王新紅+唐雪琪

【摘 要】 并購支付方式的選擇作為并購交易過程中的重要環(huán)節(jié)，會直接影響交易的成敗。以2013—2015年滬深A股上市公司發(fā)生的并購交易為研究樣本，運用因子分析法從償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力四個方面構建財務能力評價體系來衡量財務能力，然后實證檢驗企業(yè)的財務能力對并購支付方式選擇的影響。研究發(fā)現，企業(yè)的財務能力越高，越有可能采用現金進行支付。說明企業(yè)經營業(yè)績較好，通過自身經營獲得的現金流比較充足時，會優(yōu)先選擇現金進行支付，減少并購過程中的不確定性，提高并購成功的概率。研究結果從財務角度豐富了并購支付方式的相關文獻，并且為我國企業(yè)在并購過程中合理選擇支付方式提供了參考依據。

【關鍵詞】 并購； 財務能力； 因子分析； 現金流； 并購支付方式

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）24-0045-05

一、引言

近年來，我國企業(yè)之間的并購活動日益增多，并購規(guī)模正在不斷壯大。但是受政策監(jiān)管加強等因素的影響，2016年并購市場規(guī)模在2015年的基礎上有所下降。從投中集團發(fā)布的數據可以看出，2016年中國并購市場完成了4 010起交易案例，同比下降23.41%，完成交易規(guī)模2 532.6億美元，同比下降26.00%。從具體完成交易的行業(yè)分布來看，互聯網、IT、制造業(yè)交易完成的交易案例數量最多，分別為529起、515起、487起，各占比14.20%、13.83%、13.07%。雖然2016年并購市場規(guī)模在2015年的基礎上有所下降，但是總體的規(guī)模還是很大，并購已經成為了企業(yè)優(yōu)化資源配置和尋求擴張機遇的重要途徑。為了進一步完善并購市場，加強并購重組監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)的并購重組行為，證監(jiān)會在2016年9月對《上市公司重大資產重組辦法》進行了修訂。并購是企業(yè)的一種大額投資行為，涉及的交易金額較多，在并購交易中，支付方式的選擇將直接影響到并購成本的高低以及并購能否順利完成，還可能會對企業(yè)的所有權結構以及隨后的財務政策等產生重要的影響，因此企業(yè)需要根據內外部環(huán)境恰當地去選擇支付方式。

財務能力是企業(yè)能力體系中重要的組成部分，它是一種可以施加于財務可控資源的作用力，主要由償債能力、獲利能力、營運能力和發(fā)展能力四個方面組成。它也是企業(yè)整體經營活動的財務綜合體現，可以反映出企業(yè)的經營業(yè)績，能夠影響企業(yè)未來的發(fā)展。而在并購交易中，它是否會對支付方式的選擇產生影響值得探討。基于此，本文以滬、深A股上市公司2013—2015年發(fā)生的并購為樣本，系統(tǒng)考察企業(yè)的財務能力與并購支付方式之間的關系。

二、文獻綜述

并購活動可以使企業(yè)實現戰(zhàn)略擴張、達到規(guī)模經濟以及優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)的競爭力。而并購支付方式的選擇作為并購交易過程中的重要環(huán)節(jié)，會直接影響交易的成敗，因此并購支付方式的選擇是并購雙方關注的重要問題。而影響并購支付方式的因素比較多，學者主要從企業(yè)的財務狀況、公司治理、未來的投資機會，還有并購交易特征等方面對并購支付方式的選擇進行了探討。

關于并購支付方式的選擇，張晶等[1]從主并企業(yè)股權結構的角度進行研究，結果表明當第一大股東持股比例位于20%到60%的水平時，傾向于采用現金支付方式，而當持股比例較低或較高時則選擇股票支付方式的可能性較大。當主并企業(yè)的管理層持股比例較高時，傾向于選擇現金支付方式。謝紀剛等[2]認為主并企業(yè)現金持有量越多，選擇現金進行支付的可能性越大。蘇文兵等[3]從信息不對稱角度進行研究，表明當交易雙方的相對規(guī)模越小，信息不對稱就越小，此時主并企業(yè)采用現金支付的可能性越大。徐虹等[4]從銀企關系的角度進行研究，結果表明擁有良好銀企關系的企業(yè)采用現金進行支付的可能性更大，而對于銀企關系的兩種不同形態(tài)，相比于企業(yè)持股銀行，企業(yè)高管的銀行背景更加傾向于采用現金進行支付。秦鳳鳴等[5]從信用評級的角度進行研究，結果表明，具有信用評級和評級較高的企業(yè)在并購時更傾向于選擇現金支付方式。

