眾利益過于遙遠的場合，證券法沒有適用的實際必要”的交易。4為了解釋《1933年證券法》第4(2)條，1935年SEC發(fā)布通告認(rèn)為一項交易是否涉及公開招募并不取決于單一因素，而是取決于總體周邊環(huán)境。除了應(yīng)募人(offeree)的人數(shù)，應(yīng)募人相互之間及其與招募人(offerer)的關(guān)系、招募的規(guī)模、招募的數(shù)量、招募方式等都是需要考慮的因素。總的來講，如果應(yīng)募人數(shù)較少而且與招募人之間相互了解，SEC更愿意認(rèn)定這種交易可以受到注冊豁免。SEC不希望招募人任意武斷地選擇應(yīng)募人，如果應(yīng)募人是通過隨機任意的方式從公眾中選出來的，即使涉及少數(shù)應(yīng)募人，招募也會被認(rèn)為是公開招募。因此相較于使用“公開分發(fā)的機制”(public distribution)影響和促成銷售，如果招募人是通過“直接協(xié)商”(direct negotiations)的方式招募更可能被認(rèn)為是私募。5

1953年SEC v Ralston Purina Co.案是美國私募證券法律制度史上一個里程碑式案件，美國最高法院將解釋《1933年證券法》第4(2)條的注意點從招募的性質(zhì)轉(zhuǎn)變到投資者(investor)的性質(zhì)?！白C券法的意圖是通過促進信息充分披露保護投資者，使其能夠在掌握信息的基礎(chǔ)上進行投資決策。解釋私募發(fā)行豁免自然不應(yīng)離開這一立法意圖。由于立法史解釋豁免交易指向那些沒有適用證券法實際必要的交易，因此豁免適用與否就應(yīng)當(dāng)取決于所涉及的某類特定人是否需要證券法的保護，針對那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(fend for themselves)的人進行的招募，屬于不涉及公開招募的交易”。6至于哪些人屬于能自我保護的人，在該案以后的二十多年后，不同上訴法院對此進行了狹窄的解釋。7有的認(rèn)為僅限于內(nèi)部人，有的則認(rèn)為是與發(fā)行人具有親密關(guān)系的人。在最有影響力的Doran案中，法院認(rèn)為有兩個因素可以決定應(yīng)募人自我保護的能力：第一就是應(yīng)募人對投資事項的知識和熟練程度，所謂熟練程度就是具備金融和商業(yè)知識來理解投資風(fēng)險；第二就是有渠道能獲得信息。而且法院認(rèn)為評估投資者是否需要保護，不限于對購買者的評估，而是要評估所有的應(yīng)募人。私募中的發(fā)行人在選擇應(yīng)募人時應(yīng)當(dāng)考慮應(yīng)募人是否具備以上兩因素，否則這樣的私募發(fā)行是武斷和任意的，因為這必然會吸引一些需要由證券法注冊制度所保護的投資者。8Ralston Purina案及其后續(xù)的判例關(guān)注應(yīng)募人的性質(zhì)和特點，進一步強化了SEC所提出的禁止隨機選擇應(yīng)募人的原則。

與法院相比，SEC在這個問題上采用了比較激進的方法，在1962年的通告中該機構(gòu)明確表達了禁止一般性勸誘的觀點。它宣稱勸誘行為必須被嚴(yán)格地限制：“為了確定愿意接受證券發(fā)行要約的人，與不受限制和不相關(guān)的潛在購買者談判或會談，或?qū)ζ溥M行一般性勸誘。這一行為與交易不能涉及公眾招募的要求并不相符，即使最終只是一些知情的購買者購買了證券”。為了給19《1933年證券法》4(2)條提供更為客觀的標(biāo)準(zhǔn)，SEC在1974年制定了一個安全港規(guī)則(rule harbor)——146規(guī)則。9該規(guī)則明確規(guī)定了禁止一般性勸誘制度，要求私募發(fā)行中不得使用廣告、文章、通知或者印刷在報紙、雜志和類似媒介上的其他交流方式，或者通過電視或者收音機進行的廣播等形式進行勸誘。

