我國(guó)私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀問題及對(duì)策

何偉

自20世紀(jì)40年代末期第一只私募股權(quán)投資基金——美國(guó)研究與發(fā)展公司(ADR)創(chuàng)立以來(lái)，私募股權(quán)投資基金便以迅猛之勢(shì)發(fā)展。直至20世紀(jì)90年代，私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)，其作為國(guó)內(nèi)一種新的外部融資方式，給我國(guó)資本市場(chǎng)注入了一股新生力量，并得到蓬勃發(fā)展，由此掀起一股私募基金熱潮。私募股權(quán)投資基金在我國(guó)快速發(fā)展的同時(shí)，也呈現(xiàn)出一系列的問題。本文旨在結(jié)合相關(guān)案例，簡(jiǎn)述私募股權(quán)投資基金在我國(guó)發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，并提出一些解決對(duì)策以供參考。

私募股權(quán)投資基金；現(xiàn)狀；問題；對(duì)策

一、私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

由于私募股權(quán)投資基金在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間較短，學(xué)術(shù)界尚未形成成熟的理論體系，但依據(jù)學(xué)者們的普遍觀點(diǎn)，對(duì)私募股權(quán)投資基金的大致定義如下：私募股權(quán)投資基金，是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制，通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。

根據(jù)清科集團(tuán)旗下私募通統(tǒng)計(jì)，2005年中國(guó)活躍的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)僅約500家，而截至2014年年底，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)活躍的投資機(jī)構(gòu)已超過8000家，管理資本量超過4萬(wàn)億元人民幣，其數(shù)量及市場(chǎng)規(guī)模在將近10年的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了約16倍的擴(kuò)張。在這近10年的時(shí)間，中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸放開，從2004年中小板的啟幕，到2009年創(chuàng)業(yè)板推出，再到2014年新三板的全面擴(kuò)容，這一切無(wú)不預(yù)示著資本市場(chǎng)為私募股權(quán)投資基金在我國(guó)的發(fā)展提供了愈加廣闊的舞臺(tái)。

私募股權(quán)投資基金于20世紀(jì)90年代在我國(guó)興起，其發(fā)展歷經(jīng)了以下四個(gè)階段：第一，萌芽階段：1993年-1995年期間，證券公司開始代理大客戶的委托交易，由此形成不規(guī)范的信托關(guān)系；第二，形成階段：1996年-1998年，上市公司將閑置資金委托承銷商進(jìn)行投資，民間則以委托理財(cái)?shù)姆绞叫纬闪艘欢〝?shù)量的顧問咨詢公司，上市公司及顧問咨詢公司積極參與設(shè)立和運(yùn)作私募股權(quán)投資基金；第三，發(fā)展階段：1999年-2000年，大量投資管理公司成立，證券業(yè)的精英離開證券公司，進(jìn)入投資管理公司，憑借其自身豐富的從業(yè)知識(shí)操控著私募股權(quán)投資基金，使得私募股權(quán)投資基金在數(shù)量和規(guī)模上得到迅速發(fā)展。但與此同時(shí)，資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了操控股價(jià)等違規(guī)行為；第四，調(diào)整階段：2001年至今，通過資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，私募股權(quán)投資基金經(jīng)過市場(chǎng)洗禮后逐漸走向規(guī)范之路。

截止至2016年12月27日，在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人有18011家，已經(jīng)備案并正在運(yùn)行的私募基金有53519只，認(rèn)繳規(guī)模8.85萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模7.78萬(wàn)億元，從業(yè)人員約36萬(wàn)人?？梢?，私募股權(quán)投資基金在我國(guó)的商業(yè)規(guī)模、資金規(guī)模及人員規(guī)模都已到達(dá)一個(gè)不容忽視的高度，其發(fā)展前景無(wú)疑值得市場(chǎng)投資主體更高的期待。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展問題分析

