王鑫

（黑龍江大學(xué)，哈爾濱150080）

我國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題研究

王鑫

（黑龍江大學(xué)，哈爾濱150080）

公司的發(fā)展離不開(kāi)內(nèi)生式成長(zhǎng)與外延式生長(zhǎng)的推動(dòng)，相比內(nèi)生式成長(zhǎng)的周期長(zhǎng)、資源配置短缺等一系列問(wèn)題，外延式生長(zhǎng)的并購(gòu)活動(dòng)有著更好的提升效果，能使上市公司在同行業(yè)更具有競(jìng)爭(zhēng)力或是實(shí)現(xiàn)快速轉(zhuǎn)型擺脫夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)困境。隨著資本市場(chǎng)的逐漸完善，我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)展也逐步走向正規(guī)?，F(xiàn)通過(guò)我國(guó)上市公司并購(gòu)動(dòng)因理論分析，針對(duì)存在的問(wèn)題提出合理制定并購(gòu)目的，強(qiáng)化內(nèi)部效率提升；強(qiáng)化并購(gòu)后整合效益，實(shí)現(xiàn)有效并購(gòu)增值；加速發(fā)展資本市場(chǎng)，加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)；加強(qiáng)政府引導(dǎo)協(xié)調(diào)作用，減少政府的強(qiáng)制干預(yù)等對(duì)策及建議。

并購(gòu)活動(dòng)；協(xié)同效用；管理效率；資源配置

隨著新世紀(jì)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，并購(gòu)活動(dòng)在全球的熱浪持續(xù)進(jìn)行，在原有并購(gòu)強(qiáng)國(guó)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)借鑒下，新世紀(jì)發(fā)展中國(guó)家的公司為了滿足其外延式生長(zhǎng)，越來(lái)越多的公司參與到并購(gòu)活動(dòng)當(dāng)中。不可否認(rèn)并購(gòu)活動(dòng)不僅給參與的公司帶來(lái)跨越式的發(fā)展，同樣也使該國(guó)資本市場(chǎng)的活躍度得到提升，但是與此同時(shí)帶來(lái)的負(fù)面影響也受到了很多學(xué)者的關(guān)注與研究，其中較為熱點(diǎn)的就是并購(gòu)活動(dòng)的績(jī)效影響。但是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊性和所處的環(huán)境與別國(guó)有所差別，并購(gòu)活動(dòng)在借鑒國(guó)外成功案例的基礎(chǔ)上還需要綜合我國(guó)資本市場(chǎng)的特定制度，因此就需要將我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀與并購(gòu)活動(dòng)的特點(diǎn)進(jìn)行研究，試圖尋找符合我國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)路線與方式方法。

一、并購(gòu)活動(dòng)相關(guān)概念界定

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，并購(gòu)活動(dòng)并非是一個(gè)清楚的概念，對(duì)于廣義上的并購(gòu)活動(dòng)包括了兼并收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、股權(quán)出售等一系列的并購(gòu)行為，對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)在形式上和實(shí)質(zhì)上的轉(zhuǎn)移都包括在其中。對(duì)于狹義上的并購(gòu)則包括法定意義的公司吸收合并和新設(shè)合并，還包括了通過(guò)協(xié)議受讓股份和在二級(jí)市場(chǎng)上公開(kāi)吸納獲取公司實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)行為。

對(duì)于上市公司并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)是指在并購(gòu)活動(dòng)完成后，目標(biāo)公司被納入到并購(gòu)活動(dòng)，發(fā)起公司會(huì)實(shí)施一系列的整合措施，完成預(yù)期的并購(gòu)初衷及對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善水平。所以并購(gòu)活動(dòng)發(fā)起公司是否并購(gòu)成功，是否促進(jìn)了資源的有效配置，是否加快了公司的發(fā)展進(jìn)度等，這些問(wèn)題都與并購(gòu)績(jī)效相關(guān)。

