王聞

摘要：隨著我國信用評級市場的開放，國內(nèi)信用評級行業(yè)面臨新的挑戰(zhàn)。本文分析了信用評級市場開放可能帶來的影響，對開放后的市場格局進(jìn)行了展望，同時(shí)對我國信用評級業(yè)下一步的發(fā)展和參與全球競爭給出了三個(gè)戰(zhàn)略建議。

關(guān)鍵詞：信用評級 評級機(jī)構(gòu) 債券市場

中美兩國經(jīng)濟(jì)對話在2017年5月達(dá)成協(xié)議，中國將允許美資金融服務(wù)公司在中國開展信用評級服務(wù)。當(dāng)前，全球信用評級業(yè)幾乎為美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和歐洲的惠譽(yù)三巨頭所壟斷，這就相當(dāng)于向國際主要信用評級機(jī)構(gòu)開放中國市場。

國際信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國勢必引發(fā)國內(nèi)信用評級業(yè)和債市領(lǐng)域的調(diào)整，甚至?xí)绊懙秸麄€(gè)金融領(lǐng)域。本文將基于以上背景，討論信用評級業(yè)開放對國內(nèi)信用評級業(yè)可能產(chǎn)生的影響，以及我國信用評級業(yè)可采取的發(fā)展戰(zhàn)略。

信用評級業(yè)開放可能帶來的影響

（一）評級體系將出現(xiàn)“雙軌制”

首先，從評級結(jié)果來看，國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)和國際信用評級機(jī)構(gòu)對同一主體的評級結(jié)果之間存在著數(shù)個(gè)等級差，表明兩種不同評級體系之間存在著基準(zhǔn)效應(yīng)，或者說是在用兩把不同的尺子度量同一公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。如蔣賢鋒等（2017）的工作論文就討論了這種差異問題，并指出前者平均要比后者高出6～7個(gè)等級。

2006年中國人民銀行發(fā)布的《信用評級管理指導(dǎo)意見》，對信用評級要素、標(biāo)識和含義做了明確說明?？紤]到國內(nèi)債券發(fā)行人、投資人和監(jiān)管者已經(jīng)習(xí)慣使用中國信用評級體系的基準(zhǔn)，未來一段時(shí)期內(nèi)國內(nèi)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)沿用目前的信用評級標(biāo)準(zhǔn)，而不會(huì)依據(jù)國外評級標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整。而從國際信用評級機(jī)構(gòu)的角度來看，其信用評級已經(jīng)具有全球影響力。如果國內(nèi)不出臺新的管理辦法，那么在我國開放信用評級業(yè)后，很可能會(huì)出現(xiàn)信用評級的“雙軌制”，也就是國內(nèi)評級沿用以前制定的標(biāo)準(zhǔn)體系，而國外評級則采用各自在國際上已經(jīng)廣泛應(yīng)用的標(biāo)準(zhǔn)體系。

（二）國內(nèi)外信用評級行業(yè)收費(fèi)結(jié)構(gòu)存在差異

信用評級業(yè)開放之后，可能會(huì)對現(xiàn)有信用評級業(yè)的收費(fèi)結(jié)構(gòu)帶來影響。Horstmann （2015）的研究表明，三大評級機(jī)構(gòu)在2012年首次評級的費(fèi)用介于5萬～12萬歐元，每年跟蹤評級費(fèi)用則介于4萬～6.5萬歐元。目前我國信用評級機(jī)構(gòu)的評級費(fèi)用大致是工商企業(yè)首次評級25萬元，跟蹤評級5萬元，實(shí)際業(yè)務(wù)中考慮到評級選購問題1，評級費(fèi)用會(huì)更低。這種費(fèi)用上的差異會(huì)在很大程度上支撐未來國內(nèi)信用評級業(yè)的“雙軌制”體系。

（三）促進(jìn)債券市場開放

信用評級業(yè)的開放對行業(yè)市場競爭結(jié)構(gòu)帶來影響。目前我國債券市場的主要融資方和投資方都是中資機(jī)構(gòu)，主要使用貨幣是人民幣。不過，隨著QFII、RQFII、債券通和允許境外金融機(jī)構(gòu)乃至非金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)債融資，債市開放已經(jīng)有了較大突破。開放境外信用評級業(yè)進(jìn)入我國債市，將在一定程度上解決外資投資中國債市時(shí)在信用評級方面面臨的合規(guī)要求問題，從而促進(jìn)我國債券交易市場進(jìn)一步對外開放。

