(安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601)

我國(guó)新三板轉(zhuǎn)板制度研究

錢欣然

(安徽大學(xué)，安徽 合肥 230601)

近年來，新三板市場(chǎng)上掀起了一陣“轉(zhuǎn)板”之風(fēng)，在新三板市場(chǎng)上成長(zhǎng)壯大起來的企業(yè)渴望向高層次資本市場(chǎng)發(fā)展，但是我國(guó)目前尚未建立起相應(yīng)的轉(zhuǎn)板制度，導(dǎo)致企業(yè)缺乏合適的轉(zhuǎn)板路徑。本文通過對(duì)我國(guó)新三板市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，并結(jié)合國(guó)外推行轉(zhuǎn)板制度的先例，從中發(fā)現(xiàn)推行新三板轉(zhuǎn)板制度的必要性，在此基礎(chǔ)上就建立我國(guó)新三板轉(zhuǎn)板制度提出相應(yīng)的建議。

新三板；轉(zhuǎn)板制度；“綠色通道”

一、研究背景

2017年，新三板掛牌企業(yè)的“轉(zhuǎn)板”熱潮開展得如火如荼。截至2017年4月底，至少有86家新三板掛牌企業(yè)向證監(jiān)會(huì)提交了IPO申請(qǐng)，至少有327家新三板企業(yè)進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期。

眾多新三板掛牌企業(yè)選擇離開新三板，前往主板或創(chuàng)業(yè)板上市，其原因主要在于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性過低，企業(yè)面臨著融資難、市值低、再融資難以及投資者難以退出等等問題。倘若企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)成功轉(zhuǎn)板，無(wú)論是在企業(yè)估值、融資能力還是股票流動(dòng)性等方面都會(huì)有顯著的提升，這也是眾多新三板企業(yè)對(duì)轉(zhuǎn)板趨之若鶩的原因所在。

二、現(xiàn)狀分析

(一)國(guó)內(nèi)新三板轉(zhuǎn)板路徑分析

目前我國(guó)的新三板市場(chǎng)由于投資者準(zhǔn)入門檻高、交易制度不完善等原因?qū)е率袌?chǎng)缺乏流動(dòng)性，這就在一定程度上制約了企業(yè)繼續(xù)成長(zhǎng)，企業(yè)因此具有較高的轉(zhuǎn)板意愿。就目前來看，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚未有轉(zhuǎn)板制度，市場(chǎng)上雖已有15家新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)入高層次資本市場(chǎng)上市的案例，但這些企業(yè)是按照正常的IPO程序排隊(duì)上市，只不過在排隊(duì)期間還經(jīng)歷了在新三板市場(chǎng)停牌、摘牌的過程。這種做法本質(zhì)上與普通企業(yè)IPO無(wú)異，因此我國(guó)現(xiàn)有的新三板轉(zhuǎn)板方式嚴(yán)格上來說并不能被稱為是“轉(zhuǎn)板”，這種方式往往還會(huì)浪費(fèi)大量的時(shí)間成本和資金成本，例如三星新材，在完全符合主板上市的條件下，仍然排隊(duì)等待了644天，花費(fèi)了五千多萬(wàn)的發(fā)行費(fèi)用才完成主板上市，這樣的情況也發(fā)生在現(xiàn)階段每一個(gè)轉(zhuǎn)板企業(yè)的身上。

(二)美國(guó)轉(zhuǎn)板制度分析

美國(guó)的證券交易市場(chǎng)起步早，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和相應(yīng)制度發(fā)展的也較為完善，美國(guó)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板制度主要由升級(jí)轉(zhuǎn)板、降級(jí)轉(zhuǎn)板、平級(jí)轉(zhuǎn)板和內(nèi)部轉(zhuǎn)板四個(gè)部分構(gòu)成。

