徐 虹, 林鐘高, 朱雅萍

(安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性、公司治理機(jī)制與 企業(yè)IPO前盈余管理

徐 虹, 林鐘高, 朱雅萍

(安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

本文以2008～2014年在深圳中小板上市的202家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司為研究樣本，考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理及其背景異質(zhì)性對被投資企業(yè)IPO前盈余管理的影響。實(shí)證檢驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例及向企業(yè)派出董事比例對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前盈余管理無顯著影響，但是向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)派出專業(yè)董事比例與IPO前盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步區(qū)分不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的研究發(fā)現(xiàn)，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出董事、專業(yè)董事及其持股比例有助于減輕企業(yè)IPO前盈余管理程度，但是上述研究結(jié)果并未出現(xiàn)在獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資中。盡管風(fēng)險(xiǎn)投資普遍成為一種外部治理機(jī)制，但是其治理能力和效果卻受到不同制度環(huán)境的制約與影響，這為進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

風(fēng)險(xiǎn)投資；公司治理機(jī)制；背景異質(zhì)性；IPO前盈余管理

一、引 言

近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資對于推動(dòng)中小企業(yè)的成長扮演了重要的角色。由于高科技的中小私有企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要流向，這類企業(yè)所具有的大量高度專業(yè)性的無形資產(chǎn)、公司經(jīng)營時(shí)間短且前景不明朗等特征，是形成不完全風(fēng)險(xiǎn)投資合約的關(guān)鍵因素，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資中由信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問題更加突出。風(fēng)險(xiǎn)投資通過進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)等方式參與被投資企業(yè)公司治理，監(jiān)督和約束管理層的行為，降低代理成本、提升決策質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)融資支持、增值服務(wù)和監(jiān)督控制的完美結(jié)合，在幫助被投資企業(yè)克服成長不確定性同時(shí)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、保證投資增值。由此，國外學(xué)者圍繞風(fēng)險(xiǎn)投資參與被投資公司治理的后果展開討論，但是研究結(jié)論卻存在明顯的分歧。以Lerner(1995)[1]和Gompers(1995)[2]為代表的學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入能夠提高被投資公司的治理水平(比如更換CEO的可能性更高，董事會(huì)的監(jiān)督性更強(qiáng)等)，進(jìn)而增加經(jīng)營績效和企業(yè)價(jià)值；而也有學(xué)者則認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅無法改善被投資公司的治理環(huán)境，相反，出于其追求自身投資利益最大化(或者投資損失最小化)的營利目標(biāo)和“賺錢就逃離市場”的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，可能還會(huì)與管理層“合謀”，共同侵害中小投資者的利益[3]。

基于不同的制度背景，如何看待我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的治理作用，我們選擇其中最為敏感的盈余管理話題。國內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，為了獲得更高的發(fā)行價(jià)格以募集更多的資金，上市公司普遍存在IPO前的盈余管理行為，且更傾向于進(jìn)行正向盈余管理。那么，作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的程度是否影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前的盈余管理行為？即：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是借助其專業(yè)能力，以派出董事或?qū)I(yè)董事的方式強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司治理，監(jiān)督被投資企業(yè)，降低其會(huì)計(jì)操縱程度、抑制盈余管理、提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量？還是利用自身的投資、經(jīng)營和管理等方面專業(yè)優(yōu)勢與被投資企業(yè)管理層“合謀”，加劇會(huì)計(jì)操縱，通過盈余管理的方式調(diào)節(jié)被投資公司的經(jīng)營績效，以便自己在退出時(shí)能獲得最大的投資收益？這是本文研究的首要問題。

