【摘 要】 聲譽(yù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)融資具有重要意義，而IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出方式和建立聲譽(yù)機(jī)會(huì)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能干預(yù)IPO過(guò)程和價(jià)格。以A股1 040家IPO公司為樣本，通過(guò)分析風(fēng)投參與對(duì)IPO首日收益及其價(jià)格的影響，研究了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)行為。在以往學(xué)者指出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資整體上存在聲譽(yù)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)主要存在于民營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；我國(guó)民營(yíng)風(fēng)投通過(guò)炒作新股上市首日價(jià)格獲得高額IPO首日收益賺取聲譽(yù)，而不是以發(fā)行折價(jià)為代價(jià)獲得聲譽(yù)。文章深化了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)的相關(guān)研究，并為規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展提供理論指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】 民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資； 聲譽(yù)效應(yīng)； 新股價(jià)格炒作； IPO首日收益

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）21-0036-06

一、引言

Gompers[1]指出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在“聲譽(yù)效應(yīng)（Grandstanding Hypothesis）”，即由于聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資具有至關(guān)重要的作用，而IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出方式，直接影響其業(yè)績(jī)，最能借以建立聲譽(yù)?；诤罄m(xù)融資動(dòng)機(jī)，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)急于將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市，甚至不惜以更多的發(fā)行折價(jià)保證企業(yè)發(fā)行成功，以此建立聲譽(yù)。陳工孟等[2]、Yi et al.[3]和Zhao et al.[4]關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)的研究表明，A股上市公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO首日收益顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是整體上存在聲譽(yù)效應(yīng)的，即“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以IPO折價(jià)來(lái)提早退出投資項(xiàng)目，以此建立聲譽(yù)，吸引更多的資金注入”。

但是，自1985年我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立以來(lái)經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，已形成政府風(fēng)投、民營(yíng)風(fēng)投和外資風(fēng)投等多主體參與的態(tài)勢(shì)。各類(lèi)風(fēng)投的融資狀況及聲譽(yù)不盡相同，這種聲譽(yù)效應(yīng)主要存在于哪類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資？本文認(rèn)為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)主要是由民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資所致，而非民營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資是不存在顯著的聲譽(yù)效應(yīng)的。

其次，長(zhǎng)期以來(lái)新股一直是我國(guó)股票市場(chǎng)的稀缺資源，那么民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資還有必要以更多的發(fā)行折價(jià)確保發(fā)行成功嗎，其參與下的更高的IPO首日收益和聲譽(yù)效應(yīng)又是從何而來(lái)？本文認(rèn)為，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)炒作新股在上市首日的價(jià)格得到高額的IPO首日收益，也能使其獲得更高的聲譽(yù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資雖起步于1985年，但一直以來(lái)都是以政府為主導(dǎo)，直到2005年股權(quán)分置改革之后，尤其是隨著2009年創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立后退出通道被進(jìn)一步打通，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)才真正活躍起來(lái)。因此，總體而言，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展較晚，較為年輕，投資經(jīng)驗(yàn)較少，還沒(méi)有建立起足夠的聲譽(yù)，通常被認(rèn)為存在著明顯的聲譽(yù)效應(yīng)，即有風(fēng)投參與的公司具有更高的IPO首日收益[2-4]。

但是，經(jīng)過(guò)近年來(lái)的發(fā)展，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)已由過(guò)去的以政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有、民營(yíng)、外資等多產(chǎn)權(quán)主體共同參與，尤其是民營(yíng)風(fēng)投已占相當(dāng)比重（截至2014年12月31日，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收錄的4 251家風(fēng)投機(jī)構(gòu)（含VC和PE）中，民營(yíng)風(fēng)投有2 544家，占比59.84%）。各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資在資金籌集、市場(chǎng)聲譽(yù)、管理水平等方面均存在較大差異：（1）國(guó)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)：通常由政府出資發(fā)起，有潛在的政府聲譽(yù)擔(dān)保，且有后續(xù)政府追加投資的可能，因此基于后續(xù)融資需要而急于建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。（2）外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)：通常跨境投資的難度要大于在本國(guó)投資，因此能夠進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的外資機(jī)構(gòu)往往具有更高的業(yè)務(wù)水平、更大的規(guī)模和更好的聲譽(yù)，這類(lèi)風(fēng)投相對(duì)成熟，本身已具有較好的聲譽(yù)，也沒(méi)有基于后續(xù)融資需要而急于建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。（3）民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)效應(yīng)動(dòng)機(jī)應(yīng)該很強(qiáng)烈：一是我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要是2007年才開(kāi)始快速發(fā)展的，起步較晚，還沒(méi)有形成良好的聲譽(yù)；二是我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存在所有制歧視，民營(yíng)主體融資要難于國(guó)有、外資等非民營(yíng)主體。因此，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)應(yīng)該主要集中在民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)，由此提出假設(shè)1。

