朱相誠(chéng)+王永龍++牛桂千

基金項(xiàng)目：寧波市軟科學(xué)項(xiàng)目（2014A10065）；浙江省社科重點(diǎn)基地項(xiàng)目（2015JDN04）；

浙江省高等教育教學(xué)改革項(xiàng)目（JG2015202）

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：本文選擇大陸唯一的上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易所推出的美西航線（USWC）和歐洲航線（EUPE）為樣本，以上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）期貨推出日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，綜合運(yùn)用描述性檢驗(yàn)、相等性檢驗(yàn)和附加虛擬變量的T-ARCH模型對(duì)其進(jìn)行波動(dòng)性檢驗(yàn)，以判定大陸國(guó)際大宗航運(yùn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)異動(dòng)。實(shí)證結(jié)果一致表明，運(yùn)價(jià)期貨上市后現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)即風(fēng)險(xiǎn)顯著增大，提示SCFI期貨市場(chǎng)的有效性低下。繼而，從組織發(fā)起的規(guī)范與合理、交易規(guī)則的健全與穩(wěn)定、參與主體的屬性與規(guī)模等視角予以制度解析。最后，嘗試從行業(yè)定位、政府規(guī)制、市場(chǎng)組織和環(huán)境支持等方面給出適應(yīng)性的政策改進(jìn)建議。

關(guān)鍵詞：SCFI（上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)） 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 制度 政策

運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源和處理方法

SSEFC在2009年10月16日發(fā)布新版上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI），于2011年6月28日推出了以此為標(biāo)的的期貨，分為美西（USWC）航線和歐洲（EUPE）航線合約，本文以此作為研究樣本。所有數(shù)據(jù)來自Wind資訊，間隔為7天，期間為2009年10月16日-2015年9月25日，樣本容量為297。根據(jù)方程：

Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1） （1）

分別得到USWC、EUPE的對(duì)數(shù)收益序列RUSWC、REUPE。

（二）運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證檢驗(yàn)

描述性檢驗(yàn)。依據(jù)運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨上市日期2011年6月28日，將RUSWC、REUPE分為事先、事后共2個(gè)序列，對(duì)其變化的初步考察可參見圖1-圖4。結(jié)合常規(guī)的描述性統(tǒng)計(jì)，可見運(yùn)價(jià)期貨推出前后，RUSWC的標(biāo)準(zhǔn)差從期貨推出前的0.035493上升到0.061475（上升73.2%），REUPE相應(yīng)地從0.028775上升到0.202786（上升604.7%），4個(gè)收益率序列都具有尖峰厚尾特征，ADF檢驗(yàn)結(jié)果支持所有序列的平穩(wěn)性。

組合的相等性檢驗(yàn)。以運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨上市的日期為節(jié)點(diǎn)，將樣本航線的收益序列分成事前與事后兩個(gè)子序列—RUSWC1和RUSWC2、REUPE1和REUPE2，檢驗(yàn)兩個(gè)子序列的方差之間是否存在顯著差異。F檢驗(yàn)、Siegel-tukey檢驗(yàn)、Bartlett檢驗(yàn)和Levene檢驗(yàn)的一致結(jié)果為P值均小于0.01，在極顯著的水平上拒絕序列的等方差假設(shè)，說明在運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨推出后，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性發(fā)生了極顯著的變化。

改進(jìn)的T-ARCH模型檢驗(yàn)。采用ADF方法，檢驗(yàn)RUSWC、REUPE序列的平穩(wěn)性質(zhì)（圖3、4顯示RUSWC、REUPE均不含有線性趨勢(shì)項(xiàng)，故此處檢驗(yàn)選擇既無常數(shù)項(xiàng)也無趨勢(shì)項(xiàng)的方程形式），結(jié)果表明RUSWC、REUPE均不含單位根，為平穩(wěn)序列，可直接采用RUSWC、REUPE作回歸方程的變量。相關(guān)圖檢驗(yàn)的結(jié)果表明RUSWC序列具有2、4和6階自相關(guān)性，REUPE序列具有2、3階的自相關(guān)性，提示可采用自回歸均值方程。

從而，嘗試采用ARCH模型模擬SCFI兩個(gè)收益率序列的異方差性和聚集特性，同時(shí)，針對(duì)序列的非對(duì)稱，決定使用改進(jìn)的T-ARCH模型來刻畫—在條件方差方程中引入外生變量S。對(duì)于RUSWC序列，經(jīng)過優(yōu)化嘗試，依據(jù)識(shí)別的顯著程度，所得的均值方程為RUSWC=C+RUSWC（-4）。繼而，經(jīng)過殘差平方相關(guān)性檢驗(yàn)和ARCH-LM檢驗(yàn)，可得帶有虛擬變量的T-ARCH正規(guī)模型如下：