值得進(jìn)一步思考的是，盡管國內(nèi)外已有不少文獻(xiàn)基于風(fēng)險(xiǎn)投資的投資動(dòng)機(jī)、資金來源以及市場聲譽(yù)等角度研究其對IPO企業(yè)的影響(Rindermann，2005；Brander等，2008；張學(xué)勇和廖理，2011；陳偉和楊大楷，2013)[4][5][6][7]。同時(shí)也有一些文獻(xiàn)研究風(fēng)險(xiǎn)投資介入對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)安排及治理效率的影響(Timmons，1986；Manigart等，2002；Baker和Gompers，2003；Hochberg，2005；談毅、葉岑，2001)[8][9][10][11][12]。但缺少基于風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)公司治理的視角考察不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO前盈余管理的影響。不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資動(dòng)機(jī)差異可能導(dǎo)致參與公司治理程度的差異，進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO過程產(chǎn)生的作用可能不同。

基于以上考慮，本文以2008～2014年在深圳中小板上市的202家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司為研究樣本，嘗試基于“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景不同——投資動(dòng)機(jī)不同——參與公司治理差異——盈余管理行為差異”的角度，考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理對企業(yè)IPO前盈余管理的影響，找尋現(xiàn)有研究結(jié)論對立沖突的原因。本文的可能貢獻(xiàn)在于：(1)提供風(fēng)險(xiǎn)投資治理價(jià)值的新證據(jù)。通過分析不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前盈余管理的影響，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景異質(zhì)性可能對風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的效果產(chǎn)生重要影響，提供了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景差異導(dǎo)致參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理差異進(jìn)而影響到IPO企業(yè)的機(jī)理與路徑，部分解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理效果的悖論問題；(2)為監(jiān)管政策的制定提供參考。本文的結(jié)論表明，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更有助于抑制公司IPO前的盈余管理行為，發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。因此，在IPO過程中可能需要對非政府類風(fēng)投參與企業(yè)的會(huì)計(jì)操縱問題予以更多關(guān)注；(3)為企業(yè)投資實(shí)踐提供管控意見。本文的研究表明，通過派出專業(yè)董事參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)董事會(huì)治理，是提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)治理的重要手段，這對于風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何加強(qiáng)投后管理、提升風(fēng)投機(jī)構(gòu)價(jià)值增值服務(wù)能力也具有重要的參考價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制與IPO前盈余管理

