吳昊

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司非效率投資影響的研究綜述

吳昊

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理研究的主要內(nèi)容，一般來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會先對公司投資造成影響，進(jìn)而影響公司的價值。國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司非效率投資的影響進(jìn)行了廣泛研究，文章針對其研究成果進(jìn)行文獻(xiàn)梳理。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；非效率投資；公司財(cái)務(wù)

一、國內(nèi)外研究綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

1.企業(yè)管理者與股東之間代理沖突對非效率投資的影響

Murphy（1985）的研究表明，企業(yè)規(guī)模的大小決定著企業(yè)可控資源的多少，為了建立自己的商業(yè)帝國來達(dá)到自身利益最大化，經(jīng)營者往往會盲目地增加企業(yè)的投資，從而導(dǎo)致企業(yè)投資過度。

Shleifer&Vishny（1988）認(rèn)為，為了保障自己的職位安全，經(jīng)營者投資時將更多考慮個人利益，將更多的自己投放到有利于自身發(fā)展的項(xiàng)目上，從而更少的考慮這些項(xiàng)目是否能給企業(yè)帶來最大利益。

Stulz（1990）表明，為了有更多的在職消費(fèi)，經(jīng)營者也會投資更多的項(xiàng)目來增加企業(yè)的規(guī)模，這時也容易導(dǎo)致投資的不理性，從而不可避免地出現(xiàn)投資項(xiàng)目為負(fù)的情況，最終導(dǎo)致投資的非效率。

2.大小股東之間代理沖突與非效率投資的研究

John&Nachman（1985）最早研究了大股東與中小股東之間的關(guān)系所導(dǎo)致的非效率投資問題。他們認(rèn)為一旦企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行相關(guān)的投資，他們對控股股東的利益給予更多的考慮，而很少顧及投資是否會損害小股東的利益。當(dāng)企業(yè)通過增發(fā)新股來直接融資時，企業(yè)所獲得的的資金并不能為其投資提供充足的資金保障，這時企業(yè)不得不放棄一些項(xiàng)目，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足。

Shleifer&Vishny（1997）研究發(fā)現(xiàn)由于控股股東擁有較大的控制權(quán)，在決策過程中的影響也更顯著，這將讓企業(yè)的控股股東更多考慮個人的利益。同時當(dāng)過多考慮個人利益給公司帶來損失時，股東所需承擔(dān)的損失將由所持股份比例決定，因此當(dāng)經(jīng)過權(quán)衡發(fā)現(xiàn)利大于弊時，控股股東就會進(jìn)行過度投資，不斷地滿足自身利益。

Laporta，Lopez-de-Silanes，Shleifer（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)企業(yè)多會有股東控股的現(xiàn)象。因?yàn)槟塬@得更多的交易信息，為了自身利益最大化，第一大股東往往傾向于暗箱操作或者盲目投資。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與非效率投資的研究

股權(quán)集中度：AlfredoMartinezBobilloet.al（2003）研究了美國、法國、德國、日本、西班牙等五個國家企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，他們認(rèn)為分散的股權(quán)將導(dǎo)致股東搭便車的現(xiàn)象出現(xiàn)，這將不利于股東對經(jīng)營者的監(jiān)督，從而導(dǎo)致經(jīng)營者不理性的投資，影響投資的效率。Pindada&Torre（2005），JulioPindado&ChabelaTorre（2006）分別通過研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例特別高時，第一大股東為了自身的利益將更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，對管理者的監(jiān)督力度也將加大，第一類代理沖突問題得到有利緩解，過度投資問題也得到了改善，但是股權(quán)集中度過高卻產(chǎn)生了第二類代理沖突問題，這又會導(dǎo)致投資的低效率。

所有權(quán)性質(zhì)：KlausGugler（2003）的實(shí)證研究結(jié)果表明，如果國家為公司的所有者，管理者為了自身利益，過度投資的動機(jī)將更大。而家族企業(yè)能夠更多考慮企業(yè)的整體利益，就不會盲目投資。而當(dāng)控股股東是金融機(jī)構(gòu)時，現(xiàn)金流的敏感度會一定程度的抑制公司過度投資行為。Mueller&EvgeniPeev（2007）認(rèn)為，如果金融機(jī)構(gòu)能夠持有企業(yè)股票，對雙方來說都是有益的。這樣既可以避免因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ導(dǎo)致的代理問題，企業(yè)也可以更容易的獲得所需資金，有效防止因?yàn)橘Y金中斷而放棄投資行為的發(fā)生。

股權(quán)制衡：Bennedson&Wolfenzon（2000）研究表明，股東之間的制衡能夠在公司決策時集思廣益，提高決策質(zhì)量。這將在很大程度上減少個別股東過度謀取個人私利行為的產(chǎn)生，有利于降低投資過程的非效率。Gomes&Novaes（2005）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡有利有弊，雖然能夠減少一股獨(dú)大情況下監(jiān)督過度帶來的損失，也會因?yàn)闉榱藵M足各方利益，避免不必要的風(fēng)險而放棄一些能夠給企業(yè)帶來利益的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1.大股東持股比例與非效率投資的研究