二、我國(guó)上市公司并購(gòu)動(dòng)因理論分析

（一）戰(zhàn)略擴(kuò)張需求

在全球化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的快速發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)下，很多公司在進(jìn)行對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)時(shí)容易受到如金融危機(jī)、進(jìn)出口政策、稅收等影響，那么為了提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，拓寬資金籌資渠道，通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成為了較好的方法。并購(gòu)活動(dòng)不僅能有助于自身體量的擴(kuò)大，利用協(xié)同效用產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，同時(shí)在同行業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域中可以減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增強(qiáng)自己在該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。同樣通過(guò)縱向產(chǎn)業(yè)鏈條的并購(gòu)，有助于節(jié)約開(kāi)支，減少直接與間接交易費(fèi)用，進(jìn)而能降低單位生產(chǎn)成本，通過(guò)并購(gòu)非關(guān)聯(lián)方的其他行業(yè)公司，可以使自身經(jīng)營(yíng)模式多元化，規(guī)避單一產(chǎn)品受到經(jīng)濟(jì)周期影響而拖累整個(gè)公司的效率水平，而且還可以通過(guò)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)來(lái)建立新的銷(xiāo)售模式、品牌效應(yīng)使其快速進(jìn)入新的領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張的目的。

（二）政府推進(jìn)并購(gòu)

各個(gè)省市的上市公司為其地域經(jīng)濟(jì)做出了很大的貢獻(xiàn)，各個(gè)行業(yè)的發(fā)展行為都受到了政府的重視，尤其是以國(guó)企和央企為背景的地方上市公司。這使得很多時(shí)候發(fā)生的并購(gòu)行為并非是市場(chǎng)行為而是政府干預(yù)行為。不好的一面與過(guò)多的市場(chǎng)干預(yù)使得市場(chǎng)自身的交易機(jī)制被打亂，難以讓雙方自發(fā)尋求一個(gè)較為公允的交易價(jià)格。而好的一面在于，經(jīng)濟(jì)學(xué)中解釋了政府干預(yù)的動(dòng)機(jī)與目的是為了克服市場(chǎng)失靈，本質(zhì)是尋求競(jìng)爭(zhēng)與壟斷之間的平衡點(diǎn)。而在我國(guó)，國(guó)有股比例較大成為我國(guó)資本市場(chǎng)的典型特征，政府努力改變國(guó)有企業(yè)消極滯后，因此政府傾向于通過(guò)稅收優(yōu)惠與政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)兼并重組，使虧損的國(guó)有企業(yè)扭虧為盈，從而稀釋國(guó)有股所占比例，可以提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。

三、現(xiàn)存問(wèn)題分析

（一）并購(gòu)后不重視內(nèi)部整合

不同的行業(yè)擁有著不同的經(jīng)營(yíng)模式與管理理念，這必然會(huì)形成與眾不同的企業(yè)文化。企業(yè)文化則包括如激勵(lì)制度、分配制度、資源配置體系、管理理念、技術(shù)特征等，這些企業(yè)文化會(huì)使得員工形成屬于企業(yè)獨(dú)有的工作觀念，使其對(duì)外來(lái)的企業(yè)文化有一定的排斥情緒。所以對(duì)于并購(gòu)整合而言，要使員工融入或形成新的企業(yè)文化是需要一個(gè)艱難的過(guò)渡期的，但是對(duì)于國(guó)內(nèi)的大多數(shù)企業(yè)而言，這個(gè)問(wèn)題通常被忽視，更多的上市公司關(guān)注的是如何通過(guò)并購(gòu)形成規(guī)模效應(yīng)。對(duì)于上市公司并購(gòu)活動(dòng)而言，如果不能在規(guī)劃期內(nèi)有效的將目標(biāo)企業(yè)的各個(gè)部門(mén)實(shí)施全面的整合，即人力、物力、財(cái)力能方面的整合，那么無(wú)論怎樣合理的去規(guī)劃企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與發(fā)展前景規(guī)劃都不會(huì)使并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效得到應(yīng)有的提升。

（二）對(duì)政府的依賴(lài)過(guò)多，并購(gòu)目的不明確

通過(guò)分析我國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)歷程，目前我國(guó)證券市場(chǎng)的上市公司大部分是國(guó)企或央企背景，這就導(dǎo)致了政府主導(dǎo)型并購(gòu)占了較大比重，很多并購(gòu)活動(dòng)是出于政策需要而發(fā)生。在政府拉郎配的并購(gòu)活動(dòng)中，并購(gòu)雙方很難達(dá)成一致共識(shí)，大多數(shù)上市企業(yè)并購(gòu)并沒(méi)有對(duì)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生明確的意圖或是方向，而是過(guò)度的依賴(lài)政府的幫助。而對(duì)于政府在整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)中主要是對(duì)并購(gòu)方案作出一定的設(shè)計(jì)與規(guī)劃，反而很少地去考慮并購(gòu)后的內(nèi)部資源整合與經(jīng)營(yíng)管理體系的融合問(wèn)題，這就會(huì)弱化低成本并購(gòu)活動(dòng)帶給上市企業(yè)外延式擴(kuò)張的效果，而且在并購(gòu)后很多上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)反而被拖垮，出現(xiàn)了良莠不齊的現(xiàn)象。

