邵建軍（博士），陳鵬飛

劣質(zhì)并購(gòu)會(huì)影響公司的現(xiàn)金股利支付嗎
——基于再融資的視角

邵建軍（博士），陳鵬飛

以2005～2015年A股非金融業(yè)上市公司為研究樣本，考察劣質(zhì)并購(gòu)重組、再融資軟約束與現(xiàn)金股利支付之間的關(guān)系。結(jié)果表明，相比于非劣質(zhì)并購(gòu)，劣質(zhì)并購(gòu)發(fā)生后，主并公司的現(xiàn)金股利支付意愿更低，支付力度更小。同時(shí)，半強(qiáng)制分紅政策帶來(lái)的再融資軟約束作用能夠削弱劣質(zhì)并購(gòu)結(jié)果對(duì)現(xiàn)金股利支付的抑制作用。在此基礎(chǔ)之上，檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)后受到再融資的軟約束作用更強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付的力度更大。但是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)的約束作用沒(méi)有再融資需求對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)的軟約束作用強(qiáng)，進(jìn)一步表明證監(jiān)會(huì)頒布的半強(qiáng)制分紅政策的確能夠促進(jìn)發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)的上市公司對(duì)外分配現(xiàn)金股利。將劣質(zhì)并購(gòu)重組與主并公司的再融資需求相結(jié)合，從而將并購(gòu)后果的研究拓寬至股利政策領(lǐng)域，從理性與非理性的視角為“現(xiàn)金股利之謎”提供了新的理解方式。

劣質(zhì)并購(gòu)重組；再融資軟約束；股利支付意向；股利支付力度

一、引言

財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的一個(gè)長(zhǎng)盛不衰的話題便是股利政策。投資者主要是通過(guò)上市公司股利分配的方式來(lái)獲取回報(bào)，因而研究股利政策也就是在不停地探索財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域的核心精髓。自從MM理論框架發(fā)表以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于上市公司是否應(yīng)該進(jìn)行股利分配以及如何進(jìn)行分配的爭(zhēng)論越來(lái)越多，可以說(shuō)股利分配問(wèn)題已經(jīng)引起了財(cái)務(wù)學(xué)界的百家爭(zhēng)鳴，爭(zhēng)論的結(jié)果就是產(chǎn)生了一系列的理論，比如代理理論、稅差理論等。然而，這一系列理論的建立卻不能得出一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，Black（1976）教授的“股利之謎”也再次被諸多學(xué)者稱(chēng)為財(cái)務(wù)領(lǐng)域的“斯芬克斯”之謎。

研究股利政策與公司投資之間關(guān)系的論文較多，公司的各項(xiàng)投資策略都存在著風(fēng)險(xiǎn)，因而具有較大的現(xiàn)金流不確定性，這種不確定性的存在使得很多公司由于害怕公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流的減少而不愿意對(duì)外分配股利。公司在確定股利政策時(shí)也必然會(huì)考慮到資本市場(chǎng)的反應(yīng)，作為一種反饋，資本市場(chǎng)的反應(yīng)又很大程度上影響了公司的股利分配決策。從理論上講，公司對(duì)外投資結(jié)果的好壞作為一種資本市場(chǎng)的反應(yīng)方式，會(huì)通過(guò)企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的增減來(lái)間接影響公司的股利政策。并購(gòu)作為資本市場(chǎng)上公司對(duì)外投資擴(kuò)張的主要方式，其結(jié)果的優(yōu)劣很大程度上決定著企業(yè)接下來(lái)的各項(xiàng)戰(zhàn)略規(guī)劃，這其中就包括公司的股利政策。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)于并購(gòu)結(jié)果與股利政策的相關(guān)研究卻并不多見(jiàn)，很多研究只是談及投資效率會(huì)影響股利政策，并購(gòu)作為公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)話題，卻并沒(méi)有學(xué)者深入挖掘其結(jié)果對(duì)股利分配的影響機(jī)理。

