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        誰(shuí)在“神化”貴州茅臺(tái)?

        2017-12-04 19:46:36楊現(xiàn)華
        證券市場(chǎng)周刊 2017年41期
        關(guān)鍵詞:目標(biāo)價(jià)神化茅臺(tái)

        楊現(xiàn)華

        茅臺(tái)上漲的基礎(chǔ)是利潤(rùn)預(yù)期的不斷提高,一旦業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn),一切都將不存在。

        11月20日晚間,上交所的一則通報(bào)函迅速成為了財(cái)經(jīng)新聞的熱門頭條,原因是因?yàn)榘残抛C券的一位研究員將貴州茅臺(tái)(600519.SH)的股價(jià)目標(biāo)上調(diào)至900元,遠(yuǎn)期市值定位于1.85萬(wàn)億元上下,目前在8000億-9000億元,這意味著茅臺(tái)還有一倍以上的上漲空間。

        按照該研究員的分析,貴州茅臺(tái)未來(lái)的凈利潤(rùn)將超過(guò)740億元。若然如此,近2萬(wàn)億元的市值似乎并不為過(guò)。

        關(guān)鍵在于,茅臺(tái)能實(shí)現(xiàn)如此之巨的凈利潤(rùn)嗎?要知道目前整個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)總額也不過(guò)這樣的水平,茅臺(tái)一家就能拿下全行業(yè)的利潤(rùn)?遙想2011年時(shí),曾有分析師喊出“十二五”末茅臺(tái)萬(wàn)億市值,如今誰(shuí)還會(huì)想起這個(gè)口號(hào)呢?

        如果茅臺(tái)是價(jià)值投資的典范,為何在茅臺(tái)上漲過(guò)程中股東人數(shù)一路看漲呢?或許茅臺(tái)只是那些趨勢(shì)投資者打著價(jià)值投資旗號(hào)的狂歡。

        分析師預(yù)測(cè)賽跑

        喊出茅臺(tái)未來(lái)市值1.85萬(wàn)億元上下的是安信證券分析師蘇鋮。在11月16日的分析報(bào)告中,他指出三點(diǎn):一是茅臺(tái)2017年實(shí)際發(fā)貨預(yù)計(jì)會(huì)超年初計(jì)劃的2.68萬(wàn)噸;二是“適度量增+實(shí)現(xiàn)提價(jià)+預(yù)收款轉(zhuǎn)化”共同保障2018年的業(yè)績(jī),2019年繼續(xù)受益于提價(jià)和預(yù)收款作用,2020年則量增修復(fù);三是2020年前后茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)能(量)達(dá)到5.6萬(wàn)噸,略樂(lè)觀測(cè)算,公司在2024-2025年前后年投放量可達(dá)到4.48萬(wàn)噸附近,對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)740億元(含系列酒),較2017年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)250億元升幅約200%。

        蘇鋮是按照1299元/瓶來(lái)計(jì)算得出茅臺(tái)凈利潤(rùn)超過(guò)740億元的,對(duì)照目前819元/瓶的出廠價(jià)來(lái)看,提價(jià)幅度為58.61%。茅臺(tái)目前的零售價(jià)正是1299元/瓶,如果茅臺(tái)仍保持著對(duì)應(yīng)的渠道利潤(rùn),那么茅臺(tái)的官方指導(dǎo)零售價(jià)將超過(guò)2000元/瓶。

        這并不是蘇鋮首次對(duì)茅臺(tái)做出預(yù)測(cè),根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì),在2016年,蘇鋮不過(guò)發(fā)表了4篇關(guān)于茅臺(tái)的報(bào)告,如今2017年還未結(jié)束已經(jīng)發(fā)布了9篇之多,幾乎達(dá)到了每月一篇的地步,其對(duì)茅臺(tái)的目標(biāo)價(jià)也是一路看漲,直至如今喊出了1.85萬(wàn)億元市值的市場(chǎng)“最強(qiáng)音”。

        2017年1月底至4月底,蘇鋮發(fā)布了4篇關(guān)于茅臺(tái)的研報(bào),雖然目標(biāo)價(jià)有所提高,也不過(guò)是將年初的6個(gè)月目標(biāo)價(jià)從405元/股提高至475元/股。首次大幅上調(diào)是在7月底的報(bào)告中,即茅臺(tái)半年報(bào)之后,其將茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)提至580元/股,在隨后的兩份研報(bào)中,茅臺(tái)的目標(biāo)價(jià)基本穩(wěn)定。

        蘇鋮再次上調(diào)茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)是茅臺(tái)三季報(bào)后的10月底,“三季度業(yè)績(jī)確認(rèn)積極”,因此調(diào)高目標(biāo)價(jià)至710元。一個(gè)月后再將茅臺(tái)短期目標(biāo)價(jià)提升至900元的目前市場(chǎng)最樂(lè)觀預(yù)計(jì),同時(shí)也給出了未來(lái)1.85萬(wàn)億元的遠(yuǎn)景目標(biāo)。

