新形勢下關(guān)于完善我國上市公司退市制度的建議

韓遠(yuǎn)哲

在第五次全國金融工作會議上，資本市場的發(fā)展問題又被擺在了顯要的位置，隨后在證監(jiān)會所召開的工作會議中，突出強(qiáng)調(diào)了股票退市制度作為資本市場一項(xiàng)基本制度的重要意義，退市制度的完善關(guān)系到整個(gè)資本市場的長久發(fā)展。股票退市制度的好壞不存在“放之四海而皆準(zhǔn)”的統(tǒng)一評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，要看相關(guān)制度是否有利于資源配置的優(yōu)化。目前我國正處于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加大，這都增加了國家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速發(fā)展的難度，這是我國現(xiàn)階段國情，制定政策要基于這一大環(huán)境。在資本市場或者具體到股票市場的制度中，退市制度是薄弱環(huán)節(jié)，本文對此進(jìn)行深入研究，從我國現(xiàn)實(shí)國情出發(fā)剖析問題，提出建議，旨在使我國資本市場更加平穩(wěn)有效運(yùn)行。強(qiáng)調(diào)法治化、制度化退市，注重合規(guī)監(jiān)管及信息披露，逐步取消利潤考核指標(biāo)，并貫穿始終地加強(qiáng)執(zhí)法力度。同時(shí)，退市制度不是萬能的，退市制度的完善更不是解決我國資本市場一切問題的靈丹妙藥，要結(jié)合我國具體國情，具體發(fā)展階段來深入研究。

股票退市；法治化；市場化

一、股票退市的內(nèi)涵及退市制度的基本構(gòu)成

1、股票退市的內(nèi)涵

股票退市是指已上市公司退出股票交易所，失去上市資格，從一家公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺斯镜男袨?。股票退市并不是公司破產(chǎn)，也不必然與公司經(jīng)營不善相掛鉤，在歐美許多國家資本市場中，股票退市十分普遍，是上市企業(yè)的重要經(jīng)營決策之一。

2、退市制度的基本構(gòu)成

退市制度包括退市標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、退市審批主體、退市相關(guān)配套制度等。另外，廣義退市制度是一個(gè)龐大的主體，其還包括相配套的若干制度，比如上市公司權(quán)益保護(hù)、中小投資者保護(hù)、綜合配套制度等等。

二、簡單評述我國退市制度

我國退市制度是同我國資本市場整體制度共生存、共發(fā)展的，隨著我國資本市場不斷成熟、開放，作為資本市場諸多制度之一的退市制度，也是在逐步規(guī)范中不斷前行。首先，在退市標(biāo)準(zhǔn)方面，經(jīng)歷了從單一財(cái)務(wù)指標(biāo)，向規(guī)范指標(biāo)、交易指標(biāo)等更加多元化評價(jià)指標(biāo)體系的轉(zhuǎn)變。第二，在退市程序方面，經(jīng)歷了從無到有，從復(fù)雜不明晰再到逐步清晰的階段。第三，在退市審批決定權(quán)限方面，經(jīng)歷了證監(jiān)會主導(dǎo)，到證監(jiān)會授權(quán)，再到交易所主導(dǎo)等幾個(gè)主要階段。最后，在退市公司去向方面，多層次資本市場的構(gòu)建取得了顯著的成果，但與發(fā)達(dá)國家市場多元化的特征相比，仍然有較多不足。

值得注意的是，正如資本市場在我國社會發(fā)展不同階段有著其自身特殊使命一樣，股票退市制度也具有鮮明的時(shí)代特征，對退市制度的優(yōu)劣評判不能夠簡單化一，要從經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展節(jié)點(diǎn)來綜合判斷，本文對股票退市制度提出的建議，也是基于目前我國社會發(fā)展的大環(huán)境而言。

