(上海政法學(xué)院，上海 201701)

引言

禁止一般性勸誘(general solicitation)規(guī)則嚴(yán)格禁止發(fā)行人使用大眾媒介向社會(huì)公眾推銷私募證券，它是美國(guó)私募證券法律領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要制度。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的歷史演變，最終D條例把禁止一般性勸誘規(guī)則與合格投資者制度規(guī)定為證券私募規(guī)則的兩大要件，構(gòu)成了保護(hù)私募證券投資者的雙防線機(jī)制。1作為保護(hù)投資者利益的重要措施，禁止一般性勸誘規(guī)則在防止欺詐的同時(shí)也削弱了那些誠(chéng)實(shí)守法的發(fā)行人吸引投資者的能力。因此近年來(lái)，不斷有呼聲要求廢止禁止一般性勸誘規(guī)則，將私募證券投資者保護(hù)從雙防線機(jī)制變?yōu)閮H依靠合格投資者制度的單防線機(jī)制。為了回應(yīng)這一呼聲，更好地便利初創(chuàng)企業(yè)利用私募制度融資，2011年美國(guó)JOBS法放松了禁止一般性勸誘規(guī)則。

我國(guó)《證券法》正在緊鑼密鼓的修訂過(guò)程中，完善證券私募法律制度是此次修訂的一個(gè)重要內(nèi)容。在修訂過(guò)程中必須要解決的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，要不要學(xué)習(xí)美國(guó)JOBS法案，放松對(duì)一般性勸誘的管制？對(duì)此有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)在合格投資者制度確立以后，可以完全弱化甚至擯棄有關(guān)發(fā)行方式的要求。2還有觀點(diǎn)提出，在一定程度和范圍內(nèi)允許在私募發(fā)行中進(jìn)行公開勸誘，同時(shí)要求采取合理步驟確保購(gòu)買人符合合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。3這些觀點(diǎn)值得商榷。我國(guó)私募證券法律制度的構(gòu)建不能簡(jiǎn)單地跟隨美國(guó)制度的改革亦步亦趨，而是要基于私募證券法律制度變革的內(nèi)在機(jī)理和立足中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)際加以設(shè)計(jì)。本文將禁止一般性勸誘規(guī)則放到私募證券法律制度變遷的宏觀背景下加以研究，洞悉其起源、演進(jìn)和變革的內(nèi)在動(dòng)因和邏輯，充分把握這一法律制度的內(nèi)涵。同時(shí)以我國(guó)私募基金法律制度作為研究樣本，探討我國(guó)是否具備放松禁止一般性勸誘制度的條件。之所以選取私募基金法律制度作為樣本，是因?yàn)槲覈?guó)《證券法》關(guān)于私募證券的法律制度十分簡(jiǎn)單，而在私募基金領(lǐng)域，2012年《證券投資基金法》和2014年證監(jiān)會(huì)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《暫行辦法》)奠定了比較完善的私募制度。尤其是2016年4月中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金募集管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)對(duì)私募基金募集中禁止一般性勸誘規(guī)則做了詳細(xì)的規(guī)定。這給本文提供了極好的研究樣本。

禁止一般性勸誘規(guī)則的起源及其演進(jìn)

美國(guó)《1933年證券法》中沒(méi)有規(guī)定禁止一般性勸誘規(guī)則，但是私募證券的招募方式一開始就受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“SEC”)的重視?！?933年證券法》對(duì)私募沒(méi)有明確的定義，第4(2)條規(guī)定“發(fā)行人不涉及公開招募(public offer)的交易豁免適用第5條的注冊(cè)規(guī)定”。眾議院委員會(huì)僅對(duì)私募奠定了一個(gè)基調(diào)：該豁免允許“招募人向特定的人進(jìn)行特定的或獨(dú)立的證券銷售”，且該豁免一般針對(duì)“在公眾利益過(guò)于遙遠(yuǎn)的場(chǎng)合，證券法沒(méi)有適用的實(shí)際必要”的交易。4為了解釋《1933年證券法》第4(2)條，1935年SEC發(fā)布通告認(rèn)為一項(xiàng)交易是否涉及公開招募并不取決于單一因素，而是取決于總體周邊環(huán)境。除了應(yīng)募人(offeree)的人數(shù)，應(yīng)募人相互之間及其與招募人(offerer)的關(guān)系、招募的規(guī)模、招募的數(shù)量、招募方式等都是需要考慮的因素?？偟膩?lái)講，如果應(yīng)募人數(shù)較少而且與招募人之間相互了解，SEC更愿意認(rèn)定這種交易可以受到注冊(cè)豁免。SEC不希望招募人任意武斷地選擇應(yīng)募人，如果應(yīng)募人是通過(guò)隨機(jī)任意的方式從公眾中選出來(lái)的，即使涉及少數(shù)應(yīng)募人，招募也會(huì)被認(rèn)為是公開招募。因此相較于使用“公開分發(fā)的機(jī)制”(public distribution)影響和促成銷售，如果招募人是通過(guò)“直接協(xié)商”(direct negotiations)的方式招募更可能被認(rèn)為是私募。5

1953年SEC v Ralston Purina Co.案是美國(guó)私募證券法律制度史上一個(gè)里程碑式案件，美國(guó)最高法院將解釋《1933年證券法》第4(2)條的注意點(diǎn)從招募的性質(zhì)轉(zhuǎn)變到投資者(investor)的性質(zhì)。“證券法的意圖是通過(guò)促進(jìn)信息充分披露保護(hù)投資者，使其能夠在掌握信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策。解釋私募發(fā)行豁免自然不應(yīng)離開這一立法意圖。由于立法史解釋豁免交易指向那些沒(méi)有適用證券法實(shí)際必要的交易，因此豁免適用與否就應(yīng)當(dāng)取決于所涉及的某類特定人是否需要證券法的保護(hù)，針對(duì)那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(hù)(fend for themselves)的人進(jìn)行的招募，屬于不涉及公開招募的交易”。6至于哪些人屬于能自我保護(hù)的人，在該案以后的二十多年后，不同上訴法院對(duì)此進(jìn)行了狹窄的解釋。7有的認(rèn)為僅限于內(nèi)部人，有的則認(rèn)為是與發(fā)行人具有親密關(guān)系的人。在最有影響力的Doran案中，法院認(rèn)為有兩個(gè)因素可以決定應(yīng)募人自我保護(hù)的能力：第一就是應(yīng)募人對(duì)投資事項(xiàng)的知識(shí)和熟練程度，所謂熟練程度就是具備金融和商業(yè)知識(shí)來(lái)理解投資風(fēng)險(xiǎn)；第二就是有渠道能獲得信息。而且法院認(rèn)為評(píng)估投資者是否需要保護(hù)，不限于對(duì)購(gòu)買者的評(píng)估，而是要評(píng)估所有的應(yīng)募人。私募中的發(fā)行人在選擇應(yīng)募人時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮應(yīng)募人是否具備以上兩因素，否則這樣的私募發(fā)行是武斷和任意的，因?yàn)檫@必然會(huì)吸引一些需要由證券法注冊(cè)制度所保護(hù)的投資者。8Ralston Purina案及其后續(xù)的判例關(guān)注應(yīng)募人的性質(zhì)和特點(diǎn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了SEC所提出的禁止隨機(jī)選擇應(yīng)募人的原則。

