莊士英

上市公司現(xiàn)金持有價值的實證分析
——基于機械、設(shè)備、儀表行業(yè)的數(shù)據(jù)

莊士英

在這個“現(xiàn)金為王”的時代，企業(yè)持有的現(xiàn)金對于經(jīng)營管理尤為重要，但是對于現(xiàn)金價值的衡量依然難以解決，而且不同的理論對現(xiàn)金持有價值的研究定論并不一樣。目前國內(nèi)外的研究大多集中在現(xiàn)金持有量上，即持有多少現(xiàn)金能實現(xiàn)持有價值的最大化。本文基于股東立場，從資本市場的角度來研究企業(yè)持有現(xiàn)金的價值。

文章選取2013年～2014年上海證券交易所和深圳證券交易所的機械、設(shè)備、儀表行業(yè)400多家公司的數(shù)據(jù)，然后建立實證模型，運用線性回歸的方法研究了現(xiàn)金價值、現(xiàn)金持有水平和財務(wù)杠桿的關(guān)系；最后得出現(xiàn)金持有水平越高的公司增持的現(xiàn)金邊際價值會越低，高杠桿公司比低杠桿公司的現(xiàn)金邊際價值要低的結(jié)論，最后提出相應(yīng)的政策建議。

現(xiàn)金價值；股東權(quán)益；財務(wù)杠桿

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)經(jīng)營運作必不可少的工具，在企業(yè)日常經(jīng)營中的重要性日漸突出，現(xiàn)金的持有價值也漸漸被企業(yè)關(guān)注。一方面，擁有現(xiàn)金可以使企業(yè)降低融資成本，加快資金的運轉(zhuǎn)速度；但是另一方面，企業(yè)必須付出一定的成本來獲取現(xiàn)金，而且閑置的現(xiàn)金不會產(chǎn)生收益，因此也會導(dǎo)致企業(yè)喪失潛在的投資機會，增加了機會成本。

目前國外研究文獻側(cè)重于超額現(xiàn)金對現(xiàn)金持有價值的影響，集中研究現(xiàn)金持有量的多少對公司價值的影響以及在信息不對稱的情況下對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響，對宏觀經(jīng)濟狀況以及外界的影響研究較多。

國內(nèi)對現(xiàn)金價值的研究都是從股權(quán)結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)以及現(xiàn) 金的持有量方面來對現(xiàn)金價值做出研究，但是基于股東的角度分析現(xiàn)金持有價值的較少，所以本文選擇股東的角度來進行分析。

本文以我國上市公司的機械、儀表、設(shè)備行業(yè)的數(shù)據(jù)作為樣本，借鑒國外的研究模型，立足于具有中國特色的資本市場，來研究我國上市公司的現(xiàn)金持有價值與賬面價值的差距，以及對股東的影響，具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

二、實證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2013-2014年滬深兩市的機械設(shè)備儀表行業(yè)A股上市公司作為研究樣本，為了使數(shù)據(jù)更具可靠性，刪除ST，*ST的公司、金融類和公用事業(yè)類公司、上市時間未滿一年的公司后共選取了229家樣本。

本文所選取的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安金融經(jīng)濟信息數(shù)據(jù)庫，新浪財經(jīng)網(wǎng)，深圳證券交易所官網(wǎng)，上海證券交易所。本文的數(shù)據(jù)篩選和分析使用的工具是Excel和spss17.0軟件。

（二）變量定義

1.因變量

因變量MVi，t代表企業(yè)市場價值總值；

2.自變量

（1）Ei，t在本文中表示為EBIT扣除非經(jīng)常項目后的息稅前利潤，本文選取息稅前利潤作為自變量，原因在于該變量不用考慮所得稅和利息對現(xiàn)金持有價值的影響，減少了干擾項。

（2）Ii，t，為企業(yè)支出的利息費用，計算方法為，Ii，t= 利息支出-利息收入；

（3）NAi，t，為非現(xiàn)金的資產(chǎn)賬面價值之和，本文用的是總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物來算得這個變量；

