許啟發(fā)（博士生導(dǎo)師），侯奇華蔣翠俠

基于廣義加性分位數(shù)回歸的基金經(jīng)理選股與擇時(shí)能力評(píng)價(jià)

許啟發(fā)1，2（博士生導(dǎo)師），侯奇華1，蔣翠俠1

為準(zhǔn)確評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力，在分位數(shù)框架下，使用廣義加性結(jié)構(gòu)對(duì)三因子T-M模型進(jìn)行拓展，提出了廣義加性分位數(shù)回歸模型，既增強(qiáng)了模型在與分位點(diǎn)對(duì)應(yīng)的不同市場(chǎng)環(huán)境下的解釋能力，又能夠避免三因子T-M模型形式誤設(shè)帶來(lái)的誤差，提高評(píng)價(jià)效率。通過(guò)對(duì)我國(guó)2005～2015年的347只基金收益數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)：廣義加性分位數(shù)回歸模型能夠準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力，并且其能力表現(xiàn)在不同分位點(diǎn)處存在差異；基金經(jīng)理普遍不具有選股能力但具有一定的擇時(shí)能力；基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力受市場(chǎng)態(tài)勢(shì)的影響較大，牛市時(shí)基金經(jīng)理能夠更好地對(duì)股票進(jìn)行選擇，而熊市更利于基金經(jīng)理把握投資機(jī)會(huì)。

選股能力；擇時(shí)能力；分位數(shù)回歸；廣義加性模型；三因子T-M模型

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)證券投資基金快速發(fā)展，在金融市場(chǎng)的重要性日益突出，不僅吸引了投資者的廣泛關(guān)注，同時(shí)也吸引了大量的學(xué)者對(duì)其進(jìn)行研究?；鹗找娌粌H取決于投資資產(chǎn)本身，還取決于基金經(jīng)理是否具有戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力，主要包括股票選擇能力（選股能力）和市場(chǎng)時(shí)機(jī)判斷能力（擇時(shí)能力）。因此，客觀科學(xué)地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的能力十分重要。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于基金績(jī)效及基金經(jīng)理選股與擇時(shí)能力的評(píng)價(jià)，眾多學(xué)者提出了相應(yīng)的模型。Sharpe（1992）通過(guò)基金超額收益對(duì)風(fēng)格資產(chǎn)進(jìn)行回歸，提出了基于基金超額收益的風(fēng)格分析模型。Fama和French（1993）在CAPM的基礎(chǔ)上加入解釋市值效應(yīng)的規(guī)模因子與解釋價(jià)值效應(yīng)的賬面市值比因子，提出了Fama-French三因子模型。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French（2015）又引入盈利因素和投資因素，提出了五因子模型，并證實(shí)了其有效性。Ferson和Schadt（1996）在Fama-French三因子模型中加入股息收益率、利率等公共信息，并由此構(gòu)建了條件業(yè)績(jī)模型。Carhart（1997）在三因子模型的基礎(chǔ)上引入動(dòng)量因子，提出了四因子模型。

實(shí)證研究方面，Jensen（1968）使用α系數(shù)研究了115只基金，結(jié)果表明基金不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。Henriksson（1984）采用H-M模型對(duì)1968～1980年的116只基金的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理總體上不存在把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力，也沒(méi)有明顯的股票選擇能力。Fama和French（2010）對(duì)積極管理的3156只股票型基金總體績(jī)效的檢驗(yàn)表明，基金經(jīng)理不存在戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力。閆作遠(yuǎn)和陳超（2008）通過(guò)實(shí)證分析證券市場(chǎng)行情對(duì)基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力的影響，發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)行情好時(shí)，基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力顯著較強(qiáng)。沈維濤和黃興孿（2001）對(duì)1999～2001年的基金績(jī)效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為基金經(jīng)理在總體上能夠戰(zhàn)勝大盤(pán)，但沒(méi)有足夠的證據(jù)表明基金經(jīng)理具有擇時(shí)能力。牛鴻和詹俊義（2004）使用參數(shù)方法和非參數(shù)方法對(duì)2001年前上市的33只封閉式基金進(jìn)行基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力檢驗(yàn)，得出參數(shù)方法顯示基金經(jīng)理有較差的擇時(shí)能力，非參數(shù)方法顯示沒(méi)有一只基金的基金經(jīng)理具有顯著很好的擇時(shí)能力，也沒(méi)有一只基金的基金經(jīng)理具有顯著很差的擇時(shí)能力的結(jié)論。汪光成（2002）在使用持現(xiàn)比例檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)預(yù)測(cè)能力時(shí)，使用1998～2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的結(jié)果表明，基金經(jīng)理不具有顯著的擇時(shí)能力，但具有一定的選股能力，不過(guò)選股能力對(duì)基金業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)并不顯著。范龍振等（2002）對(duì)A股股票進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)三因子模型能很好地解釋我國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)的差異。趙勝民等（2016）基于A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)三因子模型與五因子模型進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)三因子模型更適合我國(guó)股市的狀況。白欽先等（2013）通過(guò)引入T-M模型二次項(xiàng)的三因子模型，對(duì)我國(guó)開(kāi)放式股票型基金公司總體績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出我國(guó)基金公司總體上不存在超越市場(chǎng)的能力的結(jié)論。從現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可以看出，由于使用的方法和數(shù)據(jù)不同，對(duì)于基金績(jī)效的研究結(jié)論也有較大的差異。然而，大多數(shù)文獻(xiàn)表明，基金經(jīng)理不具備戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力，也沒(méi)有顯著的擇時(shí)能力。