與法院相比，SEC在這個(gè)問(wèn)題上采用了比較激進(jìn)的方法，在1962年的通告中該機(jī)構(gòu)明確表達(dá)了禁止一般性勸誘的觀點(diǎn)。它宣稱勸誘行為必須被嚴(yán)格地限制：“為了確定愿意接受證券發(fā)行要約的人，與不受限制和不相關(guān)的潛在購(gòu)買者談判或會(huì)談，或?qū)ζ溥M(jìn)行一般性勸誘。這一行為與交易不能涉及公眾招募的要求并不相符，即使最終只是一些知情的購(gòu)買者購(gòu)買了證券”。為了給19《1933年證券法》4(2)條提供更為客觀的標(biāo)準(zhǔn)，SEC在1974年制定了一個(gè)安全港規(guī)則(rule harbor)——146規(guī)則。9該規(guī)則明確規(guī)定了禁止一般性勸誘制度，要求私募發(fā)行中不得使用廣告、文章、通知或者印刷在報(bào)紙、雜志和類似媒介上的其他交流方式，或者通過(guò)電視或者收音機(jī)進(jìn)行的廣播等形式進(jìn)行勸誘。

1982年D條例取代了146規(guī)則。禁止一般性勸誘規(guī)制體現(xiàn)在D條例502(c)條款中：“除依據(jù)504(b)(1)條款的招募和銷售外，任何發(fā)行人及任何代表其利益行事的人，不得通過(guò)一般性勸誘或廣告的方式招募或發(fā)售D條例之證券，包括但不限于：(1)任何通過(guò)報(bào)紙、雜志、或類似媒體或電視、收音機(jī)的廣播發(fā)布的廣告、文章、通知或其他的信息；和(2)通過(guò)任何一般性勸誘或廣告的形式邀請(qǐng)參加人出席的任何研討會(huì)或會(huì)議”。由于禁止一般性勸誘規(guī)則的模糊性會(huì)給私募發(fā)行人帶來(lái)法律上的不確性，阻礙私募融資效率，因此SEC通過(guò)頒布相應(yīng)的適用解釋和指南，給市場(chǎng)提供了一個(gè)可預(yù)見的、穩(wěn)定的禁止一般性勸誘規(guī)則。10其主要框架就是通過(guò)對(duì)勸誘主體、目的和主體的界定實(shí)現(xiàn)了廣泛全面的覆蓋，防止漏洞導(dǎo)致變相一般性勸誘，11同時(shí)也對(duì)一般性勸誘規(guī)定了安全港規(guī)則，即在例外情況下有限的廣告和勸誘是被允許的。當(dāng)招募人和應(yīng)募人之間具備既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系(a preexisting substantive relationship between the offeror and offeree)，他們之間的溝通就被視為不具備一般性，不受到禁止一般性勸誘規(guī)則的約束，發(fā)行人可以對(duì)這些投資者開展廣告和勸誘活動(dòng)。SEC所認(rèn)可的確立“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”的方法有二：其一就是發(fā)行人或其代理人與應(yīng)募人之間已有的投資關(guān)系；其二，這種“事先存在的聯(lián)系”可以通過(guò)發(fā)行人及其代理人采用事先的問(wèn)卷調(diào)查等方式而得以建立。通過(guò)預(yù)先篩選(prescreening)的過(guò)程，招募人或其代理機(jī)構(gòu)可以有效評(píng)估投資者金融經(jīng)驗(yàn)和財(cái)政情況，從而確立事先存在的關(guān)系。SEC進(jìn)一步確認(rèn)了在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下設(shè)置既存關(guān)系的方法，要求公司建立一個(gè)資格政策和程序來(lái)設(shè)置與潛在投資者之間的實(shí)質(zhì)性關(guān)系，從而確認(rèn)這些投資者的適當(dāng)性。具體的程序是：網(wǎng)站可以公開進(jìn)入，潛在的投資者可以發(fā)現(xiàn)該網(wǎng)址，直接從網(wǎng)址作出成員申請(qǐng)，但是特別的招募文件和招募信息以及投資公司的信息受到密碼保護(hù)，僅僅適用于成員。12與146規(guī)則中合格的應(yīng)募人(qualified offerees)這一主觀標(biāo)準(zhǔn)相比，既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系標(biāo)準(zhǔn)屬于客觀標(biāo)準(zhǔn)，能帶來(lái)較強(qiáng)的適用確定性，但是更為嚴(yán)格。13