相對于國外風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，我國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，管理相對滯后。清科集團(tuán)研究中心發(fā)布的2012年創(chuàng)投市場展望報(bào)告認(rèn)為，相對于目前中國市場風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量及投資額的膨脹度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投后管理還很落后。隨著創(chuàng)投市場的發(fā)展，創(chuàng)投市場上的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目變得越來越稀缺，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須更加重視為企業(yè)提供增值服務(wù)，建立更為良性的投資鏈，從“廣開源”到“深培養(yǎng)”，深入發(fā)掘已投項(xiàng)目潛力。因此，投后管理可能是影響未來我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)競爭力的重要因素。董事會(huì)是公司治理的核心，據(jù)投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)顯示，2014年風(fēng)險(xiǎn)投資案例中有80%都伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資管理人進(jìn)入被投資公司董事會(huì)。由此可見，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越來越多地利用“用手投票”的董事會(huì)治理機(jī)制，以派出董事方式進(jìn)入被投資公司，實(shí)現(xiàn)其對被投資公司的監(jiān)督、支持和培育。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一類“積極股東”，追求高收益以及實(shí)現(xiàn)最大化投資收益的目的使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)既有動(dòng)機(jī)也有能力參與到被投資企業(yè)的管理決策中去。如Guo和Jiang(2013)[13]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家可以通過影響研發(fā)決策以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新以及商業(yè)模式創(chuàng)新等多種途徑，參與企業(yè)的決策或者經(jīng)營管理，從而在價(jià)值創(chuàng)造層面為企業(yè)帶來更大的長遠(yuǎn)利益。Marco和Marfa(2007)[14]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資擁有大量的產(chǎn)業(yè)知識(shí)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理者相比，風(fēng)險(xiǎn)投資對市場的需求和企業(yè)未來的發(fā)展方向更加了解。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資作為資源嵌入型的資本，可以通過股權(quán)行使股東權(quán)力或者通過董事會(huì)行使董事權(quán)力兩個(gè)路徑，利用強(qiáng)大的資本運(yùn)營能力、廣泛的信息渠道和社會(huì)資源，給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來機(jī)制上的革新和治理上的提高；憑借其自身的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源和豐富的行業(yè)投資管理經(jīng)驗(yàn)，給予被投資企業(yè)建立健全公司治理機(jī)制方面的建議；通過派駐高管、專業(yè)董事等積極參與被投資企業(yè)的公司治理，規(guī)范和約束公司管理層的行為，減少代理沖突，抑制被投資企業(yè)IPO前的盈余管理行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)注入資金，委托風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對其資金進(jìn)行管理。又由于環(huán)境的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可能不會(huì)向風(fēng)險(xiǎn)投資家傳遞充分的信息，而投資后由于雙方的行為難以約束或是對未來不確定情況難以依賴于第三方公正裁決的原因，信息不對稱和不確定性引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與投資的全過程。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)希望盡量減少這種由信息不對稱以及契約的不完備性帶來的問題，就會(huì)通過“用手投票”的董事會(huì)和“用腳投票”的股東會(huì)參與被投資企業(yè)的公司治理，抑制盈余管理。第一，持股比例的確定。風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例一方面反映了風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資企業(yè)的資金投入水平，另一方面也間接反映了風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的程度(許昊等，2015)[15]。Bottazzi等(2008)[16]研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的影響與其持股比例顯著正相關(guān)，持股比例越高，干預(yù)和控制被投資企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)的能力越強(qiáng)，提供后續(xù)融資、專業(yè)管理等增值服務(wù)價(jià)值越高。因此，可以合理預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督管理力度越大，越有助于抑制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前的盈余管理行為。第二，董事會(huì)席位的擁有。董事會(huì)在公司運(yùn)行機(jī)制中起到至關(guān)重要的作用：決定公司的經(jīng)營決策、制定公司的發(fā)展戰(zhàn)略。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)希望憑借其持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份進(jìn)而可以向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)派出董事，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)董事會(huì)中擁有一定的席位，增加在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的話語權(quán)，從而影響到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營策略和戰(zhàn)略方針(Kaplan，2003)[17]，甚至風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)直接向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)派出專業(yè)人士在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高管層中任職，直接參與到公司的日常經(jīng)營管理中，并通過定期檢查的方式監(jiān)督管理層。Kim和Lim(2010)[18]研究發(fā)現(xiàn)董事的法律、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)背景對企業(yè)來說都是有用的資源。具有法律、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)等專業(yè)背景的董事，可以充分發(fā)揮自身的專業(yè)知識(shí)甚至專有資源優(yōu)勢監(jiān)督企業(yè)，有效發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)(Monks和Minow，2015)[19]，從而可能更有效地監(jiān)督企業(yè)IPO的整個(gè)過程。如Abbot(2000)[20]研究發(fā)現(xiàn)，具備財(cái)務(wù)背景獨(dú)立董事越多，越有助于減少公司財(cái)務(wù)舞弊發(fā)生的可能性。在國內(nèi)，吳清華、王平心(2008)[21]研究發(fā)現(xiàn)，聘請具備廣泛專業(yè)背景獨(dú)立董事對于上市公司全面提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有重要意義。因此，可以合理預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的派出董事及專業(yè)董事比例越高，越有助于全面監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理，從而減少逆向選擇以及投資后的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，有效發(fā)揮監(jiān)督認(rèn)證效應(yīng)，降低企業(yè)IPO前盈余管理程度。綜上分析，提出本文假設(shè)1：

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理有助于抑制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前的盈余管理行為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高、派出董事及專業(yè)董事比例越大，這種抑制效應(yīng)越大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性、風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制與企業(yè)IPO前盈余管理