目前，對(duì)基金經(jīng)理選股與擇時(shí)能力的探究主要是運(yùn)用參數(shù)方法，可能存在模型誤設(shè)問(wèn)題。此外，以上研究都是在均值回歸框架下開(kāi)展的，只能討論在正常市場(chǎng)環(huán)境下基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力，難以考察在極端市場(chǎng)環(huán)境下的情形。蔣翠俠等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金收益具有較強(qiáng)的尖峰厚尾與非對(duì)稱(chēng)等特征，需要更加細(xì)致地考慮在不同尾部基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力。Koenker等（1978）提出的分位數(shù)回歸克服了均值回歸的不足，可以為此提供基本工具。Babalos等（2015）通過(guò)分位數(shù)回歸方法討論了性別及風(fēng)格多樣性對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，為解決此類(lèi)問(wèn)題提供了思路。

本文在分位數(shù)回歸的框架下，使用廣義加性結(jié)構(gòu)對(duì)三因子T-M模型進(jìn)行拓展，建立了廣義加性分位數(shù)回歸模型，給出基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力評(píng)價(jià)方法。該模型不需要事先對(duì)非線性函數(shù)形式進(jìn)行假定，更為穩(wěn)健與靈活，能夠滿(mǎn)足基金類(lèi)數(shù)據(jù)分析的需要。選擇我國(guó)2005～2015年347只基金的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：第一，廣義加性分位數(shù)回歸模型可以更加準(zhǔn)確地描述基金的尾部行為特征，對(duì)基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力做出更加科學(xué)合理的解釋?zhuān)坏诙?，在我?guó)基金市場(chǎng)上，基金經(jīng)理普遍表現(xiàn)出較弱的選股能力，但具有一定的擇時(shí)能力；第三，我國(guó)基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力均表現(xiàn)出隨分位點(diǎn)的上升而增強(qiáng)的特點(diǎn)，表明在較好的投資環(huán)境下基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力較強(qiáng)；第四，基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力在不同的市場(chǎng)走勢(shì)下有不同的表現(xiàn)，牛市時(shí)基金經(jīng)理選股能力較強(qiáng)而擇時(shí)能力相對(duì)較弱，熊市情況則與之相反。

三、模型與方法

（一）單因子模型

1.基于分位數(shù)回歸的T-M模型。T-M模型不僅能夠衡量基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)判斷能力，也能夠衡量基金經(jīng)理的股票選擇能力?，F(xiàn)將T-M模型拓展到分位數(shù)框架下，建立分位數(shù)回歸框架下的T-M模型：

其中：ri，t表示基金i在t時(shí)刻的收益率；rf，t為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；rm，t為時(shí)刻 t的市場(chǎng)組合收益率；ri，trf，t為基金 i在 t時(shí)刻的超額收益率；rm，t-rf，t表示t時(shí)刻的市場(chǎng)溢酬因子；αi（τ）與ci（τ）為分位數(shù)回歸系數(shù)。

2.單因子廣義加性分位數(shù)回歸模型。在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，使用非參數(shù)形式替代其一次項(xiàng)與二次項(xiàng)，得到單因子廣義加性分位數(shù)回歸模型：