信用評級業(yè)開放后的市場競爭格局

結(jié)合當(dāng)前境內(nèi)債券市場的結(jié)構(gòu)特征，筆者預(yù)判信用評級業(yè)對外開放后，在境內(nèi)債券市場競爭過程中，投資方與融資方由于身份不同及業(yè)務(wù)發(fā)展方向不同，將對內(nèi)資評級機(jī)構(gòu)和外資評級機(jī)構(gòu)有不同偏好（如表1所示）。

表1 信用評級業(yè)對外開放后內(nèi)外資評級機(jī)構(gòu)可能的競爭格局

境內(nèi)中資融資人

以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主 境內(nèi)中資融資人

以全球業(yè)務(wù)為主 境內(nèi)外資融資人 結(jié)構(gòu)化融資

境內(nèi)投資人 內(nèi)資機(jī)構(gòu)占優(yōu) 內(nèi)外資機(jī)構(gòu)競爭 外資機(jī)構(gòu)占優(yōu)

（剛剛出現(xiàn)） 內(nèi)外資機(jī)構(gòu)

競爭

境外投資人 內(nèi)外資機(jī)構(gòu)競爭

（尚未形成） 外資機(jī)構(gòu)占優(yōu) 外資機(jī)構(gòu)占優(yōu)

（尚未形成） 外資機(jī)構(gòu)占優(yōu)

（商未形成）

表1中的中資機(jī)構(gòu)和外資機(jī)構(gòu)并不是以注冊地為依據(jù)，而是以控股方是境內(nèi)還是境外劃分的。具體而言：

在“境內(nèi)投資人—以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主的境內(nèi)融資人”這個(gè)組合中，考慮到國內(nèi)信用評級業(yè)已經(jīng)建立的客戶關(guān)系和價(jià)格優(yōu)勢，以及投資人實(shí)際需求，基本上內(nèi)資評級機(jī)構(gòu)占據(jù)絕對優(yōu)勢。

在“境內(nèi)投資人—以全球業(yè)務(wù)為主的境內(nèi)融資人”這個(gè)組合中，主要發(fā)行人是具有全球業(yè)務(wù)的大型國企，已經(jīng)通過海外融資獲得了外資機(jī)構(gòu)的評級，這個(gè)板塊將是未來一段時(shí)間內(nèi)外資評級機(jī)構(gòu)競爭最激烈的舞臺。

在“境內(nèi)投資人—外資融資人”這個(gè)組合中，考慮到現(xiàn)在境內(nèi)人民幣債市融資的外資機(jī)構(gòu)主要是有全球影響力的大企業(yè)，外資評級機(jī)構(gòu)將占據(jù)一定的優(yōu)勢。這個(gè)市場板塊剛剛起步，目前市場容量還很小。

在“境外投資人—境內(nèi)融資人”這個(gè)組合中，從融資方角度來看，內(nèi)評機(jī)構(gòu)會(huì)有優(yōu)勢，但是從投資方角度來看，如果境外機(jī)構(gòu)要持有這些債券，就需要滿足東道國在信用評級上的監(jiān)管要求，因此整體看外資評級機(jī)構(gòu)有優(yōu)勢。這個(gè)板塊也將是未來內(nèi)外資評級機(jī)構(gòu)競爭的一個(gè)舞臺，不過考慮到現(xiàn)在外資機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債市的投資主要還集中在利率債以及超高等級信用債上，這個(gè)市場板塊目前尚在起步過程中。

在“境外投資人—以全球業(yè)務(wù)為主的境內(nèi)融資人”這個(gè)組合中，基于融資方出于更便利于全球融資的目的，以及投資人考慮監(jiān)管要求等因素，都會(huì)優(yōu)先考慮外資評級機(jī)構(gòu)，外資評級機(jī)構(gòu)將會(huì)占有優(yōu)勢。

