文/趙雪情 王家強 編輯/張美思

美聯(lián)儲縮表開啟全球匯市震蕩新階段

文/趙雪情 王家強 編輯/張美思

以美聯(lián)儲為代表的全球央行貨幣政策醞釀變局，令外匯市場不確定性再度上升。隨著美聯(lián)儲開啟縮表以及美元指數(shù)重新走強，全球匯市將進入震蕩調(diào)整階段。

為了應(yīng)對金融危機、刺激美國經(jīng)濟增長，2008年至2014年間，美聯(lián)儲先后實施了三輪量化寬松政策，使其資產(chǎn)規(guī)模由不足9000億美元快速膨脹至4.5萬億美元。隨著美國經(jīng)濟前景好轉(zhuǎn)，資本市場泡沫隱現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；谋匾匀找嫱癸@。2017年9月20日，美聯(lián)儲在議息會議后做出鷹派表態(tài)，宣布10月正式啟動收縮資產(chǎn)負債表進程。此消息的公布在全球外匯市場掀起了不小的波瀾：美元指數(shù)先抑后揚，逆轉(zhuǎn)2017年以來的頹勢；主要非美貨幣走勢起伏；金價亦出現(xiàn)短線跳水。綜合各層面因素分析，筆者認為，未來數(shù)年內(nèi)，全球匯市將進入縮表震蕩的新階段。

美聯(lián)儲縮表在即，全球匯市再添變數(shù)

作為全球的貨幣錨，美元具有強大的國際影響力，因此，美聯(lián)儲的政策溢出效應(yīng)巨大。二十世紀20年代以來，美聯(lián)儲共進行過七次縮表，均對匯率變動、各國經(jīng)濟金融形勢產(chǎn)生了一定的影響。相信這次也不例外。未來，美聯(lián)儲縮表的方式、規(guī)模、時長等等，都將成為全球匯市的核心關(guān)注點。

按照前期公布的原則與計劃，本次美聯(lián)儲將采取可預(yù)見、漸進溫和的節(jié)奏實施縮表。其中，國債方面，主要通過到期贖回不再投資，或加快買短賣長等方式進行自然縮表；住房抵押支持證券（MBS）方面，主要通過提前償還和停止投資的方式進行縮表。預(yù)計至2017年年末，國債將縮減180億美元，MBS將縮減120億美元，共計300億美元；2018年或合計縮減4200億美元，之后每年縮減6000億美元。此外，美聯(lián)儲將于10月13日宣布MBS再投資初始上限，未來債券組合再投資將根據(jù)發(fā)行的規(guī)模“按比例”分配給各類債券，以有效降低縮表對市場的沖擊。

在此基礎(chǔ)上，未來美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)控方式將決定本次縮表的上限與時間。如果美聯(lián)儲回歸到原先的公開市場操作調(diào)控方式，將不需要持有太多存款準備金，預(yù)計將縮表2.5萬億至2.7萬億美元，縮表進程或持續(xù)到2021年；如果美聯(lián)儲維持當(dāng)前利率走廊的操作機制，繼續(xù)采用超額準備金率和固定利率隔夜逆回購工具作為利率走廊的上下限，那么，預(yù)計其仍將保持相當(dāng)規(guī)模的存款準備金，縮表規(guī)模較為有限，縮表進程可能只會持續(xù)3年。理論上，美聯(lián)儲縮表將會壓低債券價格，推升長期利率，吸引海外投資者買入美國債券，而資本流入將推升美元匯率。與此同時，美聯(lián)儲的加息進程也將一并深入，這將推高短期利率，提高銀行業(yè)利差及銀行業(yè)績預(yù)期，進一步增強美國資本市場對投資者的吸引力，推升美元匯率。而美聯(lián)儲縮表的上限與持續(xù)時間，以及其與加息節(jié)奏的相互配合情況，將決定未來美元匯率受到影響的程度如何。這對于當(dāng)前的匯市而言，是一大不確定性。