其中：fτ（·）為任意非線性函數(shù)。

（二）三因子模型

1.基于分位數(shù)回歸的三因子T-M模型。將傳統(tǒng)Fama-French三因子模型拓展到分位數(shù)框架下，建立Fama-French三因子分位數(shù)回歸模型：

在模型（3）中加入一個(gè)二次項(xiàng)，以評(píng)估基金經(jīng)理的股票選擇能力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)判斷能力，可以建立如下模型：

其中：ri，t表示基金i在t時(shí)刻的收益率；rf，t為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；rm，t為時(shí)刻 t的市場(chǎng)組合收益率；ri，trf，t為基金i在t時(shí)刻的超額收益率；rm，t-rf，t、SMBt和HMLt分別表示t時(shí)刻的市場(chǎng)溢酬因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子；αi（τ）、β1i（τ）、β2i（τ）、β3i（τ）與ci（τ）為分位數(shù)回歸系數(shù)。

2.三因子廣義加性分位數(shù)回歸模型。對(duì)模型（4）進(jìn)行擴(kuò)展，使用非參數(shù)形式替代其一次項(xiàng)與二次項(xiàng)，得到多因子廣義加性分位數(shù)回歸模型：

其中：fτ（·）為任意非線性函數(shù)。

（三）模型效果比較方法

本文分別從樣本內(nèi)擬合效果和樣本外預(yù)測(cè)能力兩個(gè)方面，比較模型的實(shí)際表現(xiàn)。在樣本內(nèi)擬合效果的評(píng)價(jià)方面，使用Koenker等（1999）提出的R1（τ）指標(biāo)：

其中：yi，t=ri，t-rf，t表示基金 i在時(shí)刻 t的超額收益率；y（iτ）為yi的τ分位數(shù)為不同的分位點(diǎn)τ下模型的擬合值；Te是用于模型擬合的樣本量。與均值回歸中的擬合優(yōu)度R2類(lèi)似，R（1τ）越接近于1意味著模型在樣本內(nèi)表現(xiàn)越好。

在樣本外預(yù)測(cè)能力評(píng)價(jià)方面，使用Xu等（2015）提出的QAAE（τ）指標(biāo)對(duì)模型進(jìn)行平均預(yù)測(cè)誤差比較，具體如下：

（四）選股能力評(píng)價(jià)方法

基金的超額收益由選擇收益和風(fēng)險(xiǎn)收益兩部分組成，其中選擇收益為基金經(jīng)理股票選擇的結(jié)果，體現(xiàn)了基金經(jīng)理對(duì)不同股票的預(yù)測(cè)判斷能力，即選股能力。在模型（1）～（5）中，基金經(jīng)理的選股能力可根據(jù)常數(shù)項(xiàng)αi（τ）來(lái)進(jìn)行判斷，當(dāng)αi（τ）＞0時(shí)，基金的超額收益大于風(fēng)險(xiǎn)收益，說(shuō)明在τ分位點(diǎn)處基金經(jīng)理具備股票選擇能力；當(dāng)αi（τ）≤0時(shí)，基金的超額收益未能超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)收益，說(shuō)明在τ分位點(diǎn)處基金經(jīng)理不具備股票選擇能力。

（五）擇時(shí)能力評(píng)價(jià)方法

Treynor和Mazuy（1966）的研究結(jié)果表明，如果擇時(shí)能力函數(shù)及其斜率均呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)（記為趨勢(shì)1），則其基金經(jīng)理具有較好的擇時(shí)能力。在參數(shù)模型中，可以通過(guò)二次項(xiàng)系數(shù)ci（τ）判斷基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，當(dāng)ci（τ）＞0時(shí)，說(shuō)明在τ分位點(diǎn)處基金經(jīng)理具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)判斷能力；當(dāng)ci（τ）≤0時(shí)，說(shuō)明在τ分位點(diǎn)處基金經(jīng)理不具備市場(chǎng)時(shí)機(jī)判斷能力。在非參數(shù)模型中，本文運(yùn)用Cox-Stuart趨勢(shì)檢驗(yàn)方法對(duì)所選模型及相應(yīng)導(dǎo)數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，以判斷基金經(jīng)理是否具有擇時(shí)能力。其基本思想是把每一個(gè)觀察值和相隔大約n/2的另一個(gè)觀察值配對(duì)比較（大約有n/2個(gè)對(duì)子），然后看增長(zhǎng)的對(duì)子有多少來(lái)判斷函數(shù)及其斜率是否具有增長(zhǎng)趨勢(shì)。具體步驟如下：