在私募股權(quán)投資基金尚未發(fā)展成熟，而我國(guó)宏觀的資本市場(chǎng)又存在諸多不穩(wěn)定因素等影響私募股權(quán)投資基金發(fā)展的絆腳石，我國(guó)私募股權(quán)投資基金在進(jìn)入及退出資本市場(chǎng)的過程中不可避免地出現(xiàn)了一些亟待解決的問題，而解決這些問題則需耗費(fèi)更大的時(shí)間成本。本文將主要從以下三個(gè)方面分析私募股權(quán)投資基金的發(fā)展問題：

(一)信息不對(duì)稱所引發(fā)的逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)問題

一方面，投資者將資金委托給基金管理人進(jìn)行投資時(shí)，基金管理人有可能會(huì)通過隱瞞自身的真實(shí)能力或夸大自身的能力來(lái)吸引投資者，存在投資者與基金管理人之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。另一方面，由于私募股權(quán)投資基金是在不公開的市場(chǎng)中展開的，其投資對(duì)象一般為未上市公司，通常為中小型企業(yè)，而這一類企業(yè)往往公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善，信息披露程度較低，導(dǎo)致基金管理人對(duì)被投資的對(duì)象的市場(chǎng)前景、盈利能力等了解有限而無(wú)法做出正確的投資決策。由此，信息不對(duì)稱常常導(dǎo)致交易發(fā)生前的逆向選擇或交易發(fā)生后的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，并引發(fā)內(nèi)幕交易、操控股價(jià)等侵害投資者利益的違法違規(guī)現(xiàn)象。

在此，本文僅以藍(lán)山中國(guó)、摩根士丹利投資ITAT為例說明逆向選擇問題：

ITAT，一家服裝百貨連鎖機(jī)構(gòu)，利用過剩的服裝制造企業(yè)以及過剩的次商圈閑置物業(yè)，與服裝生產(chǎn)商和店面業(yè)主分享營(yíng)業(yè)收入，其中服裝生產(chǎn)商分享銷售收入的60%，店面業(yè)主分享10%至15%，剩下的25%至30%歸ITAT。這就是ITAT的“鐵三角模式”，該模式引起藍(lán)山中國(guó)及摩根士丹利的注意，其于2006年至2007年先后兩次引入高達(dá)1.2億美金的注資。ITAT于2008年第二季度募集資金10億美元，原計(jì)劃在香港上市。但隨后有海外媒體揭露ITAT集團(tuán)上市申報(bào)材料財(cái)務(wù)造假，8月26日，傳言不斷的ITAT集團(tuán)正面承認(rèn)：公司與承銷商高盛、美林終止合作。IATA也未能通過港交所聆訊，上市被迫擱淺，企業(yè)本身也因此遭受重創(chuàng)。

ITAT品牌弱、地點(diǎn)偏、不自行設(shè)計(jì)，加之財(cái)務(wù)造假等會(huì)計(jì)問題，其顯然缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，絕非私募股權(quán)投資基金應(yīng)選擇的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由于ITAT為非上市公司，信息披露程度低，涉及財(cái)務(wù)狀況的信息披露就更為有限，藍(lán)山中國(guó)及摩根士丹利注資前對(duì)ITAT的市場(chǎng)前景及盈利能力等缺乏深入了解，從而做出錯(cuò)誤決策。IATA上市失敗，直接意味著藍(lán)山中國(guó)、摩根士丹利的注資設(shè)立的私募股權(quán)投資基金企圖通過上市而退出市場(chǎng)的計(jì)劃宣告失敗。