與此同時(shí)，在監(jiān)管領(lǐng)域，證監(jiān)會(huì)相繼于2001年和2004年發(fā)布了引導(dǎo)上市公司進(jìn)行股利分配的有關(guān)規(guī)定，此后，在2006年和2008年，證監(jiān)會(huì)更是連續(xù)強(qiáng)化了這一規(guī)定。這種半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)也對(duì)很多企業(yè)并購(gòu)后的再融資行為起到了一定的軟約束作用。除此之外，有研究表明公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)其再融資資格有較大的影響，非國(guó)有企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，在資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資具有更大的劣勢(shì)，受到半強(qiáng)制分紅政策的軟約束作用也更大。但是發(fā)生并購(gòu)后的企業(yè)（尤其是出現(xiàn)劣質(zhì)并購(gòu)的結(jié)果）是否也同樣因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而受到資本市場(chǎng)的區(qū)別對(duì)待，還需要進(jìn)一步研究，而我國(guó)特殊的制度背景也為資本市場(chǎng)的股利政策研究增添了活力。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)于股利政策的研究由來(lái)已久。股利政策作為衡量股市吸引力的重要標(biāo)志，一直是市場(chǎng)投資者和學(xué)術(shù)研究者倍加關(guān)注的領(lǐng)域之一。Lintner（1956）的研究結(jié)果推開(kāi)了股利政策研究的大門(mén)，此后的MM理論（1961）在一系列嚴(yán)格的條件設(shè)定下提出了“股利無(wú)關(guān)論”，這一理論在股利政策研究領(lǐng)域起到了基石的作用。Jensen（1986）等從股東和經(jīng)理人間的委托代理關(guān)系出發(fā)，闡述了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。La Portal（2000）等四位學(xué)者發(fā)表的論文從投資者保護(hù)的視角很好地拓展了股利政策的代理成本理論，同時(shí)也是20世紀(jì)末至21世紀(jì)初“法和金融”領(lǐng)域的領(lǐng)軍之作。Fama、French（2001）發(fā)現(xiàn)，股利在市場(chǎng)上正呈現(xiàn)消失的趨勢(shì)，也就是說(shuō)，越來(lái)越少的公司傾向于發(fā)放股利。

與以上研究有所差別，國(guó)內(nèi)的研究則更傾向于從代理的角度來(lái)看待股利問(wèn)題，認(rèn)為控股股東利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移上市公司的現(xiàn)金（原紅旗，2001）。全怡（2016）等認(rèn)為，上市公司通過(guò)三種渠道獲取資金：留存收益、債務(wù)融資和權(quán)益融資。上市公司支付現(xiàn)金股利的結(jié)果往往會(huì)迫使企業(yè)在內(nèi)源融資不足時(shí)轉(zhuǎn)向外部融資，或者在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行再融資等。然而，公司股利政策與公司對(duì)外投資擴(kuò)張的主要方式——并購(gòu)重組之間的關(guān)系，對(duì)于大家來(lái)說(shuō)還是一個(gè)撲朔迷離的話題。