由于資金來源、投資偏好及策略、行業(yè)專長、投后管理方式、投資經(jīng)驗(yàn)與信譽(yù)等方面的明顯差異，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值、提供增值服務(wù)能力以及對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督控制機(jī)制等方面存在顯著差異，進(jìn)而導(dǎo)致不同類型風(fēng)險(xiǎn)投資參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理的效果也可能存在明顯差異。結(jié)合國內(nèi)外現(xiàn)有研究和我國風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，本文參照陳偉和楊大楷(2013)[7]研究，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出資人背景的差異，將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)區(qū)分為政府背景、企業(yè)背景和獨(dú)立背景三類。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長的重要參與者，不但可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供早期資金來源，而且，通過支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有利于實(shí)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展(Kortum和Lerner，2000)[22]。因此，各國政府出于促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展及科技創(chuàng)新的目的，會(huì)大力支持風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)自20世紀(jì)80年代開始起步，伴隨著股票市場的發(fā)展、《合伙企業(yè)法》以及深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板的推行，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展速度相當(dāng)可觀。近些年來，外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在中國市場不斷開疆辟土，迫使我國政府為改變風(fēng)險(xiǎn)投資市場格局，陸續(xù)成立了以中科招商和深創(chuàng)投等為代表的大型PE/VC，成為本土風(fēng)險(xiǎn)投資的領(lǐng)航者。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資可以緩解信息不對稱造成的市場資源配置失靈問題，其進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的初衷不是為了通過IPO獲取短期收益實(shí)現(xiàn)退出，而是為了積極響應(yīng)國家方針政策，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。因此，這類風(fēng)險(xiǎn)投資出于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、穩(wěn)定市場和促進(jìn)科技進(jìn)步的考慮，可能會(huì)通過向企業(yè)投資，持有企業(yè)的股份進(jìn)而可以向企業(yè)派出董事，在企業(yè)中尋求更多的董事會(huì)席位，以便更好地監(jiān)督企業(yè)，有效發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。

獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)就是為了獲取投資收益，是典型的以退出為導(dǎo)向的活躍、長期的專業(yè)財(cái)務(wù)資本投資者(Tykvova，2003)[23]。獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理者大多是由具備豐富金融知識(shí)以及充分了解市場、具有行業(yè)背景的技術(shù)管理專家組成，敏銳的洞察力和對企業(yè)價(jià)值的甄別能力以及長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光使得其能夠在制定發(fā)展戰(zhàn)略、進(jìn)一步獲取融資等方面體現(xiàn)核心價(jià)值(Maula，2001；Maula等，2005)[24][25]。但是，不同于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的是，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資希望盡快實(shí)現(xiàn)回報(bào)，可能通過投入資金持有企業(yè)的股份，派出董事參與企業(yè)公司治理，更可能通過幫助企業(yè)進(jìn)行IPO前正向盈余管理實(shí)現(xiàn)其順利上市并取得較高股票發(fā)行價(jià)格的目的，從而迅速實(shí)現(xiàn)超額投資回報(bào)，通過IPO順利退出。同時(shí)，優(yōu)越的金融及行業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，使得其向企業(yè)派出的董事具備專業(yè)背景的可能性大大增加，憑借自身的資源稟賦幫助被投資企業(yè)進(jìn)行IPO前正向盈余管理。

企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最早是受巨大投資收益的誘惑(Siegel等，1988)[26]。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，其投資于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的目的不再像初始時(shí)單一，他們還注意到通過參與風(fēng)險(xiǎn)投資，可以實(shí)現(xiàn)公司在市場、技術(shù)、以及未來發(fā)展等方面的發(fā)展戰(zhàn)略(Yost和Devlin，1993；Ernst和Young，2002)[27][28]，并且可以充分發(fā)揮自身的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、潛在客戶/供應(yīng)商資源以及研發(fā)能力等專業(yè)優(yōu)勢，產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)(Aernoudt和Jose，2003；Maula等，2005)[29][25]。企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的關(guān)注焦點(diǎn)可能并不僅僅在于投資收益，而且還會(huì)關(guān)注能否通過投資實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略以及與自身的協(xié)同發(fā)展程度。因此，從投資動(dòng)機(jī)方面看，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資的群體特征不如另外兩種背景那么突出，參與企業(yè)公司治理的動(dòng)機(jī)不明顯，因此，IPO前盈余管理動(dòng)機(jī)不明顯。綜上分析，提出本文假設(shè)2：