(二)私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制不健全

私募股權(quán)基金退出方式主要有四個(gè)：IPO、并購(gòu)、股份回購(gòu)以及破產(chǎn)清算。根據(jù)中國(guó)私募股權(quán)投資庫(kù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年，受國(guó)內(nèi)IPO暫停的影響，IPO退出均發(fā)生在境外市場(chǎng)，一共有41筆，IPO退出占27.2%，成為私募股權(quán)投資基金最主要的退出方式。IPO退出機(jī)制最主要的優(yōu)勢(shì)在于投資回報(bào)率是最大的，系其他退出方式所無(wú)法比擬的，這也符合投資者追求高收益的投資心理傾向。然而，IPO退出機(jī)制本身有著難以逾越的障礙：IPO退出的成本和門檻都比較高；證監(jiān)會(huì)對(duì)公開發(fā)行股票的經(jīng)營(yíng)期限、盈利能力及企業(yè)的信息披露等要求較高；IPO退出機(jī)制受國(guó)家政策影響非常大，存在很多不穩(wěn)定因素等。

較之IPO，并購(gòu)、股份回購(gòu)以及破產(chǎn)清算的投資回報(bào)率都比較低。對(duì)于并購(gòu)，我國(guó)現(xiàn)階段的相關(guān)法律法規(guī)不夠健全，以并購(gòu)方式退出市場(chǎng)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值被低估，也可能存在管理層為了自身的利益而對(duì)并購(gòu)持反對(duì)意見，因此結(jié)局往往無(wú)法達(dá)到雙贏，而是以一方的失敗告終。對(duì)于股份回購(gòu)，這種退出方式的前提是企業(yè)本身的資金相對(duì)比較充裕，否則，很可能由于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難而導(dǎo)致回購(gòu)失敗。對(duì)于破產(chǎn)清算，這種方式則是企業(yè)在萬(wàn)不得已情況下的無(wú)奈之舉，其也往往意味著私募股權(quán)投資的失敗。

私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制不健全的根本原因在于，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展緩慢且不成熟的階段，受我國(guó)政策影響很大，相關(guān)的法律法規(guī)體系不夠完善，由此形成私募股權(quán)投資基金進(jìn)入資本市場(chǎng)相對(duì)容易，但從資本市場(chǎng)完美退出艱難的尷尬局面。

(三)缺乏高素質(zhì)的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)

基于私募股權(quán)投資基金的專業(yè)性及復(fù)雜性，私募股權(quán)投資基金從項(xiàng)目選擇、盡職調(diào)查、價(jià)值評(píng)估到投后管理，每一個(gè)設(shè)立環(huán)節(jié)，每一種運(yùn)作方式，都對(duì)基金管理人及投資人的專業(yè)化水平及從業(yè)經(jīng)驗(yàn)有著相當(dāng)高的要求，唯有高素質(zhì)的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)方能將私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。在大量私募股權(quán)投資基金失敗的案例中，有為數(shù)不少的失敗均源于管理團(tuán)隊(duì)專業(yè)性和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的嚴(yán)重欠缺。

以深圳市高特佳投資集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱高特佳)對(duì)江西博雅生物制藥股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱江西博雅)85%股權(quán)收購(gòu)遇險(xiǎn)事件為例：

高特佳是國(guó)泰君安證券以及數(shù)家其它公司共同發(fā)起設(shè)立，但由前者控股的專注于直接投資和資產(chǎn)管理的投資機(jī)構(gòu)。江西博雅是江西省唯一一家經(jīng)國(guó)家認(rèn)定的血液制品定點(diǎn)生產(chǎn)單位，主要生產(chǎn)人血白蛋白(20%白蛋白、25%白蛋白、5%白蛋白)、靜脈注射用人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、凍干人纖維蛋白原、人狂犬免疫球蛋白、人乙肝免疫球蛋白六大類21個(gè)系列產(chǎn)品。2007年12月中旬，在醞釀了一個(gè)多月之后，高特佳出資1.02億元，迅速收購(gòu)江西博雅85%的股權(quán)，成為江西博雅的第一大控股股東。