（4）Di，t，為企業(yè)當年發(fā)放的現(xiàn)金股利；

（5）Li，t，為企業(yè)負債的賬面價值；

（6）Ci，t，為企業(yè)的現(xiàn)金持有量，計算方法為，Ci，t-1= 現(xiàn)金資產(chǎn)+ 交易性金融資產(chǎn)。更具體的說是 Ci，t=Ci，t-1+dCi，t，該公式表示的是將本期期末持有的現(xiàn)金分成上期持有的現(xiàn)金以及本期比上期多持有的現(xiàn)金，有利于現(xiàn)金的分項分析。

殘差項為 εi，t；其中，C（t-1）代表第 t-1 期的現(xiàn)金持有水平，Ci，t-1/BVi，t；dc 代表第 t期現(xiàn)金持有水平的變化，dCi，t/BVi，t；（BVi，t表示股票市場總值）；D、E、I、L、NA分別代表現(xiàn)金股利、息稅前利潤（EBIT）、財務(wù)費用、負債和非現(xiàn)金資產(chǎn)，且均經(jīng)過標準化處理。

（三）研究假設(shè)

首先，我國資本市場尚不完善，缺陷較多，這會使得投資者進行投資獲取的信息較少，影響投資者的正常判斷以致?lián)p害其利益，導(dǎo)致資本市場的融資渠道不順暢；其次，在資本市場發(fā)展的初期，我國的法律體系不像西方發(fā)達國家那么完善，因此我國上市公司會因為避免風(fēng)險而選擇持有大量的現(xiàn)金，這可以用“預(yù)防性動機”理論來解釋；再者，我國上市公司缺乏優(yōu)秀的經(jīng)理人，導(dǎo)致治理水平普遍較低，因此代理問題屢見不鮮，而較高的代理成本又會使得企業(yè)原持有的現(xiàn)金喪失了價值。另外，和西方發(fā)達國家不同，我國上市公司的國有股權(quán)所占比很大，多數(shù)為國家所控制，一些國企經(jīng)理人一般會追求私利，持有大量現(xiàn)金并且濫用現(xiàn)金，出現(xiàn)在職消費的問題，與股東的利益相違背，社會責(zé)任感不強，使得中小股東的利益受損。

本文選擇用現(xiàn)金的邊際價值來衡量上市公司現(xiàn)金的持有價值。一般情況下，如果企業(yè)持有的現(xiàn)金邊際價值經(jīng)過計算小于其賬面價值，那么可以判斷該持有現(xiàn)金的價值不具有正面效應(yīng)，反之，則可以判斷企業(yè)持有的現(xiàn)金價值具有正面效應(yīng)。而且由于我國代理問題較為嚴重，因此預(yù)測我國企業(yè)的現(xiàn)金會具有負面價值效應(yīng)。在日常經(jīng)營活動中，企業(yè)會通過外部融資來獲取一定量的經(jīng)營活動中需要的資金，企業(yè)如果持有的現(xiàn)金比例較低，它就會通過外部融資來解決這個問題，而持有現(xiàn)金比例高的企業(yè)相對會需要較少的外部融資，然而，外部市場融資總會存在看得見和看不見的成本，此時現(xiàn)金的邊際價值可能大于1。但是，隨著企業(yè)慢慢地壯大，經(jīng)營規(guī)模的擴大，它所持有現(xiàn)金比例會增長，企業(yè)從外部獲取資金的需求就降低了，而且這樣的閑置資金會導(dǎo)致資金的成本增加，這樣的話企業(yè)現(xiàn)金持有的邊際價值顯著小于1。

企業(yè)的資金獲取的方法有兩種，一是向股東融資，二是向債權(quán)人融資，但是他們的收益方式不一樣。企業(yè)給股東的通常是由于公司的盈利而給出的分紅，企業(yè)給債權(quán)人的卻是在借入資金時與其約定好的利息，由于兩者取得收益的途徑不一致，勢必導(dǎo)致兩者的利益相違背。因此，企業(yè)向債權(quán)人獲取的資金較多時，即財務(wù)杠桿較高時，企業(yè)持有的現(xiàn)金所獲得的收益可能給債權(quán)人而不是股東，這樣股東的利益就會被損害。相反，如果企業(yè)向債權(quán)人獲取的資金較少時，即不存在較多需償還的債務(wù)，那么企業(yè)如果有多余現(xiàn)金就會用于更多有收益的項目，為股東增加利益。綜上所述，持有現(xiàn)金的邊際價值隨著企業(yè)持有現(xiàn)金水平的增加而降低。由此提出：