財務能力是企業(yè)能力體系中重要的組成部分，對企業(yè)的發(fā)展起著很大的推動作用，它會直接反映企業(yè)獲利能力的強弱，影響內部資金的多少。學者采用不同的財務指標探討了支付方式選擇的問題。Faccio et al.[6]的研究表明，企業(yè)的債務融資能力越強，越有可能采用現金支付方式。Hovakimian et al.[7]運用有形資產衡量企業(yè)的債務能力，研究表明，企業(yè)的有形資產越多，債務容量越大，選擇現金支付方式的可能性越大。孫世攀等[8]運用資產負債率、流動比率和現金負債率三個指標對債務容量進行衡量，研究表明企業(yè)的債務容量與現金支付呈正相關關系。李井林等[9]、謝紀剛等[2]、葛偉杰等[10]認為與非融資約束的主并公司相比，存在融資約束的主并公司采用股票進行支付的可能性更大。李雙燕等[11]采用財務杠桿對債務融資約束進行衡量，結果表明債務融資約束與現金支付呈負相關關系。但是蘇文兵等[3]研究結果表明財務杠桿對并購支付方式沒有顯著影響。王曉[12]運用總資產凈利率、總資產周轉率、營業(yè)收入增長率三個指標分別衡量企業(yè)的盈利能力、營運能力和發(fā)展能力。研究發(fā)現，隨著總資產凈利率、總資產周轉率的增加，企業(yè)在并購過程中采用現金支付的可能性增大。而營業(yè)收入增長率較大的企業(yè)傾向于采用股票支付方式。張改清[13]發(fā)現盈利能力與支付方式選擇沒有顯著影響。陳潔等[14]運用營業(yè)收入增長率衡量營運能力，研究表明營業(yè)收入增長率與現金支付呈正相關。

上述主要是從財務能力的四個方面分別對并購支付方式的影響進行了研究，鮮見將四方面統(tǒng)一研究的文獻，而且償債能力、盈利能力和發(fā)展能力對并購支付方式的影響學者沒有得出一致的結論。因此本文將財務能力作為一個整體，實證分析它對并購支付方式的影響，以期從財務角度進一步探究對并購支付方式的影響。

三、理論分析與研究假設

企業(yè)完成并購需要支付大量的現金或者其他資產，而并購之后依然需要強有力的資金去支撐企業(yè)的整合，這可以看出并購支付方式的選擇會受到企業(yè)財務能力的影響。根據信號傳遞理論，在企業(yè)并購過程中，管理者使用不同的支付工具進行支付會向市場中的投資者傳遞出不同的信息。如果采用股票進行支付，對于上市的企業(yè)傳遞給投資者的是股票有被市場高估的可能，對投資者不利，會導致主并企業(yè)股價下降，即使主并企業(yè)是比較成熟的企業(yè)，也可能傳遞出目前有較好的投資機會，但是缺乏充足的資金；如果采用現金進行支付，對于上市的企業(yè)傳遞給投資者的是企業(yè)股票可能被市場低估，這對投資者是利好的信號，將促使主并企業(yè)的股價上漲，同時也可以反映出企業(yè)自身的經營狀況較好，現金流比較充足?；谛盘杺鬟f理論，如果企業(yè)有大量的資金，會優(yōu)先選擇使用現金來進行支付，這樣可以向市場傳遞出利好的信號，有利于企業(yè)的發(fā)展。而財務能力可以直接反映出企業(yè)整體的經營業(yè)績，體現出獲利能力的強弱以及內部現金流是否充足。財務能力越高，企業(yè)的經營業(yè)績越好，此時充足的內部現金流可以為并購提供資金支持。endprint

據此，提出假設1。

H1：主并企業(yè)的財務能力越高，越有可能采用現金進行支付。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2013—2015年滬深A股上市公司發(fā)生的并購事件為樣本。并購相關數據、財務數據、公司治理數據都來自CSMAR數據庫。為了控制極端值對回歸結果的影響，對相關變量在1%水平上進行了縮尾處理。本文的數據處理主要使用了Excel、SPSS 19.0軟件。

研究樣本按照以下標準進行了篩選：（1）僅研究全部用現金或股票作為支付方式的并購樣本；（2）按照CSMAR中國上市公司并購重組研究數據庫中的重組類型分類，僅研究資產收購、吸收合并和股權轉讓；（3）只保留交易成功的并購樣本；（4）由于金融業(yè)公司財務指標具有特殊性，剔除了金融業(yè)的公司；（5）同一家上市公司在同一年度進行了多次并購交易，僅保留并購交易總價最大的一次交易；（6）剔除交易金額低于8 000萬元的樣本，從而確保該項并購交易對主并公司來說比較重要；（7）剔除當年上市的公司以及ST公司發(fā)生的并購事件；（8）只保留交易地位為買方的樣本；（9）剔除相關信息披露不完全的樣本；經過上述篩選，最終得到1 144個有效樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量：并購支付方式。本文僅研究現金支付和股票支付，若是在并購交易中使用現金進行支付就取值為1，使用股票進行支付就取值為0。