第一步，取yi，t（τ）和yi+c，t（τ）組成一個(gè)點(diǎn)對(duì)［yi，t（τ），yi+c，t（τ）］［i=1，2，…，（n/2）］。

其中：

第二步，用每一點(diǎn)對(duì)的兩元素差Di，t=yi，t（τ）-yi+c，t（τ）的符號(hào)衡量增減。令S+為正的Di的數(shù)目。在原假設(shè)成立的情況下，S+～bin（n'，0.5）。

第三步，取統(tǒng)計(jì)量X=S+，則P值=P（X≤x），其中x為X的樣本實(shí)現(xiàn)。若P值＜0.05則拒絕原假設(shè)，表明具有增長(zhǎng)趨勢(shì)。當(dāng)函數(shù)及其斜率均具有增長(zhǎng)趨勢(shì)時(shí)，意味著基金經(jīng)理具有擇時(shí)能力。

四、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)與描述

為了評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力，選取我國(guó)基金市場(chǎng)的347只基金作為研究對(duì)象，對(duì)其2005～2015年間的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，主要指標(biāo)包括基金凈值、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和Fama-French三因子數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。實(shí)證中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是以銀行一年固定利息為基準(zhǔn)，根據(jù)復(fù)利計(jì)算方法得到的日度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。基金收益率采用對(duì)數(shù)收益率，計(jì)算如下：

其中：NAVt代表基金第t天的累積凈值。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)標(biāo)稱(chēng)的投資風(fēng)格，本文將基金分為成長(zhǎng)型基金、增值型基金、指數(shù)型基金、收益型基金、平衡型基金和價(jià)值型基金六大類(lèi)；同時(shí)，根據(jù)上證綜合指數(shù)的變化情況，將市場(chǎng)劃分為牛市和熊市，并對(duì)其進(jìn)行對(duì)比分析，劃分結(jié)果見(jiàn)表1。此外，將整個(gè)樣本數(shù)據(jù)劃分為訓(xùn)練集和測(cè)試集，比較不同模型在樣本內(nèi)的擬合能力與樣本外的預(yù)測(cè)能力，其中：2005～2013年數(shù)據(jù)為訓(xùn)練集，用于分析模型的擬合能力；2014～2015年數(shù)據(jù)為測(cè)試集，用于樣本外預(yù)測(cè)能力比較。

表2報(bào)告了各類(lèi)型風(fēng)格基金超額收益描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，各類(lèi)基金平均收益都為正，而且容易出現(xiàn)極端收益（最高正收益為166.095%，最低負(fù)收益為-164.228%）。此外，所有峰度值均大于正態(tài)分布的峰度值3，與更容易出現(xiàn)的極端收益相吻合；偏度值表明，總體基金收益呈現(xiàn)左偏，而指數(shù)型、平衡型與價(jià)值型基金呈現(xiàn)右偏。這些結(jié)果表明，各類(lèi)基金超額收益呈現(xiàn)出明顯的尖峰厚尾特征，J-B檢驗(yàn)的結(jié)果也拒絕了其正態(tài)性假定。因此，本文擬使用分位數(shù)回歸方法對(duì)基金超額收益變動(dòng)規(guī)律進(jìn)行定量揭示。

表1 市場(chǎng)狀況劃分情況

（二）模型精度比較分析

對(duì)所選347只基金分別運(yùn)用模型（1）～模型（5）進(jìn)行回歸分析并計(jì)算其R1（τ）指標(biāo)與 QAAE（τ）指標(biāo)。計(jì)算所得347個(gè)R1（τ）值與QAAE（τ）值的均值和方差如表3所示。通過(guò)配對(duì)t檢驗(yàn)比較各模型在擬合效果與預(yù)測(cè)能力方面是否存在顯著性差異，結(jié)果如表4所示。