假設(shè)一：站在股東的立場上，現(xiàn)金邊際價值隨企業(yè)持有現(xiàn)金水平的增加而下降

Myers（1977）指出，財務(wù)杠桿比例較高的公司會幾乎喪失外界對其的信任從而會面臨缺少資金的情況，這是因為如果一個企業(yè)存在債務(wù)償還的風(fēng)險時，企業(yè)獲得的盈利是由債權(quán)人和股東共同享有的，如果企業(yè)從債權(quán)人那里獲得的資金多，即財務(wù)杠桿比率較大，那么這部分的投資所帶來的收益主要歸債權(quán)人所得，而股東獲得的收益幾乎沒有，因此股東可能減少投資額。另外，從代理成本理論可以分析得出，財務(wù)杠桿比率比較高的公司，從外部融資的難度大于財務(wù)杠桿低的公司，因為財務(wù)杠桿高的公司所欠的債務(wù)較大，外部債權(quán)人會對該公司的盈利性做出考量，要求更高的收益，從而也需要付出更大的代價來為債權(quán)人做出保障。而財務(wù)杠桿較低的公司更容易獲取債權(quán)人的信任。由此判斷高杠桿公司的融資成本高于低杠桿公司。因此其現(xiàn)金持有價值低于低杠桿公司的現(xiàn)金持有價值。由此提出:

假設(shè)二：對股東來說，高杠桿公司比低杠桿公司的現(xiàn)金邊際價值要低。

（四）模型構(gòu)建

本文設(shè)計的實證模型是在Faulkender和Wang（1976）的模型基礎(chǔ)上建立的，由于Faulkender和Wang的模型中涉及的因變量是超額收益率，即 ri，t-RBi，t，該公式表示第 t年實際收益率減去基準投資組合的收益率。該公式中的自變量選取的是以下一些，Ci，t為公司 i在 t年期末的現(xiàn)金持有量；Ii，t表示財務(wù)費用；Ei，t為扣除非經(jīng)常項目后的息稅前利潤；Di，t為第t年度的現(xiàn)金股利；NFi，t，表示的是該公司t年的凈融資金額；Li，t為t期末的市值財務(wù)杠桿，計算公式為負債合計／普通股權(quán)益市值。Mi，t為公司i在t期末的普通股權(quán)益市值。為了消除規(guī)模的影響，所有自變量（除Li，t外）都除以上一期期末的普通股權(quán)益市值進行標準化。

Faulkender和Wang（2006）的實證模型從純理論的角度看是完美的，但是運用到中國上市公司就出現(xiàn)了問題，他們選取美國的企業(yè)從20世紀70年代起的數(shù)據(jù)來作為實證樣本，然而，美國的資本市場發(fā)展速度快，我國資本市場的發(fā)展速度遠遠不及美國，同時我國的資本市場起步較晚，并不十分完善，市場監(jiān)管也沒有美國的規(guī)范，許多報表數(shù)據(jù)披露不完全、不透明，所以如果選取上述模型，則Ri，t-RBi，t作為因變量回歸的效果會是不顯著的。

因此本文基于假設(shè)一，構(gòu)建的模型為：

下標中的i和t分別代表第i個股票和第t年；

dX表示X變量在第t年相對于第t-1年的變動，其公式為：

dX=Xt-Xt-1；

使用模型的因變量是MVi，t，也就是公司的總市場價值（等于股價乘以股本數(shù)加上負債的賬面價值）；

為了消除規(guī)模的影響，因變量和所有的自變量都除以當期股票的資產(chǎn)凈值（Book Value，BVi,t）進行標準化。

為了驗證假設(shè)二，本文構(gòu)建如下模型：

這個模型中的變量與上述模型一的變量定義是一樣的，這個模型中以Li，t來衡量財務(wù)杠桿的高低，為了檢驗假設(shè)二，需要交叉項的系數(shù)是否小于0，如果小于0，則假設(shè)2成立。

（五）回歸分析

表1 模型一回歸分析

從表1和表2可以看到，R2的值分別為0.745和0.732，接近于1，說明模型解釋力度高，通過F檢驗，模型具有統(tǒng)計學(xué)意義。變量的VIF小于5，說明變量之間不存在多重共線性，對模型解釋力度高，且系數(shù)B、T同為負數(shù)，且Sig.小于0.05，說明因變量與自變量之間顯著負相關(guān)。