H2：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的程度與企業(yè)IPO前盈余管理程度負(fù)相關(guān)，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的程度與企業(yè)IPO前盈余管理程度正相關(guān)，而企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的程度與企業(yè)IPO前盈余管理程度無顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2008年1月1日至2014年12月31日在深交所中小企業(yè)板上市的IPO公司為研究樣本，初始樣本為530家IPO公司。根據(jù)本文研究問題的需要，剔除無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的IPO公司，剩下有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司共216家，其中缺失樣本14個(gè)*分年份、分行業(yè)回歸估計(jì)盈余管理系數(shù)時(shí)缺失樣本13個(gè)，IPO公司招股說明書中風(fēng)投持股比例未清晰界定以至于難以判斷特定類型風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例導(dǎo)致缺失樣本1個(gè)，合計(jì)缺失樣本14個(gè)。，最終得到有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的有效樣本202個(gè)。我們通過查閱IPO公司的招股說明書，根據(jù)招股說明書中所載的企業(yè)股東名稱和主營業(yè)務(wù)中是否含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”等字樣，判斷是否有VC參與。同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，我們還將手工搜集的數(shù)據(jù)和Wind數(shù)據(jù)庫中PE/VC數(shù)據(jù)庫所收錄的數(shù)據(jù)進(jìn)行核實(shí)比對，最終確定是否有VC參與。對于風(fēng)險(xiǎn)投資參與背景類型的認(rèn)定，本文則借鑒陳偉和楊大楷(2013)[7]的研究做出進(jìn)一步判斷。為了避免極端值對研究結(jié)果的影響，本文對主要連續(xù)變量的上下5%進(jìn)行了Winsorize處理。本文所需數(shù)據(jù)均來自巨潮咨詢官網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為Excel，統(tǒng)計(jì)軟件為Stata。

(二)模型構(gòu)建

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，構(gòu)建本文研究模型如下：

DA=β0+β1GV+β2VCtime++β3VClock+β4Tenadu+β5Tenspon+β6Ato+β7Roa+β8Lev+β9Age+β10Ocf+β11Comp+β12Duit+β13Size+β14Shr1+β15State+β16GDP+Ind+Year+ε

(1)

DA=β0+β1GV+β2BC*GV+β3VCtime+β4VClock+β5Tenadu+β6Tenspon+β7Ato+β8Roa+

β9Lev+β10Age+β11Ocf+β12Comp+β13Duit+β14Size+β15Shr1+β16State+β17GDP+Ind+

Year+ε

(2)

其中：BC：Gov/Inde/Enterp；GV：Vcdu/Produ/Allvchold；BC*GV：表示不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的程度*對于不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資公司的持股比例，我們采用特定背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例(VChold)刻畫，取代原有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總持股比例(Allvchold)。。模型中被解釋變量DA是操控性應(yīng)計(jì)利潤，本文參照國內(nèi)外研究采用修正的Jones模型來度量IPO前一年的盈余管理程度，具體模型及數(shù)據(jù)計(jì)算過程不再贅述。模型中涉及如下解釋變量：風(fēng)投董事比例(VCdu)、專業(yè)董事比例(Produ)、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(Allvchold)以及IPO前特定背景下風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例(VChold)等等?？刂谱兞砍吮碇辛惺镜闹猓€包括公司規(guī)模(IPO前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù))、公司年齡(Ln(公司從成立到IPO時(shí)的月份數(shù)))、資產(chǎn)負(fù)債率(IPO前一年負(fù)債總額/IPO前一年資產(chǎn)總額)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(IPO前一年銷售收入/IPO前一年資產(chǎn)總額)、總資產(chǎn)收益率(IPO前一年凈利潤/IPO前一年資產(chǎn)總額)以及行業(yè)與年度等通常因素。具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義表