并購(gòu)重組歷來(lái)是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界著力研究的熱點(diǎn)。由萬(wàn)德金融數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)整理得出的數(shù)據(jù)可知，我國(guó)上市公司在2003～2013年這十一年間發(fā)生的并購(gòu)重組事件呈現(xiàn)遞增的態(tài)勢(shì)，由此可以總結(jié)得出：上市公司渴望通過(guò)收購(gòu)兼并的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的多元化戰(zhàn)略，抑或是希冀通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大自己的市場(chǎng)版圖。然而，并不是所有的并購(gòu)重組都能立竿見(jiàn)影地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，Meeks（1977）利用事件研究法研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司的股東效益在并購(gòu)后降低，并且要低于目標(biāo)公司的股東效益。在此基礎(chǔ)上，Mitchell、Lehn（1990）對(duì)這種在并購(gòu)之后企業(yè)績(jī)效下降的主并公司進(jìn)行了深入研究，兩位學(xué)者將這種并購(gòu)行為導(dǎo)致公司股東財(cái)富受損的主并公司命名為“劣質(zhì)收購(gòu)公司（Bad bidders）”。進(jìn)一步地，Offenberg（2009）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的公司并購(gòu)績(jī)效越差，成為“劣質(zhì)收購(gòu)公司”的可能性也越大。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的研究較多，大部分學(xué)者將主要的研究精力集中在并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)戰(zhàn)略與并購(gòu)績(jī)效的相互關(guān)系上。翟進(jìn)步等（2011）從“功能鎖定”的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)權(quán)益融資的方式顯著提升了收購(gòu)公司的市場(chǎng)績(jī)效和股東財(cái)富。陳玉罡（2011）等以730個(gè)劣質(zhì)并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行研究，得出的結(jié)果表明，投資者保護(hù)法律制度和控制權(quán)市場(chǎng)都能對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)進(jìn)行懲戒，并且二者之間有著相互替代的作用。與國(guó)外形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)上市公司在監(jiān)管部門(mén)各項(xiàng)規(guī)定的刺激下，股利分配比例和分紅總額都呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，這也為學(xué)術(shù)界的研究提出了新的問(wèn)題。李常青（2010）等就從證監(jiān)會(huì)頒布的半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)入手，研究有再融資需求或潛在的再融資需求的成長(zhǎng)型企業(yè)，發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策的確抑制了這些企業(yè)的成長(zhǎng)，他將這種負(fù)面影響稱(chēng)為公司再融資的軟約束作用。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股利政策的研究尚不完善。比如，對(duì)上市公司并購(gòu)結(jié)果與現(xiàn)金股利支付之間的關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)還不多見(jiàn)；現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于中國(guó)制度背景下上市公司并購(gòu)結(jié)果如何影響股利分配政策的研究也不夠充分；關(guān)于再融資資格對(duì)并購(gòu)企業(yè)的這種軟約束作用是如何與股利分配產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的，我們不得而知。筆者的研究動(dòng)機(jī)旨在完善股利政策這一領(lǐng)域的相關(guān)研究，利用2005～2015年的非平衡面板數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究的方法，探索上述二者之間的相互作用機(jī)理。

三、假設(shè)的提出

代理理論認(rèn)為，管理層會(huì)出于自身利益的考慮而貿(mào)然發(fā)動(dòng)對(duì)外的并購(gòu)重組，管理層過(guò)度自信的結(jié)果往往會(huì)導(dǎo)致溢價(jià)收購(gòu)，而這也是大部分劣質(zhì)并購(gòu)的成因，溢價(jià)收購(gòu)引起企業(yè)資金大量外流，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流銳減。并購(gòu)重組的價(jià)值效應(yīng)具有很大的不確定性，主并公司在發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)后往往就會(huì)面臨價(jià)值受損的問(wèn)題。Berkovitch（1993）認(rèn)為，價(jià)值受損的主并公司既不能給自身帶來(lái)收益，也不能給市場(chǎng)帶來(lái)價(jià)值。高明華（2008）的研究得出結(jié)論：并購(gòu)后主并企業(yè)的現(xiàn)金負(fù)債比率在并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年和并購(gòu)后兩年均會(huì)明顯下降，這是因?yàn)橹鞑⑵髽I(yè)的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致大量的資金流出。

自由現(xiàn)金流假說(shuō)也認(rèn)為，股東價(jià)值的減少是由于存放在企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流過(guò)多，管理層不希望手中控制的資源減少，從而不愿意把這部分資金返還給股東，害怕會(huì)影響企業(yè)后續(xù)的并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略。同時(shí)，優(yōu)序融資理論認(rèn)為，公司的融資次序取決于融資成本，而融資成本則主要由信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的逆向選擇導(dǎo)致，所以公司融資的順序一般為內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。這種融資的次序很大程度上影響了公司的股利政策。劣質(zhì)并購(gòu)產(chǎn)生的最主要的結(jié)果便是使得企業(yè)內(nèi)部可控制的自由現(xiàn)金流大幅度銳減，同時(shí)企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)的程度也將進(jìn)一步拉大，管理層下一步的融資選擇必然還是以內(nèi)源融資為主，這也就導(dǎo)致了企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放的意愿降低、力度減小，因此，提出如下假設(shè)：

H1a：相比于非劣質(zhì)并購(gòu)，劣質(zhì)并購(gòu)發(fā)生后主并公司的現(xiàn)金股利支付意愿更低。

H1b：相比于非劣質(zhì)并購(gòu)，劣質(zhì)并購(gòu)發(fā)生后主并公司的現(xiàn)金股利支付力度更小。

如上文所述，證監(jiān)會(huì)相繼于2001年和2004年發(fā)布了引導(dǎo)和約束上市公司進(jìn)行股利分配的有關(guān)規(guī)定，初步引導(dǎo)上市公司對(duì)外分配現(xiàn)金股利。此后，在2006年和2008年，證監(jiān)會(huì)更是連續(xù)強(qiáng)化了這一規(guī)定，將現(xiàn)金股利在可分配利潤(rùn)中的占比從20%提升到了30%，從而將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金股利發(fā)放情況牢牢地聯(lián)系到了一起。證監(jiān)會(huì)的這一決定有可能從根本上改變我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配行為。