2008年5月29日，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局接國(guó)家藥品不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)中心報(bào)告：標(biāo)示為江西博雅生產(chǎn)的批號(hào)為20070514(規(guī)格為5%2.5g)的靜脈注射人免疫球蛋白(pH4)，在江西南昌大學(xué)第二附屬醫(yī)院出現(xiàn)6例病人用藥后死亡的嚴(yán)重醫(yī)療事故。 國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局與衛(wèi)生部立即決定，暫停標(biāo)志為江西博雅生產(chǎn)的所有批號(hào)靜脈注射人免疫球蛋白的銷售和使用，問題批號(hào)產(chǎn)品由企業(yè)盡快召回。此次醫(yī)療事故后，這個(gè)投資項(xiàng)目一度深陷信任危機(jī)。

據(jù)內(nèi)部人士透露，在投資江西博雅之前，高特佳的一位醫(yī)學(xué)博士研究員曾提示過這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。這位醫(yī)學(xué)博士當(dāng)時(shí)還很認(rèn)真地去調(diào)查了江西博雅的生產(chǎn)流程、監(jiān)制流程是不是與GMP(Good Manufacture Practice，《良好藥品生產(chǎn)規(guī)范》)流程完全一致。最后，他的判斷結(jié)果是：基本沒有問題。高特佳董事長(zhǎng)蔡達(dá)建曾表示，其已通過投資湖南景達(dá)(也是一家血液制品企業(yè))了解了這個(gè)行業(yè)，也熟悉了行業(yè)里的一些人，所以有些投資機(jī)會(huì)一旦符合目標(biāo)，會(huì)反應(yīng)很快，因?yàn)椴恍枰偃プ龊茉敿?xì)的盡職調(diào)查了。

生物制藥行業(yè)系我國(guó)的高新技術(shù)行業(yè)之一，關(guān)系到人體健康和疾病防護(hù)，其本身具有極高的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格的盡職調(diào)查不可或缺，這也要求對(duì)生物制藥領(lǐng)域的投資要有很高的專業(yè)性。高特佳在收購(gòu)過程中過于樂觀和大意無(wú)疑是其失敗的主觀因素之一，但歸根下來(lái)，正是管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于項(xiàng)目所涉領(lǐng)域的專業(yè)水準(zhǔn)不夠，未能從專業(yè)的角度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和分析風(fēng)險(xiǎn)，盲目自信和疏忽大意，才最終導(dǎo)致投資遇險(xiǎn)。而所幸的是，江西博雅在經(jīng)歷風(fēng)云變幻、“殊死掙扎”之后，才化險(xiǎn)為夷，于2012年成功在深交所上市，否則，對(duì)于高特佳而言，這億元資金還真是徹底打了水漂。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的對(duì)策

(一)加大資本市場(chǎng)監(jiān)管力度，構(gòu)建與完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)監(jiān)管體系

1、信息披露機(jī)制的建立與完善

在不違反相關(guān)法律法規(guī)的前提下，私募股權(quán)投資基金須定期向基金投資者與監(jiān)管部門披露其經(jīng)營(yíng)狀況和管理資金規(guī)模、投資計(jì)劃、擬投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)以及已投資項(xiàng)目狀況、基金管理費(fèi)以及投資收益分配方案等。對(duì)于因隱藏相關(guān)信息、拖延信息披露、披露虛假信息等情形而給基金投資者造成的損失，私募股權(quán)投資基金須向基金投資者承擔(dān)利益賠償責(zé)任。另外，有必要建立動(dòng)態(tài)化私募股權(quán)投資基金管理人個(gè)人財(cái)產(chǎn)登記制度，并向全體基金投資者披露，使基金投資者了解基金管理人的責(zé)任承擔(dān)能力邊界。建立和完善信息披露機(jī)制，一方面從最大程度上降低由信息不對(duì)稱引起的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇；另一方面，也能有效遏制內(nèi)幕交易與價(jià)格操縱等侵害基金投資者利益的違規(guī)行為。