禁止一般性勸誘規(guī)則功能及雙防線機(jī)制下的合理性之辯

從以上簡(jiǎn)短的歷史考察，可以看到禁止一般性勸誘規(guī)則是在對(duì)《1933年證券法》第4(2)條交易豁免條件解釋中逐漸形成的，無(wú)論是SEC還是法院在解讀該條時(shí)均認(rèn)為私募想要獲得注冊(cè)豁免，招募人必須極其慎重地選擇應(yīng)募人，從公眾中隨機(jī)任意地選擇應(yīng)募人就會(huì)使招募人喪失注冊(cè)豁免的資格。這樣的解釋反映的是當(dāng)時(shí)私募交易的實(shí)際狀況，即私募證券交易不是通過(guò)銷售，而是通過(guò)與有限數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者直接協(xié)商和談判達(dá)成。正因?yàn)橛兄鎸?duì)面的協(xié)商談判，投資者可憑借合同中陳述和保證條款，獲得比注冊(cè)制下更多的信息。而且一旦發(fā)行人違約，合同法的救濟(jì)加上關(guān)于錯(cuò)誤性陳述的侵權(quán)救濟(jì)是足夠的。因此這樣的交易是非公開的，無(wú)需注冊(cè)制的保護(hù)。14需要注意的是，應(yīng)募人和購(gòu)買人(purchanser)并不是相同的概念。從《1933年證券法》一直到146規(guī)則，這個(gè)階段證券私募法律制度關(guān)注點(diǎn)是應(yīng)募人的性質(zhì)，而不是購(gòu)買人的性質(zhì)。應(yīng)募人是證券招募行為(offering)的對(duì)象，《1933年證券法》對(duì)“offering”沒(méi)有定義，但該法2(3)條給其動(dòng)詞“offer”提供了一個(gè)十分模糊的定義：“任何企圖要約處分，要約購(gòu)買有價(jià)證券或證券利益的行為”。15為了控制在證券銷售過(guò)程中正式要約之前行為的濫用，SEC為“offering”一詞提供了一個(gè)廣泛的定義，認(rèn)為其不僅限于正式要約，凡是任何企圖處分證券的準(zhǔn)備行為，包括磋商、游說(shuō)、通知等為確定投資人認(rèn)購(gòu)意愿的行為，均可視為招募。16這一廣泛定義表明應(yīng)募人的范圍要大于證券的購(gòu)買人，招募人在發(fā)行證券的過(guò)程中磋商、游說(shuō)、通知等活動(dòng)的對(duì)象均可被視為應(yīng)募人。因此禁止一般性勸誘規(guī)則對(duì)選擇應(yīng)募人的過(guò)程進(jìn)行干預(yù)，本質(zhì)上就是對(duì)私募的整個(gè)銷售過(guò)程的干預(yù)。它通過(guò)禁止招募人對(duì)公眾使用廣告等市場(chǎng)營(yíng)銷手段和技術(shù)，切斷社會(huì)公眾掌握私募證券發(fā)售信息的渠道，防止具有欺詐目的的招募人通過(guò)營(yíng)銷手段找到欺詐目標(biāo)。禁止一般性勸誘規(guī)則反映了監(jiān)管者在投資者保護(hù)領(lǐng)域的父愛主義態(tài)度。一般性勸誘給投資者提供了投資機(jī)會(huì)的信息，賦予投資者更多選擇可能，而禁止一般性勸誘剝奪了投資者接受投資信息的自由，其前提假設(shè)就是投資者不是一直理性的，需要通過(guò)限制大眾媒體在私募過(guò)程中的使用來(lái)減輕勸誘給投資者帶來(lái)的營(yíng)銷壓力以及由此激發(fā)的投資沖動(dòng)。17

禁止一般性勸誘規(guī)則自從其誕生起，一直面臨著批評(píng)和爭(zhēng)議。尤其在私募投資者保護(hù)雙防線機(jī)制出現(xiàn)后，其存在的合理性受到了極大質(zhì)疑。私募投資者保護(hù)雙防線保護(hù)機(jī)制源于美國(guó)D條例。D條例繼承了慎重選擇應(yīng)募人的理念，采用了禁止一般性勸誘規(guī)則作為保護(hù)投資者的第一道防線，通過(guò)禁止招募人使用媒介對(duì)公眾開展廣泛勸誘，切斷證券的招募信息流向社會(huì)公眾的渠道。但該條例同時(shí)把合格投資者制度作為對(duì)投資者保護(hù)的第二道防線。D條例把私募證券的投資者分為“獲許投資者”(accredit investor)和“成熟投資者”(sophisticated investor)。其中獲許投資者由8類機(jī)構(gòu)或個(gè)人構(gòu)成，可以概括為3種基本類型：專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、發(fā)行人內(nèi)部人、高凈值個(gè)人投資者。除了獲許投資者以外，還可以有不超過(guò)35人的成熟投資者購(gòu)買私募證券，成熟投資者需要有金融和商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有能力評(píng)估預(yù)期投資的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。確立合格投資者制度后，禁止一般性勸誘制度是否有必要存在？對(duì)這個(gè)問(wèn)題一直有著比較激烈的爭(zhēng)論。有觀點(diǎn)認(rèn)為合格投資者制度的引入導(dǎo)致了禁止一般性勸誘規(guī)則喪失了在保護(hù)投資者方面的意義。因?yàn)榧词挂话阈詣裾T會(huì)使公眾對(duì)私募證券發(fā)生興趣，但是僅允許獲許投資者和成熟投資者參加私募，因此證券法對(duì)私募的豁免并不會(huì)損害一般投資者的利益。至于獲許投資者和成熟投資者，D條例提供了一個(gè)分層的披露規(guī)則，即考慮到獲許投資者本身具備收集信息和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的能力，D條例并不要求發(fā)行人對(duì)獲許投資者強(qiáng)制性披露信息，但是發(fā)行人必須對(duì)成熟投資者進(jìn)行強(qiáng)制性披露。這就在一定程度上解決了私募投資者和發(fā)行人之間信息不對(duì)稱問(wèn)題，同時(shí)美國(guó)《證券交易法》10(b)-5的反欺詐條款對(duì)這些投資者提供了保護(hù)，因此再用禁止一般性勸誘規(guī)則來(lái)保護(hù)投資者利益是無(wú)意義的。18這個(gè)觀點(diǎn)低估了禁止一般性勸誘規(guī)則在保護(hù)投資者方面的作用。雖然合格投資者制度給投資者提供了相對(duì)充足的保護(hù)措施，但是禁止一般性勸誘規(guī)則對(duì)投資者保護(hù)仍然具備獨(dú)特意義。

首先，禁止一般性勸誘規(guī)則可以有效防止私募中的欺詐發(fā)行。合格投資者制度無(wú)法完全取代該規(guī)則在防止欺詐發(fā)行中的作用。因?yàn)橐鈭D從事欺詐的私募發(fā)行人的欺詐目標(biāo)并不會(huì)局限于合格投資者，而是要將欺詐之網(wǎng)灑向普羅大眾。正是禁止一般性勸誘規(guī)則可以對(duì)欺詐發(fā)行的便利性進(jìn)行嚴(yán)格限制，去除該限制意味著欺詐人可以通過(guò)各種媒介發(fā)布廣告，從而接觸到大量的非合格投資者，就更容易找到欺詐的目標(biāo)，從而引起欺詐行為的爆發(fā)，將投資者置于極大的風(fēng)險(xiǎn)之中。19禁止一般性勸誘規(guī)則著眼于對(duì)應(yīng)募人資格的限制，通過(guò)禁止在銷售過(guò)程中采用大眾營(yíng)銷手段，切斷社會(huì)公眾掌握私募證券發(fā)售信息的渠道，屬于監(jiān)管者對(duì)私募發(fā)行營(yíng)銷環(huán)節(jié)的總體控制。而合格投資者制度則著眼于對(duì)最終購(gòu)買者的控制，屬于監(jiān)管者對(duì)私募發(fā)行最終出售環(huán)節(jié)的控制。兩者在不同環(huán)節(jié)各自獨(dú)立地發(fā)揮著保護(hù)投資者的作用。