        在2017年1月底即年內(nèi)的首份茅臺(tái)研報(bào)中,蘇鋮預(yù)計(jì)2020年市值有望達(dá)到7000億元以上,市值天花板仍遠(yuǎn)??砂肽陥?bào)后,其就將茅臺(tái)短期市值提高到了7000億元之上,3年后的目標(biāo)提前了。

        不難發(fā)現(xiàn),在茅臺(tái)公布定期業(yè)績(jī)報(bào)告后,分析師就將茅臺(tái)的股價(jià)目標(biāo)提升一個(gè)臺(tái)階,這樣做的并非安信證券一家。

        無(wú)論是中金喊出的845元目標(biāo)價(jià),還是安信證券給出的900元,讓分析師集體一路看漲的是茅臺(tái)超預(yù)期的業(yè)績(jī)和未來(lái)更加“確定”的利潤(rùn)?!疤醿r(jià)+放量”帶來(lái)的凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)是分析師們看多茅臺(tái)的基本理由。那么,茅臺(tái)能否如分析師所愿拿下行業(yè)絕大部分利潤(rùn)呢?

        行業(yè)利潤(rùn)一家通吃?

        茅臺(tái)的產(chǎn)能規(guī)劃是非常透明的。因此從產(chǎn)能上說(shuō),公司未來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)爭(zhēng)議基本沒(méi)有,提價(jià)則是市場(chǎng)“翹首以待”的事情。茅臺(tái)上一次提價(jià)還要追溯至2011年,公司將出廠價(jià)上調(diào)至819元/瓶,此后茅臺(tái)從未提高出廠價(jià),但指標(biāo)外是999元,實(shí)際上變相提價(jià)。

        隨著行業(yè)回暖,各酒企紛紛提價(jià),茅臺(tái)始終堅(jiān)持不提價(jià),這也是分析師集體看漲茅臺(tái)提價(jià)的原因。因此,在產(chǎn)能增加的確定性事件下,公司輔之以漲價(jià),那么茅臺(tái)利潤(rùn)看漲似乎順理成章。

        從貴州茅臺(tái)目前已經(jīng)公布的業(yè)績(jī)來(lái)看,公司的收入和凈利潤(rùn)也都呈現(xiàn)出了不錯(cuò)的表現(xiàn)。問(wèn)題在于茅臺(tái)的增長(zhǎng)極限在哪里,公司果真能達(dá)到如分析師預(yù)期的超過(guò)740億元的凈利潤(rùn)?

        從統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看,白酒行業(yè)的利潤(rùn)額已經(jīng)多年穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。2011-2016年,規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)完成銷售收入3746.67億元、4466.26億元、5018.01億元、5258.89億元、5558.86億元和6125.74億元;累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額571.59億元、818.56億元、804.87億元、698.75億元、727.04億元和797.15億元。

        按照一般白酒企業(yè)25%的所得稅簡(jiǎn)單計(jì)算,可以得出2011-2016年規(guī)模以上白酒企業(yè)凈利潤(rùn)大約分別為428.69億元、613.92億元、603.65億元、524.06億元、545.28億元和597.86億元。

        2011-2016年,貴州茅臺(tái)的凈利潤(rùn)分別為92.5億元、140.08億元、159.65億元、162.69億元、164.55億元和179.31億元,占行業(yè)的比例分別為21.58%、22.82%、26.45%、31.04%、30.18%和29.99%。

        幾年里,行業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)了10%,但利潤(rùn)在2012年達(dá)到高點(diǎn)后開(kāi)始逐步回落,2015年開(kāi)始企穩(wěn)回升,2016年再度接近行業(yè)的峰值,顯然行業(yè)正在擺脫當(dāng)初塑化劑事件帶來(lái)的影響。

        貴州茅臺(tái)受到行業(yè)負(fù)面影響很小,公司的收入和凈利潤(rùn)都保持了向上的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),公司凈利潤(rùn)占行業(yè)的比重也從當(dāng)初的20%出頭上升至如今的30%左右。

        在整個(gè)行業(yè)并沒(méi)有明顯改善的局面下,茅臺(tái)業(yè)績(jī)的提升擠占了行業(yè)更大的市場(chǎng)份額。當(dāng)然,隨著收入的提高,茅臺(tái)受眾的擴(kuò)大更是其能夠?qū)崿F(xiàn)更快增長(zhǎng)的最主要因素。

        根據(jù)Wind的一致預(yù)期,茅臺(tái)2017-2019年的歸母凈利潤(rùn)分別為244.21億元、315.95億元和388.68億元。2016年,白酒行業(yè)的凈利潤(rùn)為597.86億元,假設(shè)行業(yè)凈利潤(rùn)增速恢復(fù)到10%,那未來(lái)3年的凈利潤(rùn)為657.65億元、723.41億元和795.75億元。

