要素投入視角下外匯風(fēng)險暴露與外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)的研究

葉忠航

全球化在商品市場、匯率市場和生產(chǎn)要素市場相互滲透、相互影響，商品價格以及匯率波動成為決定市場信息傳遞的主要載體。借助CES生產(chǎn)模型構(gòu)建雙邊貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體系，刻畫企業(yè)生產(chǎn)的過程中受到外匯的影響。樣本企業(yè)是選擇滬深上市企業(yè)，滿足在2005年至2015年連續(xù)11年都有進(jìn)行海外貿(mào)易的445家企業(yè)，共有58740的觀測值。使用多種回歸方法得出企業(yè)外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)會促進(jìn)企業(yè)外匯風(fēng)險暴露；企業(yè)資本要素-勞動要素替代彈性的不斷增大會顯著增大企業(yè)的外匯風(fēng)險。資本要素-勞動要素替代彈性增大說明企業(yè)是越趨近于資本密集型企業(yè)，換言之資本密集型企業(yè)受到外匯風(fēng)險暴露的概率更高以及企業(yè)利潤率與外匯風(fēng)險暴露存在顯著的正相關(guān)關(guān)系等。

外匯風(fēng)險暴露；外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)；替代彈性

一、前言

隨著中國國際化程度越來越深化，中國人民幣匯率波動將會越來越被企業(yè)重視。匯率市場、商品市場和生產(chǎn)要素市場的供求關(guān)系通過價格變化表現(xiàn)出來。當(dāng)匯率波動時，最直接的是影響企業(yè)產(chǎn)品在國際商品市場上的銷售價格和市場競爭力。Kathryn M.E. Dominguez和Linda L. Tesar(2003)提出擁有海外銷售、海外資產(chǎn)的企業(yè)更可能受到匯率波動的影響，該類企業(yè)也更加可能因?yàn)楸緡泿诺馁H值而獲利。Takatoshi Ito at el (2015)探索企業(yè)的規(guī)模和海外銷售占比對于跨國企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的企業(yè)會面臨越大的外匯風(fēng)險暴露，而且有高的海外銷售占比的企業(yè)有著顯著的外匯風(fēng)險。黃飛雪、劉寧(2007)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的國際業(yè)務(wù)參與率越高，企業(yè)就越容易出現(xiàn)外匯風(fēng)險暴露，同時如果企業(yè)對于匯率波動的敏感值是正顯著時，人民幣對美元貶值時更有利于這些企業(yè)的收益率。王立強(qiáng)、張方華和王俊潔(2015)對中國紡織行業(yè)的外匯風(fēng)險暴露進(jìn)行測度發(fā)現(xiàn)紡織行業(yè)外匯風(fēng)險暴露具有滯后性和時變性。前人的研究表明匯率波動對商品市場存在顯著的影響。

匯率波動并不是直接影響到企業(yè)價值，商品價格是整個作用機(jī)制的重要載體。Dornbusch(1987)最早關(guān)注到匯率波動和價格之間的關(guān)系并且建立了模型進(jìn)行分析刻畫，發(fā)現(xiàn)在寡頭市場行業(yè)之間的相互作用下，名義匯率會改變商品的進(jìn)口價格。Dvereux 和 Engel (2007)發(fā)現(xiàn)在生產(chǎn)者貨幣定價(PCP)的研究框架下，用浮動匯率研究的價格傳導(dǎo)的效果比用固定匯率研究的價格傳導(dǎo)效果更好。Jacques A.Schnabel(2014)作者利用古諾模型發(fā)現(xiàn)市場越趨近于完全競爭的模型，價格傳導(dǎo)效應(yīng)也變得更加完整。劉逸林(2013)通過VAR的模型研究發(fā)現(xiàn)從長期的角度來看，CPI與工業(yè)產(chǎn)品的出產(chǎn)價格以及人民幣的供應(yīng)量是呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系的，與人民幣名義有效匯率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

二、要素投入的影響機(jī)制分析

以往研究主要是針對匯率市場對商品市場的影響，本文認(rèn)為隨著國際化程度不斷加深，匯率波動將會影響生產(chǎn)要素市場進(jìn)而影響到商品市場。特別是對于有從事國際貿(mào)易的企業(yè)，將會面臨更加嚴(yán)峻的外匯風(fēng)險暴露。外匯風(fēng)險暴露是衡量企業(yè)受到匯率波動影響的最終指標(biāo)，而外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)則作為研究匯率市場、生產(chǎn)要素市場和商品市場相互影響程度的指標(biāo)，也是研究三個市場信息傳導(dǎo)程度的重要指標(biāo)。