對(duì)并購(gòu)領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，很多公司在付出高昂的代價(jià)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)或者資產(chǎn)之后，往往能夠獲得目標(biāo)公司的殼資源以及控制權(quán)利益，利益之一就包括再融資。很多劣質(zhì)并購(gòu)企業(yè)也就是認(rèn)準(zhǔn)了企業(yè)自身能夠在中長(zhǎng)期內(nèi)利用再融資和控股股東的地位來(lái)收回最初的投資才進(jìn)行并購(gòu)的。因而，劣質(zhì)并購(gòu)發(fā)生后的再融資資格必然屬于二級(jí)市場(chǎng)上的“兵家必爭(zhēng)之利”。可以說(shuō)，劣質(zhì)并購(gòu)發(fā)生后，上市公司存在強(qiáng)烈的再融資動(dòng)機(jī)，同時(shí)由于劣質(zhì)并購(gòu)所帶來(lái)的較差市場(chǎng)效應(yīng)，公司的再融資成本必然上升，為了緩和二級(jí)市場(chǎng)上投資者的情緒，再加上半強(qiáng)制分紅政策所帶來(lái)的再融資軟約束作用，發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)的公司必然會(huì)提高現(xiàn)金股利發(fā)放的力度，從而在新的股利監(jiān)管政策下，發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)的公司會(huì)發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，這也是在為未來(lái)的再融資行為埋下伏筆。據(jù)此提出如下假設(shè)：

H2：半強(qiáng)制分紅政策帶來(lái)的再融資軟約束作用能削弱劣質(zhì)并購(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利支付的抑制作用。

饒品貴、姜國(guó)華（2011）指出，預(yù)算軟約束所造成的信貸歧視使得民營(yíng)上市公司獲取銀行信貸資源的可能性比較低，相對(duì)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)在銀行獲取貸款的幾率則要大得多。這種融資劣勢(shì)的存在，使得非國(guó)有企業(yè)在發(fā)生并購(gòu)后往往更傾向于在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行再融資。李志軍、王善平（2011）的研究指出，劣質(zhì)并購(gòu)發(fā)生后，企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展趨于復(fù)雜，同時(shí)，企業(yè)未來(lái)盈利的不確定性相應(yīng)增加，在非國(guó)有企業(yè)發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)的背景下，企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行再融資的需求被進(jìn)一步放大，為了滿足半強(qiáng)制分紅政策所規(guī)定的再融資資格的要求，非國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利支付的力度會(huì)相應(yīng)加大，因而提出如下假設(shè)：

H3：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)后受到再融資的軟約束作用更強(qiáng)，現(xiàn)金股利支付的力度更大。

四、研究方法設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究中所有的上市公司財(cái)務(wù)比率方面的數(shù)據(jù)和行業(yè)類(lèi)別數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)；第一大股東持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等企業(yè)屬性方面的數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)；上市公司并購(gòu)年度的再融資公告信息數(shù)據(jù)大部分取自銳思（Resset）金融數(shù)據(jù)庫(kù)，小部分?jǐn)?shù)據(jù)從中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)上手工搜集補(bǔ)充得到。

考慮到我國(guó)于2005年完成了股權(quán)分置改革，因此本研究選擇2005～2015年間A股上市公司的有關(guān)并購(gòu)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)樣本，同時(shí)考慮到金融行業(yè)的特殊性，在初選時(shí)即剔除了金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，得到的初始樣本共5772個(gè)公司年度觀測(cè)值，然后依次按如下程序剔除不符合要求的觀測(cè)值：①考慮到正常情況下企業(yè)的股利支付率應(yīng)該在0～1之間，因此剔除股利支付率小于0的觀測(cè)值67個(gè)，剔除股利支付率大于1的觀測(cè)值48個(gè)；②并購(gòu)重組的類(lèi)型包括資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)重組、吸收合并和股權(quán)收購(gòu)，剔除前述四種類(lèi)型之外的觀測(cè)值361個(gè)；③對(duì)于同一年進(jìn)行的多次并購(gòu)，只保留第一次并購(gòu)事件，以避免樣本重復(fù)，剔除觀測(cè)值377個(gè)；④剔除缺失其他財(cái)務(wù)指標(biāo)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東持股等數(shù)據(jù)的觀測(cè)值1239個(gè)。最后得到的非平衡面板數(shù)據(jù)一共包含3690個(gè)公司年度并購(gòu)觀測(cè)值。