H1：我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)主要源于民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資，即相對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司具有更高的IPO首日收益，而非民營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司IPO首日收益沒(méi)有顯著偏高。

（二）民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)與新股價(jià)格炒作

本文認(rèn)為，受限于發(fā)行進(jìn)程的非市場(chǎng)化和市場(chǎng)定價(jià)的非有效性，我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)借助IPO退出事件建立聲譽(yù)的方式卻與國(guó)外現(xiàn)有理論描述的未必一致。

Gompers et al.[1]的風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)效應(yīng)假說(shuō)是基于美國(guó)等成熟市場(chǎng)環(huán)境提出的。他們認(rèn)為，基于后續(xù)融資目的，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市，以便快速建立聲譽(yù)；同時(shí)，這些被“拔苗助長(zhǎng)”的企業(yè)需要降低發(fā)行定價(jià)，以更多的發(fā)行折價(jià)吸引足夠的投資者申購(gòu)，以便保證發(fā)行成功。這樣的邏輯至少需要兩個(gè)前提，一是風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠影響公司的IPO進(jìn)程；二是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)有效，發(fā)行折價(jià)是必須付出的“逆向選擇”補(bǔ)償。

然而，這兩個(gè)前提條件在我國(guó)未必如此。其一，我國(guó)新股發(fā)行進(jìn)程是非市場(chǎng)化的，2000年以前實(shí)施的是審批制，對(duì)年度發(fā)行總量進(jìn)行指標(biāo)控制，屬于典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式；2000年至今一直實(shí)施的是核準(zhǔn)制，雖有所進(jìn)步，但上市進(jìn)程主要由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的核準(zhǔn)節(jié)奏決定，直接證據(jù)就是新股發(fā)行工作時(shí)常被證監(jiān)會(huì)直接停止，最典型的一次停發(fā)期間就是2012年9月至2013年12月，直接導(dǎo)致近千家擬IPO的公司在發(fā)審委排隊(duì)待發(fā)。在這種環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行進(jìn)程的影響是有限的，也就難以像國(guó)外理論描述的那樣通過(guò)加速進(jìn)程將公司提前運(yùn)作上市。沈維濤等[5]也實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)整體上并未幫助提高企業(yè)通過(guò)發(fā)行審核和選擇市場(chǎng)較好時(shí)期進(jìn)行IPO的概率。其二，發(fā)行進(jìn)程的非市場(chǎng)化決定了新股在我國(guó)市場(chǎng)中的稀缺性，因此新股往往都是被熱捧的，發(fā)行市場(chǎng)中也長(zhǎng)期集聚著大量“打新”資金（極低的發(fā)行中簽率即是一種證明），在這種明顯供不應(yīng)求的環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也沒(méi)有必要為保證發(fā)行成功而付出更多的折價(jià)（事實(shí)上，我國(guó)新股市場(chǎng)中也鮮見(jiàn)發(fā)行失敗的例子）。因此，像國(guó)外理論描述的那樣，通過(guò)以更多發(fā)行折價(jià)為代價(jià)將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市的方式獲取聲譽(yù)，在中國(guó)未必如此。endprint