在“境外投資人—境內(nèi)外資融資人”這個(gè)組合中，考慮到投融資雙方都是境外機(jī)構(gòu)，因此外資評級機(jī)構(gòu)將占據(jù)明顯優(yōu)勢。當(dāng)然，考慮到境外機(jī)構(gòu)還很少在境內(nèi)債市發(fā)債，所以這個(gè)市場即使出現(xiàn)，規(guī)模也將非常小。

另外有兩個(gè)較為特殊的領(lǐng)域：

在“境內(nèi)投資人—結(jié)構(gòu)化融資”這個(gè)組合板塊，內(nèi)資評級機(jī)構(gòu)熟悉國內(nèi)的監(jiān)管規(guī)則、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及底層的信用風(fēng)險(xiǎn)情況，而外資評級機(jī)構(gòu)則熟悉風(fēng)險(xiǎn)建模和評估，同時(shí)這個(gè)領(lǐng)域的信用評級費(fèi)用要比一般信用評級費(fèi)用高出很多，因此外資評級機(jī)構(gòu)有動(dòng)力進(jìn)入其中，未來這也是一個(gè)內(nèi)資和外資評級機(jī)構(gòu)競爭的重點(diǎn)領(lǐng)域。endprint

最后在“境外投資人—結(jié)構(gòu)化融資”這個(gè)組合中，考慮到外資機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)化融資方面的監(jiān)管要求，外資評級機(jī)構(gòu)將具有較大的優(yōu)勢。當(dāng)然現(xiàn)在幾乎還沒有境外資金投資于境內(nèi)的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，所以這個(gè)市場目前還不存在。

綜合來看，在信用評級業(yè)開放的大背景下，內(nèi)資和外資評級機(jī)構(gòu)各有其占優(yōu)的市場板塊；在某些領(lǐng)域中，二者將會(huì)展開比較激烈的競爭。

我國信用評級業(yè)的國際競爭戰(zhàn)略建議

自從進(jìn)入21世紀(jì)以來，國際三大信用評級機(jī)構(gòu)在安然事件以及全球金融危機(jī)中飽受批評，不過其在全球金融體系中的作用并未削弱，依然保持著在全球信用評級業(yè)的寡頭壟斷地位，在全球金融體系中擁有較大影響力。

隨著中國金融市場的對外開放，以及亞投行、金磚銀行的設(shè)立和“一帶一路”倡導(dǎo)的推進(jìn)，中國金融業(yè)開始在全球金融業(yè)中嶄露頭角?？紤]到信用評級業(yè)在全球金融體系的重大作用以及美國在這個(gè)行業(yè)的壟斷地位，筆者認(rèn)為我國當(dāng)下需要針對信用評級行業(yè)制定更為清晰的發(fā)展路徑和全球競爭戰(zhàn)略，從而提升我國金融業(yè)在全球中的競爭力。

結(jié)合前面的討論，筆者提出以下思想，以應(yīng)對未來國內(nèi)外信用評級業(yè)新的格局和發(fā)展變化。

（一）整合戰(zhàn)略

結(jié)合行業(yè)研究和歷史經(jīng)驗(yàn)，信用評級業(yè)是一個(gè)高壁壘的寡頭壟斷行業(yè)。而我國信用評級機(jī)構(gòu)相對數(shù)量較多，顯然這種格局不利于信用評級業(yè)的做大做強(qiáng)。因此監(jiān)管部門可考慮推動(dòng)行業(yè)進(jìn)行整合。其中重點(diǎn)要關(guān)注兩個(gè)問題。首先是所有者結(jié)構(gòu)問題，筆者認(rèn)為應(yīng)該力推金融機(jī)構(gòu)特別是銀行和金融資產(chǎn)管理公司，入股或者并購現(xiàn)有的中國信用評級機(jī)構(gòu)，通過這種方式把散落在不同機(jī)構(gòu)中的企業(yè)違約和違約損失信息整合到新的信用評級機(jī)構(gòu)中，從而解決我國信用評級缺乏歷史數(shù)據(jù)支撐的技術(shù)性難題。其次是付費(fèi)模式問題，當(dāng)前發(fā)行人付費(fèi)模式的利益沖突問題已經(jīng)越發(fā)明顯，而投資人付費(fèi)模式也存在潛在的利益沖突。考慮到我國已經(jīng)存在一家投資人付費(fèi)的評級機(jī)構(gòu)，未來行業(yè)整合應(yīng)主要圍繞發(fā)行人付費(fèi)模式的機(jī)構(gòu)展開。一個(gè)較為合理的市場結(jié)構(gòu)安排是一家投資人付費(fèi)機(jī)構(gòu)加上兩家（最多不超過三家）發(fā)行人付費(fèi)機(jī)構(gòu)，并給這幾家信用評級機(jī)構(gòu)提供公平的舞臺去競爭，從而在未來演化出更合理的商業(yè)模式。