2.解釋變量：財務能力。本文按照償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力四個方面選取了具有代表性的11個財務指標作為研究對象，運用因子分析法來構建相對全面的財務能力評價體系，將企業(yè)財務能力綜合得分作為財務能力的衡量指標。財務指標具體如表1所示。

3.控制變量：由于影響并購支付方式的因素比較多，借鑒已有的研究，本文選取關聯并購屬性、公司規(guī)模、相對交易規(guī)模、并購類型、第一大股東持股比例作為控制變量。各變量的具體定義如表2所示。

（三）模型構建

由于被解釋變量并購支付方式是二值虛擬變量，因此采用Logistic回歸模型分析財務能力對主并企業(yè)并購支付方式選擇的影響。

Logit（Payment）=α+β1FC+β2Related+β3Size+β4Resize+β5Top1+ε

其中α、β1、β2、β3、β4、β5分別為模型的回歸系數。

（四）財務能力度量

按照償債能力、盈利能力、營運能力和發(fā)展能力四個方面選取了具有代表性的11個財務指標作為研究對象，運用因子分析法來構建相對全面的財務能力評價體系，將企業(yè)財務能力綜合得分作為財務能力的衡量指標。首先用該方法來構建2012年的財務能力評價體系，計算出財務能力綜合得分。

1.標準化處理

為了消除各個財務指標之間由于量綱、數量級等的差異對結果的影響，首先對所有財務指標進行標準化處理，標準化處理的公式為：

其中，Xj和Sj分別表示第j個財務指標變量的平均值和標準差。

2.KMO值與Bartlett's球形檢驗

需要使用KMO檢驗與Bartlett's球形檢驗來研究所選取的財務指標數據是否適合進行因子分析。由表3可以看出，Bartlett's球形檢驗的Sig值為0.00，小于0.05；KMO值為0.671，大于0.6，表明所選取的財務指標數據滿足因子分析的使用條件。

3.因子命名

根據因子分析得出公因子的特征值、方差貢獻率和累計方差貢獻率，從而提取出4個特征值大于1的公因子。當公因子為4個時，累計方差貢獻率達到82.196%，說明這四個公因子可以反映原有財務指標的大部分信息，因子分析效果比較好。

用F1、F2、F3和F4分別表示這四個公因子，運用方差最大法對因子載荷矩陣實施標準化正交旋轉，使得公因子容易進行解釋。由表4旋轉后的因子載荷矩陣看出：在第一個公因子F1上有較高載荷的都是體現盈利能力的指標，因此將F1命名為盈利能力因子。在第二個公因子F2上有較高載荷的都是體現償債能力的指標，因此將F2命名為償債能力因子。在第三個公因子F3上有較高載荷的都是體現營運能力的指標，因此將F3命名為營運能力因子。在第四個公因子F4上有較高載荷的都是體現發(fā)展能力的指標，因此將F4命名為發(fā)展能力因子。

4.因子得分與財務能力總得分

由因子得分系數矩陣能夠得到每個公因子的得分，四個公因子的得分函數分別為：

F1=-0.052X1-0.048X2-0.033X3+0.324X4+0.310X5+0.244X6+0.278X7+0.020X8+0.013X9-0.091X10-0.010X11

F2=0.356X1+0.364X2+0.344X3-0.059X4-0.008X5-0.019X6-0.054X7+0.086X8+0.045X9+0.011X10+0.022X11

F3=0.047X1+0.065X2+0.059X3+0.043X4+0.030X5-0.161X6+0.058X7+0.529X8+0.497X9+0.025X10+0.004X11

F4=0.025X1+0.024X2-0.003X3-0.032X4-0.023X5-0.052X6-1.36E-4X7+0.011X8+0.001X9+0.768X10+0.587X11

根據各個公因子的得分，再將旋轉后的各公因子對應的方差貢獻率作為權數，計算出因子加權綜合得分，公式為：

其中，F表示財務能力綜合得分，Fi表示第i個公因子的得分，Ui表示第i個公因子旋轉后對應的方差貢獻率，U表示累計方差貢獻率。

因此，2012年的企業(yè)財務能力綜合得分公式為：endprint

F=（28.360F1+26.445F2+17.342F3+10.049F4）/82.196

運用同樣的方法，得出2013年的企業(yè)財務能力綜合得分公式為：

F=（28.479F1+26.767F2+16.330F3+10.529F4）/82.105

2014年的企業(yè)財務能力綜合得分公式為：

F=（28.798F1+26.529F2+16.950F3+9.756F4）/82.033

將企業(yè)財務能力綜合得分作為財務能力的衡量指標，用滯后一期的財務能力來研究對并購支付方式的影響。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