事實(shí)上，我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)炒作新股上市首日價(jià)格的方式，同樣可以賺取聲譽(yù)。其一，高額IPO首日收益和高企的新股市盈率往往會(huì)得到市場(chǎng)的普遍關(guān)注，起到廣告作用。例如我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年創(chuàng)設(shè)以來(lái)其高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金的“三高”現(xiàn)象就吸引了諸多媒體報(bào)道。其二，除了將被投企業(yè)成功運(yùn)作上市，上市后高額的IPO首日收益和新股價(jià)格也會(huì)被投資者視為一種業(yè)績(jī)，經(jīng)常出現(xiàn)在風(fēng)投機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)宣傳資料中。其三，新股價(jià)格在上市首日是容易被炒作的。從首日需求上看，我國(guó)市場(chǎng)存在大量噪聲交易者[6]，而長(zhǎng)期高額的IPO首日收益激發(fā)了大量噪聲交易者參與新股首日交易，他們往往不關(guān)注基本面信息，只意圖在后續(xù)交易中以更高價(jià)格賣(mài)出獲利[7-8]，這種非理性需求的存在增加了新股價(jià)格脫離基礎(chǔ)價(jià)值的可能性；從首日供給上看，由于鎖定期和“T+1”交易制度的存在，只有發(fā)行時(shí)申購(gòu)到的新股才能夠被賣(mài)出，供給嚴(yán)重受限（尤其是在2012年4月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》發(fā)布之前，甚至連網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的新股也存在鎖定期，在上市首日能夠賣(mài)出的新股只有在網(wǎng)上發(fā)行時(shí)被公眾投資者申購(gòu)到的部分）。其四，我國(guó)新股在上市首日被熱炒的現(xiàn)象是眾所周知的。為防范我國(guó)IPO新股在上市首日被熱炒，深交所對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO專(zhuān)門(mén)設(shè)置了上市首日交易的盤(pán)中停牌制度，規(guī)定當(dāng)股票上市首日盤(pán)中成交價(jià)格相對(duì)當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)上漲或下跌達(dá)到一定幅度（實(shí)際通常是上漲），或當(dāng)日換手率達(dá)到一定幅度，即對(duì)IPO公司股票實(shí)施臨時(shí)停牌。這一專(zhuān)門(mén)規(guī)則的設(shè)置本身也說(shuō)明了我國(guó)IPO新股在上市首日有被熱炒的強(qiáng)烈沖動(dòng)。

基于以上分析，本文認(rèn)為我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)主要源于對(duì)新股上市后的價(jià)格炒作，而非像國(guó)外成熟市場(chǎng)那樣通過(guò)以更多發(fā)行折價(jià)為代價(jià)將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市。由此提出假設(shè)2。

H2：民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)源于對(duì)新股上市后價(jià)格的炒作（上市后的溢價(jià)），即相對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并未顯著降低IPO公司的發(fā)行定價(jià)水平，但能顯著提高IPO公司的上市首日價(jià)格水平。

三、樣本數(shù)據(jù)與變量設(shè)定

（一）樣本數(shù)據(jù)

由于我國(guó)新股發(fā)行在2006年6月5日之前是股權(quán)分置的，而2012年5月10日之后則取消了網(wǎng)下詢(xún)價(jià)的股票鎖定期限制，為避免制度背景差異導(dǎo)致的數(shù)據(jù)非平穩(wěn)性，本文選取2006年6月5日至2012年5月10日中工國(guó)際（002051）和日出東方（603366）發(fā)行的IPO公司為樣本。在此期間發(fā)行的IPO公司總共有1 065家，剔除金融業(yè)樣本，并剔除IPO過(guò)程中因財(cái)務(wù)造假被查處的萬(wàn)福生科（300268）和綠大地（002200）等，最終得到1 040個(gè)樣本。其中，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO樣本有671家，369家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO樣本中有民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的有268家（僅有一家民營(yíng)風(fēng)投參與的有120家，而兩家及以上風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的有148家）。

IPO公司數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，承銷(xiāo)商排名信息來(lái)源于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站（http：//www.sac.net.cn/），風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)信息來(lái)源以Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和投中集團(tuán)的CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)為主，以工商部門(mén)網(wǎng)站登記注冊(cè)信息為補(bǔ)充。