        果然如此的話,白酒行業(yè)近半的凈利潤(rùn)都將落入茅臺(tái)的口袋里。按照安信證券分析師的推算,2025年的茅臺(tái)凈利潤(rùn)將超過(guò)740億元,也即目前行業(yè)的凈利潤(rùn)全部收歸茅臺(tái)所有,如果行業(yè)凈利潤(rùn)能保持10%的復(fù)合增長(zhǎng),則過(guò)半的凈利潤(rùn)仍是茅臺(tái)的囊中之物了。

        一旦行業(yè)的凈利潤(rùn)達(dá)不到10%的復(fù)合增長(zhǎng),那么其他酒企的利潤(rùn)將被茅臺(tái)蠶食。實(shí)際上,這種局面應(yīng)該是不會(huì)存在的,且不說(shuō)上市的19家酒企大多都有不錯(cuò)的業(yè)績(jī),白酒的地域性和價(jià)格定位決定了茅臺(tái)幾乎不可能獨(dú)攬所有市場(chǎng)。

        作為本輪價(jià)值股上漲的“帶頭大哥”,有業(yè)績(jī)基礎(chǔ)的茅臺(tái)成為市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)并不奇怪,可從茅臺(tái)股價(jià)變化和股東人數(shù)的變化來(lái)看,所謂價(jià)值投資者的典范也不過(guò)是趨勢(shì)投資者利用價(jià)值投資蒙騙散戶的手段。

        股價(jià)與股東人數(shù)起漲

        三季報(bào)顯示,貴州茅臺(tái)的股東人數(shù)為63980戶,較半年報(bào)時(shí)的80670戶減少了20.69%,預(yù)示著大資金的入場(chǎng)。三季度時(shí)茅臺(tái)的股價(jià)區(qū)間基本在450元-500元,10月至今茅臺(tái)上漲了30%以上,這些新入場(chǎng)的追高資金并沒(méi)有虧本。

        回顧茅臺(tái)本輪上漲,2016年3-7月是第一輪攻勢(shì),公司股價(jià)從200元上下上漲至300元附近。2016年一季度末時(shí)茅臺(tái)的股東人數(shù)為39756戶,較2015年年報(bào)時(shí)變化不大;二季度末為42194戶,茅臺(tái)甫一上漲并沒(méi)有太多的資金離場(chǎng)。

        2016年下半年,茅臺(tái)雖有漲幅,但其實(shí)并不大,8-12月的漲幅不到7%。但到2016年年報(bào)時(shí)公司的股東人數(shù)已經(jīng)增長(zhǎng)至52048戶,漲幅超過(guò)30%,更多的資金選擇了離開(kāi)。全年茅臺(tái)漲幅也不到60%,表現(xiàn)不錯(cuò)但在A股算不上驚艷。

        2017年尤其是3月開(kāi)始,茅臺(tái)股價(jià)展開(kāi)了新一輪的攻勢(shì),半年時(shí)間上漲了40%以上,其中的3-6月漲幅超過(guò)33%。此時(shí),茅臺(tái)一季度末時(shí)的股東人數(shù)為68033戶,半年報(bào)時(shí)上漲至80670戶,較2016年年報(bào)時(shí)猛增了近55%。

        股價(jià)上漲超過(guò)40%,股東人數(shù)擴(kuò)大了一半以上,這是茅臺(tái)第二輪上漲時(shí)股東們的表現(xiàn)。如果與茅臺(tái)本輪上漲開(kāi)始時(shí)的2016年一季度股東戶數(shù)相比,茅臺(tái)在2017年半年報(bào)時(shí)的股東人數(shù)已經(jīng)翻了不止一倍。

        即使三季報(bào)股東人數(shù)減少,但較2016年一季度時(shí)仍然上漲了60%以上。如果是價(jià)值投資者,應(yīng)該不會(huì)在茅臺(tái)剛剛上漲時(shí)就選擇賣出,也應(yīng)該不會(huì)在2017年半年報(bào)之后開(kāi)始高位大筆加倉(cāng)。

        回溯歷史,早在2011年9月,湘財(cái)證券分析師趙軍就喊出了茅臺(tái)市值萬(wàn)億的口號(hào),稱其“業(yè)績(jī)穩(wěn)定高增長(zhǎng),萬(wàn)億市值超黃金”。如今分析師給出的目標(biāo)不過(guò)是將“前輩”的目標(biāo)再度放大而已。

        眾所周知的是,價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng),既然是商品就要有漲有跌,歷史上和現(xiàn)實(shí)中還沒(méi)有只漲不跌的商品,茅臺(tái)的預(yù)期一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)呢?

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