不同企業(yè)的要素投入特點(diǎn)不盡相同，側(cè)面反映了企業(yè)的生產(chǎn)特征?？紤]企業(yè)生產(chǎn)要素投入對企業(yè)的影響，其本質(zhì)是在研究企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長的過程。以索洛為代表的新古典經(jīng)濟(jì)增長理論中，索洛提出的索洛模型引入新的三個假設(shè)：規(guī)模報(bào)酬不變，生產(chǎn)要素符合邊際遞減的規(guī)律和各要素之間存在相互替代的可能。新古典經(jīng)濟(jì)理論主要描繪一個人均收入和資本邊際效益都取決于資本要素-勞動要素比的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。

三、數(shù)據(jù)來源與處理

本文中企業(yè)生產(chǎn)收入Y使用營業(yè)總收入表示。企業(yè)生產(chǎn)資本K使用總資本表示。企業(yè)生產(chǎn)勞動力L使用生產(chǎn)人員表示。國外資本kf是由企業(yè)海外經(jīng)營比重與負(fù)債的乘積表示，因?yàn)閲鴥?nèi)對海外資本的開放程度還不算高，所以認(rèn)為企業(yè)多數(shù)以債務(wù)的形式使用外國資本，而不是直接進(jìn)行股權(quán)投資。國內(nèi)資本kd則是有企業(yè)生產(chǎn)資本K與國外資本kf的差值表示。φ表示企業(yè)利潤率。

四、實(shí)證分析

首先分析的是空間狀態(tài)模型，sv1和sv4顯示外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)PT對外匯風(fēng)險暴露的影響在前期是容易受到其他因素的干擾而波動幅度比較大。但隨著時間的推移，呈現(xiàn)出趨近于零的趨勢。狀態(tài)空間向量sv2和sv5顯示比較穩(wěn)定的影響機(jī)制，資本要素-勞動要素替代彈性σρ在設(shè)定了不可觀測的變量后的回歸中，從之前的促進(jìn)外匯風(fēng)險暴露EX到緩慢地抑制外匯風(fēng)險暴露，說明在考慮了非觀測的向量之后，企業(yè)將會受到更多的不確定性。sv3和sv6也出現(xiàn)了比較“此消彼長”的狀況，而最終回歸趨近于零。sv7表示企業(yè)利潤率對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的彈性系數(shù)，符合利潤越大，風(fēng)險越大的經(jīng)濟(jì)含義。OLS回歸中，外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)的加劇其實(shí)是市場價格信息流傳輸加速的表現(xiàn)，價格信息流傳輸加速導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)要素出現(xiàn)因?yàn)閰R率波動而引起的價格波動，生產(chǎn)要素的價格波動又傳導(dǎo)到生產(chǎn)產(chǎn)品，所以最后使得企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露也出現(xiàn)波動。資本要素-勞動要素替代彈性可以促進(jìn)企業(yè)外匯風(fēng)險暴露，而國內(nèi)資本-國外資本替代彈性對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的影響并不顯著。最后通過企業(yè)外匯風(fēng)險暴露與利潤率的線性回歸分析可以得出，企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露與企業(yè)的利潤率有正向影響關(guān)系。ARIMA回歸說明在企業(yè)和市場進(jìn)行博弈的過程中，企業(yè)會通過自身調(diào)節(jié)達(dá)到抑制外匯風(fēng)險暴露和外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)的效果，而移動平均因子則包含了市場上的其他對外匯風(fēng)險暴露和外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)的信息。外部的信息更加傾向于增加企業(yè)受到的外匯風(fēng)險暴露和外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)。VAR回歸中，以外匯風(fēng)險暴露EX為自變量的向量自回歸(VAR)模型，外匯風(fēng)險暴露EX的滯后1期對抑制當(dāng)期外匯風(fēng)險暴露，而滯后1期資本要素-勞動要素生產(chǎn)要素替代彈性則會顯著促進(jìn)企業(yè)當(dāng)期的外匯風(fēng)險暴露。資本要素-勞動要素生產(chǎn)要素替代彈性的增加，意味著企業(yè)朝著資本密集型企業(yè)發(fā)展，也意味著資本密集型企業(yè)受到外匯風(fēng)險暴露的可能性更大。以外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)PT為自變量的向量自回歸中，滯后1期的外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)對當(dāng)期的外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)具有抑制作用，說明整個市場在外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)的過程中具有自我修正的功能，不至于出現(xiàn)劇烈的外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)的現(xiàn)象而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。資本要素-勞動要素生產(chǎn)要素替代彈性σρ和國內(nèi)資本-國外資本生產(chǎn)要素替代彈性σθ對企業(yè)外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)都有促進(jìn)作用。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，越是偏好資本的投入，特別是本國資本的投入，將會增加企業(yè)的經(jīng)營利潤。

VEC回歸模型在VAR回歸模型的基礎(chǔ)上加上了誤差修正項(xiàng)CointEQ(t-1)。上式中第一個系數(shù)可以知道，在PT、σρ、σθ和φ不發(fā)生變化時，EX在t期的變化可以消除前一期64.97%的非均衡誤差，以此類推。但最后一個系數(shù)為正值，所以表示的是在EX、PT、σρ和σθ保持不變的情況下，φ在t期的變化增加前一期38.26%的非均衡誤差。

通過協(xié)整關(guān)系式，可以知道，外匯風(fēng)險暴露EX與外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)PT、資本要素-勞動要素替代彈性σρ與國內(nèi)資本-國外資本替代彈性σθ都是正相關(guān)的長期均衡關(guān)系；而外匯風(fēng)險暴露EX與利潤率φ長期的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。既是長期來看，當(dāng)企業(yè)的資本要素-勞動要素替代彈性σρ上升1%，企業(yè)受到的外匯風(fēng)險暴露將上升0.06%，以此類推。

五、結(jié)論

全球化越來越滲透到企業(yè)的方方面面，為更好地管理企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，僅僅注重商品市場的外匯風(fēng)險暴露和外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。商品市場、匯率市場和生產(chǎn)要素市場相互滲透，相互影響，商品價格以及匯率波動成為決定市場信息傳遞的主要載體。

研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)會促進(jìn)企業(yè)外匯風(fēng)險暴露，當(dāng)期的外匯價格傳導(dǎo)效應(yīng)對外匯風(fēng)險暴露的影響更加顯著。企業(yè)資本要素-勞動要素替代彈性的不斷增大會顯著增大企業(yè)的外匯風(fēng)險。資本要素-勞動要素替代彈性增大說明企業(yè)是越趨近于資本密集型企業(yè)，換言之資本密集型企業(yè)受到外匯風(fēng)險暴露的概率更高。資本密集型企業(yè)受到外匯風(fēng)險暴露的原因可能是資本密集型企業(yè)的生產(chǎn)要素以資本為主，而資本的流動性較大。流動性越大使得匯率波動的信息更快速傳導(dǎo)到生產(chǎn)的源頭，企業(yè)的生產(chǎn)成本受到匯率波動的影響，從而引起商品市場上的外匯風(fēng)險暴露也隨著增大。

從描述性統(tǒng)計(jì)可知，國內(nèi)資本-國外資本替代彈性顯著大于1，說明國內(nèi)資本與國外資本存在明顯的替代性，替代性體現(xiàn)的是可以取而代之，所以對匯率波動的敏感度不顯著。實(shí)證研究的結(jié)果也表明當(dāng)期國內(nèi)資本-國外資本替代彈性不顯著。但國內(nèi)資本-國外資本替代彈性的滯后項(xiàng)對企業(yè)外匯風(fēng)險暴露具有正向促進(jìn)作用。外匯風(fēng)險暴露本質(zhì)是衡量企業(yè)的風(fēng)險程度的變量，企業(yè)應(yīng)該滿足經(jīng)濟(jì)市場上的普遍規(guī)律：收益越高，風(fēng)險越大。

(華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510006)

[1] Devereux，M. B. and C. Engel，2007，Expenditure Switching versus Real Exchange Rate

Stabilization：Competing Objectives for Exchange Rate Policy，Journal of Monetary Economics，54，pp. 2346-2374.

[2] Dornbusch，R.，1987，Exchange Rates and Prices，American Economic Review，77，pp. 93-106.