（二）變量設(shè)定

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的界定

由于中國(guó)IPO市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）和私募股權(quán)投資（PE）的名稱(chēng)和實(shí)際投資定位通常是混淆的，所以借鑒陳工孟等[2]、張學(xué)勇等[9]的做法，并不對(duì)VC和PE進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分，本研究中的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指VC和PE。對(duì)于IPO公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與，本研究主要查詢(xún)招股說(shuō)明書(shū)中的公司前十大股東名單，然后按如下步驟予以認(rèn)定：（1）股東名稱(chēng)中出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”的公司股東直接認(rèn)定為風(fēng)投機(jī)構(gòu)；（2）對(duì)沒(méi)有出現(xiàn)上述關(guān)鍵詞的，進(jìn)一步查詢(xún)投中集團(tuán)的CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind的風(fēng)投機(jī)構(gòu)名錄，如果股東進(jìn)入該名錄，則認(rèn)定為風(fēng)投機(jī)構(gòu)；（3）對(duì)于十大股東名稱(chēng)中包含“高科技投資”等疑似風(fēng)投機(jī)構(gòu)的字樣，則進(jìn)一步到所在地工商部門(mén)網(wǎng)站查詢(xún)?cè)摴蓶|的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍，若其中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”，也認(rèn)定為風(fēng)投機(jī)構(gòu)；（4）剩余沒(méi)有直接證據(jù)表明股東是風(fēng)投機(jī)構(gòu)的，則認(rèn)定為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與。

2.其他變量界定

后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)所用到的相關(guān)變量定義及描述如表1所示。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。觀察表2中數(shù)據(jù)可知：（1）被解釋變量如上市首日收益IR、發(fā)行市盈率P0E和上市首日市盈率P1E的最大值和最小值均偏差很大，說(shuō)明各IPO公司的新股定價(jià)不盡相同，新股價(jià)格問(wèn)題值得研究。（2）IR的均值和中位數(shù)分別為63.474%和37.835%，說(shuō)明我國(guó)新股在一、二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期存在較高的價(jià)差，而這一高達(dá)63%以上的價(jià)差完全像成熟市場(chǎng)那樣用“underpricing（發(fā)行抑價(jià)）”來(lái)解釋顯然缺乏說(shuō)服力。（3）網(wǎng)上詢(xún)價(jià)發(fā)行超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)Subscri_A和網(wǎng)上詢(xún)價(jià)發(fā)行超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)Subscri_O的均值分別為86.18和402.88，說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)發(fā)行新股的需求是相當(dāng)大的，在這種旺盛的需求下IPO公司顯然沒(méi)必要給出過(guò)多發(fā)行抑價(jià)去保證發(fā)行成功；另一方面，上市首日換手率Turnover的均值和中位數(shù)分別為71.031%和75.697%，說(shuō)明新股上市初期的二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股有著持續(xù)的狂熱需求，這為上市首日對(duì)新股價(jià)格進(jìn)行炒作提供了便利。因此，有別于國(guó)外成熟市場(chǎng)基于“信息不對(duì)稱(chēng)”理論的抑價(jià)觀點(diǎn)，本文從二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格炒作的理論視角研究風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)新股定價(jià)的影響及其機(jī)理，在中國(guó)市場(chǎng)更具合理性。

四、實(shí)證模型與檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)，借鑒陳工孟等[2]的方法，以IPO首日收益（IR）為被解釋變量，以風(fēng)險(xiǎn)投資參與的虛擬變量（VCDummy）為解釋變量，分別以IPO全樣本、民營(yíng)風(fēng)投參與和沒(méi)有風(fēng)投參與的IPO混合樣本（民營(yíng)VC+無(wú)VC）、非民營(yíng)風(fēng)投參與和沒(méi)有風(fēng)投參與的IPO混合樣本（非民營(yíng)VC+無(wú)VC），分別檢驗(yàn)各類(lèi)風(fēng)投參與對(duì)IPO首日收益的影響，具體模型如式1所示，其中VCDummy的系數(shù)β1顯著為正，則表明有風(fēng)投參與的公司具有更高的IPO首日收益，存在“聲譽(yù)效應(yīng)”。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期全樣本中β1應(yīng)顯著為正，總體存在聲譽(yù)效應(yīng)；而進(jìn)一步分樣本中，民營(yíng)風(fēng)投子樣本的β1應(yīng)顯著為正，而非民營(yíng)風(fēng)投子樣本的β1應(yīng)不顯著。endprint

IR=α+β1VCDummy+β'CONTROL+ε （1）

此外，CONTROL為一系列控制變量。由于中國(guó)IPO首日收益不僅與發(fā)行抑價(jià)有關(guān)，更與上市首日的投資者情緒等二級(jí)市場(chǎng)因素有關(guān)[7-8]，因此控制變量既包括發(fā)行規(guī)模（Ln Vol）、承銷(xiāo)商聲譽(yù)（Underwriter）、公司成立年限（Ln Age）、成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、行業(yè)虛擬變量（Hightech）、年度虛擬變量（Years）等發(fā)行特征及公司基本面特征變量，還包括上市日前一個(gè)月的平均IPO首日收益（IPOMOM）、上市首日換手率（Turnover）和網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行的超額申購(gòu)倍數(shù)（Subscri_O）等反映投資者情緒和市場(chǎng)狀況的特征變量。此外，由于主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板在發(fā)行上市規(guī)則、市場(chǎng)氛圍等方面有所不同，因此還加入了主板虛擬變量（Mainboard）和創(chuàng)業(yè)板虛擬變量（Growthboard）予以控制，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表3。分析表3數(shù)據(jù)可知：

第一，在全樣本中，虛擬變量VCDummy與IPO首日收益顯著正相關(guān)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了IPO首日收益，與陳工孟等[2]研究發(fā)現(xiàn)一致；進(jìn)一步，在混合樣本②中民營(yíng)風(fēng)投的參與（VCDummy）同樣顯著正相關(guān)，而在混合樣本③中非民營(yíng)樣本的參與卻沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，這表明相對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司，只有民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與才提高了IPO首日收益，不拒絕研究假設(shè)1。上述檢驗(yàn)結(jié)果支撐了本文關(guān)于“我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在聲譽(yù)效應(yīng)，但這種聲譽(yù)效應(yīng)主要由民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資所致”的研究觀點(diǎn)。

第二，反映IPO公司發(fā)行特征及基本面的變量普遍不顯著（如承銷(xiāo)商聲譽(yù)（Underwriter）、公司成立年限（Ln Age）、成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、行業(yè)虛擬變量（Hightech）等），而反映投資者情緒和二級(jí)市場(chǎng)狀況的IPOMOM、Turnover和Subscri_O三個(gè)變量卻表現(xiàn)出穩(wěn)定而高度顯著的正相關(guān)性，這表明我國(guó)IPO首日收益應(yīng)該主要與新股上市首日定價(jià)有關(guān)，而并非像歐美等成熟市場(chǎng)那樣主要與發(fā)行定價(jià)有關(guān)。這一點(diǎn)與韓立巖和伍燕然[7]、武龍[8]等研究吻合，也進(jìn)一步說(shuō)明了本文從新股首日價(jià)格炒作角度研究我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)效應(yīng)的合理性和意義，支撐了本文的研究邏輯。

（二）民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)與新股價(jià)格炒作檢驗(yàn)

雖然上述結(jié)果證明了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)主要存在于民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資，但民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)究竟源于更低的發(fā)行抑價(jià)（像以往在成熟市場(chǎng)中的對(duì)此解釋?zhuān)?，還是通過(guò)炒作上市首日價(jià)格獲取更高首日收益？為檢驗(yàn)這一問(wèn)題，本研究選擇由民營(yíng)風(fēng)投參與的268家IPO公司和沒(méi)有風(fēng)投參與的671家IPO公司組成的939家混合樣本對(duì)研究假設(shè)2予以檢驗(yàn)，具體模型如式2和式3所示。

P0e=α+β1VCDummy+β'CONTROL+ε （2）

2式模型用于檢驗(yàn)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)新股發(fā)行定價(jià)水平的影響，被解釋變量為發(fā)行市盈率（P0E），解釋變量為民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與虛擬變量（VCDummy），按照傳統(tǒng)的抑價(jià)解釋?zhuān)琕CDummy的系數(shù)β1應(yīng)顯著為負(fù)，表明民營(yíng)風(fēng)投參與的IPO公司會(huì)更大程度調(diào)低發(fā)行定價(jià)，即聲譽(yù)效應(yīng)源于更低的發(fā)行抑價(jià)?？刂谱兞浚–ONTROL）選擇發(fā)行規(guī)模（Ln Vol）、承銷(xiāo)商聲譽(yù)（Underwriter）、公司成立年限（Ln Age）、成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、行業(yè)虛擬變量（Hightech）、年度虛擬變量（Years）、網(wǎng)下詢(xún)價(jià)超額申購(gòu)倍數(shù)（Subscri_A）等。具體回歸結(jié)果見(jiàn)表4中回歸①。