從表3和表4可以看出，在各分位點(diǎn)處，模型（5）相對(duì)于模型（2）及模型（4）相對(duì)于模型（1）的R1（τ）的t值均顯著為正，且QAAE（τ）的t值均顯著為負(fù)，說(shuō)明無(wú)論是對(duì)于參數(shù)模型還是非參數(shù)模型來(lái)說(shuō)，三因子T-M模型的表現(xiàn)均明顯優(yōu)于單因子模型，即市場(chǎng)溢酬因子、規(guī)模因子和賬面市值比因子均會(huì)對(duì)超額收益產(chǎn)生重要影響。模型（5）相對(duì)于模型（4）及模型（2）相對(duì)于模型（1）的R1（τ）的t值均顯著為正，而QAAE（τ）的t值也顯著為正，說(shuō)明無(wú)論對(duì)單因子模型還是三因子模型來(lái)說(shuō)，廣義加性模型的擬合效果要明顯優(yōu)于T-M模型及三因子T-M模型，但前者的樣本外預(yù)測(cè)能力弱于后者。為了進(jìn)一步評(píng)價(jià)基金經(jīng)理在不同市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下的選股與擇時(shí)能力方面的表現(xiàn)，本文針對(duì)牛市和熊市分別進(jìn)行分析并得出了一致結(jié)論（限于篇幅，文中略去）。

綜合以上結(jié)果可以看出，與其他模型及方法相比，應(yīng)用廣義加性分位數(shù)回歸模型可以更加準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的選股擇時(shí)能力。因此，接下來(lái)選取多因子廣義加性分位數(shù)回歸模型對(duì)基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（三）結(jié)果與討論

1.選股能力評(píng)價(jià)結(jié)果。運(yùn)用三因子廣義加性分位數(shù)回歸模型對(duì)所選347只基金的基金經(jīng)理的選股能力進(jìn)行分析。依據(jù)基金招股說(shuō)明書(shū)標(biāo)明的投資風(fēng)格進(jìn)行分類(lèi)，分別分析其在牛市和熊市時(shí)的表現(xiàn)，最終得到具有選股能力的基金分布情況，結(jié)果見(jiàn)表5。

表2 基金超額收益描述性統(tǒng)計(jì)

表3 模型樣本內(nèi)與樣本外表現(xiàn)

表4 基于配對(duì)t檢驗(yàn)的模型比較

從表5可以看出：總體來(lái)講，我國(guó)基金市場(chǎng)上無(wú)論是牛市時(shí)期還是熊市時(shí)期，αi（τ）＞0的基金占比均不足10%，即我國(guó)基金市場(chǎng)上基金經(jīng)理具有選股能力的基金占比總體較低，表明在我國(guó)基金市場(chǎng)上，基金經(jīng)理普遍不具備選股能力；不同投資風(fēng)格的基金，其基金經(jīng)理的選股能力表現(xiàn)出明顯的差異性，收益型與增值型基金中，基金經(jīng)理具有選股能力的基金占比在牛市時(shí)為10%左右，明顯高于其他風(fēng)格的基金（基金經(jīng)理具有選股能力的基金占比約為0%），在熊市時(shí)期這種差距有所緩解但仍舊存在，表明不同風(fēng)格的基金經(jīng)理會(huì)采取不同的投資方案，這將直接影響其選股能力；大盤(pán)的整體走勢(shì)對(duì)基金經(jīng)理的選股能力影響較大，無(wú)論是整體狀況或是區(qū)分不同的投資風(fēng)格，在牛市時(shí)期基金經(jīng)理具有選股能力的基金占比均高于熊市時(shí)期，表明較好的大盤(pán)走勢(shì)有助于基金經(jīng)理選擇正確的股票進(jìn)行投資；不同分位點(diǎn)處，基金經(jīng)理的選股能力有所不同，隨分位點(diǎn)上升，基金經(jīng)理具有選股能力的基金占比有所增加，表現(xiàn)出一定的趨勢(shì)性，以總體狀況下牛市市場(chǎng)為例，當(dāng)τ由10%上升為90%時(shí)，基金經(jīng)理具有選股能力的基金占比由4.32%逐漸增長(zhǎng)為5.48%，說(shuō)明較好的投資形勢(shì)有利于基金經(jīng)理選股能力的提高。

2.擇時(shí)能力評(píng)價(jià)結(jié)果?；赥reynor和Mazuy（1966）的研究結(jié)果，通過(guò)Cox-Stuart趨勢(shì)檢驗(yàn)對(duì)基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)，結(jié)果如表6所示。