2、構(gòu)建政府監(jiān)管與行業(yè)自律組織相結(jié)合的市場(chǎng)監(jiān)管體系

首先，多個(gè)政府監(jiān)管部門之間應(yīng)各司其職，互不干涉，建議由我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為統(tǒng)一明確的監(jiān)管主體，賦予其相應(yīng)的獨(dú)立性，規(guī)范市場(chǎng)主體行為，以形成對(duì)私募股權(quán)投資基金行業(yè)的有效有序監(jiān)管。其次，全國(guó)范圍內(nèi)現(xiàn)階段已有十余家地區(qū)性私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律組織，其憑借專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)參與市場(chǎng)規(guī)制，既可節(jié)約監(jiān)督成本，又可通過內(nèi)部信息交流，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)部溝通和協(xié)調(diào)，提高行業(yè)運(yùn)行效率。由此，可在地區(qū)性私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律組織的基礎(chǔ)上建立全國(guó)性的私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)，并由其與政府監(jiān)管部門相互配合、相輔相成，形成私募股權(quán)投資基金行業(yè)的規(guī)范健康的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

(二)健全我國(guó)私募股權(quán)投資基金法律體系

私募股權(quán)投資基金法律體系與市場(chǎng)監(jiān)管體系在一定程度上對(duì)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展起到了相輔相成的作用，只有在更加完善的法律體系中，監(jiān)管體系才能發(fā)揮其更大的效用。我國(guó)目前已在私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)取得了一定的成績(jī)，為私募股權(quán)投資基金發(fā)展注入了活力，但由于各個(gè)適用法律法規(guī)之間存在割裂以及相關(guān)領(lǐng)域的法律空白，造成了實(shí)際操作中的困難，如今亟待從多方面加以完善，進(jìn)一步遏制內(nèi)幕交易、欺詐基金投資者、價(jià)格操縱等嚴(yán)重違法行為的發(fā)生。

一方面，因私募股權(quán)投資基金的規(guī)范健康成長(zhǎng)有賴于信用體系和誠(chéng)信文化環(huán)境的建立和完善，筆者認(rèn)為有必要出臺(tái)個(gè)人破產(chǎn)法，完善私募股權(quán)投資基金管理人的激勵(lì)約束機(jī)制，促進(jìn)經(jīng)理人信用體系的健全，營(yíng)造誠(chéng)信文化環(huán)境，為私募股權(quán)投資基金的規(guī)范運(yùn)作提供法律保障。

另一方面，我國(guó)于2014年8月21日發(fā)布并開始施行《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這在一定程度上彌補(bǔ)了我國(guó)私募股權(quán)投資基金法律體系的殘缺狀況。但在私募股權(quán)投資基金飛躍發(fā)展的這些年，有必要加快頒布實(shí)施《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》，以期更加完善適用于不同類型私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)性法律，對(duì)其組織形式、法理結(jié)構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制等一系列問題有更為詳盡且明確的法律界定和規(guī)范。

(三)完善私募股權(quán)投資基金的市場(chǎng)退出機(jī)制

私募股權(quán)投資公司應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況不斷探索適合自身的退出方式，在投資之初就要高度重視如何把握退出的主動(dòng)權(quán)，私募股權(quán)投資公司可在投資之初即與被投資企業(yè)在合約中明確約定退出方式的選擇權(quán)問題。近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金的退出方式也有一定的創(chuàng)新，一些新的退出方式也被創(chuàng)設(shè)并開始運(yùn)用，比如買殼上市和借殼上市，運(yùn)用這兩種方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，大大優(yōu)化了資源配置，加快了流動(dòng)和優(yōu)化組合。

對(duì)于私募股權(quán)投資基金的退出時(shí)機(jī)，企業(yè)應(yīng)選擇在資本市場(chǎng)活躍度較高的有利宏觀環(huán)境下，待企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況及盈利狀況相對(duì)穩(wěn)定且管理團(tuán)隊(duì)積累了較豐富的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)驗(yàn)及具備相對(duì)成熟的技術(shù)后，針對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)情況，綜合考慮各方因素，從而選擇最佳當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出市場(chǎng)，才能盡可能達(dá)到期望的收益水平。

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 102488)

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