首先對模型中的所有變量進行描述性統(tǒng)計分析。由表5可知，并購支付方式的均值為0.77，說明現金支付方式占77%，這體現出我國主要還是以現金支付方式為主，股票支付方式采用的比較少。企業(yè)的財務能力是將財務能力綜合得分作為衡量指標，原始數據進行過標準化處理后，其均值為0，并且極大值為2.2124，極小值為-1.6436，標準差為0.5319，說明企業(yè)之間的財務能力是有差別的。

（二）相關性分析

采用Spearman相關系數對模型中的變量進行相關性分析。由表6可以看出財務能力與現金支付方式顯著正相關，通過5%的顯著性檢驗，可以體現出隨著財務能力的提高，主并企業(yè)采用現金支付方式的可能性增大，初步驗證了本文的研究假設，而且第一大股東持股比例、公司規(guī)模均與現金支付方式顯著正相關，關聯交易、相對交易規(guī)模以及并購類型中的股權標的物與現金支付方式呈現出顯著負相關關系。另外，解釋變量與控制變量之間的相關系數均比較低，說明各變量之間的多重共線性較弱。

（三）回歸分析

本文運用SPSS 19.0軟件研究財務能力對并購支付方式的影響。通過表7的回歸結果可以看出-2對數似然值為903.402，Cox & Snell R方為0.254，Nagelkerke R方為0.384，說明模型擬合效果較好。財務能力的回歸系數為0.393，P值為0.020，在5%的水平上顯著，表明隨著主并企業(yè)財務能力的提高，在并購時更傾向于使用現金進行支付，假設1得到驗證。同時也可以看出公司規(guī)模的回歸系數在1%的水平上與現金支付方式顯著正相關，第一大股東持股比例的回歸系數在10%的水平上與現金支付方式顯著正相關，而關聯交易、相對交易規(guī)模、并購類型中的股權標的物均與現金支付方式在1%的水平上顯著負相關。

六、研究結論與建議

本文以2013—2015年滬深A股上市公司并購重組事件為研究樣本，探討了企業(yè)財務能力對并購支付方式選擇的影響。研究結果表明主并企業(yè)財務能力越高，越有可能采用現金進行支付，假設得到驗證。當企業(yè)財務能力較高時，說明企業(yè)經營業(yè)績好，自身獲利能力強，現金流較為充足，因此在并購時更愿意采用現金來進行支付。

我國的資本市場不完善，市場環(huán)境容易發(fā)生變化，當企業(yè)通過自身經營獲得的現金流比較充足時，會優(yōu)先選擇從內部進行融資，從而減少對外源融資的依賴。我國上市公司的主要特點是股權高度集中，大股東持股比例較高，在這種模式下，控股股東維持控制權就可以獲取控制權私利，為了防止控制權被稀釋造成自己的利益受到損失，控股股東傾向于采用現金進行支付，從而減少并購過程中的不確定性，使并購交易能夠順利完成。同時與股票支付相比，用現金進行支付，交易程序較為簡單，能夠減少決策時間，縮短并購周期，提高并購的效率。

為促進企業(yè)之間并購的發(fā)展，從企業(yè)與政府兩個方面提出建議：第一，需要增強企業(yè)的財務能力。企業(yè)需要根據自身情況建立較為合理的資本結構，發(fā)揮財務杠桿的調節(jié)作用。同時要維持較高的盈利能力，為企業(yè)發(fā)起并購提供資金來源。而且需要合理利用企業(yè)資源，使得企業(yè)的經營業(yè)績得到提高，加強運營能力與發(fā)展能力。企業(yè)綜合財務能力得到提高后，當有投資機會降臨時可以及時抓住機遇，從而實現更好的發(fā)展。

第二，政府需要簡化股票支付方式的審核程序，縮短審核批準流程，使得企業(yè)使用股票進行支付的并購時間能夠縮短，這樣企業(yè)在選擇支付方式時能根據自身財務狀況去選擇不同的方式進行支付，無需過多考慮并購時間造成的差異。另外，我國企業(yè)的融資渠道尚不完善，當企業(yè)內部資金不足時，銀行貸款仍是企業(yè)主要的融資渠道，這會限制企業(yè)在并購時資金的可獲得性。因此需要創(chuàng)新融資工具，豐富并購融資渠道，從而緩解企業(yè)的外部融資約束，促進我國并購市場的發(fā)展，充分發(fā)揮并購的資源配置作用。

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