表6報(bào)告了基金經(jīng)理具有擇時(shí)能力的基金個(gè)數(shù)及其在相應(yīng)投資風(fēng)格中的占比?？梢钥闯觯簭目傮w情況來(lái)看，基金經(jīng)理表現(xiàn)出擇時(shí)能力的基金占比多數(shù)達(dá)20%以上，有時(shí)甚至高達(dá)50%，表明我國(guó)基金市場(chǎng)上基金經(jīng)理具有一定的時(shí)機(jī)把握能力，能夠針對(duì)不同股票在不同環(huán)境下的走勢(shì)做出準(zhǔn)確判斷；不同投資風(fēng)格的基金在同一分位點(diǎn)處，基金經(jīng)理具有擇時(shí)能力的基金占比相近，基金經(jīng)理的擇時(shí)能力表現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性，表明投資風(fēng)格與基金經(jīng)理的擇時(shí)能力沒(méi)有必然聯(lián)系；基金經(jīng)理在不同市場(chǎng)狀態(tài)下具有不同表現(xiàn)，相比大盤(pán)處于牛市時(shí)，熊市時(shí)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力更強(qiáng)，以0.9分位點(diǎn)處為例，全部347只基金的基金經(jīng)理表現(xiàn)出擇時(shí)能力的占比為55.04%，而在牛市中這一比例僅為28.82%；基金經(jīng)理的擇時(shí)能力表現(xiàn)出隨分位點(diǎn)上升而增強(qiáng)的特點(diǎn)，具有一定的趨勢(shì)性，說(shuō)明較好的投資形勢(shì)下基金經(jīng)理的擇時(shí)能力較強(qiáng)。

五、結(jié)論與建議

本文在分位數(shù)回歸框架下，將Fama-French三因子模型與傳統(tǒng)T-M模型相結(jié)合得到三因子T-M模型，進(jìn)而使用廣義加性結(jié)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行拓展，建立了廣義加性分位數(shù)回歸模型，給出了基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力評(píng)價(jià)方法。選取2005～2015年我國(guó)市場(chǎng)的347只基金進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)對(duì)比模型表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)：第一，廣義加性分位數(shù)回歸模型雖然在預(yù)測(cè)能力上稍處下風(fēng)，但在擬合效果上明顯優(yōu)于三因子T-M模型等，適合于機(jī)理解釋?zhuān)催m用于基金經(jīng)理選股與擇時(shí)能力的評(píng)價(jià)研究；第二，廣義加性分位數(shù)回歸模型能夠更加細(xì)致地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理在不同市場(chǎng)環(huán)境下（高分位點(diǎn)與積極市場(chǎng)環(huán)境對(duì)應(yīng)，低分位點(diǎn)與消極市場(chǎng)環(huán)境對(duì)應(yīng)）的表現(xiàn)，可以為投資者根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行投資決策提供更加豐富的決策參考?；趶V義加性分位數(shù)回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)我國(guó)基金經(jīng)理的選股與擇時(shí)能力進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，得出如下結(jié)論與啟示：

第一，從資產(chǎn)組合的回報(bào)率來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)為弱勢(shì)有效市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，基金經(jīng)理普遍不能表現(xiàn)出其選股能力，但能表現(xiàn)出一定的擇時(shí)能力。針對(duì)基金標(biāo)明的投資風(fēng)格進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)：不同投資風(fēng)格的基金，其基金經(jīng)理的選股能力表現(xiàn)出較大差異，增值型與收益型基金的基金經(jīng)理表現(xiàn)出更強(qiáng)的選股能力，進(jìn)而獲取超額收益；不同類(lèi)型投資風(fēng)格的基金經(jīng)理在擇時(shí)能力上沒(méi)有顯著差異，他們?cè)谙嗤氖袌?chǎng)環(huán)境下對(duì)時(shí)機(jī)的把握程度大體相當(dāng)。因此，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)當(dāng)綜合考慮自身的資產(chǎn)狀況以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，合理評(píng)估適用于自己的投資風(fēng)格，進(jìn)而選出合適的基金進(jìn)行投資。

表6 擇時(shí)能力統(tǒng)計(jì)