（三）未在并購(gòu)前選擇合適的目標(biāo)，制定合理計(jì)劃

上市企業(yè)希望通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)雙贏，而要實(shí)現(xiàn)雙贏需要滿足兩個(gè)條件，一是針對(duì)市場(chǎng)、技術(shù)服務(wù)能力、財(cái)務(wù)狀況等經(jīng)營(yíng)要素方面具有互補(bǔ)性原則。二是彼此實(shí)力接近，差距不是太大。

然而，從我國(guó)的基本國(guó)情出發(fā)，上市企業(yè)并購(gòu)的雙方存在著較大差距，集中體現(xiàn)在贏利相關(guān)能力以及拓展業(yè)務(wù)能力。這樣極易造成并購(gòu)重組后整合過(guò)程復(fù)雜、成本過(guò)高，難以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，影響并購(gòu)日后的績(jī)效。并購(gòu)計(jì)劃主要包括在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)進(jìn)行估價(jià)，選擇并購(gòu)雙方都較為合適的支付方法，對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)行合理定價(jià)，以及對(duì)并購(gòu)后目標(biāo)的不良資產(chǎn)處理事先完備的計(jì)劃，并對(duì)并購(gòu)后預(yù)期能得到的收益進(jìn)行事先分析等。就我國(guó)上市企業(yè)的相關(guān)現(xiàn)行狀態(tài)來(lái)說(shuō)，要重點(diǎn)關(guān)注并防止由于并購(gòu)后形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模過(guò)大而引起的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

（四）并購(gòu)戰(zhàn)略意圖不明確

并購(gòu)戰(zhàn)略意圖在并購(gòu)活動(dòng)中起到了核心作用，并購(gòu)戰(zhàn)略應(yīng)緊緊圍繞為公司提高其核心競(jìng)爭(zhēng)力和為公司股東創(chuàng)造價(jià)值，但是目前我國(guó)的大多數(shù)并購(gòu)活動(dòng)缺乏既定策略，盲目追求市場(chǎng)上的熱點(diǎn)，很多都是跨界并購(gòu)，管理者缺乏對(duì)并購(gòu)活動(dòng)整合與風(fēng)險(xiǎn)的全面認(rèn)識(shí)。公司的并購(gòu)戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)與其自身的行業(yè)地位、發(fā)展現(xiàn)狀、實(shí)際能力等因素相結(jié)合。我國(guó)上市公司盲目希望通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與業(yè)務(wù)范圍，而忽視了長(zhǎng)時(shí)期的并購(gòu)整合過(guò)程，并沒(méi)有站在長(zhǎng)期角度看待公司的發(fā)展方向。這樣不僅不會(huì)增加上市公司的實(shí)力還會(huì)為其帶來(lái)經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)分看重多行業(yè)發(fā)展為公司帶來(lái)的并不是分散風(fēng)險(xiǎn)而容易使公司陷入經(jīng)營(yíng)混亂的局面。

四、相關(guān)對(duì)策及建議

（一）合理制定并購(gòu)目的，強(qiáng)化內(nèi)部效率提升

上市公司不應(yīng)盲目的去參加并購(gòu)活動(dòng)，應(yīng)充分考慮自身發(fā)展所處的階段是否適合并購(gòu)并且要分析并購(gòu)是否能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)進(jìn)而帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益。通過(guò)公司自身對(duì)內(nèi)部并購(gòu)來(lái)提升績(jī)效，諸如對(duì)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)與人力資源的分配進(jìn)行重新整頓整合，對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)體系落后與管理效率低下的部門(mén)進(jìn)行合并與分拆，使上市公司內(nèi)部形成有效的資源流動(dòng)與循環(huán)，提高整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。