2.統(tǒng)計(jì)分析方法與變量設(shè)計(jì)。被解釋變量為主并公司并購(gòu)當(dāng)年的股利政策，首先設(shè)置虛擬變量pay，表示公司的股利支付意向；其次用div表示公司的股利支付力度?？紤]到被解釋變量pay的值域符合離散二元選擇模型的特性，所以使用邏輯（logit）回歸模型檢驗(yàn)并購(gòu)后上市公司的股利支付意向，具體模型如下所示：

考慮到股利支付率為0也是股利政策的一種，因此在研究股利問(wèn)題時(shí)不應(yīng)該剔除股利支付率為0的樣本，但是在這種情況下，作為因變量的div所畫(huà)出來(lái)的函數(shù)圖形有間斷點(diǎn)，不能滿足連續(xù)的要求，針對(duì)這一情況，參考黃蓮琴（2011）的做法，引入Tobit多元回歸模型來(lái)解決間斷點(diǎn)的問(wèn)題，Tobit模型得到的擬合效果相比一般多元線性回歸模型要更確切。Tobit回歸模型有混合效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型兩種，筆者分別試驗(yàn)了混合Tobit回歸和隨機(jī)效應(yīng)的面板Tobit回歸，同時(shí)使用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，得到的回歸結(jié)果顯示隨機(jī)效應(yīng)的面板Tobit回歸能夠獲得更高的擬合優(yōu)度，與此同時(shí)，回歸列表底部的LR檢驗(yàn)結(jié)果強(qiáng)烈拒絕不存在個(gè)體效應(yīng)的原假設(shè)，所以使用隨機(jī)效應(yīng)的Tobit模型更加合適，具體如下：

解釋變量有三個(gè)，參照陳玉罡、陳文婷（2011）的做法，以并購(gòu)當(dāng)年EVA值為負(fù)的主并公司作為此次研究的劣質(zhì)并購(gòu)樣本，同時(shí)參照徐壽福等（2016）的做法對(duì)并購(gòu)當(dāng)年又對(duì)外發(fā)布再融資公告的公司作為再融資軟約束的研究樣本，在此基礎(chǔ)上，設(shè)置了相應(yīng)的交乘變量，以檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、半強(qiáng)制分紅政策對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)與現(xiàn)金股利支付之間相互關(guān)系的影響。具體變量設(shè)定情況如表1所示。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，股利支付意向（pay）的均值為0.741，可知支付現(xiàn)金股利的樣本公司占總樣本的74.1%，說(shuō)明樣本中有1/4以上的公司在并購(gòu)發(fā)生后沒(méi)有支付現(xiàn)金股利；現(xiàn)金股利支付率（div）的均值為22.8%，說(shuō)明主并公司使用兩成以上的凈利潤(rùn)來(lái)支付現(xiàn)金股利，但同時(shí)股利支付率的兩極差異較大；樣本企業(yè)劣質(zhì)并購(gòu)（badbid）的均值為 0.377，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.485，中位數(shù)為0，說(shuō)明樣本企業(yè)中有四成左右的主并公司發(fā)生了劣質(zhì)并購(gòu)，總體來(lái)說(shuō)，非劣質(zhì)并購(gòu)結(jié)果仍然占據(jù)樣本的大多數(shù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（nosoe）的均值為0.273，意味著樣本中有1/4以上的公司為非國(guó)有企業(yè)，同樣也說(shuō)明發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)中還是國(guó)有企業(yè)居多；再融資需求（ref）的均值為0.191，標(biāo)準(zhǔn)差為0.393，表明發(fā)生并購(gòu)當(dāng)年有1/5左右的主并企業(yè)對(duì)外發(fā)布了再融資公告，意味著這些企業(yè)當(dāng)年有再融資的需求?？刂谱兞恐?，所選取的樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lever）的均值在0.4左右，標(biāo)準(zhǔn)差為0.232，中位數(shù)與均值較為接近，也在0.4左右，說(shuō)明樣本企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的分布偏度很小，樣本企業(yè)的負(fù)債情況在正常合理的范圍內(nèi)；進(jìn)一步來(lái)看，樣本企業(yè)盈利能力（profit）的均值為0.0946，不到10%，中位數(shù)為0.089，也是比較低的數(shù)值，說(shuō)明樣本公司的盈利能力都不太好；大股東控股比例（bshr）的均值34.631%與中位數(shù)32.901%較為接近，但其最大值89.991%與最小值2.198%反映出樣本公司的大股東持股比例相差較為懸殊；公司成長(zhǎng)性（grow）的均值4.383高于中位數(shù)3.287，從其最大值、最小值和標(biāo)準(zhǔn)差19.43來(lái)看，各樣本主并公司間的成長(zhǎng)性差異還是非常大的。

表1 變量定義

2.相關(guān)性分析。表3為變量的相關(guān)性分析結(jié)果。表3表明上市公司劣質(zhì)并購(gòu)（badbid）與現(xiàn)金股利支付意向（pay）及力度（div）之間呈現(xiàn)出負(fù)向相關(guān)關(guān)系，同時(shí)這種負(fù)相關(guān)比較顯著。從控制變量的角度來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性也和現(xiàn)金股利支付意向和力度表現(xiàn)出負(fù)向相關(guān)性，其余的控制變量——公司規(guī)模、盈利能力、大股東持股比例和資產(chǎn)獲現(xiàn)率均與現(xiàn)金股利支付意向及力度正相關(guān)。除此之外，再看變量之間的系數(shù)大小，解釋變量與各個(gè)控制變量之間的正負(fù)相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以各個(gè)變量之間的多重共線性程度比較低，適宜進(jìn)行后續(xù)的邏輯回歸和Tobit回歸。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.H1a、H2、H3檢驗(yàn)：劣質(zhì)并購(gòu)重組與現(xiàn)金股利支付意向。表4為股利支付意向（pay）的邏輯回歸結(jié)果。樣本數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，因此筆者控制了行業(yè)變量和年份變量，邏輯回歸的樣本觀測(cè)值有3667個(gè)。表4匯報(bào)了三個(gè)邏輯回歸模型的結(jié)果，其中，模型（1）單獨(dú)檢驗(yàn)劣質(zhì)并購(gòu)后果對(duì)現(xiàn)金股利支付意向的影響，模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了再融資需求與劣質(zhì)并購(gòu)的交乘項(xiàng)，為了檢驗(yàn)再融資需求對(duì)于劣質(zhì)并購(gòu)與現(xiàn)金股利支付意向之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用；模型（3）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與劣質(zhì)并購(gòu)的交乘項(xiàng)，為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于劣質(zhì)并購(gòu)與現(xiàn)金股利支付意向之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。三個(gè)模型均通過(guò)了F檢驗(yàn)，說(shuō)明三個(gè)模型的解釋能力都較高；三個(gè)模型的準(zhǔn)R平方都在0.26以上，表明模型的擬合程度較好。

由模型（1）的回歸結(jié)果可知，劣質(zhì)并購(gòu)（badbid）的系數(shù)為-1.53，并且在1%的水平上顯著，說(shuō)明與非劣質(zhì)并購(gòu)結(jié)果相比，劣質(zhì)并購(gòu)出現(xiàn)的可能性越高，主并公司向股東支付現(xiàn)金股利的概率越低，即主并公司越不傾向于支付現(xiàn)金股利，這有力地驗(yàn)證了H1a。就控制變量而言，財(cái)務(wù)杠桿（lever）與公司現(xiàn)金股利支付意向高度負(fù)相關(guān)，說(shuō)明高債務(wù)能夠有效抑制公司管理層對(duì)內(nèi)部資源的濫用，減少代理成本的同時(shí)也會(huì)削弱現(xiàn)金股利的發(fā)放。公司規(guī)模（size）、盈利能力（profit）和第一大股東持股比例（bshr）都和現(xiàn)金股利支付意愿顯著正相關(guān)，這說(shuō)明大規(guī)模的公司比較穩(wěn)定，在尋找投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)更加保守，但同時(shí)企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流在日益積累，因而更愿意將多余的現(xiàn)金支付給股東；盈利能力衡量一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的多少，盈利能力越高的企業(yè)內(nèi)部可供分配的利潤(rùn)也越多，從而支付現(xiàn)金股利的可能性也越大。

表3 變量的相關(guān)性分析

表4 股利支付意向的logit回歸結(jié)果

控制變量中，企業(yè)成長(zhǎng)性（grow）與現(xiàn)金股利支付意向在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)性越高的公司越傾向于把資金留在企業(yè)內(nèi)部，減少對(duì)股東的現(xiàn)金股利支付。除此之外，企業(yè)的資產(chǎn)獲現(xiàn)率（asty）與現(xiàn)金股利支付意向顯著正相關(guān)，資產(chǎn)獲現(xiàn)率與盈利能力有關(guān)，資產(chǎn)獲現(xiàn)率越高意味著內(nèi)部資金的流動(dòng)性越強(qiáng)，支付現(xiàn)金股利的可能性也越大。

模型（2）加入了再融資需求與劣質(zhì)并購(gòu)的交乘項(xiàng)，雖然該交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，但是結(jié)果卻不顯著，一個(gè)可能的解釋是，再融資需求雖然能促進(jìn)劣質(zhì)并購(gòu)企業(yè)主動(dòng)支付現(xiàn)金股利，但是這種主動(dòng)支付的意向并不明顯。反觀模型（3），產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與劣質(zhì)并購(gòu)交乘后，回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)的融資劣勢(shì)更大，為了抵消劣質(zhì)并購(gòu)所帶來(lái)的負(fù)面影響，只好更多地向股東支付現(xiàn)金股利，以獲得同等的市場(chǎng)融資條件，模型（3）的結(jié)果初步驗(yàn)證了H3，是否對(duì)現(xiàn)金股利支付力度有影響，還有待下一步的檢驗(yàn)。

4.H1b、H2、H3檢驗(yàn)：劣質(zhì)并購(gòu)重組與現(xiàn)金股利支付力度。表5為股利支付力度（div）的隨機(jī)效應(yīng)面板Tobit回歸結(jié)果，括號(hào)里面的數(shù)值為P值。因?yàn)門(mén)obit回歸模型有兩種——混合效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，筆者先進(jìn)行了混合效應(yīng)的回歸，結(jié)果Adj R2的值為負(fù)，說(shuō)明混合效應(yīng)Tobit無(wú)法進(jìn)行模型的擬合；在此基礎(chǔ)之上，筆者進(jìn)行了隨機(jī)效應(yīng)回歸，結(jié)果中chibar2（01）的值是274.04，并且P值為0，顯著拒絕sigma_u=0的原假設(shè)，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)間存在個(gè)體效應(yīng)，使用隨機(jī)效應(yīng)的Tobit回歸模型能夠得到更好的擬合結(jié)果。三個(gè)模型的Adj R2均在0.22以上，表明三個(gè)模型的擬合效果都較好。

表5匯報(bào)了三個(gè)模型，模型（4）檢驗(yàn)了劣質(zhì)并購(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利支付力度的影響，仿照模型（2）和（3），模型（5）和（6）在模型（4）的基礎(chǔ)上分別加入了再融資需求與劣質(zhì)并購(gòu)的交乘項(xiàng)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與劣質(zhì)并購(gòu)的交乘項(xiàng)，相應(yīng)檢驗(yàn)再融資需求和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能否削弱劣質(zhì)并購(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利支付力度的抑制作用。