其次，禁止一般性勸誘規(guī)則對(duì)保護(hù)合格投資者的利益具有重要意義。這與合格投資者制度本身存在的缺陷有關(guān)。獲許投資者的概念是建立在此類投資者具備金融經(jīng)驗(yàn)、能夠自我保護(hù)的假設(shè)基礎(chǔ)上，但是D條例確立的獲許投資者標(biāo)準(zhǔn)卻與這個(gè)假設(shè)并不相容。D條例中的獲許投資者除了機(jī)構(gòu)投資者外，還包括了滿足一定財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人投資者，但是財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)并不必然與投資經(jīng)驗(yàn)相關(guān)聯(lián)，通過(guò)繼承等方式獲得財(cái)富的投資者往往缺乏相應(yīng)的投資經(jīng)驗(yàn)；而且由于多年來(lái)不調(diào)整獲許投資者的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，隨著通貨膨脹，大量原先無(wú)法滿足獲許投資者財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的投資者也能獲得獲許投資者的地位。20這就導(dǎo)致了D條例下的私募會(huì)指向大量的缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的投資者。在投資者范圍擴(kuò)大的背景下，發(fā)行人更有興趣采用針對(duì)分散投資者的營(yíng)銷手段，而不是傳統(tǒng)的與投資者進(jìn)行面對(duì)面的談判，作為這個(gè)變化的結(jié)果，禁止一般性勸誘的重要性要比以前更為突出。21當(dāng)私募發(fā)行從與人數(shù)較少的買方之間的討價(jià)還價(jià)發(fā)展到對(duì)大規(guī)模分散投資者的市場(chǎng)營(yíng)銷，投資者承受了類似于公開發(fā)行中的營(yíng)銷壓力，這樣的壓力就會(huì)干擾合格投資者的理性決策。獲許投資者并不是孤島，當(dāng)一般性勸誘讓整體市場(chǎng)進(jìn)入瘋狂，獲許投資者也無(wú)法置身其外，往往作出非理性的投資決策。因此禁止一般性勸誘的意義也在于其可以限制投機(jī)性的狂潮，為獲許投資者理性決策形成一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。22

JOBS法案放松禁止一般性勸誘規(guī)則的實(shí)踐及其啟示

雖然父愛主義的監(jiān)管措施并不必然與資本形成的目標(biāo)沖突，它可以通過(guò)促進(jìn)消費(fèi)者信心來(lái)推動(dòng)資本形成，但它常常與資本形成存在緊張關(guān)系。23禁止一般性勸誘規(guī)則也并不例外，它在有效保護(hù)投資者的同時(shí)，給資本形成和融資效率帶來(lái)負(fù)面影響。一般性勸誘可以有效提升融資效率，發(fā)行者可以利用各種媒介來(lái)直接勸誘和接觸潛在的投資者，提升其獲得資本的來(lái)源途徑。而禁止一般性勸誘限制了新興的中小公司尋找投資者的手段，在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，發(fā)行人可以通過(guò)電子郵件、社交媒體，融資門戶網(wǎng)站等高效率、低成本的信息傳播渠道傳播證券發(fā)行信息，發(fā)行人獲得潛在投資者以及向投資者發(fā)布信息的成本降低。而禁止一般性勸誘規(guī)則切斷了這一渠道，構(gòu)成了成本降低的路障。24

認(rèn)識(shí)到禁止一般性勸誘規(guī)則對(duì)中小企業(yè)融資的阻礙，2012年美國(guó)JOBS法放松了一般性勸誘的禁止。25JOBS法201(a)(1)條要求SEC在該法頒布之后的90日內(nèi)修訂D條例506條，允許證券私募發(fā)行采用一般性勸誘，只要證券的購(gòu)買者均為獲許投資者。這個(gè)修訂體現(xiàn)了立法者對(duì)D條例雙防線機(jī)制的否定態(tài)度，認(rèn)為在購(gòu)買者能被證明都是獲許投資者的情況下，禁止一般性勸誘給資本形成帶來(lái)的損害要大于投資者保護(hù)的利益。因此獲許投資者資格確定性十分重要，JOBS法201(a)(1)條放松禁止一般性勸誘規(guī)則的前提條件是證券發(fā)行人必須“采取SEC認(rèn)定的合理步驟去確認(rèn)證券的購(gòu)買者屬于獲許投資者”。2013年7月SEC采納了506(c)規(guī)則的修訂案，重點(diǎn)就是給發(fā)行人提供一個(gè)獲許投資者的驗(yàn)證要求。26506(c)規(guī)定了原則性的驗(yàn)證方法，發(fā)行人可以結(jié)合發(fā)行的事實(shí)和環(huán)境來(lái)確定具體驗(yàn)證方法。發(fā)行人需要考慮的因素有：購(gòu)買人的性質(zhì)、獲許投資者的類型、發(fā)行人掌握的關(guān)于購(gòu)買者的信息、招募的性質(zhì)、招募的條件等。這種原則性的規(guī)定提供發(fā)行人一定程度靈活性，鼓勵(lì)私募資本的形成，但也帶來(lái)了不確定性，因此該條也提供了四類非排他性的具體的關(guān)于自然人的驗(yàn)證方法。通過(guò)這四類驗(yàn)證方法，發(fā)行人可滿足506(c)規(guī)則“采取合理步驟核實(shí)”的義務(wù)。27由于發(fā)行人對(duì)是否采取了合理步驟對(duì)獲許投資者進(jìn)行驗(yàn)證承擔(dān)舉證責(zé)任，因此發(fā)行人和驗(yàn)證服務(wù)提供者需要保存驗(yàn)證記錄。

JOBS法放松禁止一般性勸誘規(guī)則意義深遠(yuǎn)，“這是迄今為止對(duì)美國(guó)證券法改革中最重要的一項(xiàng)改革，伴隨著私募轉(zhuǎn)售市場(chǎng)的自由化，這將會(huì)極大改變籌集資本的方式。28但是業(yè)界對(duì)新規(guī)則過(guò)于強(qiáng)調(diào)私募融資自由化而忽視投資者保護(hù)表示了深刻的擔(dān)憂。29因此SEC提議增加一些規(guī)則來(lái)擴(kuò)大投資者保護(hù)：要求發(fā)行人在從事一般性勸誘前向SEC備案D表格，勸誘結(jié)束后備案修正后的D表格；要求發(fā)行人向SEC遞交書面勸誘材料，勸誘材料必須包括某些說(shuō)明和披露；如果發(fā)行人在過(guò)去5年內(nèi)沒(méi)有遵守備案D表格的規(guī)定，發(fā)行人一年無(wú)資格依照506規(guī)則從事私募發(fā)行等。30由此可見發(fā)行人使用一般性勸誘并非是免費(fèi)午餐，他們必須承擔(dān)認(rèn)證獲許投資者、備案D表格、采取措施保證隱私權(quán)等帶來(lái)的成本。31即使這樣，還是有學(xué)者認(rèn)為，雖然SEC考慮了一些措施來(lái)減緩放松禁止一般性勸誘規(guī)則對(duì)投資者保護(hù)的沖擊，但是并沒(méi)有抓住問(wèn)題的核心，即D條例506(2)獲許投資者定義存在的問(wèn)題。因此，在有條件放松禁止一般性勸誘規(guī)則的同時(shí)，加強(qiáng)投資者保護(hù)最好的方法是修正獲許投資者的定義，使獲許投資者真正能夠?qū)崿F(xiàn)自我保護(hù)。32