1982年D條例取代了146規(guī)則。禁止一般性勸誘規(guī)制體現(xiàn)在D條例502(c)條款中：“除依據(jù)504(b)(1)條款的招募和銷售外，任何發(fā)行人及任何代表其利益行事的人，不得通過一般性勸誘或廣告的方式招募或發(fā)售D條例之證券，包括但不限于：(1)任何通過報紙、雜志、或類似媒體或電視、收音機的廣播發(fā)布的廣告、文章、通知或其他的信息；和(2)通過任何一般性勸誘或廣告的形式邀請參加人出席的任何研討會或會議”。由于禁止一般性勸誘規(guī)則的模糊性會給私募發(fā)行人帶來法律上的不確性，阻礙私募融資效率，因此SEC通過頒布相應(yīng)的適用解釋和指南，給市場提供了一個可預(yù)見的、穩(wěn)定的禁止一般性勸誘規(guī)則。10其主要框架就是通過對勸誘主體、目的和主體的界定實現(xiàn)了廣泛全面的覆蓋，防止漏洞導(dǎo)致變相一般性勸誘，11同時也對一般性勸誘規(guī)定了安全港規(guī)則，即在例外情況下有限的廣告和勸誘是被允許的。當(dāng)招募人和應(yīng)募人之間具備既存的實質(zhì)性聯(lián)系(a preexisting substantive relationship between the offeror and offeree)，他們之間的溝通就被視為不具備一般性，不受到禁止一般性勸誘規(guī)則的約束，發(fā)行人可以對這些投資者開展廣告和勸誘活動。SEC所認(rèn)可的確立“既存的實質(zhì)性聯(lián)系”的方法有二：其一就是發(fā)行人或其代理人與應(yīng)募人之間已有的投資關(guān)系；其二，這種“事先存在的聯(lián)系”可以通過發(fā)行人及其代理人采用事先的問卷調(diào)查等方式而得以建立。通過預(yù)先篩選(prescreening)的過程，招募人或其代理機構(gòu)可以有效評估投資者金融經(jīng)驗和財政情況，從而確立事先存在的關(guān)系。SEC進一步確認(rèn)了在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下設(shè)置既存關(guān)系的方法，要求公司建立一個資格政策和程序來設(shè)置與潛在投資者之間的實質(zhì)性關(guān)系，從而確認(rèn)這些投資者的適當(dāng)性。具體的程序是：網(wǎng)站可以公開進入，潛在的投資者可以發(fā)現(xiàn)該網(wǎng)址，直接從網(wǎng)址作出成員申請，但是特別的招募文件和招募信息以及投資公司的信息受到密碼保護，僅僅適用于成員。12與146規(guī)則中合格的應(yīng)募人(qualified offerees)這一主觀標(biāo)準(zhǔn)相比，既存的實質(zhì)性聯(lián)系標(biāo)準(zhǔn)屬于客觀標(biāo)準(zhǔn)，能帶來較強的適用確定性，但是更為嚴(yán)格。13

禁止一般性勸誘規(guī)則功能及雙防線機制下的合理性之辯

從以上簡短的歷史考察，可以看到禁止一般性勸誘規(guī)則是在對《1933年證券法》第4(2)條交易豁免條件解釋中逐漸形成的，無論是SEC還是法院在解讀該條時均認(rèn)為私募想要獲得注冊豁免，招募人必須極其慎重地選擇應(yīng)募人，從公眾中隨機任意地選擇應(yīng)募人就會使招募人喪失注冊豁免的資格。這樣的解釋反映的是當(dāng)時私募交易的實際狀況，即私募證券交易不是通過銷售，而是通過與有限數(shù)量的機構(gòu)投資者直接協(xié)商和談判達成。正因為有著面對面的協(xié)商談判，投資者可憑借合同中陳述和保證條款，獲得比注冊制下更多的信息。而且一旦發(fā)行人違約，合同法的救濟加上關(guān)于錯誤性陳述的侵權(quán)救濟是足夠的。因此這樣的交易是非公開的，無需注冊制的保護。14需要注意的是，應(yīng)募人和購買人(purchanser)并不是相同的概念。從《1933年證券法》一直到146規(guī)則，這個階段證券私募法律制度關(guān)注點是應(yīng)募人的性質(zhì)，而不是購買人的性質(zhì)。應(yīng)募人是證券招募行為(offering)的對象，《1933年證券法》對“offering”沒有定義，但該法2(3)條給其動詞“offer”提供了一個十分模糊的定義：“任何企圖要約處分，要約購買有價證券或證券利益的行為”。15為了控制在證券銷售過程中正式要約之前行為的濫用，SEC為“offering”一詞提供了一個廣泛的定義，認(rèn)為其不僅限于正式要約，凡是任何企圖處分證券的準(zhǔn)備行為，包括磋商、游說、通知等為確定投資人認(rèn)購意愿的行為，均可視為招募。16這一廣泛定義表明應(yīng)募人的范圍要大于證券的購買人，招募人在發(fā)行證券的過程中磋商、游說、通知等活動的對象均可被視為應(yīng)募人。因此禁止一般性勸誘規(guī)則對選擇應(yīng)募人的過程進行干預(yù)，本質(zhì)上就是對私募的整個銷售過程的干預(yù)。它通過禁止招募人對公眾使用廣告等市場營銷手段和技術(shù)，切斷社會公眾掌握私募證券發(fā)售信息的渠道，防止具有欺詐目的的招募人通過營銷手段找到欺詐目標(biāo)。禁止一般性勸誘規(guī)則反映了監(jiān)管者在投資者保護領(lǐng)域的父愛主義態(tài)度。一般性勸誘給投資者提供了投資機會的信息，賦予投資者更多選擇可能，而禁止一般性勸誘剝奪了投資者接受投資信息的自由，其前提假設(shè)就是投資者不是一直理性的，需要通過限制大眾媒體在私募過程中的使用來減輕勸誘給投資者帶來的營銷壓力以及由此激發(fā)的投資沖動。17