RSUSWCt=C1WC+c2WCRSUSWCt-4+ε （2）

σ2t=c3WC+c4WCε2t-1+c5WCε2t-1dt-1+c6WCs （3）

模型應(yīng)用的結(jié)果顯示，c6顯著大于0，表明指數(shù)期貨推出后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著增加；T-ARCH項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上顯著且小于0，提示RUSWC序列存在非對(duì)稱性—壞消息（ε<0）相對(duì)于好消息具有更強(qiáng)的現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)助推效應(yīng)。REUPE序列的模型檢驗(yàn)結(jié)果與此一致。

（三）運(yùn)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證結(jié)論

2009年10月16日-2015年9月25日期間，無論是美西航線還是歐洲航線，直觀定性的描述性統(tǒng)計(jì)和抽象量化的等方差檢驗(yàn)、附帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果一致表明SCFI期貨的推出推高了現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)且存在“非對(duì)稱效應(yīng)”—壞消息的作用更大，實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。

風(fēng)險(xiǎn)異動(dòng)的制度解析

（一）組建制度的先天不足

有別于歐美成熟市場(chǎng)的演化歷程，SSEFC由上海航運(yùn)交易所于2010年聯(lián)合上海市虹口區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司等單位發(fā)起成立并由前者控股，系典型的國(guó)有股份制企業(yè)，由此帶來的潛在優(yōu)勢(shì)—作為中國(guó)大陸唯一的國(guó)際運(yùn)價(jià)交易平臺(tái)，被定位于公共機(jī)構(gòu)，凸顯其公益屬性，能夠較好地消化商業(yè)機(jī)構(gòu)過分逐利而產(chǎn)生的利益沖突。但是，作為公有程度較高的國(guó)有交易市場(chǎng)，先天地缺乏具體有效的利益關(guān)注，可能導(dǎo)致內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)效率低下與外部市場(chǎng)創(chuàng)新不足；在整體規(guī)則建設(shè)方面，與其控股的上海航運(yùn)交易所相同，SSEFC沒有制定作為其企業(yè)憲法的《上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易所章程》，從而風(fēng)險(xiǎn)控制的制度設(shè)計(jì)難以有機(jī)與系統(tǒng)；在具體部門建設(shè)方面，SSEFC成立了多達(dá)11個(gè)職能部/辦，然而風(fēng)險(xiǎn)控制部門建設(shè)未體現(xiàn)應(yīng)有的涵蓋獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、薪酬委員會(huì)等在內(nèi)的符合國(guó)際慣例的現(xiàn)代交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制制度，風(fēng)險(xiǎn)控制制度缺乏有力的實(shí)體支持。

（二）準(zhǔn)入制度的主體偏離

從市場(chǎng)內(nèi)部的組織制度看，目前SSEFC的合作伙伴具體如表1所示。根據(jù)表1，作為新近組建的新興市場(chǎng)航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易所，SSEFC與政府相關(guān)管理部門和關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)建立合作伙伴關(guān)系是必要的，但是，與海外成熟市場(chǎng)的同行市場(chǎng)建立適當(dāng)?shù)暮献骰锇殛P(guān)系也是合理的，合作層次從松散到緊密可以考慮簽訂戰(zhàn)略聯(lián)盟、交易對(duì)方的產(chǎn)品、開放彼此的會(huì)員、參與對(duì)方的股份到徹底合并為一家交易所，畢竟，世界已經(jīng)跨越交易市場(chǎng)的“主權(quán)教條”時(shí)代。另外，與國(guó)內(nèi)三大商品交易所和中金所的合作同樣值得考慮。endprint

從市場(chǎng)外部的參與制度看，目前SSEFC的交易會(huì)員具體如表2所示。參看表2可見，由于政策限制、對(duì)金融衍生市場(chǎng)的恐懼等原因，SSEFC實(shí)行會(huì)員制，為數(shù)寥寥的25家期貨會(huì)員主要是金融投資公司等服務(wù)企業(yè)，僅有一家來自實(shí)體的航運(yùn)企業(yè)，同時(shí)，會(huì)員的地域結(jié)構(gòu)過于集中在上海。由此，一方面，由于金融機(jī)構(gòu)外在的信息、知識(shí)的不完全和內(nèi)在的商業(yè)屬性決定其參與行為的投機(jī)性質(zhì)，實(shí)體企業(yè)的缺失極大降低了市場(chǎng)的套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等健康參與動(dòng)機(jī)；另一方面，數(shù)量偏少的會(huì)員提高了其合謀的可能性，這也潛在強(qiáng)化了期貨波動(dòng)的可能，并通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)與引導(dǎo)作用而波及現(xiàn)貨市場(chǎng)。