（二）結(jié)盟戰(zhàn)略

三大信用評級機(jī)構(gòu)不僅主導(dǎo)了美國在岸市場的信用評級業(yè)務(wù)，也主導(dǎo)了在歐洲特別是倫敦離岸市場的信用評級業(yè)務(wù)。歐盟內(nèi)部除英國以外的國家對此都甚為不滿，這在2011—2013年發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)中表現(xiàn)得尤其明顯。

考慮到現(xiàn)實(shí)的競爭格局，我國信用評級業(yè)很難與三大信用評級機(jī)構(gòu)合作來主導(dǎo)和引領(lǐng)未來國際信用評級業(yè)的發(fā)展。為了提升我國在國際信用評級業(yè)的話語權(quán)，筆者建議在國內(nèi)信用評級業(yè)完成整合之路后，展開和世界其他地區(qū)特別是歐洲大陸地區(qū)在信用評級領(lǐng)域的合作，組建全球性信用評級機(jī)構(gòu)，以此打破三巨頭在信用評級業(yè)的獨(dú)占地位。過去兩年，我國發(fā)起成立的亞投行在國際上取得了巨大成功，一個(gè)重要原因就是設(shè)計(jì)出讓大家利益均沾的合作和參與機(jī)制。將來這套理念也可以應(yīng)用到我國發(fā)起的全球性信用評級機(jī)構(gòu)中。

（三）包圍戰(zhàn)略

其核心思想類似于“農(nóng)村包圍城市”這一偉大思想?，F(xiàn)在三大信用評級機(jī)構(gòu)主導(dǎo)了全球市場的信用評級業(yè)務(wù)，并且和全球大型企業(yè)建立了密切的客戶關(guān)系。但是在新興市場和邊緣市場上，以及眾多地區(qū)的非全球影響性企業(yè)客戶上，三巨頭尚存在盲區(qū)。未來中資信用評級機(jī)構(gòu)或者是中外合資信用評級機(jī)構(gòu)可以重點(diǎn)關(guān)注這些市場和企業(yè)客戶，通過信用評級業(yè)務(wù)的增量逐漸建立優(yōu)勢并且增加影響力和信譽(yù)度，然后逐步延伸到全球性債券市場和高端客戶中。

隨著亞投行、金磚銀行和絲路基金等新興國際開發(fā)性金融組織的興起，未來我國發(fā)起成立的全球性信用評級機(jī)構(gòu)可以與這些機(jī)構(gòu)以及國際倡議對接，形成在基礎(chǔ)設(shè)施投資、融資和信用評級領(lǐng)域的“鐵三角”。通過“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的實(shí)施，構(gòu)建對這些國家主權(quán)信用和公司信用的風(fēng)險(xiǎn)評估體系，進(jìn)而打造我國的全球性金融實(shí)力。

注：

1. 評級選購問題是指在發(fā)行人付費(fèi)模式下，信用評級機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)為了商業(yè)利益而討好發(fā)行人，從而給出虛高評級，同時(shí)發(fā)行人也可以藉此在各個(gè)信用評級機(jī)構(gòu)之間選購可以給出最高評級的信用評級機(jī)構(gòu)。

參考文獻(xiàn)

[1]蔣賢鋒，F(xiàn). Packer. 中外企業(yè)信用評級的差異及其決定因素[Z]. 人民銀行工作論文. 2017.

[2]Horstmann， Ulrich. 信用評級機(jī)構(gòu)的秘密權(quán)利（Die Geheime Macht Der Ratingagenturen）[M]. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2015。

作者單位：哈爾濱工業(yè)大學(xué)（威海）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏endprint