楊現華

茅臺上漲的基礎是利潤預期的不斷提高，一旦業(yè)績無法兌現，一切都將不存在。

11月20日晚間，上交所的一則通報函迅速成為了財經新聞的熱門頭條，原因是因為安信證券的一位研究員將貴州茅臺（600519.SH）的股價目標上調至900元，遠期市值定位于1.85萬億元上下，目前在8000億-9000億元，這意味著茅臺還有一倍以上的上漲空間。

按照該研究員的分析，貴州茅臺未來的凈利潤將超過740億元。若然如此，近2萬億元的市值似乎并不為過。

關鍵在于，茅臺能實現如此之巨的凈利潤嗎？要知道目前整個行業(yè)的利潤總額也不過這樣的水平，茅臺一家就能拿下全行業(yè)的利潤？遙想2011年時，曾有分析師喊出“十二五”末茅臺萬億市值，如今誰還會想起這個口號呢？

如果茅臺是價值投資的典范，為何在茅臺上漲過程中股東人數一路看漲呢？或許茅臺只是那些趨勢投資者打著價值投資旗號的狂歡。

分析師預測賽跑

喊出茅臺未來市值1.85萬億元上下的是安信證券分析師蘇鋮。在11月16日的分析報告中，他指出三點：一是茅臺2017年實際發(fā)貨預計會超年初計劃的2.68萬噸；二是“適度量增+實現提價+預收款轉化”共同保障2018年的業(yè)績，2019年繼續(xù)受益于提價和預收款作用，2020年則量增修復；三是2020年前后茅臺酒基酒產能（量）達到5.6萬噸，略樂觀測算，公司在2024-2025年前后年投放量可達到4.48萬噸附近，對應凈利潤預計會超過740億元（含系列酒），較2017年預測凈利潤250億元升幅約200%。

蘇鋮是按照1299元/瓶來計算得出茅臺凈利潤超過740億元的，對照目前819元/瓶的出廠價來看，提價幅度為58.61%。茅臺目前的零售價正是1299元/瓶，如果茅臺仍保持著對應的渠道利潤，那么茅臺的官方指導零售價將超過2000元/瓶。

這并不是蘇鋮首次對茅臺做出預測，根據Wind統(tǒng)計，在2016年，蘇鋮不過發(fā)表了4篇關于茅臺的報告，如今2017年還未結束已經發(fā)布了9篇之多，幾乎達到了每月一篇的地步，其對茅臺的目標價也是一路看漲，直至如今喊出了1.85萬億元市值的市場“最強音”。

2017年1月底至4月底，蘇鋮發(fā)布了4篇關于茅臺的研報，雖然目標價有所提高，也不過是將年初的6個月目標價從405元/股提高至475元/股。首次大幅上調是在7月底的報告中，即茅臺半年報之后，其將茅臺目標價提至580元/股，在隨后的兩份研報中，茅臺的目標價基本穩(wěn)定。

蘇鋮再次上調茅臺目標價是茅臺三季報后的10月底，“三季度業(yè)績確認積極”，因此調高目標價至710元。一個月后再將茅臺短期目標價提升至900元的目前市場最樂觀預計，同時也給出了未來1.85萬億元的遠景目標。

在2017年1月底即年內的首份茅臺研報中，蘇鋮預計2020年市值有望達到7000億元以上，市值天花板仍遠。可半年報后，其就將茅臺短期市值提高到了7000億元之上，3年后的目標提前了。

不難發(fā)現，在茅臺公布定期業(yè)績報告后，分析師就將茅臺的股價目標提升一個臺階，這樣做的并非安信證券一家。

無論是中金喊出的845元目標價，還是安信證券給出的900元，讓分析師集體一路看漲的是茅臺超預期的業(yè)績和未來更加“確定”的利潤?！疤醿r+放量”帶來的凈利潤大幅增長是分析師們看多茅臺的基本理由。那么，茅臺能否如分析師所愿拿下行業(yè)絕大部分利潤呢？

行業(yè)利潤一家通吃？

茅臺的產能規(guī)劃是非常透明的。因此從產能上說，公司未來產量增長爭議基本沒有，提價則是市場“翹首以待”的事情。茅臺上一次提價還要追溯至2011年，公司將出廠價上調至819元/瓶，此后茅臺從未提高出廠價，但指標外是999元，實際上變相提價。

隨著行業(yè)回暖，各酒企紛紛提價，茅臺始終堅持不提價，這也是分析師集體看漲茅臺提價的原因。因此，在產能增加的確定性事件下，公司輔之以漲價，那么茅臺利潤看漲似乎順理成章。

從貴州茅臺目前已經公布的業(yè)績來看，公司的收入和凈利潤也都呈現出了不錯的表現。問題在于茅臺的增長極限在哪里，公司果真能達到如分析師預期的超過740億元的凈利潤？