同時，追隨美聯(lián)儲腳步的全球央行貨幣政策也醞釀變局，使得外匯市場不確定性再度上升。2017年，全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟普遍回暖且增速超出預(yù)期，對主要經(jīng)濟體央行貨幣政策回歸正?；念A(yù)期增強。在美聯(lián)儲率先行動后，為防止房地產(chǎn)市場過熱風(fēng)險，加拿大央行已宣布加息，英國、澳大利亞等國央行也可能緊隨其后步入加息周期；歐洲央行盡管短期內(nèi)不會加息，但也暗示正在考慮縮表。中國貨幣政策維持穩(wěn)健中性，但近期取向也略微偏緊。全球央行貨幣政策的對比與博弈，將增大整體匯市走勢的不確定性。

透視美元指數(shù)變動根源是把握全球外匯走勢的鑰匙

美元指數(shù)是解讀全球外匯市場變化的核心變量，因此，梳理影響美元指數(shù)走勢的因素，有助于更有效地預(yù)判外匯市場的動態(tài)。可以說，美聯(lián)儲啟動縮表，將在一定程度上帶動美元指數(shù)上漲。但這僅是影響美元指數(shù)變動的因素之一，以下幾項因素對未來美元指數(shù)走勢的影響也十分重要。

一是美國與歐洲、中國和其他主要經(jīng)濟體的基本面對比情況。從美元指數(shù)構(gòu)成來看，歐洲貨幣（歐元、瑞典克朗、英鎊、瑞士法郎）在美元指數(shù)構(gòu)成權(quán)重中占比達77.3%，因此，歐、美基本面對比情況對美元指數(shù)走勢具有顯著影響。此外，新興市場的崛起也改變了美元與歐、日等其他發(fā)達經(jīng)濟體貨幣地位的相對水平，對美元指數(shù)產(chǎn)生了實質(zhì)性的影響（這也在一定程度上解釋了美元在數(shù)輪升值周期中峰值逐漸下移的事實）。中國是新興市場的代表，且近年來人民幣國際化快速發(fā)展，中美經(jīng)濟形勢對比在一定程度上可以作為新興市場與美國發(fā)展對比的典型變量。

二是美國與其他央行的貨幣政策博弈。美聯(lián)儲加息或降息、擴表或縮表，引發(fā)美國相對于其他經(jīng)濟體的利差變化，將進一步作用于美元資產(chǎn)收益率以及美元指數(shù)。歷史經(jīng)驗表明，美聯(lián)儲貨幣政策周期與美元指數(shù)升值周期具有一定的相關(guān)性，并且加息進程往往領(lǐng)先于美元指數(shù)升值走勢。特別是全球金融市場仍然以美國與歐洲為主導(dǎo)，歐洲貨幣又在美元指數(shù)構(gòu)成中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，因此歐、美貨幣政策分化與利差變動，可以較好地解釋美元指數(shù)變化。2014年至2016年，歐、美貨幣政策分化，美聯(lián)儲結(jié)束QE并開啟加息進程，歐央行進一步維持量化寬松，致使美國聯(lián)邦基金目標利率與歐元區(qū)基準利率以及美、歐主權(quán)債券收益率之差不斷擴大，推高了美元指數(shù)。

三是美元的國際貨幣地位。在國際貨幣體系中，美元居于絕對主導(dǎo)地位，是全球債券市場、大宗商品市場、外匯市場的首要計價交易幣種，其在全球外匯儲備中的份額持續(xù)高于60%。美元變化具有較大的外部性，美元資產(chǎn)的需求源自全球主體。國際貨幣地位對于美元匯率具有較強的支撐作用，而其他國際貨幣對美元的替代則對美元指數(shù)變動產(chǎn)生一定的影響。其中，歐元對美元的替代效應(yīng)表現(xiàn)尤為明顯，美元指數(shù)走勢與全球外匯儲備中美元、歐元相對份額的變化趨勢基本一致。

四是市場避險情緒?；谔厥獾膰H貨幣地位以及市場主體的資產(chǎn)負債配置結(jié)構(gòu)，美元具有一定的避險屬性。當(dāng)全球金融市場震蕩、風(fēng)險偏好下降時，投資者傾向于持有美元資產(chǎn)，資金往往會流入美國。特別是2008年以來，全球經(jīng)濟低迷、金融市場加劇波動，避險情緒成為美元指數(shù)階段性行情的重要驅(qū)動因素。