P1E=α+β1VCDummy+β'CONTROL+ε （3）

3式模型用于檢驗(yàn)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)上市首日定價(jià)水平的影響，均以首日收盤(pán)市盈率（P1E）為被解釋變量，以民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與虛擬變量（VCDummy）為解釋變量，依據(jù)本文假設(shè)2，民營(yíng)風(fēng)投的聲譽(yù)效應(yīng)主要源于對(duì)IPO公司上市首日價(jià)格的炒作，則VCDummy的系數(shù)β1應(yīng)顯著為正?？刂谱兞浚–ONTROL）選擇方面，由于新股上市首日定價(jià)不僅與發(fā)行特征、公司基本面等發(fā)行過(guò)程信息有關(guān)，還與上市首日的投資者情緒、市場(chǎng)氛圍等上市首日情況有關(guān)，因此先在回歸②的控制變量?jī)H加入發(fā)行規(guī)模（Ln Vol）、承銷(xiāo)商聲譽(yù)（Underwriter）、公司成立年限（Ln Age）、成長(zhǎng)性（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、行業(yè)虛擬變量（Hightech）、年度虛擬變量（Years）等發(fā)行過(guò)程信息變量，然后在回歸③的控制變量中進(jìn)一步加入上市日前一個(gè)月的平均IPO首日收益（IPOMOM）、上市首日換手率（Turnover）和網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行的超額申購(gòu)倍數(shù)（Subscri_O）等反映上市首日情況的特征變量。此外，發(fā)行定價(jià)是發(fā)行過(guò)程各類(lèi)信息的綜合結(jié)果，為充分控制民營(yíng)風(fēng)投參與對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響，而重點(diǎn)檢驗(yàn)民營(yíng)風(fēng)投參與對(duì)新股首日價(jià)格的炒作作用，在回歸④中直接加入發(fā)行市盈率（P0E）予以控制。相關(guān)回歸結(jié)果見(jiàn)表4中②③④列。

對(duì)比分析表4中四個(gè)模型的回歸結(jié)果可知：第一，虛擬變量VCDummy在回歸①中與發(fā)行市盈率顯著正相關(guān)，表明相對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司不僅沒(méi)有像國(guó)外聲譽(yù)效應(yīng)機(jī)理描述的那樣付出更多的發(fā)行折價(jià)，反而發(fā)行定價(jià)被提高了，支撐了本文對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資以更多的發(fā)行折價(jià)為代價(jià)保證發(fā)行成功，以便換取聲譽(yù)效應(yīng)”這一國(guó)外聲譽(yù)效應(yīng)獲取方式在我國(guó)適用性的質(zhì)疑。第二，虛擬變量VCDummy在回歸②③④中均與上市首日市盈率顯著正相關(guān)（尤其是在回歸④中加入發(fā)行市盈率充分控制了發(fā)行過(guò)程的各類(lèi)基本價(jià)值和發(fā)行特征信息之后，仍具有顯著的相關(guān)性），這表明民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與顯著提高了新股在上市首日的價(jià)格水平，支撐了本文關(guān)于“民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資炒作新股首日價(jià)格”的研究觀點(diǎn)。綜上可見(jiàn)，我國(guó)民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)源于對(duì)新股上市后價(jià)格的炒作（上市后的溢價(jià)），而非像國(guó)外成熟市場(chǎng)那樣通過(guò)以更多發(fā)行折價(jià)為代價(jià)將被投企業(yè)提前運(yùn)作上市，不拒絕研究假設(shè)2。endprint

五、結(jié)語(yǔ)

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了IPO首日收益，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資看似整體上存在聲譽(yù)效應(yīng)，但是這種聲譽(yù)效應(yīng)主要源于民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資，而非民營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有顯著提高IPO首日收益。（2）由于我國(guó)新股發(fā)行進(jìn)程還沒(méi)有達(dá)到注冊(cè)制那樣的市場(chǎng)化程度，且新股本身受到投資者的熱捧，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資并不是像國(guó)外聲譽(yù)效應(yīng)理論描述的“以更多折價(jià)換取提早上市”的方式在IPO事件中建立聲譽(yù)，而是通過(guò)炒作新股在上市首日的價(jià)格得到高額的IPO首日收益，以此賺取聲譽(yù)。本文結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，從理論上弄清了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)效應(yīng)影響及其產(chǎn)生機(jī)理，有助于從實(shí)踐上防范民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新股上市首日價(jià)格的炒作行為，并為相關(guān)政策制定提供理論指導(dǎo)。

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