總結(jié)禁止一般性勸誘規(guī)則從美國(guó)D條例到JOBS法的演化過(guò)程，會(huì)發(fā)現(xiàn)禁止一般性勸誘規(guī)則與合格投資者制度之間存在著比較復(fù)雜的關(guān)系。D條例之所以把私募證券購(gòu)買者限定為合格投資者的同時(shí)，沿用了禁止一般性勸誘規(guī)則，其擔(dān)憂的就是506(2)所定義的獲許投資者能否真正自我保護(hù)。JOBS法案放松了禁止一般性勸誘規(guī)則，但是對(duì)獲許投資者的認(rèn)證程序上做了嚴(yán)格要求，彌補(bǔ)了D條例506(2)缺乏認(rèn)證要求所導(dǎo)致的獲許投資者資格可靠性不夠的問(wèn)題。由于獲許投資者定義本身存在的問(wèn)題在JOBS法案中沒(méi)有得到有效解決，放松禁止一般性勸誘制度以后投資者是否能得到有效保護(hù)引起了深深的擔(dān)憂。這就揭示了這樣一個(gè)規(guī)律：當(dāng)一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)投資者的成熟程度和合格投資者制度的完善程度不夠的情況下，合格投資者制度無(wú)法完全取代禁止一般性勸誘制度在防止私募欺詐方面的獨(dú)特作用。而隨著合格投資者制度的完善，禁止一般性勸誘規(guī)則對(duì)投資者保護(hù)重要性有所下降，才有放松禁止一般性勸誘規(guī)則的可能性。因此如何對(duì)待禁止一般性勸誘規(guī)則，取決于立法者和監(jiān)管者對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)投資者成熟程度和合格投資者制度完善程度的判斷。

我國(guó)禁止一般性勸誘規(guī)則的合理性——以私募基金領(lǐng)域?yàn)闃颖?/h2>

禁止一般性勸誘制度最早出現(xiàn)在2005年《證券法》第10條第三款中：“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。332012年《證券基金投資法》第92條對(duì)一般性招攬的方式做了列舉式描述，同時(shí)明確了一般性勸誘是針對(duì)不特定對(duì)象，也就意味著發(fā)行人有權(quán)針對(duì)特定對(duì)象實(shí)施公開勸誘。342014年《暫行辦法》則對(duì)確定特定對(duì)象的程序做了規(guī)定。35但是由于規(guī)則內(nèi)容過(guò)于簡(jiǎn)略，可操作性不強(qiáng)，實(shí)踐中禁止一般性勸誘規(guī)則沒(méi)有很好地得到實(shí)施，募集違規(guī)行為高發(fā)，私募基金成為欺詐投資者和金融不穩(wěn)定的重要來(lái)源。鑒于這種情況，2016年《管理辦法》對(duì)私募基金募集過(guò)程中的禁止一般性勸誘規(guī)則做了詳細(xì)而嚴(yán)格的規(guī)定。

該規(guī)制禁止私募基金的發(fā)行人及其代理人采用大眾媒介載體進(jìn)行證券私募信息的傳播。大眾媒介載體除了傳統(tǒng)媒介以外，也包括了互聯(lián)網(wǎng)新興載體?！豆芾磙k法》考慮到這些新興載體所面對(duì)的受眾為不特定對(duì)象，利用這些載體作出募集勸誘會(huì)給大眾投資者帶來(lái)投資沖動(dòng)，把公共、門戶網(wǎng)站鏈接廣告、博客、未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的募集機(jī)構(gòu)官方網(wǎng)站、微信朋友圈等互聯(lián)網(wǎng)媒介界定為一般性勸誘的載體。36禁止利用大眾媒介進(jìn)行證券私募信息傳播，并不意味著私募基金的募集機(jī)構(gòu)不能面向公眾進(jìn)行信息溝通行為。因?yàn)槭聦?shí)性信息傳播的目標(biāo)不是為了招募或銷售證券，或者喚起公眾對(duì)證券招募的興趣，所以《管理辦法》允許私募基金的募集機(jī)構(gòu)散布事實(shí)性信息，第16條允許私募基金的募集機(jī)構(gòu)可以通過(guò)合法途徑公開宣傳私募基金管理人的品牌、發(fā)展戰(zhàn)略、投資策略、管理團(tuán)隊(duì)、高管信息以及由中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)公示的已備案私募基金的基本信息?！豆芾磙k法》也允許私募基金的募集機(jī)構(gòu)可以向特定對(duì)象進(jìn)行私募基金的推薦。《管理辦法》規(guī)定了預(yù)先篩選程序來(lái)保證勸誘對(duì)象的特定性，要求募集機(jī)構(gòu)在向投資者推介私募基金之前應(yīng)當(dāng)采取問(wèn)卷調(diào)查等方式確定特定對(duì)象，對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估。投資者應(yīng)當(dāng)以書面形式承諾其符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。《管理辦法》第20條則規(guī)定了在線特定對(duì)象確定程序。投資者首先必須完成注冊(cè)手續(xù)成為會(huì)員，然后完成在線風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的問(wèn)卷調(diào)查。如果問(wèn)卷是符合要求的，公司就會(huì)進(jìn)入到關(guān)系設(shè)置階段。37與2014年的《暫行辦法》不同的是，《管理辦法》區(qū)分了預(yù)先篩選程序與合格投資者確認(rèn)程序。預(yù)先篩選程序與合格投資者確認(rèn)程序具備不同目的，前者是為了讓發(fā)行人了解招募對(duì)象具有評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)的能力以及招募人有機(jī)會(huì)得到發(fā)行人的信息，38而后者則是讓發(fā)行人在最終購(gòu)買環(huán)節(jié)對(duì)購(gòu)買人的合格投資者身份進(jìn)行較為精確的審核過(guò)程。因此預(yù)先篩選程序相對(duì)比較簡(jiǎn)單，只需投資者填寫調(diào)查問(wèn)卷和書面承諾，而合格投資者的確認(rèn)程序則比較復(fù)雜，投資者需要提供必要的資產(chǎn)證明文件或收入證明。這樣的設(shè)計(jì)顯著降低了私募基金從事一般性勸誘的難度和成本。如果法律要求通過(guò)篩選程序必須挑選出合格投資者，因?yàn)楹Y選的對(duì)象如此廣泛，由此所導(dǎo)致的成本是私募發(fā)行人無(wú)法承受的。