升級(jí)轉(zhuǎn)板是指在低層次資本市場(chǎng)的企業(yè)發(fā)展壯大后可以通過一定的程序進(jìn)入高層次資本市場(chǎng)，如在OTCBB市場(chǎng)掛牌的企業(yè)在滿足一定的條件后就可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克市場(chǎng)，美國(guó)其他市場(chǎng)之間也設(shè)有從低層級(jí)轉(zhuǎn)入高層級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和流程。

降板制度是指一旦企業(yè)不滿足高層次資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)被強(qiáng)制降板。如在納斯達(dá)克市場(chǎng)，如果企業(yè)連續(xù)一個(gè)月交易價(jià)格少于1美元并且在警告之后三個(gè)月也未能扭轉(zhuǎn)的，就會(huì)被強(qiáng)制摘牌降至OTCBB市場(chǎng)。

除此以外企業(yè)還可以在納斯達(dá)克市場(chǎng)和紐交所之間進(jìn)行平級(jí)轉(zhuǎn)板以及在市場(chǎng)內(nèi)部如納斯達(dá)克市場(chǎng)的三個(gè)層次之間進(jìn)行轉(zhuǎn)板。

總的來說，美國(guó)證券交易市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板制度較為全面和靈活，根本原因在于美國(guó)各層次資本市場(chǎng)定位清晰、發(fā)展完善，將不同情況和規(guī)模的公司分隔在各自相對(duì)應(yīng)的板塊中，且完備的市場(chǎng)機(jī)制能夠滿足企業(yè)的融資需求。

(三)香港轉(zhuǎn)板制度分析

香港的轉(zhuǎn)板制度主要針對(duì)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)板向主板轉(zhuǎn)板，現(xiàn)在香港創(chuàng)業(yè)板僅有百家掛牌企業(yè)且大多市值低迷，可見其轉(zhuǎn)板制度存在著一定的問題，原因有二：一是在2004年，香港聯(lián)交所降低了香港主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，這些標(biāo)準(zhǔn)幾乎與創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)無(wú)異，此舉直接導(dǎo)致了香港創(chuàng)業(yè)板的定位不明確，未上市的企業(yè)直接選擇主板上市，已在創(chuàng)業(yè)板上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也選擇先在創(chuàng)業(yè)板退市再去主板上市；二是在2008年，香港聯(lián)交所推出了轉(zhuǎn)板制度，規(guī)定企業(yè)可以直接從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)入主板上市，并且給予相應(yīng)的優(yōu)惠政策。香港聯(lián)交所此舉將創(chuàng)業(yè)板定位成了企業(yè)轉(zhuǎn)入主板的“跳板”，雖然本意是在于提升創(chuàng)業(yè)板的活力，但效果卻適得其反：現(xiàn)在的香港創(chuàng)業(yè)板被一些增長(zhǎng)無(wú)力的低質(zhì)量企業(yè)充斥，已無(wú)力留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)，整體質(zhì)量不高，流動(dòng)性缺乏，后續(xù)發(fā)展無(wú)力。

香港的轉(zhuǎn)板制度缺陷就在于對(duì)市場(chǎng)的定位不明確，在較低的主板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)下，創(chuàng)業(yè)板的存在沒有意義，這時(shí)轉(zhuǎn)板制度就難以起到完善資本市場(chǎng)體系的作用。

三、國(guó)內(nèi)推行新三板轉(zhuǎn)板制度的必要性

(一)促進(jìn)市場(chǎng)資源有效配置

我國(guó)的資本市場(chǎng)體系尚不完善，呈倒金字塔的態(tài)勢(shì)，低層次市場(chǎng)規(guī)模小，不能為小企業(yè)提供有力的支撐。同時(shí)不同層次的市場(chǎng)間缺乏銜接，各市場(chǎng)孤立發(fā)展，無(wú)法形成促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)。