第二，從市場(chǎng)狀態(tài)來(lái)看，大盤(pán)的整體走勢(shì)對(duì)基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力均具有較為顯著的影響，但影響方向不同。當(dāng)大盤(pán)處于牛市時(shí)，基金經(jīng)理的選股能力表現(xiàn)更佳，但擇時(shí)能力表現(xiàn)較差；當(dāng)大盤(pán)處于熊市時(shí)，不利于基金經(jīng)理對(duì)股票進(jìn)行選擇，但有利于基金經(jīng)理對(duì)股票買(mǎi)入時(shí)機(jī)進(jìn)行把握。據(jù)此，投資者可以根據(jù)當(dāng)前大盤(pán)走勢(shì)對(duì)基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力進(jìn)行合理評(píng)估，進(jìn)而準(zhǔn)確地判斷其是否能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，以便獲取更高的超額收益。

第三，從投資環(huán)境來(lái)看，基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力在不同的市場(chǎng)環(huán)境下的表現(xiàn)具有明顯差異，具體表現(xiàn)為，隨著分位點(diǎn)的上升，基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力同步提高，且該趨勢(shì)適用于不同的投資風(fēng)格。在高分位點(diǎn)處，市場(chǎng)環(huán)境表現(xiàn)積極，基金有更多的機(jī)會(huì)獲取超額收益，基金經(jīng)理能夠表現(xiàn)出更好的選股與擇時(shí)能力。投資者應(yīng)當(dāng)具備前瞻性，合理分析并從整體把控當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，以利用基金經(jīng)理在積極市場(chǎng)環(huán)境下的良好表現(xiàn)來(lái)獲取較高的超額收益。

Sharpe W.F.．Asset allocation:Management style and performance measurement［J］．Journal of Portfolio Management，1992（2）．

Fama E.F.，F(xiàn)rench K.R.．Common risk factors in the returns on stocks and bonds［J］．Journal of Financial Economics，1993（93）．

Fama E.F.，F(xiàn)rench K.R.．A five-factor asset pricing model［J］．Journal of Financial Economics，2015（1）．

Ferson W.E.，Schadt R.W.．Measuring fund strategy and performance in changing economic conditions［J］．Journal of Finance，1996（2）．

Carhart M.M.．On persistence in mutual fund performance［J］．Journal of Finance，1997（1）．

Henriksson R.D.．Market timing and mutual fund performance:An empirical investigation［J］．Journal of Business，1984（1）．

Fama E.F.，F(xiàn)rench K.R.．Luck versus skill in the cross-section of mutual fund returns［J］．Journal of Finance，2010（5）．

閆作遠(yuǎn)，陳超．基金經(jīng)理選股及擇時(shí)能力研究——來(lái)自中國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)的新證據(jù)［J］．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008（10）．

沈維濤，黃興孿．我國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)的實(shí)證研究與評(píng)價(jià)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2001（9）．

牛鴻，詹俊義．中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)擇時(shí)能力的非參數(shù)檢驗(yàn)［J］．管理世界，2004（10）．

汪光成．基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力研究［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2002（1）．

范龍振，余世典．中國(guó)股票市場(chǎng)的三因子模型［J］．系統(tǒng)工程學(xué)報(bào)，2002（6）．

趙勝民，閆紅蕾，張凱．Fama-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來(lái)自中國(guó)A股市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2016（2）．

白欽先，王興運(yùn)，屈源育．基金公司總體績(jī)效檢驗(yàn)與投資風(fēng)格分析［J］．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2013（12）．

蔣翠俠，劉玉葉，許啟發(fā)．基于LASSO分位數(shù)回歸的對(duì)沖基金投資策略研究［J］．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2016（3）．

Koenker R.，Bassett G.．Regression quantiles［J］．Econometrica，1978（1）．

Babalos V.， Caporale G.M.， Philippas N.．Gender， style diversity， and their effect on fund performance［J］．Research in International Business and Finance，2015（1）．

Xu Q.，Niu X.，Jiang C.，Huang X.．The Phillipscurvein theUS:A nonlinearquantile regression approach［J］．Economic Modelling，2015（1）．

Treynor J.L.，Mazuy K.K.．Can mutual funds outguess the market［J］．Harvard Business Review，1966（1）.

F224.0

A

1004-0994（2017）35-0102-7

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：15BJY008）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：14YJA790015）；安徽省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：AHSKY2014D103）

作者單位：1.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，合肥230009；2.合肥工業(yè)大學(xué)過(guò)程優(yōu)化與智能決策教育部重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，合肥230009