三、建議

上述結(jié)果表明在我國機械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司不太重視投資者的利益，該行業(yè)雖然擁有較多的現(xiàn)金流，但是持有的現(xiàn)金價值并不高，也并不會以現(xiàn)金的形式分發(fā)給投資者，這樣的結(jié)果對投資者的利益產(chǎn)生了不利的影響。因此為了減少機械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司持有的現(xiàn)金市場價值的折價，使得現(xiàn)金的持有價值最大化，本文提出如下建議：

（一）尋找有能力的經(jīng)理人

由于機械設(shè)備儀表行業(yè)的經(jīng)營模式固定，管理方法無創(chuàng)新等不足，導(dǎo)致代理問題嚴重，因此要尋找真正有能力的經(jīng)理人，從根源上解決代理問題。由上述的實證結(jié)果可以看出，對股東來說，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，現(xiàn)金的價值越低，且多持有1單位的現(xiàn)金，現(xiàn)金的價值減少0.235元，貶值程度相對較大?？紤]到機械設(shè)備儀表行業(yè)的特殊性，這是一個在中國資本市場中存活已久的制造業(yè)，因此企業(yè)在經(jīng)營管理時政治色彩較濃厚，持有現(xiàn)金的比例較高，這樣對股東是不利的，因此為了維護股東的利益，發(fā)揮現(xiàn)金的價值，企業(yè)可以對管理層增發(fā)股票，使得管理層的利益與股東利益一致，將現(xiàn)金的價值發(fā)揮到最大。

（二）加強現(xiàn)金管理

該行業(yè)的上市公司應(yīng)該加強對現(xiàn)金的管理。由上述的實證分析可以看出，該行業(yè)的現(xiàn)金持有量比較多，現(xiàn)金價值卻不高，因此不能盲目增持現(xiàn)金，而是要完善現(xiàn)金管理制度，在保持現(xiàn)金流平穩(wěn)的同時要不使得現(xiàn)金原有的價值喪失，要讓現(xiàn)金保值增值。

（三）拓寬融資渠道

由于本文對假設(shè)2進行了驗證，其結(jié)果顯示高杠桿對企業(yè)的現(xiàn)金持有價值有負面影響，因此企業(yè)不要局限于固有的融資途徑，要減少融資成本，減少負債，對企業(yè)內(nèi)部的大額現(xiàn)金支出嚴加把控。企業(yè)要運用多種方式來獲取資金，如向銀行貸款，取得擔(dān)保信用貸款，發(fā)行債券，增發(fā)股票等。

（四）加大對投資者的保護

要加大對投資者的保護力度，因為該行業(yè)的代理問題普遍存在，股東與代理人的利益不一致時會導(dǎo)致代理問題，從而使得投資信息不健全使企業(yè)的價值降低，因此保護中小投資者的利益，一方面也正是間接的對管理層的監(jiān)控，防止其濫用現(xiàn)金，損害公司利益。

（五）信息透明化

我國的資本市場萌芽于20世紀70年代，由于發(fā)展時間較晚，因此資本市場的很多交易制度并不規(guī)范，這種現(xiàn)狀使得上市公司的融資受到很大約束，要破除這樣的約束就必須完善上市公司的信息披露制度，使得投資者和上市公司之間的信息保持通暢，強化信息的透明度，從而降低融資成本，發(fā)揮現(xiàn)金的最大價值。

（六）借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗

西方發(fā)達國家的上市公司治理經(jīng)驗豐富，對現(xiàn)金運營與把控比較規(guī)范，因此我國機械設(shè)備儀表行業(yè)對于現(xiàn)金的管理可以借鑒發(fā)達國家，實行多方位的監(jiān)督與制衡，對現(xiàn)金所運用的范圍嚴加管理，制定合理的規(guī)章制度來規(guī)范公司所有高層對現(xiàn)金的使用。由于該行業(yè)的特殊性，使得監(jiān)管比較困難，所以更應(yīng)該重視對現(xiàn)金使用的監(jiān)督，提升現(xiàn)金的持有價值。

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F832

A

1008-4428（2017）11-138-04

莊士英，女，江蘇武進人，大專，中級會計師，江蘇省常州市武進區(qū)南夏墅街道社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心，研究方向：理財學(xué)，會計實務(wù)。