三、我國股票市場退市制度存在的問題及原因

1、股票市場退市(制度)存在的問題

(1)主動(dòng)規(guī)避退市現(xiàn)象明顯

諸多ST公司在將被暫停上市的“前夕”，通過若干財(cái)務(wù)手段實(shí)現(xiàn)盈利，進(jìn)而摘帽。這里需要注意的是，通過對具體案例的研究，縱使上市公司在虧損之后通過利潤操縱獲得總體盈利(凈利潤為正)，但在扣除非經(jīng)常性損益之后，我們看到的結(jié)果往往是扣非凈利潤依然為負(fù)數(shù)，這說明上市公司的經(jīng)營狀態(tài)并沒有得到妥善改觀。

在這背后，體現(xiàn)的是我國退市標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性不平衡，我國上市公司退市制度往往更為關(guān)注財(cái)務(wù)性指標(biāo)，在財(cái)務(wù)性指標(biāo)中更關(guān)注利潤指標(biāo)。但我們知道，利潤指標(biāo)往往是最容易人為控制的，退市指標(biāo)缺乏對其他財(cái)務(wù)指標(biāo)的考量及相關(guān)非財(cái)務(wù)指標(biāo)(股票單價(jià)、成交量、股東數(shù)量)的考核。

(2)中小投資者教育及適度保護(hù)缺失

我國特殊的資本市場投資者結(jié)構(gòu)決定了需要對中小投資者進(jìn)行全面的教育及保護(hù)，但在這一方面我國有較大提升空間。首先缺乏對中小投資者的教育，中小投資者入市投資的風(fēng)險(xiǎn)揭示往往也是“走過場”。另外沒有完善的索賠機(jī)制及集體訴訟機(jī)制，這讓處于“信息不對稱”中不利位置的中小投資者在整個(gè)投資過程中處于更為被動(dòng)的地位。

(3) 執(zhí)法力度不足

不能從嚴(yán)執(zhí)法、從嚴(yán)用權(quán)也是我國資本市場的重大問題，彈性較大的執(zhí)法，規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)不一的用權(quán)也甚為詬病，問題上市公司保留在資本市場中嚴(yán)重?fù)p害了我國股票市場的正常運(yùn)行。盡管執(zhí)法力度不足的問題在2016年初以來取得了較大改觀，也得到了監(jiān)管層面的高度重視，但這一問題仍需要認(rèn)真對待，急需改進(jìn)。

(4)主動(dòng)申請退市案例較少

深入分析近20年來股票退市的原因，不難發(fā)現(xiàn)，選擇主動(dòng)退市的上市公司較少，為數(shù)不多的主動(dòng)退市案例還基本以大型國有集團(tuán)的整體上市為主。一方面說明上市公司對于主動(dòng)退市意義理解的不夠深入。另一方面也說明我國上市公司上市地位的巨大價(jià)值。

2、我國股票退市(制度)存在原因的分析

(1) 股票發(fā)行制度的限制

IPO制度中的核準(zhǔn)制是我國特定時(shí)期所必須采用的，有著高度的合理性，但核準(zhǔn)制也帶來了殼資源的稀缺，上市公司的超然地位也是諸多企業(yè)所追逐的焦點(diǎn)，上市流程的繁瑣引導(dǎo)著諸多企業(yè)轉(zhuǎn)而借殼上市、買殼上市，上市所帶來的牽一發(fā)而動(dòng)全身的利益指引著整個(gè)市場參與者乃至于政府部門盡力保住上市公司的上市地位。

(2) 政府層面的考量

筆者一直強(qiáng)調(diào)的是關(guān)注我國資本市場的特有結(jié)構(gòu)，特殊的以中小投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)制約了退市制度的實(shí)施，如果冒然深入實(shí)施退市制度，可能成為社會不穩(wěn)定因素。另外，上市公司所在地的政府部門為了政績的考核也往往會采取必要的措施“干預(yù)”整個(gè)退市進(jìn)程。

但本文認(rèn)為不應(yīng)該因噎廢食，可以通過其他綜合制度的構(gòu)建彌補(bǔ)損失，對于退市制度應(yīng)該堅(jiān)決執(zhí)行。證監(jiān)會主席2016年強(qiáng)調(diào)：依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管，我們有理由相信未來退市制度在執(zhí)行層面將更加的完善。

(3) 特殊的投資者結(jié)構(gòu)