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析*限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)不再列示表格，有興趣的讀者資料備索。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，DA的最大值和最小值差距較大(分別為0.6504和-0.3017)，說明企業(yè)IPO前的盈余管理差異顯著。風(fēng)投董事比例(VCdu)和專業(yè)董事比例分別為12.69%和5.85%，說明我國風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市公司的程度還較低；IPO前風(fēng)險(xiǎn)投資總的持股比例(Allvchold)均值為12.90%，且變量Vcdu、Produ和Allvchold的最大值和最小值差距都較大，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理的程度存在顯著差異。進(jìn)一步觀察風(fēng)險(xiǎn)投資背景可以看出，在我國中小板上市公司中，獨(dú)立背景風(fēng)投機(jī)構(gòu)占比接近一半，而政府背景和企業(yè)背景的參與程度較低且相差無幾，各占比27.72%和28.21%，說明目前我國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)仍然以獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為主。

各主要變量相關(guān)系數(shù)結(jié)果表明，雖然DA和Vcdu、Produ以及Gov呈負(fù)相關(guān)但是只有應(yīng)計(jì)盈余管理和專業(yè)董事比例顯著負(fù)相關(guān)，并通過了10%的顯著性檢驗(yàn)。說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)派出的董事及專業(yè)董事比例越高，企業(yè)IPO前盈余管理程度可能越?。欢鴱娘L(fēng)投背景看，僅政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能夠在一定程度上抑制企業(yè)IPO前的盈余管理行為(通過了5%的顯著性檢驗(yàn))。上述結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的部分假設(shè)，但是仍需控制相關(guān)變量進(jìn)行多元回歸分析。

(二)OLS多元回歸分析

表2是OLS多元回歸結(jié)果，(1)、(2)、(3)列示了風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理程度對企業(yè)IPO前盈余管理的影響?？梢钥闯?，Vcdu、Produ和Allvchold的回歸系數(shù)均為負(fù)，但是只有專業(yè)董事持股比例(Produ)通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例、派出專業(yè)董事比例和派出董事比例等參與公司治理方式的不同，對企業(yè)IPO前的盈余管理行為的影響存在差異。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派出專業(yè)董事比例越大，越有助于抑制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前盈余管理行為，但是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例和派出董事比例的高低對抑制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前的盈余管理行為無明顯影響。假設(shè)1的結(jié)果僅獲得部分驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和董事比例對IPO前盈余管理影響不明顯，其原因可以通過比較研究樣本的公司IPO前風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(Allvchold)、第一大股東的持股比例(Shr1)、扣除風(fēng)投持股后前十大股東持股比例之和(Shr10)后窺見一斑*限于篇幅，本文不再列示IPO前風(fēng)投持股比例/第一大股東持股比例/前十大股東持股比例的描述性統(tǒng)計(jì)相關(guān)表格。有興趣的讀者資料備索。。全樣本風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(Allvchold)的均值、中位數(shù)分別為12.9%和10.1%，而第一大持股比例(Shr1)的均值、中位數(shù)分別為48.33%和48.03%，扣除風(fēng)險(xiǎn)投資持股后的公司前十大持股比例之和(Shr10)的均值、中位數(shù)則分別為80.89%和83.94%，總體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司的控股股東，其雖然參與公司治理，但是在董事會(huì)的投票機(jī)制下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的力量并不足以與大股東相抗衡；但是具有法律、經(jīng)濟(jì)、商業(yè)等專業(yè)背景的董事，可以充分發(fā)揮自身的專業(yè)知識(shí)甚至專有資源優(yōu)勢監(jiān)督企業(yè)，有效發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，尤其是可能更有效地監(jiān)督企業(yè)IPO過程中的財(cái)務(wù)報(bào)告信息的生產(chǎn)和提供，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