在私募基金領(lǐng)域，我國(guó)實(shí)施的是雙防線的投資者保護(hù)機(jī)制。2012年《證券基金投資法》第十章在規(guī)定禁止一般性勸誘制度的同時(shí)也確立了私募基金法律制度中的合格投資者制度。39這是不是在投資者保護(hù)方面疊床架屋？要不要放松甚至取消禁止一般性勸誘規(guī)則，促進(jìn)私募基金的融資效率？回答這些問(wèn)題需要認(rèn)真評(píng)估我國(guó)私募基金領(lǐng)域中合格投資者成熟度和合格投資者制度的完善度。2016年《管理辦法》除了把四類主體定為當(dāng)然的合格投資者以外，私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：(一)凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的單位；(二)金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元的個(gè)人。前款所稱金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。40這個(gè)規(guī)定雖然強(qiáng)調(diào)了合格投資者需要具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，但是最終還是把收入或資產(chǎn)以及購(gòu)買金融產(chǎn)品一定金額等客觀指標(biāo)作為界定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。這就使我國(guó)合格投資者制度在一定程度上面臨著與美國(guó)獲許投資者制度一樣的困境，即財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)取代了經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，從而無(wú)法真正判定合格投資者是否可以實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)。而且由于我國(guó)綜合性的個(gè)人征信系統(tǒng)尚不發(fā)達(dá)，個(gè)人收入狀況主要由工作單位提供，其準(zhǔn)確性和可信度都非常有限，而銀行存款等資產(chǎn)證明由于分散在不同職能部門和單位，很難從整體上反映出當(dāng)事人的真實(shí)財(cái)產(chǎn)狀況，也未必能及時(shí)提供財(cái)產(chǎn)變動(dòng)情況的信息，因此我國(guó)真正有效核實(shí)收入資產(chǎn)還較為困難。41而購(gòu)買金融產(chǎn)品總額這一投資者門檻也并不可靠，在現(xiàn)實(shí)生活中不合格投資者可以通過(guò)資金集合以及代持等手段達(dá)到這一門檻，從而規(guī)避該標(biāo)準(zhǔn)的適用。加之我國(guó)作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，投資者成熟度較低，因此私募基金領(lǐng)域金融欺詐現(xiàn)象高發(fā)已經(jīng)成為證券市場(chǎng)的一個(gè)痼疾。在這樣的背景下，我國(guó)私募基金立法堅(jiān)持雙防線的投資者保護(hù)機(jī)制，嚴(yán)格實(shí)施禁止一般性勸誘規(guī)則具有極為重要的意義，體現(xiàn)了監(jiān)管層在私募基金監(jiān)管中對(duì)投資者保護(hù)和融資效率目標(biāo)的取舍，即不惜犧牲一定的融資效率來(lái)獲得較高程度的投資者保護(hù)。

結(jié)論

廣告作為商品信息的傳播途徑，對(duì)于消費(fèi)者了解商品、推動(dòng)商品銷售具有十分重要的價(jià)值。同樣，在金融市場(chǎng)上一個(gè)良好的信息傳播機(jī)制有助于彌合資金需求者與供給者之間的信息鴻溝，推動(dòng)金融商品銷售。但是私募證券法律制度中的禁止一般性勸誘規(guī)則要求私募證券發(fā)行不得使用廣告營(yíng)銷手段，其制度意義在于犧牲一定程度的融資效率達(dá)到對(duì)投資者的保護(hù)。該規(guī)則通過(guò)禁止招募人對(duì)公眾使用廣告等市場(chǎng)營(yíng)銷手段和技術(shù)，切斷社會(huì)公眾掌握私募證券發(fā)售信息的渠道，防止具有欺詐目的的招募人通過(guò)營(yíng)銷手段找到欺詐目標(biāo)，在投資者保護(hù)方面具備獨(dú)特而重要的作用。即使私募制度確立了合格投資者制度，由于投資者成熟度的不夠，以及合格投資者制度本身存在的缺陷，禁止一般性勸誘規(guī)則仍有它存在的合理性。

但是毫無(wú)疑問(wèn)，禁止一般性勸誘規(guī)則一直處于保護(hù)投資者和促進(jìn)融資效率這兩大證券監(jiān)管目標(biāo)的張力之下，隨著私募證券監(jiān)管目標(biāo)從保護(hù)投資者向促進(jìn)融資效率轉(zhuǎn)移，該規(guī)則會(huì)面臨被放松甚至被取消的命運(yùn)。但是美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們只有當(dāng)合格投資者制度比較完善，在銷售環(huán)節(jié)可確保投資者合格性的前提下，放松甚至取消對(duì)營(yíng)銷環(huán)節(jié)的管制對(duì)投資者的損害才能達(dá)到最小。在我國(guó)私募證券法律制度中是采取雙防線還是單防線的投資者保護(hù)機(jī)制，需要立法者客觀評(píng)估我國(guó)資本市場(chǎng)投資者成熟度和合格投資者制度的完善程度。事實(shí)證明，我國(guó)資本市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，由于投資者成熟度和合格投資者制度的完善程度還有一定的欠缺，導(dǎo)致私募領(lǐng)域發(fā)生大量的欺詐行為，因此必須把投資者保護(hù)置于融資效率之上優(yōu)先考慮。制定嚴(yán)格的禁止一般性勸誘規(guī)則，堅(jiān)持雙防線的私募投資者保護(hù)機(jī)制應(yīng)當(dāng)成為當(dāng)前我國(guó)證券法中私募證券法律的基礎(chǔ)制度。未來(lái)隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的培育壯大，通過(guò)投資者教育投資者進(jìn)一步成熟，以及合格投資者制度的完善，在證券私募制度中放松乃至取消禁止一般性勸誘規(guī)則才有其可能性。

注釋

1. 為了解決困擾小企業(yè)籌資的問(wèn)題，1980年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《小企業(yè)投資刺激法案(the Small Business Investment Incentive Act of 1980)》。按照該法案的要求，1981年SEC制定D條例，該條例包含了三個(gè)獨(dú)立的豁免情形，504、505和506條款，其中504和505條款是以美國(guó)《1933年證券法》3(b)條為基礎(chǔ)的，解決的是小額發(fā)行問(wèn)題，而506條款是以美國(guó)《1933年證券法》4(2)條為基礎(chǔ)，解決的是私募發(fā)行問(wèn)題。

2. 近期的關(guān)于證券私募發(fā)行法律制度的兩篇論文都不約而同地提出在合格投資者制度得以確立后，禁止一般性勸誘規(guī)則應(yīng)當(dāng)不再實(shí)施。參見梁清華. 美國(guó)私募注冊(cè)豁免制度的演變及其啟示——兼論中國(guó)合格投資者制度的構(gòu)建[J], 法商研究. 2013 ,(05)： 144-152. 張保紅. 論證券非公開發(fā)行制度的重構(gòu)——以投資者規(guī)制為中心[J]，政治與法律, 2015, (04)： 90-102.

