丁曉云 李飛虎 黃雨晴 軒琪 馬甜甜

摘 要：直接融資和間接融資發(fā)展不平衡是我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)存在的問(wèn)題，但近年來(lái)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，金融改革的不斷深化，該狀況有所改觀，直接融資市場(chǎng)變得更加豐富。研究直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響在當(dāng)今的形勢(shì)下顯得尤為重要。構(gòu)建OLS計(jì)量模型，定量分析直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。結(jié)論顯示：直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯，直接融資總額每增加1%，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)15.5622%。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)融資實(shí)際情況提出進(jìn)一步發(fā)展股票市場(chǎng)、大力發(fā)展企業(yè)債券融資、營(yíng)造有利于直接融資發(fā)展的外部環(huán)境等促進(jìn)直接融資發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：直接融資；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；OLS計(jì)量模型

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系的實(shí)證研究，大部分都表明金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著緊密的關(guān)系。King和Levine（1993 a， b）開(kāi)創(chuàng)了實(shí)證研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的先河，通過(guò)跨國(guó)回歸分析證明金融活動(dòng)的水平、銀行發(fā)展程度以及證券市場(chǎng)發(fā)展程度都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向影響。717-737Rousseau and Wachtel（1998）針對(duì)過(guò)去一個(gè)世紀(jì)5個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的時(shí)間序列數(shù)據(jù)來(lái)研究金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)論為金融發(fā)展是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。Xu（2000）運(yùn)用改進(jìn)的VAR方法使用了41個(gè)國(guó)家1960年-1993年間的面板數(shù)據(jù)，證明金融發(fā)展對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要。除此之外，在直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響研究方面，劉偉和王汝芳（2006）通過(guò)動(dòng)態(tài)模型實(shí)證，對(duì)比分析了間接融資和直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，提出要不斷提高直接融資比例，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，陳雙和王慶國(guó)（2012）對(duì)金融內(nèi)生增長(zhǎng)模型進(jìn)行改進(jìn)，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面來(lái)研究直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，張燦和習(xí)節(jié)文（2016）基于協(xié)整理論構(gòu)建VECM模型研究了直接融資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

本文根據(jù)我國(guó)2002年-2016年直接融資及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，構(gòu)建OLS計(jì)量模型，定量分析了直接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，并為促進(jìn)直接融資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提出了相關(guān)政策建議。

二、直接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證分析

直接融資一般指股票和債券融資，這里運(yùn)用增量法計(jì)算了我國(guó)2002年-2016年直接融資總額X，即直接融資為非金融企業(yè)股票融資與企業(yè)債券之和。另外，運(yùn)用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值Y的增長(zhǎng)來(lái)代替經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。設(shè)定計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析直接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系：Y=B0+B1X

利用EVIEWS軟件，采用OLS方法估計(jì)模型參數(shù)，可得回歸方程。結(jié)果顯示，該模型R2=0.9471，可決系數(shù)較大，F(xiàn)檢驗(yàn)值為232.8419，明顯顯著，Y與X的相關(guān)性較強(qiáng)，并且呈正相關(guān)，也就是說(shuō)直接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能存在較強(qiáng)的正向關(guān)系。下面對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.模型異方差性的檢驗(yàn)

運(yùn)用White檢驗(yàn)，可知nR2=1.7203，當(dāng)α=0.05時(shí)，χ20.05（2）=5.9915，同時(shí)X和X2的t檢驗(yàn)值并不顯著。再比較計(jì)算的χ2統(tǒng)計(jì)量與臨界值，因?yàn)閚R2=1.7203<χ20.05（2）=5.9915，所以接受原假設(shè)，表明模型不存在異方差。

2.模型自相關(guān)性的檢驗(yàn)

因?yàn)槟Ｐ筒淮嬖诋惙讲?，所以模型OLS估計(jì)法得出的初始模型：

Y=156321.1053+15.5622X

該方程可決系數(shù)較高，回歸系數(shù)顯著，運(yùn)用DW檢驗(yàn)，在樣本為15，解釋變量為1，5%的顯著水平下，dL=1.077，dU=0.361，DW=1.3620，模型不存在自相關(guān)。