表2的(4)～(12)列示的是引入風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性后的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。(4)～(6)列示結(jié)果顯示，Gov*Vcdu、Gov*Produ、Gov*Vchold的回歸系數(shù)均為負(fù)，且分別在10%、1%、10%的水平上顯著。說明政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理的程度越深，企業(yè)IPO前盈余管理程度越小，對企業(yè)IPO前盈余管理行為越能起到抑制作用。此結(jié)果驗(yàn)證了前文的假設(shè)，即：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資更多地承載了一些社會(huì)職能，促成企業(yè)上市、通過IPO實(shí)現(xiàn)投資退出并不是其主要目標(biāo)。因此，在企業(yè)IPO前的盈余管理中更好地發(fā)揮了監(jiān)督認(rèn)證作用，有效抑制了IPO前的盈余管理行為；(7)～(9)列示結(jié)果表明，Inde*Vcdu、Inde*Produ、Inde*VChold的回歸系數(shù)均為正且只有Inde*Vchold通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，說明獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出董事和專業(yè)董事對企業(yè)IPO前盈余管理無顯著影響，但是隨著風(fēng)投持股比例的提高會(huì)加劇被投資企業(yè)IPO前的盈余管理程度；(10)～(12)列示結(jié)果顯示，Enterp*Vcdu、Enterp*Produ以及Enterp*Vchold的回歸系數(shù)為正(或負(fù))，且都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公司治理對企業(yè)IPO前盈余管理影響不明顯。

表2 OLS多元回歸分析結(jié)果

注：表中*、** 和*** 分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。下同。

進(jìn)一步對不同背景VC在IPO前風(fēng)投持股比例、第一大股東持股比例以及前十大股東持股比例的差異檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)(表3)，相比獨(dú)立背景和企業(yè)背景，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例(Allvchold)均值和中位數(shù)分別為15.14%和13.12%，高于另兩類背景的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(分別是13.19%和10.65%、10.25%和6.87%)；而對比三類不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(Allvchold)、第一大股東持股比例(Shr1)和扣除風(fēng)險(xiǎn)投資持股后的公司前十大持股比例之和(Shr10)的均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示研究樣本中政府背景參與的第一大股東持股比例(Shr1)和扣除風(fēng)險(xiǎn)投資持股后的公司前十大持股比例之和(Shr10)的均值和中位數(shù)(41.71%和39.54%、77.42%和79.78%)顯著低于獨(dú)立背景(50.56%和51.12%、81.83%和85.11%)和企業(yè)背景(51.19%和51.72%和83.51%和85.93%)，但是獨(dú)立背景和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間差異并不明顯。這一結(jié)果表明政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與獨(dú)立/企業(yè)背景參與存在顯著差異，所以也更加說明了風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性是影響風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理動(dòng)機(jī)和效果的重要因素。綜上，本文的假設(shè)2基本得到了驗(yàn)證。至于獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出董事和專業(yè)董事對IPO前盈余管理影響未獲得驗(yàn)證，其原因可能是由于我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展尚未成熟，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資雖然具有較強(qiáng)的逐名動(dòng)機(jī)，但是由于IPO后鎖定股份因素的影響*整理本文的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資IPO后鎖定股份的比例均值為9.042%，中位數(shù)為7.27%，最大值達(dá)到55.87%，方差為0.0731。其IPO后鎖定期均值為1.6404，中位數(shù)為1，最大值為3，方差為0.9293。說明獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資IPO后仍然持有被投資企業(yè)一定的股份。，獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)在一定程度上關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，以便尋求更好的機(jī)會(huì)退出，獲取超額的投資收益，因此其參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理并未體現(xiàn)出明顯加劇IPO前盈余管理的跡象。

表3 IPO前風(fēng)投持股比例/第一大股東持股比例/前十大股東持股比例的差異檢驗(yàn)

注：括弧內(nèi)均值T檢驗(yàn)對應(yīng)為t值，Wilcoxn秩和檢驗(yàn)對應(yīng)為z值。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于結(jié)果穩(wěn)健性的考慮，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)根據(jù)修正Jones模型得到的應(yīng)計(jì)盈余管理DA，取虛擬變量Dum_DA，當(dāng)DA>0時(shí)，Dum_DA取值為1，否則為0，對模型(1)和模型(2)進(jìn)行Logit回歸，與OLS多元回歸結(jié)果基本一致；(2)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)派出董事、監(jiān)事或高管，引入虛擬變量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否參與公司治理(Govern)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向企業(yè)派出董事、監(jiān)事或高管時(shí)時(shí)取值為1，否則為0，替代原有的解釋變量風(fēng)投董事比例(VCdu)以及風(fēng)投專業(yè)董事比例(Produ)，對模型一和模型二進(jìn)行OLS多元回歸，回歸結(jié)果基本一致，驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