3. 毛海棟. 美國(guó)私募發(fā)行中公開勸誘禁令的取消及其啟示[J], 證券法苑, 2015, (03)： 379-399.

4. Louis Loss, Joel Seligman. Fundamental of Securities and Regulation，ASPEN Publishers, 5th edition, P. 395.

5. Securities Act Release No. 285, (Jan. 24, 1935).

6. SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119(U.S. 1953).

7. 關(guān)于這些案例的討論可參見James D. Cox, Securities Regulation：Cases and Materials, Aspen Publishers, 6th ed. 2009, P 271-280.

8. Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F.2d 893 (5th Cir.1977).

9. 該規(guī)則的產(chǎn)生背景可參見郭靂. 美國(guó)證券私募發(fā)行法律問(wèn)題研究[M]，北京大學(xué)出版社, 2004： 61.

10. SEC在具體案件中對(duì)此做了大量的約束性和限制性解釋。這些解釋最終在SEC公司融資部頒布的《D條例一般性勸誘指引的合規(guī)和披露解釋(New Compliance and Disclosure Interpretations)》中被系統(tǒng)性的歸納和總結(jié)。

11. 比如，SEC允許發(fā)行人廣泛散布關(guān)于公司和產(chǎn)品的事實(shí)性信息(factual information)，只要事實(shí)性信息被局限在公司、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品、服務(wù)，并不提及證券或證券發(fā)行的產(chǎn)品與服務(wù)，該行為不被認(rèn)為是一般性勸誘行為。但是如果其主要目的實(shí)質(zhì)上是為了出售證券或?yàn)槲磥?lái)銷售探測(cè)市場(chǎng)，也會(huì)構(gòu)成一般性勸誘。參見Printing Enterprises Management Science, Inc., SEC Interpretive Letter, (Apr 25 1983). 再比如SEC不同意不相關(guān)第三方關(guān)于具體證券發(fā)售的分析報(bào)告可以流通，因?yàn)檫@種做法很容易被招募的參與方所利用(susceptibleto-use)。在這個(gè)理論下，按照506規(guī)則進(jìn)行的私募可能因?yàn)榈谌降姆治鰣?bào)告而不符合豁免要件，即使發(fā)行人證明他沒(méi)有授權(quán)和幫助第三方準(zhǔn)備這個(gè)報(bào)告。參見Interpretive Release on Regulation D,Securities Act of 1933 Release No. 33-6455 (Mar. 3, 1982).

12. 在互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)后，在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下如何確定勸誘特定對(duì)象成為亟需解決的問(wèn)題。1996 年， SEC 在其“不采取行動(dòng)函”中認(rèn)可IPONET 網(wǎng)站精心設(shè)計(jì)的私募發(fā)行中不存在公開廣告或一般性勸誘。SEC 認(rèn)為以下幾點(diǎn)因素至關(guān)重要：(1)IPONET 網(wǎng)站邀請(qǐng)投資者填寫問(wèn)卷，問(wèn)卷本身的文字表述體現(xiàn)出普遍性，不具體指向已在或?qū)⒃诰W(wǎng)站上進(jìn)行的某次特定發(fā)行。(2)IPONET 網(wǎng)站特設(shè)了有密碼要求的“獲許投資者”專區(qū)，只有經(jīng)認(rèn)定符合獲許或成熟投資者資格的會(huì)員，才能接觸到經(jīng)密碼保護(hù)的有關(guān)私募發(fā)行的頁(yè)面。(3)實(shí)際參與交易發(fā)生在取得會(huì)員資格后，并間隔一段時(shí)間。IPONET, SEC No -Action Letter，( July 26，1996).在2015年的一封非行動(dòng)函中，SEC進(jìn)一步明確了在互聯(lián)網(wǎng)上如何確定發(fā)行人和投資者之間存在實(shí)質(zhì)性關(guān)系。SEC確認(rèn)Citizen VC公司所作出的招募行為是符合Rule 506(b)，不會(huì)構(gòu)成證券法的一般性勸誘，并不需要Rule 506(c).額外的投資者資格認(rèn)證要求。2015年8月3日 Citizen VC No Action Letter.

13. 雖然SEC宣稱，既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系并不是否定一般性勸誘的唯一途徑，但是SEC 從來(lái)沒(méi)有在缺乏既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系的情況下給予招募人不行動(dòng)函，因此實(shí)際上SEC已將既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系作為確認(rèn)是否存在一般性勸誘的唯一標(biāo)準(zhǔn)和絕對(duì)前提。

14. Thompson Robert B. and Langevoort Donald C.. Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012).Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813.

15. 美國(guó)證券法中的offer與普通法中offer不相一致。在普通法中，offer是指無(wú)需要約人有進(jìn)一步行動(dòng)，受要約人具有達(dá)成合同的權(quán)力。因此在普通法中，要約邀請(qǐng)和其他預(yù)先的談判均不被視為要約。為了能夠區(qū)別，本文把證券法中的 offer翻譯成招募，把offerer翻譯成為招募人，把offeree 翻譯成為受募人，以區(qū)別普通法中要約、要約人和受要約人。

16. Securities Act Release No. 33-3844, (Oct. 8, 1957)

17. 父愛主義( paternalism) 是指為了當(dāng)事人自身的利益或福祉而要求其如何作為或不作為，以引導(dǎo)、約束乃至限制其自身的自由選擇。參見孫笑俠,郭春鎮(zhèn). 法律父愛主義在中國(guó)的適用[J]，中國(guó)社會(huì)科學(xué). 2006. (1)：47-58.

18. 對(duì)該論點(diǎn)可參見以下兩篇論文：Patrick Daugherty.Rethinking the Ban on General Solicitation.1989 38 Emory L.J. 67;Stuart R. Cohn. Securities Markets for Small Issuers： The Barrier of Federal Solicitation and Advertising Prohibitions, 1986 38 Fla. L. Rev. 1.

19. Luis A. Aguilar. Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors , July 10, 2013.http：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VFJrV_ldWPc.

20. 有學(xué)者統(tǒng)計(jì)自從D條例被采用以來(lái)，通貨膨脹已經(jīng)使獲許投資者的資產(chǎn)門檻實(shí)際降低58%。參見William K. Sjostrom, Jr..Rebalancing Private Placement Regulation, 2013 36 Seattle University Law Review.