通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行異方差、自相關(guān)檢驗(yàn)，可知模型能較好的反映直接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。如果直接融資總額每增加1%，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)15.5622%，顯然，直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響明顯。

三、政策建議

1.進(jìn)一步發(fā)展股票市場(chǎng)

經(jīng)過(guò)分析，直接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的促進(jìn)作用，提高直接融資水平可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。股票融資是直接融資的一部分，提高股票融資發(fā)展水平能促進(jìn)直接融資水平，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前，我國(guó)股票市場(chǎng)有一定程度的發(fā)展，但是仍不夠成熟，如果能夠進(jìn)一步發(fā)展股票市場(chǎng)，擴(kuò)大其在金融體系中的作用，將會(huì)發(fā)揮其自身巨大的融資作用。當(dāng)前，與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的股市規(guī)模還不夠大，需要擴(kuò)大股市規(guī)模，從而擴(kuò)大直接融資規(guī)模，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。優(yōu)化股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，不僅要擴(kuò)大股市規(guī)模，還要提高中小企業(yè)的融資能力，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。除此之外，降低股市交易成本也是促進(jìn)股票市場(chǎng)良好發(fā)展的一大要點(diǎn)，讓投資者更積極地進(jìn)行融資活動(dòng)，進(jìn)一步提高股票市場(chǎng)的資源配置效率。另外，也需要加強(qiáng)對(duì)股市的監(jiān)管，為保護(hù)投資者利益，形成有序的股票市場(chǎng)有重要意義。

2.大力發(fā)展企業(yè)債券融資

加快發(fā)展債券市場(chǎng)，尤其是要注重企業(yè)債券的發(fā)展。作為直接融資的一大組成成分，企業(yè)債券投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)股票而言較小，收益也比較穩(wěn)定，大力發(fā)展企業(yè)債券，有利于提高直接融資總額，進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展，首先完善企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管體系。我國(guó)的債券市場(chǎng)起步較晚，制度及市場(chǎng)體系都處于不成熟的階段，而復(fù)雜的監(jiān)管體系使得不同的市場(chǎng)以及不同的債券品種在發(fā)行流程和制度流程上都存在差異，這更加不利于債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。由于我國(guó)債券市場(chǎng)尚未成熟，監(jiān)管體系也需要進(jìn)一步完善，以促進(jìn)債券融資有序進(jìn)行。目前，我國(guó)企業(yè)債券信用評(píng)價(jià)主要通過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具評(píng)級(jí)報(bào)告，隨著債券市場(chǎng)的擴(kuò)展，這顯然是不夠的，所以需要有一個(gè)完善的信用體系。完善信用體系建設(shè)，一方面要對(duì)發(fā)債主體進(jìn)行信用評(píng)價(jià)，篩選出合格的發(fā)債主體，確保投資者獲取準(zhǔn)確的信息；另一方面，也要求投資者有對(duì)企業(yè)債券投資的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，保障自身合法權(quán)益。

3.營(yíng)造有利于直接融資發(fā)展的外部環(huán)境

推動(dòng)直接融資發(fā)展還需要一個(gè)良好的外部發(fā)展環(huán)境。首先，要改變?nèi)谫Y觀念。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，金融市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出更加健康、快速的態(tài)勢(shì)，企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了多渠道融資。當(dāng)下融資應(yīng)該不僅僅是靠銀行，企業(yè)應(yīng)該積極改變?nèi)谫Y觀念，根據(jù)本企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況制定合理的融資方案。其次，要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，同時(shí)提升發(fā)債主體的素質(zhì)。一方面，加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，提升其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)非常必要，這對(duì)保護(hù)自身權(quán)益有重要作用；另一方面，也應(yīng)提升發(fā)債主體的素質(zhì)，誠(chéng)信經(jīng)驗(yàn)、依法經(jīng)營(yíng)，以更好地實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。

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作者簡(jiǎn)介：丁曉云，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2015級(jí)學(xué)生，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)