從統(tǒng)計局公布的數據看，白酒行業(yè)的利潤額已經多年穩(wěn)定在一個相對平衡的狀態(tài)。2011-2016年，規(guī)模以上白酒企業(yè)累計完成銷售收入3746.67億元、4466.26億元、5018.01億元、5258.89億元、5558.86億元和6125.74億元；累計實現利潤總額571.59億元、818.56億元、804.87億元、698.75億元、727.04億元和797.15億元。

按照一般白酒企業(yè)25%的所得稅簡單計算，可以得出2011-2016年規(guī)模以上白酒企業(yè)凈利潤大約分別為428.69億元、613.92億元、603.65億元、524.06億元、545.28億元和597.86億元。

2011-2016年，貴州茅臺的凈利潤分別為92.5億元、140.08億元、159.65億元、162.69億元、164.55億元和179.31億元，占行業(yè)的比例分別為21.58%、22.82%、26.45%、31.04%、30.18%和29.99%。

幾年里，行業(yè)收入的復合增長超過了10%，但利潤在2012年達到高點后開始逐步回落，2015年開始企穩(wěn)回升，2016年再度接近行業(yè)的峰值，顯然行業(yè)正在擺脫當初塑化劑事件帶來的影響。

貴州茅臺受到行業(yè)負面影響很小，公司的收入和凈利潤都保持了向上的增長態(tài)勢，公司凈利潤占行業(yè)的比重也從當初的20%出頭上升至如今的30%左右。

在整個行業(yè)并沒有明顯改善的局面下，茅臺業(yè)績的提升擠占了行業(yè)更大的市場份額。當然，隨著收入的提高，茅臺受眾的擴大更是其能夠實現更快增長的最主要因素。

根據Wind的一致預期，茅臺2017-2019年的歸母凈利潤分別為244.21億元、315.95億元和388.68億元。2016年，白酒行業(yè)的凈利潤為597.86億元，假設行業(yè)凈利潤增速恢復到10%，那未來3年的凈利潤為657.65億元、723.41億元和795.75億元。

果然如此的話，白酒行業(yè)近半的凈利潤都將落入茅臺的口袋里。按照安信證券分析師的推算，2025年的茅臺凈利潤將超過740億元，也即目前行業(yè)的凈利潤全部收歸茅臺所有，如果行業(yè)凈利潤能保持10%的復合增長，則過半的凈利潤仍是茅臺的囊中之物了。

一旦行業(yè)的凈利潤達不到10%的復合增長，那么其他酒企的利潤將被茅臺蠶食。實際上，這種局面應該是不會存在的，且不說上市的19家酒企大多都有不錯的業(yè)績，白酒的地域性和價格定位決定了茅臺幾乎不可能獨攬所有市場。

作為本輪價值股上漲的“帶頭大哥”，有業(yè)績基礎的茅臺成為市場追逐的熱點并不奇怪，可從茅臺股價變化和股東人數的變化來看，所謂價值投資者的典范也不過是趨勢投資者利用價值投資蒙騙散戶的手段。

股價與股東人數起漲

三季報顯示，貴州茅臺的股東人數為63980戶，較半年報時的80670戶減少了20.69%，預示著大資金的入場。三季度時茅臺的股價區(qū)間基本在450元-500元，10月至今茅臺上漲了30%以上，這些新入場的追高資金并沒有虧本。

回顧茅臺本輪上漲，2016年3-7月是第一輪攻勢，公司股價從200元上下上漲至300元附近。2016年一季度末時茅臺的股東人數為39756戶，較2015年年報時變化不大；二季度末為42194戶，茅臺甫一上漲并沒有太多的資金離場。

2016年下半年，茅臺雖有漲幅，但其實并不大，8-12月的漲幅不到7%。但到2016年年報時公司的股東人數已經增長至52048戶，漲幅超過30%，更多的資金選擇了離開。全年茅臺漲幅也不到60%，表現不錯但在A股算不上驚艷。

2017年尤其是3月開始，茅臺股價展開了新一輪的攻勢，半年時間上漲了40%以上，其中的3-6月漲幅超過33%。此時，茅臺一季度末時的股東人數為68033戶，半年報時上漲至80670戶，較2016年年報時猛增了近55%。

股價上漲超過40%，股東人數擴大了一半以上，這是茅臺第二輪上漲時股東們的表現。如果與茅臺本輪上漲開始時的2016年一季度股東戶數相比，茅臺在2017年半年報時的股東人數已經翻了不止一倍。

即使三季報股東人數減少，但較2016年一季度時仍然上漲了60%以上。如果是價值投資者，應該不會在茅臺剛剛上漲時就選擇賣出，也應該不會在2017年半年報之后開始高位大筆加倉。

回溯歷史，早在2011年9月，湘財證券分析師趙軍就喊出了茅臺市值萬億的口號，稱其“業(yè)績穩(wěn)定高增長，萬億市值超黃金”。如今分析師給出的目標不過是將“前輩”的目標再度放大而已。

眾所周知的是，價格圍繞價值上下波動，既然是商品就要有漲有跌，歷史上和現實中還沒有只漲不跌的商品，茅臺的預期一旦發(fā)生逆轉呢？