（二）強(qiáng)化并購(gòu)后整合效益，實(shí)現(xiàn)有效并購(gòu)增值

評(píng)價(jià)并購(gòu)活動(dòng)的有效性主要分析其并購(gòu)后的整合情況如何，那么對(duì)于上市公司而言并購(gòu)后主要涉及到資產(chǎn)負(fù)債、組織結(jié)構(gòu)、人力資源、經(jīng)營(yíng)管理、企業(yè)文化等方面要素的有效結(jié)合，只有使以上幾點(diǎn)達(dá)到最優(yōu)化后才能實(shí)現(xiàn)期望的協(xié)同最優(yōu)化。對(duì)于整合時(shí)間的安排不應(yīng)急于求成，因?yàn)橛行┮氐恼闲枰?jīng)過(guò)一段時(shí)間的過(guò)渡，所以不應(yīng)過(guò)分的注意短期績(jī)效方面的改善而忽視了長(zhǎng)期績(jī)效的管理，更重要的是如何使盈利性、安全性、流動(dòng)性、成長(zhǎng)性等長(zhǎng)期方面得到改善，只有這樣才能使得公司在并購(gòu)后的整合真正意義上得到可持續(xù)的發(fā)展。

（三）加速發(fā)展資本市場(chǎng)，加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)

并購(gòu)績(jī)效不高通常受資源配置效率較低的因素影響，這主要由資本市場(chǎng)體制的不健全引起。一方面需要加快中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的融資與并購(gòu)功能。另一方面要完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，使相應(yīng)規(guī)章制度更貼合市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況。在為上市公司并購(gòu)?fù)貙捛赖耐瑫r(shí)要對(duì)其并購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)范，實(shí)現(xiàn)監(jiān)督和管理的有效性。

（四）加強(qiáng)政府引導(dǎo)協(xié)調(diào)作用，減少政府的強(qiáng)制干預(yù)

雖然從短期角度，政府能通過(guò)指導(dǎo)并購(gòu)解決部分上市公司所面對(duì)的財(cái)務(wù)困境，但是從長(zhǎng)期角度來(lái)看后續(xù)幾年的財(cái)務(wù)績(jī)效并購(gòu)呈現(xiàn)持續(xù)上升或是穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。對(duì)于政府在并購(gòu)中的角色而是應(yīng)從原來(lái)的全盤(pán)管理轉(zhuǎn)換到合理引導(dǎo)的角色，這樣才能真正使并購(gòu)雙方互利共贏。

[1]吳曉求.企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題討論[N].重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2005-02-08(03).

[2]陳麗潔.公司合并法律問(wèn)題研究[M].北京：法律出版社，2003.

[3]吳韓.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效研究西南財(cái)經(jīng)大學(xué)[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

[4]李善民，曾昭灶，王彩萍，朱滔，陳玉罡.上市公司并購(gòu)績(jī)效及其影響因素研究世界經(jīng)濟(jì)[J].世界經(jīng)濟(jì)學(xué)，2004(9):60-67.

[5]張?chǎng)瑥垊?，李百興.政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)并購(gòu)特征與并購(gòu)績(jī)效[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2013(2):64-74.

［責(zé)任編輯：王功巧］

Study on M&A Performance in China's Capital M arket

Wang Xin
（Heilongjiang University,Harbin 150080）

The development of the company depends on the growth of the endogenous growth and epitaxial growth,compared with the problem of long period and resource?shortage from endogenous growth,mergers and acquisitions?from epitaxial growth have better promotion effect,also canmake the listed companies in the industry more competitive and achieve rapid transition from sunset industry.With the gradual improvement of capitalmarket,the development of M&A activity in China is gradually becoming formal.This paper analyzes themergermotivation theory of listed companies in China,and proposes the following countermeasures and suggestions for existing problems:make reasonable merger and acquisition purpose and strengthen internal efficiency; strengthen the integration benefit and realize effective capital increment;accelerate the development of capitalmarket and strengthen the construction of relevant laws and regulations;strengthen the government guided coordination and reduce enforcement intervention.

merger and acquisition activity;synergetic effects;management efficiency;allocation of resources

F271

A

1005-913X（2017）09-0093-02

2017-06-28

王鑫(1992-)，男，哈爾濱人，碩士研究生，研究方向：資本市場(chǎng)。