特殊的投資者結(jié)構(gòu)(中小投資者為主)配合所謂的“莊家”進(jìn)行的幕后操控，勢必會形成所謂的“趨勢性”股票市場，這也是大量ST公司被炒作的重要因素，ST股票價(jià)格短期的迅速提升勢必會帶來巨大的收益，對于逐利的資本而言也勢必會流向那些所謂的殼資源，周而復(fù)始，形成大量的既得利益，大量垃圾的ST公司長期處于我國目前的股票市場之中。

(4)綜合制度不完善

退市制度雖然是一個(gè)單部門制度，但也需要股票市場其他制度的配合，包括交易制度等，也包括更廣泛的綜合制度，比如投資者適當(dāng)性管理制度、場外市場培育制度。這些綜合制度的缺失，在一定層面上影響了整個(gè)退市制度的進(jìn)程。

(5) 上市公司自身認(rèn)識不到位

上市地位給公司大股東往往能夠帶來更大的收益，且這一利益往往是短期的，但大股東不會從這一角度思考問題，他們往往關(guān)注的如何實(shí)現(xiàn)現(xiàn)時(shí)利益最大化，所以作為掌控上市公司的大股東認(rèn)識層面的缺失，或者不當(dāng)?shù)男袨槭沟猛耸袡C(jī)制尤其是主動(dòng)退市機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)不暢。

四、 完善我國上市公司退市制度的建議

近來社會上普遍有“退市”萬能論的觀點(diǎn)，主要是說，只要加大退市力度，增加退市公司的數(shù)量，我國資本市場或者說股票市場的諸多頑疾就可一夜之間得以解決，筆者認(rèn)為這一觀點(diǎn)不可取，但也不意味著退市制度建設(shè)可以止步不前。另外，退市公司數(shù)量的增加只是制度完善后的可能結(jié)果，并不是目的。退市制度完善方向應(yīng)是法制化(包括依法行政、依法用權(quán)、完善立法)、市場化(由市場主體用交易的方式、用市場的行為決定公司退市與否)、規(guī)范化(有法必依、執(zhí)法必嚴(yán))，應(yīng)該破除過去經(jīng)濟(jì)體制自身問題的掣肘。另外，筆者認(rèn)為退市制度的完善也是一個(gè)長期過程，要與經(jīng)濟(jì)體制改革的步調(diào)一致，可以從信息透明，規(guī)范監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)法入手，特別注意對中小投資者保護(hù)。其中相關(guān)法規(guī)的制定及確認(rèn)是基礎(chǔ)，嚴(yán)肅執(zhí)法是關(guān)鍵，市場化、法制化建設(shè)是核心。接下來從以下8個(gè)方面進(jìn)行論述：

1、刪除《證券法》中關(guān)于股票退市的具體內(nèi)容

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是時(shí)代的主旋律，伴隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的社會趨勢，筆者認(rèn)為在相關(guān)法律中明確限定退市機(jī)制不再符合時(shí)代特點(diǎn)，建議將《證券法》中相關(guān)具體內(nèi)容刪除，因?yàn)椤蹲C券法》中原有的規(guī)定勢必會將整個(gè)退市過程固化，難以適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的需要。取而代之的是賦予證券交易所相應(yīng)職權(quán)，一方面原因是交易所可以做到一線監(jiān)管，能夠?qū)ο鄳?yīng)問題做到最快、最符合資本市場特點(diǎn)的決策。另一方面，從契約理論角度來看，交易所也是上市契約締約方之一，有資格進(jìn)行退市監(jiān)管。

2、完善《證券法》中股票退市配套制度

筆者建議刪除《證券法》中相關(guān)具體條款，但建議增加法規(guī)中對于退市配套制度的構(gòu)建要求，主要應(yīng)關(guān)注法治退市、市場化退市，在事前、事中、事后全面規(guī)范退市制度的合法合規(guī)性。

3、加大執(zhí)法力度

對于違規(guī)上市公司，監(jiān)管部門應(yīng)嚴(yán)格按照既定規(guī)章嚴(yán)格執(zhí)法，不能出現(xiàn)執(zhí)法不嚴(yán)的問題且對于執(zhí)法人員濫用職權(quán)、違規(guī)用權(quán)等問題要進(jìn)行嚴(yán)肅問責(zé)。