禁止一般性勸誘規(guī)則自從其誕生起，一直面臨著批評和爭議。尤其在私募投資者保護雙防線機制出現(xiàn)后，其存在的合理性受到了極大質(zhì)疑。私募投資者保護雙防線保護機制源于美國D條例。D條例繼承了慎重選擇應(yīng)募人的理念，采用了禁止一般性勸誘規(guī)則作為保護投資者的第一道防線，通過禁止招募人使用媒介對公眾開展廣泛勸誘，切斷證券的招募信息流向社會公眾的渠道。但該條例同時把合格投資者制度作為對投資者保護的第二道防線。D條例把私募證券的投資者分為“獲許投資者”(accredit investor)和“成熟投資者”(sophisticated investor)。其中獲許投資者由8類機構(gòu)或個人構(gòu)成，可以概括為3種基本類型：專業(yè)投資機構(gòu)、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值個人投資者。除了獲許投資者以外，還可以有不超過35人的成熟投資者購買私募證券，成熟投資者需要有金融和商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗，有能力評估預(yù)期投資的價值和風(fēng)險。確立合格投資者制度后，禁止一般性勸誘制度是否有必要存在？對這個問題一直有著比較激烈的爭論。有觀點認(rèn)為合格投資者制度的引入導(dǎo)致了禁止一般性勸誘規(guī)則喪失了在保護投資者方面的意義。因為即使一般性勸誘會使公眾對私募證券發(fā)生興趣，但是僅允許獲許投資者和成熟投資者參加私募，因此證券法對私募的豁免并不會損害一般投資者的利益。至于獲許投資者和成熟投資者，D條例提供了一個分層的披露規(guī)則，即考慮到獲許投資者本身具備收集信息和承擔(dān)投資風(fēng)險的能力，D條例并不要求發(fā)行人對獲許投資者強制性披露信息，但是發(fā)行人必須對成熟投資者進行強制性披露。這就在一定程度上解決了私募投資者和發(fā)行人之間信息不對稱問題，同時美國《證券交易法》10(b)-5的反欺詐條款對這些投資者提供了保護，因此再用禁止一般性勸誘規(guī)則來保護投資者利益是無意義的。18這個觀點低估了禁止一般性勸誘規(guī)則在保護投資者方面的作用。雖然合格投資者制度給投資者提供了相對充足的保護措施，但是禁止一般性勸誘規(guī)則對投資者保護仍然具備獨特意義。

首先，禁止一般性勸誘規(guī)則可以有效防止私募中的欺詐發(fā)行。合格投資者制度無法完全取代該規(guī)則在防止欺詐發(fā)行中的作用。因為意圖從事欺詐的私募發(fā)行人的欺詐目標(biāo)并不會局限于合格投資者，而是要將欺詐之網(wǎng)灑向普羅大眾。正是禁止一般性勸誘規(guī)則可以對欺詐發(fā)行的便利性進行嚴(yán)格限制，去除該限制意味著欺詐人可以通過各種媒介發(fā)布廣告，從而接觸到大量的非合格投資者，就更容易找到欺詐的目標(biāo)，從而引起欺詐行為的爆發(fā)，將投資者置于極大的風(fēng)險之中。19禁止一般性勸誘規(guī)則著眼于對應(yīng)募人資格的限制，通過禁止在銷售過程中采用大眾營銷手段，切斷社會公眾掌握私募證券發(fā)售信息的渠道，屬于監(jiān)管者對私募發(fā)行營銷環(huán)節(jié)的總體控制。而合格投資者制度則著眼于對最終購買者的控制，屬于監(jiān)管者對私募發(fā)行最終出售環(huán)節(jié)的控制。兩者在不同環(huán)節(jié)各自獨立地發(fā)揮著保護投資者的作用。

其次，禁止一般性勸誘規(guī)則對保護合格投資者的利益具有重要意義。這與合格投資者制度本身存在的缺陷有關(guān)。獲許投資者的概念是建立在此類投資者具備金融經(jīng)驗、能夠自我保護的假設(shè)基礎(chǔ)上，但是D條例確立的獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)卻與這個假設(shè)并不相容。D條例中的獲許投資者除了機構(gòu)投資者外，還包括了滿足一定財富標(biāo)準(zhǔn)的個人投資者，但是財富標(biāo)準(zhǔn)并不必然與投資經(jīng)驗相關(guān)聯(lián)，通過繼承等方式獲得財富的投資者往往缺乏相應(yīng)的投資經(jīng)驗；而且由于多年來不調(diào)整獲許投資者的財富標(biāo)準(zhǔn)，隨著通貨膨脹，大量原先無法滿足獲許投資者財富標(biāo)準(zhǔn)的投資者也能獲得獲許投資者的地位。20這就導(dǎo)致了D條例下的私募會指向大量的缺乏投資經(jīng)驗的投資者。在投資者范圍擴大的背景下，發(fā)行人更有興趣采用針對分散投資者的營銷手段，而不是傳統(tǒng)的與投資者進行面對面的談判，作為這個變化的結(jié)果，禁止一般性勸誘的重要性要比以前更為突出。21當(dāng)私募發(fā)行從與人數(shù)較少的買方之間的討價還價發(fā)展到對大規(guī)模分散投資者的市場營銷，投資者承受了類似于公開發(fā)行中的營銷壓力，這樣的壓力就會干擾合格投資者的理性決策。獲許投資者并不是孤島，當(dāng)一般性勸誘讓整體市場進入瘋狂，獲許投資者也無法置身其外，往往作出非理性的投資決策。因此禁止一般性勸誘的意義也在于其可以限制投機性的狂潮，為獲許投資者理性決策形成一個良好的市場環(huán)境。22

JOBS法案放松禁止一般性勸誘規(guī)則的實踐及其啟示

雖然父愛主義的監(jiān)管措施并不必然與資本形成的目標(biāo)沖突，它可以通過促進消費者信心來推動資本形成，但它常常與資本形成存在緊張關(guān)系。23禁止一般性勸誘規(guī)則也并不例外，它在有效保護投資者的同時，給資本形成和融資效率帶來負(fù)面影響。一般性勸誘可以有效提升融資效率，發(fā)行者可以利用各種媒介來直接勸誘和接觸潛在的投資者，提升其獲得資本的來源途徑。而禁止一般性勸誘限制了新興的中小公司尋找投資者的手段，在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，發(fā)行人可以通過電子郵件、社交媒體，融資門戶網(wǎng)站等高效率、低成本的信息傳播渠道傳播證券發(fā)行信息，發(fā)行人獲得潛在投資者以及向投資者發(fā)布信息的成本降低。而禁止一般性勸誘規(guī)則切斷了這一渠道，構(gòu)成了成本降低的路障。24