美元強勢尚未終結(jié)，全球匯市將在震蕩中尋求新平衡

本輪美元升值走勢已持續(xù)將近七年。但2017年以來，隨著“特朗普交易”的退潮，美元指數(shù)開始走弱，市場一度猜測美元強勢周期即將終結(jié)。不過，筆者認為，隨著美聯(lián)儲開啟縮表，結(jié)合上述影響美元指數(shù)走勢的幾大因素的變化形勢，預(yù)計美元指數(shù)將有所回升，再度進入上行通道。

其一，從基本面對比情況來看，美國經(jīng)濟的復(fù)蘇進程快于歐、日等其他發(fā)達經(jīng)濟體。雖然美國經(jīng)濟二季度季節(jié)性反彈是“慣例”，但整體來看，美國在技術(shù)創(chuàng)新等長期競爭力方面仍走在全球前列，經(jīng)濟增速將保持在2.0%左右。相比之下，盡管歐洲信心回升，但其經(jīng)濟復(fù)蘇并未從量變過渡到質(zhì)變，在固有體制下推進結(jié)構(gòu)性改革仍面臨重重困難；英國則會受到脫歐進程不確定性的拖累；超寬松貨幣政策支持下的日本經(jīng)濟，未來也面臨許多挑戰(zhàn)。

其二，從央行的貨幣政策對比看，美國加息與縮表的進程將持續(xù)推進，有利于全球追逐美元資產(chǎn)以及海外資金流向美國，推高美元指數(shù)。從其他央行的動態(tài)看，歐洲央行退出量化寬松、結(jié)束負利率直至加息仍需要一定時間，并且歐元過快升值也可能損傷歐元區(qū)的經(jīng)濟復(fù)蘇形勢，因此歐元兌美元持續(xù)回升的動力尚顯不足；而日本央行收益率曲線控制政策將至少持續(xù)到2018年年中，美日國債利差的走勢也有利于日本的資金流向美國。

其三，從美元在國際貨幣體系中的地位及避險情緒的角度看，當(dāng)前美國的主導(dǎo)地位依然難以撼動，特別在是全球金融市場震蕩、風(fēng)險偏好與避險情緒頻繁交錯的當(dāng)下，美元債務(wù)規(guī)模、外匯交易量等均處于歷史高位。預(yù)計全球美元需求短期內(nèi)不會大幅縮減。

在美聯(lián)儲縮表帶動美元指數(shù)重新走強的背景下，預(yù)計全球外匯市場將進入震蕩調(diào)整的階段，歐元及人民幣是關(guān)鍵的壓倉石。發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣中，歐元仍是關(guān)鍵角色。基于前文分析，盡管歐洲經(jīng)濟加速復(fù)蘇，多國大選相繼塵埃落定，但是結(jié)構(gòu)性改革、英國脫歐談判仍障礙重重，歐洲經(jīng)濟從“不確定”走向“確定”的過程尚存波折。因此，預(yù)計歐元將在向好的大趨勢中加劇波動。英鎊則在脫歐談判落定前難有較大起色；日元匯率將仍處于避險策略與套利交易的長期影響之下，在后續(xù)震蕩中或維持相對高位；加元、澳元等匯率與大宗商品價格緊密相關(guān)，預(yù)計會隨著全球經(jīng)濟回暖有所回升，但上漲幅度有限。從新興市場的角度看，伴隨美聯(lián)儲縮表，其美元債務(wù)風(fēng)險或大幅上升。預(yù)計到2017年年末，新興市場的美元債務(wù)償還規(guī)模大約為1.1萬億美元。美元走強將增加新興市場國家資本外流與企業(yè)償債成本上升的壓力，進而加劇信用風(fēng)險，特別是阿根廷、墨西哥、南非等新興經(jīng)濟體的金融壓力及匯率波動風(fēng)險可能再度上升。從我國來看，近期人民幣兌美元匯率已有所回升。雖然基于中美的相對經(jīng)濟表現(xiàn)，人民幣匯率有維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)，但隨著美元指數(shù)的反彈，人民幣匯率走勢可能會出現(xiàn)反復(fù)。

作者單位：中國銀行國際金融研究所