雪球財經(jīng) 供稿

上海萊士：高成長被證偽 管理層大減持

雪球財經(jīng) 供稿

當年的“血制品神股”上海萊士（002252），進入2017年之后，終于開始了高臺跳水的環(huán)節(jié)。曾經(jīng)，它的股價從1.6元左右起步，3年后攀升至高點26元，漲幅高達16倍，即使牛市崩潰之后依然雄風不改，獨守山崗一年多，市值超過1000億元。如此妖的股價背后，是業(yè)績的驚天動地——2013年，萊士的歸屬凈利潤僅為1.44億元，此后3年，該數(shù)字分別改寫為：5.11億元、14.40億元、16.10億元。漲幅分別為：255%、182%、11.80%。但是進入2017年后，這個成長數(shù)字卻神秘消失了，無論是營收還是利潤，都陷入到了負數(shù)的泥潭里。

股東是資本運作老手

上海萊士所從事的，是血制品行業(yè)，這是一個商業(yè)邏輯很簡單的行業(yè)。因為涉及衛(wèi)生安全，所以政府只發(fā)放有限的牌照，這就形成了全行業(yè)的政策門檻，競爭有限，供應滿足不了需求。近兩年，中國血液制品企業(yè)的采漿總量只有5000噸左右，而實際需求在1.2萬噸左右。于是血漿價格節(jié)節(jié)攀升，從業(yè)者賺到盤滿缽滿。血制品的技術(shù)門檻不高，更類似于采礦業(yè)，采血漿站的數(shù)量和利用率，決定了它的盈利能力。在這個江湖里，一開始萊士的地位并不高，僅僅是排名第四的二線選手，各方面都比較平庸，改變來自管理層與資本市場的奇妙化學反應。

萊士有兩個大股東：萊士中國和科瑞天誠。萊士中國的實際控制人黃凱，是一個美籍越南人，在血液制品行業(yè)浸淫了40多年，早在上世紀七、八十年代，就已經(jīng)從事這方面的業(yè)務了。80年代末，黃凱來到中國，尋找生意機會。他跟上海市血液中心血制品輸血器材經(jīng)營公司合資辦了這個公司，不過此后的十幾年，由于行業(yè)的計劃屬性和商業(yè)模式限制，一直發(fā)展緩慢。改變來自另一個股東的進入?？迫鹛煺\的實際控制人鄭躍文，是資本界響當當?shù)拇罄屑壢宋铮?jīng)是民生銀行的參與籌建者之一，玩起資本游戲輕車熟路。

鄭躍文決定走中國“3G資本”的道路，即通過對被投企業(yè)的長期持有，以行業(yè)整合、資源整合等方式，實現(xiàn)被投企業(yè)的第二輪價值提升。

2004年，鄭躍文投資上海萊士，決定以此作為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本運作的平臺。2008年，上海萊士IPO成功，但是此后的4年，由于熊市環(huán)境，股價低迷，想靠資本來壯大的心一直被壓抑著。2013年，機會終于來了。這一年，A股成長股的牛市啟動，科瑞天誠開啟了頻繁的資本運作。首先是質(zhì)押股份，在此后的幾年里，據(jù)統(tǒng)計，科瑞天誠累計質(zhì)押股份一共130次左右。拿到了錢，萊士就開始收購動作了。

依靠并購做到行業(yè)第一

2013年5月，上海萊士從中國生物自然人股東陳小玲手中購得9.9%的股權(quán)，一舉成為該公司的第三大股東，單方面聲明希望與中國生物展開業(yè)務合作，并共享商業(yè)資源。但這次收購最終由于中國生物方面的激烈反對而失敗。

同年，上海萊士發(fā)起了對河南另一家血制品企業(yè)邦和藥業(yè)的收購。根據(jù)公告，邦和每年的漿站采血量超過120噸，2013年凈利潤接近9000萬元。邦和藥業(yè)命不好，本來想著自己IPO的，沒想功虧一簣，于是參與其中的各方資本都想撤，價格合適，順勢就賣給了萊士。收購成功，業(yè)績并表，2014年一季度，上海萊士公告利潤預增150%-200%。2014年9月24日，萊士再次增發(fā)融資，收購安徽的血制品龍頭同路生物，同年12月1日，該并購獲證監(jiān)會審核通過。

兩輪收購完成，上海萊士一舉從行業(yè)第四，躍居中國最大的血液制品公司。首先是血漿站由12家增加到28家，遠超于第二名的18家漿站。上海萊士的產(chǎn)品類別也從7個一舉擴大到11個，涵蓋血液制品人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三類別，讓萊士的血漿綜合利用率大幅提升。規(guī)模擴大，血漿利用率提升，自然就是業(yè)績的大爆發(fā)，當年昂貴的收購價格在市值飆升十幾倍之后，一切都賺回來了。

另一方面，趁著牛市泡沫，萊士也玩起了炒股。2015年1月，上海萊士通過大宗交易系統(tǒng)購入萬豐奧威1900萬股；6月和9月，分別購入富春環(huán)保1000萬股和2000萬股，這三筆交易合計耗資8.74億元。2016年4月11日，上海萊士參與認購的天治星辰5號資產(chǎn)管理計劃，以34.38元的均價買入1500萬股興源環(huán)境，交易總金額為5.157億元。這三筆投資，萊士賺了8.75億元，相較于初始成本8.74億元，回報率翻倍。也就是說，靠著炒股，萊士賺的錢就占到了2015年歸母凈利潤的六成。真可謂股神是也。

高成長被證偽

這么一番分析下來，我們可以發(fā)現(xiàn)，萊士的業(yè)績神話，是由三個部分構(gòu)成的：第一，是血漿價格的上漲帶來的；第二，是并購帶來的規(guī)模擴張和效率提升；第三，炒股的投資收益。

第一個部分，是坐在風口上，純屬運氣好，但是因為有著產(chǎn)業(yè)發(fā)展的長期大邏輯在，短期內(nèi)倒也不用操心。第二和第三部分都依賴于資本加杠桿。只有在牛市的環(huán)境下，資本加杠桿才好使，才能借到更多的錢去收購，投資收益也水漲船高，一切心想事成。但是一旦牛市結(jié)束，麻煩就來了。首先是投資收益，幾乎無可避免的要縮水，但這還不是致命的，更糟糕的是錢不好借了，資金成本越來越貴，就沒有辦法用高價去收購同行的資產(chǎn)，于是，外延式增長的模式就玩不下去了，高成長的邏輯被打破。投資者出走，股價跳水，戴維斯雙殺，局面變得失控，一發(fā)不可收拾……

其實，血制品行業(yè)仍然是一個很好的生意，目前全行業(yè)的上市公司只有5家（包含上海萊士、華蘭生物、天壇生物、博雅生物和沃森生物），而全行業(yè)有32家持牌廠商。資本整合的空間仍然大有可為。

即使參考國外血制品巨頭，也是通過并購來獲得成長的，因為這個行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了，依靠技術(shù)創(chuàng)新、精細化運營等內(nèi)生化手段獲得的成長潛力是有限的，要不靠收購變戲法，要不就慢悠悠的發(fā)展。這跟采礦業(yè)的邏輯很相似。

但大牛市畢竟已經(jīng)過去了，萊士的收購大戲不得不落下帷幕。以目前1000億元的市值，業(yè)績負增長的預期，這樣的價格任誰也接受不了，即便打個三折仍然嫌貴啊。從今年初開始，萊士的高管層就進行了一輪猛烈的解禁減持動作，筆者查了一下，其解禁市值高達143億元，為A股3000多家公司之首。（作者：君臨團隊）