國內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為大股東持股比例與企業(yè)投資支出水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)。王化成、胡國柳（2005）對企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資的關(guān)系進(jìn)行了研究，并發(fā)現(xiàn)控股股東持有股份越多，企業(yè)在投資上投放的資金則會越少。歐陽凌、歐陽令南和周紅霞（2005）對大股東與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控股股東持有股份越多，企業(yè)所需的監(jiān)督成本也會越低，企業(yè)的投資方面的效率也會越高。

實(shí)證方面，羅進(jìn)輝、萬迪昉、蔡地（2008）對企業(yè)中股東持股及其相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對管理者過度投資行為的治理效應(yīng)進(jìn)行了分析，結(jié)果表明大股東持股比例與企業(yè)的過度投資水平之間呈現(xiàn)倒“N”型的非線性關(guān)系。張棟、楊淑娥和楊紅（2008）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資水平之間是倒“U”型的非線性關(guān)系。即股東持股數(shù)量的不同，股東的行為也不同，較少的持股比例將會讓股東更多的考慮個人利益，而不斷地?cái)U(kuò)大投資，影響投資效率；而較高的持股比例會讓大股東擔(dān)心自己的股票價值受到損害，為了降低風(fēng)險，在選擇投資項(xiàng)目上會更加謹(jǐn)慎保守。

2.股權(quán)制衡與非效率投資的研究

股權(quán)制衡是上市公司重要的內(nèi)部治理機(jī)制之一。如果上市公司被大股東控制，很容易導(dǎo)致非效率投資，而如果上市公司股權(quán)之間存在制衡，沒有股東能夠?qū)镜臎Q策進(jìn)行單獨(dú)控制，在公司決策過程中，相關(guān)股東往往會為了利益協(xié)調(diào)而討價還價，這將在一定程度上也減少了在較大控制權(quán)下，為了私人利益而產(chǎn)生的非效率投資行為。

實(shí)證方面，劉星和劉偉（2007）發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中，第一二大股東不同的性質(zhì)將給股權(quán)制衡帶來不同的效果；安靈等（2008）考察了股權(quán)制衡對非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)的股權(quán)存在制衡，將有利于緩解企業(yè)在投資方面過度的問題，而股權(quán)制衡度過高也會起到不利的作用，公司中大小股東為了各自不同的利益而爭奪控制權(quán)，導(dǎo)致公司不得以放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，造成投資不足。

3.股權(quán)性質(zhì)與非效率投資的研究

黃福廣等（2005）研究表明，一旦國家對公司進(jìn)行控股，國家作為大股東并不能起到有效的監(jiān)督作用，企業(yè)高管會以權(quán)謀私，并不會考慮企業(yè)發(fā)展，而只會為了自己的在職消費(fèi)而不斷擴(kuò)大投資，從而投資低效率問題嚴(yán)重。而個人或私人機(jī)構(gòu)控股的公司，持股股東與企業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)，加強(qiáng)對管理者的監(jiān)督就顯得尤為重要，從而保證投資更加合理，非效率問題就會較小。

程仲鳴、夏銀桂（2009）發(fā)現(xiàn)只要企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流，投資過度的問題就會出現(xiàn)。特別是當(dāng)公司為地方控股時，這種現(xiàn)象更加明顯，一般來說當(dāng)控股股東持股數(shù)量不斷增加時，股東為了自己的股票價值，在選擇投資項(xiàng)目時會更加謹(jǐn)慎。但是當(dāng)?shù)胤秸鳛榭毓晒蓶|時，企業(yè)有政府的支持，融資問題都能夠很好地得到解決，從而投資就會更盲目。

二、國內(nèi)外研究評價

經(jīng)過對相關(guān)研究的搜集和整理，我們發(fā)現(xiàn)國外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資關(guān)系的研究起步都很早，并且從代理關(guān)系、股權(quán)制衡和集中等多個角度進(jìn)行研究，既從理論方面也從實(shí)證方面進(jìn)行，使得結(jié)論可信度更高。從學(xué)者們的研究中，我們發(fā)現(xiàn)，不論是所有者與經(jīng)營者之間，還是大股東和小股東之間，都會存在相關(guān)利益的沖突，也正因?yàn)檫@些利益的存在，才導(dǎo)致投資過程中，多方為了各自利益而導(dǎo)致非效率的問題頻頻出現(xiàn)。

而結(jié)合國外學(xué)者的研究，我國學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資之間關(guān)系的興趣也逐漸增加。但是由于多種原因的存在，可能是因?yàn)椴煌难芯繕颖?，不同的研究方法，?dǎo)致最終的結(jié)論不能達(dá)到一致，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司非效率投資的影響仍需進(jìn)一步挖掘。

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吳昊，男，江蘇沭陽人，南京師范大學(xué)商學(xué)院碩士在讀，研究方向：戰(zhàn)略管理。

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1008-4428（2017）04-13-02