認(rèn)識到禁止一般性勸誘規(guī)則對中小企業(yè)融資的阻礙，2012年美國JOBS法放松了一般性勸誘的禁止。25JOBS法201(a)(1)條要求SEC在該法頒布之后的90日內(nèi)修訂D條例506條，允許證券私募發(fā)行采用一般性勸誘，只要證券的購買者均為獲許投資者。這個修訂體現(xiàn)了立法者對D條例雙防線機制的否定態(tài)度，認(rèn)為在購買者能被證明都是獲許投資者的情況下，禁止一般性勸誘給資本形成帶來的損害要大于投資者保護的利益。因此獲許投資者資格確定性十分重要，JOBS法201(a)(1)條放松禁止一般性勸誘規(guī)則的前提條件是證券發(fā)行人必須“采取SEC認(rèn)定的合理步驟去確認(rèn)證券的購買者屬于獲許投資者”。2013年7月SEC采納了506(c)規(guī)則的修訂案，重點就是給發(fā)行人提供一個獲許投資者的驗證要求。26506(c)規(guī)定了原則性的驗證方法，發(fā)行人可以結(jié)合發(fā)行的事實和環(huán)境來確定具體驗證方法。發(fā)行人需要考慮的因素有：購買人的性質(zhì)、獲許投資者的類型、發(fā)行人掌握的關(guān)于購買者的信息、招募的性質(zhì)、招募的條件等。這種原則性的規(guī)定提供發(fā)行人一定程度靈活性，鼓勵私募資本的形成，但也帶來了不確定性，因此該條也提供了四類非排他性的具體的關(guān)于自然人的驗證方法。通過這四類驗證方法，發(fā)行人可滿足506(c)規(guī)則“采取合理步驟核實”的義務(wù)。27由于發(fā)行人對是否采取了合理步驟對獲許投資者進行驗證承擔(dān)舉證責(zé)任，因此發(fā)行人和驗證服務(wù)提供者需要保存驗證記錄。

JOBS法放松禁止一般性勸誘規(guī)則意義深遠，“這是迄今為止對美國證券法改革中最重要的一項改革，伴隨著私募轉(zhuǎn)售市場的自由化，這將會極大改變籌集資本的方式。28但是業(yè)界對新規(guī)則過于強調(diào)私募融資自由化而忽視投資者保護表示了深刻的擔(dān)憂。29因此SEC提議增加一些規(guī)則來擴大投資者保護：要求發(fā)行人在從事一般性勸誘前向SEC備案D表格，勸誘結(jié)束后備案修正后的D表格；要求發(fā)行人向SEC遞交書面勸誘材料，勸誘材料必須包括某些說明和披露；如果發(fā)行人在過去5年內(nèi)沒有遵守備案D表格的規(guī)定，發(fā)行人一年無資格依照506規(guī)則從事私募發(fā)行等。30由此可見發(fā)行人使用一般性勸誘并非是免費午餐，他們必須承擔(dān)認(rèn)證獲許投資者、備案D表格、采取措施保證隱私權(quán)等帶來的成本。31即使這樣，還是有學(xué)者認(rèn)為，雖然SEC考慮了一些措施來減緩放松禁止一般性勸誘規(guī)則對投資者保護的沖擊，但是并沒有抓住問題的核心，即D條例506(2)獲許投資者定義存在的問題。因此，在有條件放松禁止一般性勸誘規(guī)則的同時，加強投資者保護最好的方法是修正獲許投資者的定義，使獲許投資者真正能夠?qū)崿F(xiàn)自我保護。32

總結(jié)禁止一般性勸誘規(guī)則從美國D條例到JOBS法的演化過程，會發(fā)現(xiàn)禁止一般性勸誘規(guī)則與合格投資者制度之間存在著比較復(fù)雜的關(guān)系。D條例之所以把私募證券購買者限定為合格投資者的同時，沿用了禁止一般性勸誘規(guī)則，其擔(dān)憂的就是506(2)所定義的獲許投資者能否真正自我保護。JOBS法案放松了禁止一般性勸誘規(guī)則，但是對獲許投資者的認(rèn)證程序上做了嚴(yán)格要求，彌補了D條例506(2)缺乏認(rèn)證要求所導(dǎo)致的獲許投資者資格可靠性不夠的問題。由于獲許投資者定義本身存在的問題在JOBS法案中沒有得到有效解決，放松禁止一般性勸誘制度以后投資者是否能得到有效保護引起了深深的擔(dān)憂。這就揭示了這樣一個規(guī)律：當(dāng)一個國家證券市場投資者的成熟程度和合格投資者制度的完善程度不夠的情況下，合格投資者制度無法完全取代禁止一般性勸誘制度在防止私募欺詐方面的獨特作用。而隨著合格投資者制度的完善，禁止一般性勸誘規(guī)則對投資者保護重要性有所下降，才有放松禁止一般性勸誘規(guī)則的可能性。因此如何對待禁止一般性勸誘規(guī)則，取決于立法者和監(jiān)管者對本國證券市場投資者成熟程度和合格投資者制度完善程度的判斷。