建立新三板轉(zhuǎn)板制度對(duì)新三板市場(chǎng)而言，一方面可以增加新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)量，另一方面對(duì)未來的良好預(yù)期也有助于提升新三板市場(chǎng)的融資能力和流動(dòng)性，同時(shí)也會(huì)起到激勵(lì)企業(yè)不斷優(yōu)化經(jīng)營(yíng)的作用，從而提高整個(gè)新三板市場(chǎng)的質(zhì)量。對(duì)高層次資本市場(chǎng)而言，一方面推行新三板轉(zhuǎn)板制度可以緩解IPO排隊(duì)現(xiàn)象，另一方面降板制度也是對(duì)高層次資本市場(chǎng)質(zhì)量的保障。對(duì)整個(gè)市場(chǎng)體系而言，建立新三板轉(zhuǎn)板制度可以促進(jìn)新三板市場(chǎng)與高層次資本市場(chǎng)之間的融合與交流，有助于明確和優(yōu)化各層級(jí)市場(chǎng)的定位和功能，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

(二)推動(dòng)上市公司發(fā)展

就成功實(shí)現(xiàn)從新三板退市、轉(zhuǎn)入主板上市的三星新材來說，其股東結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，業(yè)績(jī)穩(wěn)定且呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，是一家滿足主板上市條件的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，但這樣一家企業(yè)在從新三板轉(zhuǎn)主板這條路上花費(fèi)了大量的成本?，F(xiàn)如今我國(guó)還沒有相應(yīng)的轉(zhuǎn)板制度，使得這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)受制于新三板市場(chǎng)的規(guī)模不能得到更好的發(fā)展，又只能通過完整的IPO流程才能上市，大大增加了企業(yè)上市的成本。

建立合理有效的轉(zhuǎn)板制度，首先可以吸引企業(yè)進(jìn)入新三板市場(chǎng)，培養(yǎng)企業(yè)的資本市場(chǎng)意識(shí)，同時(shí)也有助于激勵(lì)企業(yè)在新三板市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展，從而在達(dá)到高層次資本市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)后能夠在相應(yīng)的轉(zhuǎn)板制度配合下實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板。同時(shí)降板制度也有利于鞭策企業(yè)時(shí)刻注重企業(yè)發(fā)展，以避免被迫降板的情況發(fā)生。

(三)保護(hù)中小投資者利益

目前新三板市場(chǎng)對(duì)投資者設(shè)有500萬(wàn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，這主要是基于新三板市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)較大所做出的舉措。轉(zhuǎn)板制度下，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)可向上升板，就能激勵(lì)新三板掛牌企業(yè)不斷地壯大自身實(shí)力、提升競(jìng)爭(zhēng)力，從而整體提升新三板市場(chǎng)的質(zhì)量，降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。而高層次資本市場(chǎng)中的上市企業(yè)若是經(jīng)營(yíng)不善不再符合當(dāng)前市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)后會(huì)被強(qiáng)制降板，也避免了次級(jí)企業(yè)在高層次市場(chǎng)中沉淀的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)降板而非退市也給原先的投資者一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì)?？偟膩碚f，設(shè)立新三板轉(zhuǎn)板制度有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的準(zhǔn)確定位，保障了各市場(chǎng)質(zhì)量，一方面投資者能夠把握風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也有利于投資者發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的市場(chǎng)導(dǎo)向，避免過度投機(jī)。