21. Donald C. Langevoort, Robert B.Thompson. Publicness in Contemporary Securities Regulation after the JOBS Act, 2013 101 GEO.L. R.

22. Stepen J Choi, A.C.Pritchard, Securities Regulation, Wolters Kluwer, P 316.

23. Abraham J.B. Cable. Mad Money： Rethinking Private Placements, 2014 71 Wash. & Lee L. Rev. 2253 .

24. Mazur, Todd A. Securities Regulation in the Electronic Era：Private Placements and the Internet, 2000,75 Ind. L.J. 379.

25. 為中小企業(yè)融資尋求發(fā)展提供更多便利，從而創(chuàng)造更多的工作機(jī)會(huì)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2012年4月美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了“工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法”(Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS法)。大幅修訂美國(guó)《證券法》、《證券交易法》等的相關(guān)規(guī)定，放松了公開及私募發(fā)行證券所受的各種限制。

26. 需要強(qiáng)調(diào)的是，JOBS法案后，美國(guó)證券法形成了一個(gè)二元的禁止一般性勸誘規(guī)則。因?yàn)榧扔械?06規(guī)則作為獨(dú)立的豁免，并不受到JOBS法案201(a)(1) 條的影響，所以發(fā)行人可以不從事一般性勸誘而進(jìn)行D條例506規(guī)則下的私募發(fā)行。在這個(gè)規(guī)則下，發(fā)行的對(duì)象可以是獲許投資者以外的投資者，發(fā)行人只需有合理的基礎(chǔ)相信投資者滿足D條例501(a)所定義的獲許投資者定義，無(wú)須滿足獲許投資者的認(rèn)證要求，但是其必須承擔(dān)滿足SEC“既存的實(shí)質(zhì)性聯(lián)系”要求所帶來(lái)的成本。發(fā)行人也可以采用D條例506(c)規(guī)則，在滿足一定條件下通過(guò)一般性勸誘來(lái)從事私募發(fā)行。

27. 具體參見SEC. Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Release No. 33-9415，http：//www.sec.gov/rules/final/2013/33-9415.pdf.

28. Thompson Robert B. and Langevoort Donald C., Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012).Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813.

29. Luis A. Aguilar. Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors , July 10, 2013. http：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VFJrV_ldWPc

30. Act release No.9416 See Amendments to Regulation D, Form D and Rule 156, Release No. 33-9416 (July 10, 2013) [78 FR 44806 (July 24, 2013)].

31. 欠缺資本和管理資源的新興企業(yè)往往不能承受由新規(guī)則帶來(lái)的這些成本，因而無(wú)法借助新規(guī)則進(jìn)行融資。這些規(guī)則無(wú)疑會(huì)推動(dòng)投資者保護(hù)，但是其增加創(chuàng)業(yè)公司融資活動(dòng)的成本和風(fēng)險(xiǎn)的后果也不容忽視。甚至有人認(rèn)為：創(chuàng)業(yè)公司可能沒(méi)有能力去聘請(qǐng)專業(yè)的法律顧問(wèn)，幫助他們避免違反SEC新規(guī)定，所以，一旦嚴(yán)重違反了這些規(guī)定，對(duì)于尚未盈利的創(chuàng)業(yè)公司而言，一年內(nèi)不得融資的處罰其實(shí)與“死刑”無(wú)異。參見http：//techcrunch.com/2013/08/17/secfundraising-rules/.

32. 對(duì)此Thompson, Robert B. and Langevoort, Donald C.,Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012). Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031.SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813. 關(guān)于應(yīng)當(dāng)如何修正獲許投資者定義，可參見Lee, Larissa. The Ban Has Lifted： Now is the Time to Change the Accredited-Investor Standard . 2014 Utah L. Rev. 369. 也可參見Recommendation of the Investor Advisory Committee： Accredited Investor Definition (October 9, 2014)，https：//www.sec.gov/spotlight/investor-advisory-committee-2012/investment-advisor-accrediteddefinition.pdf.

33. 2006年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》【國(guó)辦發(fā)〔2006〕99號(hào)】第三條第二款規(guī)定：“非公開發(fā)行股票及其股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不得采用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會(huì)、說(shuō)明會(huì)、網(wǎng)絡(luò)、短信、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會(huì)公眾發(fā)行”。從該規(guī)定的內(nèi)涵來(lái)看，可以理解為是對(duì)“廣告、公開勸誘和變相公開”更為細(xì)化的規(guī)定。

34. 《證券投資基金法》第九十二條：“非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，不得通過(guò)報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式向不特定對(duì)象宣傳推介。

35. 2014年證監(jiān)會(huì)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十六條“ 私募基金管理人自行銷售私募基金的，應(yīng)當(dāng)采取問(wèn)卷調(diào)查等方式，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行評(píng)估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件”。

36. 傳統(tǒng)的宣傳媒介包括：公開出版資料；面向社會(huì)公眾的宣傳單、布告、手冊(cè)、信函、傳真；海報(bào)、戶外廣告；電視、電影、電臺(tái)及其他音像等公共傳播媒體；未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)；未設(shè)置特定對(duì)象確定程序的電話、短信和電子郵件等通訊媒介。

37. 第19條對(duì)調(diào)查問(wèn)卷的主要內(nèi)容做了規(guī)定。基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布了《私募基金投資者問(wèn)卷調(diào)查內(nèi)容與格式指引(個(gè)人版)》，對(duì)調(diào)查問(wèn)卷的內(nèi)容和格式作了進(jìn)一步的規(guī)范。

38. David B.H. Martin, Jr. and L. Keith Parsons. The Preexisting Relationship Doctrine Under Regulation D： A Rule Without Reason?,1988 45 Wash. & Lee L. Rev. 1031.

39. 《證券投資基金法》第八十八條：“非公開募集基金應(yīng)當(dāng)向合格投資者募集，合格投資者累計(jì)不得超過(guò)二百人。前款所稱合格投資者，是指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)模或者收入水平，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、其基金份額認(rèn)購(gòu)金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定”。

40. 《管理辦法》第十三條第一款亦規(guī)定，“下列投資者視為合格投資者：(一)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；(二)依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；(三)投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；(四)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者”。 根據(jù)該條規(guī)定，這四類明確列舉的主體，被當(dāng)然視為合格投資者。

41. 魯勇睿. 芻議我國(guó)發(fā)展私募股權(quán)投資的立法與政策基礎(chǔ)-基于對(duì)美國(guó)金融立法理念的理解[J]. 現(xiàn)代財(cái)經(jīng)： 天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2012, (04)： 121-128.