我國禁止一般性勸誘規(guī)則的合理性——以私募基金領(lǐng)域為樣本

禁止一般性勸誘制度最早出現(xiàn)在2005年《證券法》第10條第三款中：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。332012年《證券基金投資法》第92條對一般性招攬的方式做了列舉式描述，同時明確了一般性勸誘是針對不特定對象，也就意味著發(fā)行人有權(quán)針對特定對象實施公開勸誘。342014年《暫行辦法》則對確定特定對象的程序做了規(guī)定。35但是由于規(guī)則內(nèi)容過于簡略，可操作性不強，實踐中禁止一般性勸誘規(guī)則沒有很好地得到實施，募集違規(guī)行為高發(fā)，私募基金成為欺詐投資者和金融不穩(wěn)定的重要來源。鑒于這種情況，2016年《管理辦法》對私募基金募集過程中的禁止一般性勸誘規(guī)則做了詳細而嚴(yán)格的規(guī)定。

該規(guī)制禁止私募基金的發(fā)行人及其代理人采用大眾媒介載體進行證券私募信息的傳播。大眾媒介載體除了傳統(tǒng)媒介以外，也包括了互聯(lián)網(wǎng)新興載體?！豆芾磙k法》考慮到這些新興載體所面對的受眾為不特定對象，利用這些載體作出募集勸誘會給大眾投資者帶來投資沖動，把公共、門戶網(wǎng)站鏈接廣告、博客、未設(shè)置特定對象確定程序的募集機構(gòu)官方網(wǎng)站、微信朋友圈等互聯(lián)網(wǎng)媒介界定為一般性勸誘的載體。36禁止利用大眾媒介進行證券私募信息傳播，并不意味著私募基金的募集機構(gòu)不能面向公眾進行信息溝通行為。因為事實性信息傳播的目標(biāo)不是為了招募或銷售證券，或者喚起公眾對證券招募的興趣，所以《管理辦法》允許私募基金的募集機構(gòu)散布事實性信息，第16條允許私募基金的募集機構(gòu)可以通過合法途徑公開宣傳私募基金管理人的品牌、發(fā)展戰(zhàn)略、投資策略、管理團隊、高管信息以及由中國基金業(yè)協(xié)會公示的已備案私募基金的基本信息?！豆芾磙k法》也允許私募基金的募集機構(gòu)可以向特定對象進行私募基金的推薦?！豆芾磙k法》規(guī)定了預(yù)先篩選程序來保證勸誘對象的特定性，要求募集機構(gòu)在向投資者推介私募基金之前應(yīng)當(dāng)采取問卷調(diào)查等方式確定特定對象，對投資者風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力進行評估。投資者應(yīng)當(dāng)以書面形式承諾其符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)?！豆芾磙k法》第20條則規(guī)定了在線特定對象確定程序。投資者首先必須完成注冊手續(xù)成為會員，然后完成在線風(fēng)險識別和風(fēng)險承擔(dān)能力的問卷調(diào)查。如果問卷是符合要求的，公司就會進入到關(guān)系設(shè)置階段。37與2014年的《暫行辦法》不同的是，《管理辦法》區(qū)分了預(yù)先篩選程序與合格投資者確認(rèn)程序。預(yù)先篩選程序與合格投資者確認(rèn)程序具備不同目的，前者是為了讓發(fā)行人了解招募對象具有評估投資風(fēng)險的能力以及招募人有機會得到發(fā)行人的信息，38而后者則是讓發(fā)行人在最終購買環(huán)節(jié)對購買人的合格投資者身份進行較為精確的審核過程。因此預(yù)先篩選程序相對比較簡單，只需投資者填寫調(diào)查問卷和書面承諾，而合格投資者的確認(rèn)程序則比較復(fù)雜，投資者需要提供必要的資產(chǎn)證明文件或收入證明。這樣的設(shè)計顯著降低了私募基金從事一般性勸誘的難度和成本。如果法律要求通過篩選程序必須挑選出合格投資者，因為篩選的對象如此廣泛，由此所導(dǎo)致的成本是私募發(fā)行人無法承受的。

在私募基金領(lǐng)域，我國實施的是雙防線的投資者保護機制。2012年《證券基金投資法》第十章在規(guī)定禁止一般性勸誘制度的同時也確立了私募基金法律制度中的合格投資者制度。39這是不是在投資者保護方面疊床架屋？要不要放松甚至取消禁止一般性勸誘規(guī)則，促進私募基金的融資效率？回答這些問題需要認(rèn)真評估我國私募基金領(lǐng)域中合格投資者成熟度和合格投資者制度的完善度。2016年《管理辦法》除了把四類主體定為當(dāng)然的合格投資者以外，私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個人：(一)凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位；(二)金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。前款所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計劃、銀行理財產(chǎn)品、信托計劃、保險產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。40這個規(guī)定雖然強調(diào)了合格投資者需要具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，但是最終還是把收入或資產(chǎn)以及購買金融產(chǎn)品一定金額等客觀指標(biāo)作為界定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。這就使我國合格投資者制度在一定程度上面臨著與美國獲許投資者制度一樣的困境，即財富標(biāo)準(zhǔn)取代了經(jīng)驗標(biāo)準(zhǔn)，從而無法真正判定合格投資者是否可以實現(xiàn)自我保護。而且由于我國綜合性的個人征信系統(tǒng)尚不發(fā)達，個人收入狀況主要由工作單位提供，其準(zhǔn)確性和可信度都非常有限，而銀行存款等資產(chǎn)證明由于分散在不同職能部門和單位，很難從整體上反映出當(dāng)事人的真實財產(chǎn)狀況，也未必能及時提供財產(chǎn)變動情況的信息，因此我國真正有效核實收入資產(chǎn)還較為困難。41而購買金融產(chǎn)品總額這一投資者門檻也并不可靠，在現(xiàn)實生活中不合格投資者可以通過資金集合以及代持等手段達到這一門檻，從而規(guī)避該標(biāo)準(zhǔn)的適用。加之我國作為一個新興的資本市場，投資者成熟度較低，因此私募基金領(lǐng)域金融欺詐現(xiàn)象高發(fā)已經(jīng)成為證券市場的一個痼疾。在這樣的背景下，我國私募基金立法堅持雙防線的投資者保護機制，嚴(yán)格實施禁止一般性勸誘規(guī)則具有極為重要的意義，體現(xiàn)了監(jiān)管層在私募基金監(jiān)管中對投資者保護和融資效率目標(biāo)的取舍，即不惜犧牲一定的融資效率來獲得較高程度的投資者保護。