四、對(duì)在我國(guó)推行新三板轉(zhuǎn)板制度的建議

(一)明確新三板市場(chǎng)定位

推行新三板轉(zhuǎn)板制度，首先要明確的原則是這一制度并不是降低對(duì)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，給企業(yè)提供“借道”新三板實(shí)現(xiàn)曲線上市的捷徑，而是為了實(shí)現(xiàn)各市場(chǎng)的準(zhǔn)確定位，完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制?；仡櫭绹?guó)、香港推行轉(zhuǎn)板制度的不同結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)板制度成功與否，根本在于市場(chǎng)的定位是否明確：美國(guó)各層次資本市場(chǎng)各司其職，因此轉(zhuǎn)板制度起到了完善資本市場(chǎng)體系的作用，而香港的創(chuàng)業(yè)板由于定位有誤的問題，推行轉(zhuǎn)板制度反而使創(chuàng)業(yè)板發(fā)展疲軟。在我國(guó)，為了適應(yīng)市場(chǎng)需要，穩(wěn)步推行轉(zhuǎn)板制度的過程必須建立在清晰的市場(chǎng)層次劃分的基礎(chǔ)上，應(yīng)明確新三板市場(chǎng)作為“優(yōu)質(zhì)企業(yè)孵化器”的功能，避免使其成為企業(yè)為實(shí)現(xiàn)高層次市場(chǎng)上市的跳板。

(二)實(shí)現(xiàn)“創(chuàng)新層”與創(chuàng)業(yè)板對(duì)接

新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)入高層次資本市場(chǎng)可以先從新三板的高層級(jí)——?jiǎng)?chuàng)新層與較低上市要求的創(chuàng)業(yè)板之間的對(duì)接開始。創(chuàng)新層企業(yè)即是新三板市場(chǎng)中被挑選出的符合相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，創(chuàng)新層企業(yè)融資能力更強(qiáng)，更注重企業(yè)的信息披露，企業(yè)自我約束力高，能夠有效降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。在創(chuàng)新層劃分標(biāo)準(zhǔn)和市場(chǎng)披露的雙重篩選下，保證了企業(yè)的質(zhì)量，因此可以考慮將創(chuàng)新層的企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)接，以此作為我國(guó)推行新三板轉(zhuǎn)板制度的開端。

(三)開設(shè)新三板轉(zhuǎn)板“綠色通道”

“綠色通道”是指對(duì)于符合轉(zhuǎn)板標(biāo)準(zhǔn)的新三板掛牌企業(yè)，在經(jīng)歷相對(duì)簡(jiǎn)單的程序后可以轉(zhuǎn)入高層次資本市場(chǎng)上市。首先，“綠色通道”要篩選符合要求的企業(yè)，要堅(jiān)持新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的條件與企業(yè)IPO的條件一致，以此避免監(jiān)管套利行為出現(xiàn)。其次，在“綠色通道”中落實(shí)發(fā)行核準(zhǔn)與上市審核相分離的方式，因?yàn)椤熬G色通道”的引入核心就是使符合上市條件的企業(yè)能夠直接向證券交易所提出上市申請(qǐng)，而無(wú)須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的發(fā)行核準(zhǔn)，在減輕企業(yè)轉(zhuǎn)板成本的同時(shí)減輕證監(jiān)會(huì)的工作負(fù)擔(dān)。

(四)升板制度與降板制度相結(jié)合

設(shè)立升板制度的同時(shí)，推行降板制度，并實(shí)行“自愿升板、強(qiáng)制降板”原則。一方面，對(duì)滿足轉(zhuǎn)板條件并且有意愿的企業(yè)開設(shè)“綠色通道”，無(wú)需再走IPO流程；另一方面，對(duì)那些在主板經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化的企業(yè)，可設(shè)計(jì)將其強(qiáng)制轉(zhuǎn)板至新三板。這種模式下，自愿升板使在新三板掛牌的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，而強(qiáng)制降板則能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)淘汰機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。如此一來，就可以保障各層次資本市場(chǎng)的質(zhì)量，控制轉(zhuǎn)板制度所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這一制度下有意轉(zhuǎn)板的企業(yè)要考慮的不僅是當(dāng)下的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)現(xiàn)狀等是否滿足轉(zhuǎn)板條件，更需注重企業(yè)的創(chuàng)新能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。否則，縱使新三板掛牌企業(yè)能夠成功轉(zhuǎn)板，也非一勞永逸，仍將受到強(qiáng)制降板制度的制約。

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河南省科技廳軟科學(xué)基金資助項(xiàng)目(152400410078)