模型（4）中，劣質(zhì)并購(gòu)的回歸系數(shù)為-0.0287，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明劣質(zhì)并購(gòu)能夠抑制主并企業(yè)對(duì)外發(fā)放現(xiàn)金股利的力度；模型（5）中，再融資需求與劣質(zhì)并購(gòu)的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明半強(qiáng)制分紅政策所要求的再融資資格對(duì)于劣質(zhì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，的確起到了很強(qiáng)的軟約束作用，主并企業(yè)在發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)后，再融資需求越旺盛，對(duì)再融資的資格就越渴望，因而在半強(qiáng)制分紅政策的軟約束作用下，支付股利的力度就越大；模型（6）中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與劣質(zhì)并購(gòu)交乘項(xiàng)的系數(shù)也是在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)后，為了在二級(jí)市場(chǎng)上能夠進(jìn)行再融資，以填補(bǔ)銀行信貸融資的劣勢(shì)，往往會(huì)加大對(duì)股東進(jìn)行股利支付的力度，獲取股東的信任和好感，從而順利進(jìn)行第二輪融資。但是，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與劣質(zhì)并購(gòu)交乘項(xiàng)的系數(shù)值卻比再融資與劣質(zhì)并購(gòu)交乘項(xiàng)的系數(shù)值要小，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)的約束作用沒(méi)有再融資資格對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)的約束作用強(qiáng)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，“利益至上”的原則始終在發(fā)揮作用，這也進(jìn)一步表明證監(jiān)會(huì)接二連三頒布的半強(qiáng)制分紅政策的確能夠促進(jìn)發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)后的上市公司對(duì)外分配現(xiàn)金股利，H1b、H2、H3得到驗(yàn)證。

表5 股利支付力度的Tobit回歸結(jié)果

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）子樣本回歸。為了緩解股權(quán)分置改革對(duì)現(xiàn)金股利支付的影響，筆者試圖以剔除股權(quán)分置改革主要階段（2005年和2006年）后的樣本作為子樣本進(jìn)行H1到H3的檢驗(yàn)。除此之外，筆者為了減輕金融危機(jī)等外界較強(qiáng)金融刺激對(duì)公司股利決策的影響，剔除了金融危機(jī)爆發(fā)到消退年份的樣本數(shù)據(jù)，即2007～2009年的數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)之上再次進(jìn)行l(wèi)ogit和Tobit回歸，所得出的結(jié)果與前文所述的回歸結(jié)果基本一致。表6為剔除了金融危機(jī)主要階段（2007～2009年）的子樣本回歸結(jié)果。

表6 子樣本回歸結(jié)果

（2）變量替換。參考La Porta（2000）的做法，對(duì)一些變量進(jìn)行了替換。使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)替換EVA對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)進(jìn)行衡量；使用股息率、總現(xiàn)金股利/總資產(chǎn)來(lái)衡量主并公司的現(xiàn)金股利支付力度；控制變量上，使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)替代公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)作為公司規(guī)模的衡量指標(biāo)。同時(shí)，增加公司治理的控制變量：公司現(xiàn)金持有水平、獨(dú)立董事占比等。分別以全樣本和子樣本為研究對(duì)象，重復(fù)上述回歸過(guò)程，得出的回歸結(jié)果顯示，本研究的主要結(jié)論均保持穩(wěn)定（限于篇幅未列出回歸結(jié)果）。

六、研究結(jié)論

股利政策作為財(cái)務(wù)管理研究領(lǐng)域三大核心要點(diǎn)之一，決定著投資者如何從二級(jí)市場(chǎng)獲得回報(bào)。本文以2005～2015年的A股非金融業(yè)上市公司為研究樣本，著重研究了劣質(zhì)并購(gòu)重組對(duì)主并公司現(xiàn)金股利支付意愿和力度的影響，結(jié)果證實(shí)發(fā)生劣質(zhì)并購(gòu)重組的主并公司現(xiàn)金股利支付的意愿更低，支付的力度更小。同時(shí)，檢驗(yàn)了再融資需求和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于劣質(zhì)并購(gòu)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策所帶來(lái)的再融資軟約束作用能夠削弱劣質(zhì)并購(gòu)結(jié)果對(duì)現(xiàn)金股利支付的抑制作用，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也能起到上述作用，但是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)的約束作用沒(méi)有再融資資格對(duì)劣質(zhì)并購(gòu)的軟約束作用強(qiáng)。本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明上述結(jié)果具有穩(wěn)定性。本文的研究豐富了有關(guān)現(xiàn)金股利決定因素和劣質(zhì)并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，也為上市公司再融資模式的規(guī)范、股利政策的制定和調(diào)整提供了啟示。

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F275.5

A

1004-0994（2017）35-0020-7

作者單位：上海大學(xué)管理學(xué)院，上海201800