結(jié)論

廣告作為商品信息的傳播途徑，對于消費者了解商品、推動商品銷售具有十分重要的價值。同樣，在金融市場上一個良好的信息傳播機制有助于彌合資金需求者與供給者之間的信息鴻溝，推動金融商品銷售。但是私募證券法律制度中的禁止一般性勸誘規(guī)則要求私募證券發(fā)行不得使用廣告營銷手段，其制度意義在于犧牲一定程度的融資效率達到對投資者的保護。該規(guī)則通過禁止招募人對公眾使用廣告等市場營銷手段和技術(shù)，切斷社會公眾掌握私募證券發(fā)售信息的渠道，防止具有欺詐目的的招募人通過營銷手段找到欺詐目標(biāo)，在投資者保護方面具備獨特而重要的作用。即使私募制度確立了合格投資者制度，由于投資者成熟度的不夠，以及合格投資者制度本身存在的缺陷，禁止一般性勸誘規(guī)則仍有它存在的合理性。

但是毫無疑問，禁止一般性勸誘規(guī)則一直處于保護投資者和促進融資效率這兩大證券監(jiān)管目標(biāo)的張力之下，隨著私募證券監(jiān)管目標(biāo)從保護投資者向促進融資效率轉(zhuǎn)移，該規(guī)則會面臨被放松甚至被取消的命運。但是美國的經(jīng)驗告訴我們只有當(dāng)合格投資者制度比較完善，在銷售環(huán)節(jié)可確保投資者合格性的前提下，放松甚至取消對營銷環(huán)節(jié)的管制對投資者的損害才能達到最小。在我國私募證券法律制度中是采取雙防線還是單防線的投資者保護機制，需要立法者客觀評估我國資本市場投資者成熟度和合格投資者制度的完善程度。事實證明，我國資本市場作為新興市場，由于投資者成熟度和合格投資者制度的完善程度還有一定的欠缺，導(dǎo)致私募領(lǐng)域發(fā)生大量的欺詐行為，因此必須把投資者保護置于融資效率之上優(yōu)先考慮。制定嚴(yán)格的禁止一般性勸誘規(guī)則，堅持雙防線的私募投資者保護機制應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)前我國證券法中私募證券法律的基礎(chǔ)制度。未來隨著我國機構(gòu)投資者的培育壯大，通過投資者教育投資者進一步成熟，以及合格投資者制度的完善，在證券私募制度中放松乃至取消禁止一般性勸誘規(guī)則才有其可能性。

注釋

1. 為了解決困擾小企業(yè)籌資的問題，1980年美國國會通過了《小企業(yè)投資刺激法案(the Small Business Investment Incentive Act of 1980)》。按照該法案的要求，1981年SEC制定D條例，該條例包含了三個獨立的豁免情形，504、505和506條款，其中504和505條款是以美國《1933年證券法》3(b)條為基礎(chǔ)的，解決的是小額發(fā)行問題，而506條款是以美國《1933年證券法》4(2)條為基礎(chǔ)，解決的是私募發(fā)行問題。

2. 近期的關(guān)于證券私募發(fā)行法律制度的兩篇論文都不約而同地提出在合格投資者制度得以確立后，禁止一般性勸誘規(guī)則應(yīng)當(dāng)不再實施。參見梁清華. 美國私募注冊豁免制度的演變及其啟示——兼論中國合格投資者制度的構(gòu)建[J], 法商研究. 2013 ,(05)： 144-152. 張保紅. 論證券非公開發(fā)行制度的重構(gòu)——以投資者規(guī)制為中心[J]，政治與法律, 2015, (04)： 90-102.

3. 毛海棟. 美國私募發(fā)行中公開勸誘禁令的取消及其啟示[J], 證券法苑, 2015, (03)： 379-399.

4. Louis Loss, Joel Seligman. Fundamental of Securities and Regulation，ASPEN Publishers, 5th edition, P. 395.

5. Securities Act Release No. 285, (Jan. 24, 1935).

6. SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119(U.S. 1953).

7. 關(guān)于這些案例的討論可參見James D. Cox, Securities Regulation：Cases and Materials, Aspen Publishers, 6th ed. 2009, P 271-280.

8. Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F.2d 893 (5th Cir.1977).