4、加大對中小投資者的保護(hù)

我國資本市場現(xiàn)存的現(xiàn)象就是中小投資者比重過大，所以在制定制度及采取措施的同時(shí)要考慮到這一基本“國情”。首先應(yīng)建立“中小投資者信息保護(hù)協(xié)會”，中小投資者最大的劣勢在于信息不對稱，這一機(jī)制的建立不是要免除中小投資者的具體損失，而是要規(guī)避市場所謂的“操縱者”由于自身的信息優(yōu)勢對中小投資者的“信息欺詐”。本文建議相關(guān)市場主體包括證券公司、上市公司都要加入這一協(xié)會。

另外，要對失職保薦人進(jìn)行嚴(yán)厲追責(zé)，上市公司中存在大量上市后業(yè)績迅速變臉或者上市過程中的造假現(xiàn)象，這無疑對于信息缺失的中小投資者是不利的，所以要求市場監(jiān)管部門對失職的上市保薦人進(jìn)行嚴(yán)厲處罰。

第三，要抓緊完善中小投資者集體訴訟制度，集體訴訟制度的構(gòu)建與進(jìn)一步完善能夠有助于中小投資者克服單個(gè)群體力量薄弱，話語權(quán)相對缺失的問題。

5、建立退市保險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度

退市保險(xiǎn)制度在多個(gè)場合被反復(fù)提及，但至今沒有得到完善的落實(shí)。在投資人進(jìn)行證券投資行為的同時(shí)，可以自發(fā)購買退市保險(xiǎn)，對于保費(fèi)及保額要適時(shí)根據(jù)上市公司總體經(jīng)營管理狀況進(jìn)行調(diào)整。另外，也可建立違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，準(zhǔn)備金來源為上市公司年度利潤的一部分，這一制度可以在一定程度上起到穩(wěn)定市場，促使企業(yè)合規(guī)經(jīng)營的作用。

6、適度推進(jìn)注冊制改革

注冊制度不可盲目推進(jìn)，但不意味著永久擱置，首先應(yīng)從主動(dòng)、規(guī)范、全面的信息披露制度引入。注冊制不能簡簡單單視作上市公司數(shù)目的增加，應(yīng)從更深層進(jìn)行分析，應(yīng)看作是市場規(guī)范化、法制化的有機(jī)組成部分及必要發(fā)展環(huán)節(jié)?！巴鹿始{新”是萬物的必然規(guī)律，上市制度與退市制度的有機(jī)組合才是完善資本市場的最好藥方。筆者認(rèn)為二者最佳的契合點(diǎn)在于信息的公開、透明。

7、完善退市配套制度

首先要進(jìn)一步深化多層次資本市場的建立，場外資本市場可以作為交易所的有力承接及補(bǔ)充，能夠最大限度地減少退市制度實(shí)施對上市公司及投資者造成的不利影響。多層次資本市場同樣要高度重視諸如信息披露、做市商等相關(guān)制度構(gòu)建。另外，由于有了更多層次的上市渠道，多層次資本市場的建立也能夠在源頭上清素上市公司的質(zhì)量。同時(shí)，多層次資本市場的建立要嚴(yán)格控制地方不合規(guī)產(chǎn)權(quán)交易所的無序發(fā)展。

第二，要強(qiáng)化投資者教育，使投資者充分意識到風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，投資結(jié)果自負(fù)的理念。

第三，規(guī)范的投資者分級管理制度至關(guān)重要，使適當(dāng)?shù)耐顿Y者投資適當(dāng)?shù)慕鹑凇爱a(chǎn)品”，讓風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)有效管控。

8、完善我國虧損退市制度

筆者認(rèn)為，對于利潤指標(biāo)的考察應(yīng)逐步取消，加大交易類、規(guī)范類指標(biāo)考核力度。

其次，對于嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假、對社會公眾造成嚴(yán)重?fù)p失的上市公司要實(shí)行直接退市，或?qū)⑵淞⒖虝和Ｉ鲜?，待其完全整改后再恢?fù)其上市資格。

(遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽 110000)

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(聲明：文章內(nèi)容只代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)意見)