五、研究結(jié)論及啟示

本文以2008～2014年深圳中小板風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理及其背景異質(zhì)性對企業(yè)IPO前盈余管理的影響，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。研究結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出專業(yè)董事比例越高，越能抑制企業(yè)IPO前盈余管理行為，而風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例以及向企業(yè)派出董事比例對企業(yè)IPO前盈余管理無著影響。進(jìn)一步引入風(fēng)投背景考察其背景異質(zhì)性導(dǎo)致參與公司治理的差異進(jìn)而對企業(yè)IPO前盈余管理的影響是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理有助于抑制企業(yè)IPO前盈余管理行為；獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO前盈余管理無顯著影響。

盡管近年來我國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展較快，但和西方發(fā)達(dá)國家相比，仍然存在較大的差距，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)良莠不齊，風(fēng)險(xiǎn)投資市場的發(fā)展仍然有待關(guān)注。因此，如何規(guī)范和引導(dǎo)我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的健康有序發(fā)展是一個(gè)亟待關(guān)注的問題。風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源、投資偏好、行業(yè)專長、投后管理方式、投資經(jīng)驗(yàn)與信譽(yù)等方面的差異，使得風(fēng)險(xiǎn)投資的異質(zhì)性愈發(fā)突出，且對風(fēng)險(xiǎn)投資的投資策略、增值服務(wù)能力和監(jiān)督控制機(jī)制等產(chǎn)生明顯的影響，因此，未來研究應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注由于風(fēng)險(xiǎn)投資背景方面的差異對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督認(rèn)證作用的影響機(jī)理與路徑。風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展為中小企業(yè)提供資金來源，但是由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對投資項(xiàng)目的監(jiān)督管理不夠，也為后來的投資失敗埋下了隱患。本文的研究不僅有助于幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)合理的監(jiān)管與激勵(lì)機(jī)制，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，充分發(fā)揮對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)督效應(yīng)，為自身獲取更好的投資收益，而且有助于優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部的公司治理結(jié)構(gòu)，提升治理效率。從而共同促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場的健康有序發(fā)展。

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VC’sHeterogeneities,CorporateGovernanceMechanismsandEarningsManagementPre-IPO

XU Hong, LIN Zhonggao, ZHU Yaping

(School of Buisness, Anhui University of technology, Ma’an Shan 243002, China)

Based on the empirical data of 202 SME companies backed by venture capital from 2008 to 2014, this paper studies how the VC’s participation in corporate governance affects the companies’ earnings management pre-IPO. It shows that the ratio of VC’s ownership and the proportion of directors appointed by VC institutions have no obvious effect on the earnings management pre-IPO, but the ratio of professional directors appointed by VC institutions has a significantly negative correlation with the earnings management pre-IPO. This paper further distinguishes the different backgrounds of venture capital and finds that VC backed by government could restrain companies’ earnings management pre-IPO by participating in corporate governance,but the independent and corporate backed VCs have no obvious impact on the earnings management pre-IPO.Based on the analysis above,this paper concludes that although VC has become an ordinary mechanism of external governance, its governance capability and effect is restricted by different institutional environment. The conclusion of the study provides empirical evidence for the further improvement of VC’s environment.

Venture Capital； Corporate Governance Mechanisms； Heterogeneities of VCs’ background；Earnings Management Pre-IPO

2017-02-23

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71372204；71572002)

徐虹(1972-)，女，安徽桐城人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院教授，博士；林鐘高(1960-)，男，福建泉州人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；朱雅萍(1994-)，女，安徽馬鞍山人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士生。

F239.65

A

1004-4892(2017)12-0069-10

(責(zé)任編輯:趙婧)