（三）交易制度的頻繁調(diào)整

依據(jù)最新的交易細(xì)則，漲跌停板限幅、單筆最大下單量、簽訂合同數(shù)量限額、定金標(biāo)準(zhǔn)、合同月份和交割價(jià)乃至交割方式等均由SSEFC根據(jù)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況予以相機(jī)設(shè)定。自SCFI期貨推出后，合約的合同月份由“當(dāng)月起的連續(xù)六個(gè)月”變?yōu)榱鶄€(gè)基數(shù)月份，交割價(jià)由“前四個(gè)連續(xù)自然周內(nèi)（包括含交割日）對(duì)應(yīng)航線運(yùn)價(jià)的算數(shù)平均值”改為“包含最后交易日在內(nèi)的最后五個(gè)交易日全部成交的成交價(jià)格按照成交量計(jì)算的加權(quán)平均價(jià)”，交割方式由“現(xiàn)金交割”改為“實(shí)際運(yùn)力交割”。然而，參照前文的組建制度，交易所很難形成緊跟市場(chǎng)的內(nèi)在調(diào)整動(dòng)力，換言之，即便對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)及時(shí)，限于知識(shí)和人才的不足，調(diào)整結(jié)果很可能也是盲目的、缺乏適應(yīng)性的。上述交易制度的健全、穩(wěn)定與透明缺陷，加之較高杠桿比率技術(shù)特征，多數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的會(huì)員很難形成穩(wěn)定、理性的市場(chǎng)預(yù)期，價(jià)格的劇烈波動(dòng)尤其是壞消息下的暴跌就在所難免。同時(shí)，作為非上市公司，SSEFC還缺乏必要的社會(huì)監(jiān)督支持。

（四）支持制度的孱弱多變

中海集運(yùn)、馬士基航運(yùn)等中外重要實(shí)體國(guó)際船運(yùn)公司拒絕參加SSEFC的SCFI期貨對(duì)沖交易，其緣由各異：中國(guó)大陸公司認(rèn)為自身非長(zhǎng)于此道，因此不會(huì)參與任何非主業(yè)包括遠(yuǎn)洋指數(shù)對(duì)沖業(yè)務(wù)，而且市場(chǎng)參與者過少、交易量不多，對(duì)整體市場(chǎng)的影響有限，至多參與市場(chǎng)研究；海外公司認(rèn)為有關(guān)交易會(huì)變相加入投機(jī)心態(tài)，可能使班輪費(fèi)用波動(dòng)加劇、業(yè)界陷入危機(jī)，馬士基航運(yùn)總裁高爾汀等的觀點(diǎn)為后來的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)所證實(shí)。另外，2011年處于2008年次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯尾聲，作為世界制造產(chǎn)業(yè)大國(guó)，中國(guó)面臨出口減少、增長(zhǎng)放緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整的特殊過渡階段，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)行頻繁、大力的規(guī)制舉措，如此不成熟、不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境是難以對(duì)運(yùn)價(jià)期貨市場(chǎng)體系形成得力保障的。

風(fēng)險(xiǎn)控制的政策建議

（一）合理調(diào)整政府的規(guī)制制度

按照新一輪國(guó)企改革的“分類指導(dǎo)，分類監(jiān)管”思想，參照相關(guān)的國(guó)際慣例，SSEFC應(yīng)定位于公共機(jī)構(gòu)，以凸顯其公益屬性，不宜將收益水平和稅收貢獻(xiàn)作為主要的衡量指標(biāo)，具體體現(xiàn)在依托國(guó)家控股、亟需制定的《上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易所章程》中，以規(guī)避其作為商業(yè)機(jī)構(gòu)的過分逐利而引發(fā)的社會(huì)利益沖突。章程應(yīng)嘗試明確政企職責(zé)劃分，其中政府主要負(fù)責(zé)基礎(chǔ)研究、人才培養(yǎng)、交易所設(shè)施的提供和交易違規(guī)的事后調(diào)查處理，即承擔(dān)具有正的外部影響的市場(chǎng)事務(wù)，而將市場(chǎng)創(chuàng)新的權(quán)利賦予交易所，包括SSEFC內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的規(guī)范建設(shè)和外部市場(chǎng)業(yè)務(wù)的適應(yīng)創(chuàng)新以及基于知識(shí)、信息和人才的一線自律監(jiān)管功能。