9. 該規(guī)則的產(chǎn)生背景可參見郭靂. 美國證券私募發(fā)行法律問題研究[M]，北京大學(xué)出版社, 2004： 61.

10. SEC在具體案件中對此做了大量的約束性和限制性解釋。這些解釋最終在SEC公司融資部頒布的《D條例一般性勸誘指引的合規(guī)和披露解釋(New Compliance and Disclosure Interpretations)》中被系統(tǒng)性的歸納和總結(jié)。

11. 比如，SEC允許發(fā)行人廣泛散布關(guān)于公司和產(chǎn)品的事實性信息(factual information)，只要事實性信息被局限在公司、業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、產(chǎn)品、服務(wù)，并不提及證券或證券發(fā)行的產(chǎn)品與服務(wù)，該行為不被認(rèn)為是一般性勸誘行為。但是如果其主要目的實質(zhì)上是為了出售證券或為未來銷售探測市場，也會構(gòu)成一般性勸誘。參見Printing Enterprises Management Science, Inc., SEC Interpretive Letter, (Apr 25 1983). 再比如SEC不同意不相關(guān)第三方關(guān)于具體證券發(fā)售的分析報告可以流通，因為這種做法很容易被招募的參與方所利用(susceptibleto-use)。在這個理論下，按照506規(guī)則進行的私募可能因為第三方的分析報告而不符合豁免要件，即使發(fā)行人證明他沒有授權(quán)和幫助第三方準(zhǔn)備這個報告。參見Interpretive Release on Regulation D,Securities Act of 1933 Release No. 33-6455 (Mar. 3, 1982).

12. 在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)后，在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下如何確定勸誘特定對象成為亟需解決的問題。1996 年， SEC 在其“不采取行動函”中認(rèn)可IPONET 網(wǎng)站精心設(shè)計的私募發(fā)行中不存在公開廣告或一般性勸誘。SEC 認(rèn)為以下幾點因素至關(guān)重要：(1)IPONET 網(wǎng)站邀請投資者填寫問卷，問卷本身的文字表述體現(xiàn)出普遍性，不具體指向已在或?qū)⒃诰W(wǎng)站上進行的某次特定發(fā)行。(2)IPONET 網(wǎng)站特設(shè)了有密碼要求的“獲許投資者”專區(qū)，只有經(jīng)認(rèn)定符合獲許或成熟投資者資格的會員，才能接觸到經(jīng)密碼保護的有關(guān)私募發(fā)行的頁面。(3)實際參與交易發(fā)生在取得會員資格后，并間隔一段時間。IPONET, SEC No -Action Letter，( July 26，1996).在2015年的一封非行動函中，SEC進一步明確了在互聯(lián)網(wǎng)上如何確定發(fā)行人和投資者之間存在實質(zhì)性關(guān)系。SEC確認(rèn)Citizen VC公司所作出的招募行為是符合Rule 506(b)，不會構(gòu)成證券法的一般性勸誘，并不需要Rule 506(c).額外的投資者資格認(rèn)證要求。2015年8月3日 Citizen VC No Action Letter.

13. 雖然SEC宣稱，既存的實質(zhì)性聯(lián)系并不是否定一般性勸誘的唯一途徑，但是SEC 從來沒有在缺乏既存的實質(zhì)性聯(lián)系的情況下給予招募人不行動函，因此實際上SEC已將既存的實質(zhì)性聯(lián)系作為確認(rèn)是否存在一般性勸誘的唯一標(biāo)準(zhǔn)和絕對前提。

14. Thompson Robert B. and Langevoort Donald C.. Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012).Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813.

15. 美國證券法中的offer與普通法中offer不相一致。在普通法中，offer是指無需要約人有進一步行動，受要約人具有達成合同的權(quán)力。因此在普通法中，要約邀請和其他預(yù)先的談判均不被視為要約。為了能夠區(qū)別，本文把證券法中的 offer翻譯成招募，把offerer翻譯成為招募人，把offeree 翻譯成為受募人，以區(qū)別普通法中要約、要約人和受要約人。

16. Securities Act Release No. 33-3844, (Oct. 8, 1957)

17. 父愛主義( paternalism) 是指為了當(dāng)事人自身的利益或福祉而要求其如何作為或不作為，以引導(dǎo)、約束乃至限制其自身的自由選擇。參見孫笑俠,郭春鎮(zhèn). 法律父愛主義在中國的適用[J]，中國社會科學(xué). 2006. (1)：47-58.

18. 對該論點可參見以下兩篇論文：Patrick Daugherty.Rethinking the Ban on General Solicitation.1989 38 Emory L.J. 67;Stuart R. Cohn. Securities Markets for Small Issuers： The Barrier of Federal Solicitation and Advertising Prohibitions, 1986 38 Fla. L. Rev. 1.

19. Luis A. Aguilar. Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors , July 10, 2013.http：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VFJrV_ldWPc.

20. 有學(xué)者統(tǒng)計自從D條例被采用以來，通貨膨脹已經(jīng)使獲許投資者的資產(chǎn)門檻實際降低58%。參見William K. Sjostrom, Jr..Rebalancing Private Placement Regulation, 2013 36 Seattle University Law Review.

21. Donald C. Langevoort, Robert B.Thompson. Publicness in Contemporary Securities Regulation after the JOBS Act, 2013 101 GEO.L. R.