（二）全面優(yōu)化市場(chǎng)的組織制度

政府主管部門可以嘗試進(jìn)一步引入合格的戰(zhàn)略合作者，以切實(shí)有效地提升SSEFC的專業(yè)水準(zhǔn)、交易穩(wěn)定和行業(yè)地位。繼而，基于上述的市場(chǎng)定位和國(guó)際慣例，SSEFC應(yīng)盡快制定完善的《上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易所章程》，其中尤其應(yīng)當(dāng)明確以下要點(diǎn)：設(shè)立獨(dú)立的薪酬委員會(huì)，提供獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)費(fèi)來源，借鑒滬深交易所的做法，將信息披露置于網(wǎng)站的顯著位置；鑒于目前市場(chǎng)的健全、規(guī)模和成熟程度，可以賦予交易所規(guī)則調(diào)整權(quán)力，但是規(guī)則調(diào)整的規(guī)則最好穩(wěn)定、明確；至于價(jià)格形成制度，在現(xiàn)有的競(jìng)價(jià)制度（集合競(jìng)價(jià)、連續(xù)競(jìng)價(jià)）、漲跌限幅之外，由于交易數(shù)量的不足，可考慮暫時(shí)引入做市制度以適度激活市場(chǎng)，引入大戶報(bào)告制度、健全大宗交易制度以穩(wěn)定市場(chǎng)；鑒于中國(guó)大陸的社會(huì)績(jī)效定位，SSEFC可在現(xiàn)有會(huì)員結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，加大實(shí)體船運(yùn)企業(yè)、沿海沿江省區(qū)的會(huì)員開發(fā)力度，盡快達(dá)到境內(nèi)100家、境外10家的地域、數(shù)量目標(biāo)和涵蓋廣泛的行業(yè)目標(biāo)；借鑒證券交易市場(chǎng)的成熟做法，SSEFC應(yīng)盡快完善風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償制度，資金來源與會(huì)員交納、交易費(fèi)用提取和財(cái)政支持，以備意外交易發(fā)生的不時(shí)之需；在盈利制度方面，根據(jù)海外行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，盡快行“去交易費(fèi)用化”，通過市場(chǎng)創(chuàng)新——數(shù)據(jù)收集、發(fā)掘與市場(chǎng)咨詢，打造新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。

（三）切實(shí)改進(jìn)環(huán)境的支持制度

建議以SSEFC、上海航運(yùn)交易所、3大商品交易所—上海（鄭州、大連）商品交易所（期貨）和中國(guó)金融期貨交易所為主，規(guī)范地組建大陸期貨行業(yè)協(xié)會(huì)，充分尊重其應(yīng)有的獨(dú)立市場(chǎng)地位，利用其專業(yè)知識(shí)、信息來源、人力資本優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮行業(yè)的參觀交流、業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)、市場(chǎng)創(chuàng)新和一線監(jiān)管功能。其中，應(yīng)當(dāng)賦予協(xié)會(huì)的行業(yè)仲裁優(yōu)先地位，緣于協(xié)會(huì)的問題發(fā)現(xiàn)及時(shí)性、成因判斷的科學(xué)性、影響測(cè)算的準(zhǔn)確性和仲裁結(jié)論的可接受性—不過分損傷違規(guī)企業(yè)的商業(yè)信譽(yù)。另外，完善、專業(yè)的社會(huì)化中介服務(wù)組織建設(shè)也不容忽視，比如涉及潛在會(huì)員和交易商的律師、會(huì)計(jì)/審計(jì)和資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，以鑒別、篩選和培養(yǎng)合格的市場(chǎng)微觀參與者，為有效降低市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供有力的微觀支持。

綜上，未來SSEFC的有效運(yùn)轉(zhuǎn)還需要關(guān)注以下三個(gè)方面：一是合作伙伴參與程度的不斷深化。在合作伙伴屬性合理化和數(shù)量不斷增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，合作深度應(yīng)從表觀的業(yè)務(wù)合作向深層的股份參與推進(jìn)，以確保合作的有效性，直至交易所公開上市，納入廣泛的社會(huì)支撐、監(jiān)督；二是對(duì)外開放與產(chǎn)業(yè)保護(hù)的兼顧。中國(guó)大陸作為制造和貿(mào)易大國(guó)，其國(guó)際遠(yuǎn)洋航運(yùn)和關(guān)聯(lián)利益不容忽視，追求與國(guó)際遠(yuǎn)洋航運(yùn)產(chǎn)業(yè)相匹配的定價(jià)權(quán)無疑應(yīng)是SSEFC追求的不變目標(biāo)；三是政府改革和國(guó)企改革的持續(xù)推進(jìn)。作為新興經(jīng)濟(jì)體，不斷推進(jìn)政府的組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)功能改革是SSEFC穩(wěn)健發(fā)展的動(dòng)力之源，國(guó)企改革的持續(xù)創(chuàng)新為SSEFC的規(guī)范組建、順暢運(yùn)轉(zhuǎn)提供明確的制度框架。

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