22. Stepen J Choi, A.C.Pritchard, Securities Regulation, Wolters Kluwer, P 316.

23. Abraham J.B. Cable. Mad Money： Rethinking Private Placements, 2014 71 Wash. & Lee L. Rev. 2253 .

24. Mazur, Todd A. Securities Regulation in the Electronic Era：Private Placements and the Internet, 2000,75 Ind. L.J. 379.

25. 為中小企業(yè)融資尋求發(fā)展提供更多便利，從而創(chuàng)造更多的工作機會和推動經(jīng)濟增長，2012年4月美國國會通過了“工商初創(chuàng)企業(yè)推動法”(Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS法)。大幅修訂美國《證券法》、《證券交易法》等的相關(guān)規(guī)定，放松了公開及私募發(fā)行證券所受的各種限制。

26. 需要強調(diào)的是，JOBS法案后，美國證券法形成了一個二元的禁止一般性勸誘規(guī)則。因為既有的506規(guī)則作為獨立的豁免，并不受到JOBS法案201(a)(1) 條的影響，所以發(fā)行人可以不從事一般性勸誘而進行D條例506規(guī)則下的私募發(fā)行。在這個規(guī)則下，發(fā)行的對象可以是獲許投資者以外的投資者，發(fā)行人只需有合理的基礎(chǔ)相信投資者滿足D條例501(a)所定義的獲許投資者定義，無須滿足獲許投資者的認(rèn)證要求，但是其必須承擔(dān)滿足SEC“既存的實質(zhì)性聯(lián)系”要求所帶來的成本。發(fā)行人也可以采用D條例506(c)規(guī)則，在滿足一定條件下通過一般性勸誘來從事私募發(fā)行。

27. 具體參見SEC. Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Release No. 33-9415，http：//www.sec.gov/rules/final/2013/33-9415.pdf.

28. Thompson Robert B. and Langevoort Donald C., Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012).Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813.

29. Luis A. Aguilar. Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors , July 10, 2013. http：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VFJrV_ldWPc

30. Act release No.9416 See Amendments to Regulation D, Form D and Rule 156, Release No. 33-9416 (July 10, 2013) [78 FR 44806 (July 24, 2013)].

31. 欠缺資本和管理資源的新興企業(yè)往往不能承受由新規(guī)則帶來的這些成本，因而無法借助新規(guī)則進行融資。這些規(guī)則無疑會推動投資者保護，但是其增加創(chuàng)業(yè)公司融資活動的成本和風(fēng)險的后果也不容忽視。甚至有人認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)公司可能沒有能力去聘請專業(yè)的法律顧問，幫助他們避免違反SEC新規(guī)定，所以，一旦嚴(yán)重違反了這些規(guī)定，對于尚未盈利的創(chuàng)業(yè)公司而言，一年內(nèi)不得融資的處罰其實與“死刑”無異。參見http：//techcrunch.com/2013/08/17/secfundraising-rules/.

32. 對此Thompson, Robert B. and Langevoort, Donald C.,Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012). Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031.SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813. 關(guān)于應(yīng)當(dāng)如何修正獲許投資者定義，可參見Lee, Larissa. The Ban Has Lifted： Now is the Time to Change the Accredited-Investor Standard . 2014 Utah L. Rev. 369. 也可參見Recommendation of the Investor Advisory Committee： Accredited Investor Definition (October 9, 2014)，https：//www.sec.gov/spotlight/investor-advisory-committee-2012/investment-advisor-accrediteddefinition.pdf.

33. 2006年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》【國辦發(fā)〔2006〕99號】第三條第二款規(guī)定：“非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發(fā)行”。從該規(guī)定的內(nèi)涵來看，可以理解為是對“廣告、公開勸誘和變相公開”更為細化的規(guī)定。

34. 《證券投資基金法》第九十二條：“非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視臺、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介。

35. 2014年證監(jiān)會《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十六條“ 私募基金管理人自行銷售私募基金的，應(yīng)當(dāng)采取問卷調(diào)查等方式，對投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力進行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件”。

36. 傳統(tǒng)的宣傳媒介包括：公開出版資料；面向社會公眾的宣傳單、布告、手冊、信函、傳真；海報、戶外廣告；電視、電影、電臺及其他音像等公共傳播媒體；未設(shè)置特定對象確定程序的講座、報告會、分析會；未設(shè)置特定對象確定程序的電話、短信和電子郵件等通訊媒介。

37. 第19條對調(diào)查問卷的主要內(nèi)容做了規(guī)定?；饦I(yè)協(xié)會頒布了《私募基金投資者問卷調(diào)查內(nèi)容與格式指引(個人版)》，對調(diào)查問卷的內(nèi)容和格式作了進一步的規(guī)范。

38. David B.H. Martin, Jr. and L. Keith Parsons. The Preexisting Relationship Doctrine Under Regulation D： A Rule Without Reason?,1988 45 Wash. & Lee L. Rev. 1031.

39. 《證券投資基金法》第八十八條：“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。前款所稱合格投資者，是指達到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個人。合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定”。

40. 《管理辦法》第十三條第一款亦規(guī)定，“下列投資者視為合格投資者：(一)社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；(二)依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；(三)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；(四)中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者”。 根據(jù)該條規(guī)定，這四類明確列舉的主體，被當(dāng)然視為合格投資者。

41. 魯勇睿. 芻議我國發(fā)展私募股權(quán)投資的立法與政策基礎(chǔ)-基于對美國金融立法理念的理解[J]. 現(xiàn)代財經(jīng)： 天津財經(jīng)學(xué)院學(xué)報,2012, (04)： 121-128.