連平

未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)、國(guó)際收支平衡和美元運(yùn)行方向三大變量的邊際變化，將在很大程度上決定人民幣匯率的波動(dòng)方向和運(yùn)行區(qū)間。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響匯率的重要基本面因素

2005年至2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)是當(dāng)時(shí)人民幣走強(qiáng)的重要基礎(chǔ)性因素。而2014年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大則是2015年8月后人民幣一輪貶值的重要背景。2017年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況明顯改善。持續(xù)54個(gè)月的工業(yè)領(lǐng)域通縮已基本結(jié)束，資本外流的壓力已基本得到緩解，不良資產(chǎn)和市場(chǎng)違約狀況已基本穩(wěn)定。短期來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性、體制性問題的解決還處在起步階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化中新動(dòng)能發(fā)展還不夠強(qiáng)大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)不可能像以前那樣，一旦回升就會(huì)持續(xù)上行并接連實(shí)現(xiàn)幾年高增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步下行的空間不大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)六年的放緩過程中，供給逐步出清，供需結(jié)構(gòu)比市場(chǎng)想象的要好。在過剩傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能不斷加快推進(jìn)的同時(shí)，新興行業(yè)得到了較快的發(fā)展；新型城鎮(zhèn)化正在穩(wěn)步推進(jìn)，消費(fèi)已成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一把交椅；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新舊動(dòng)能正在發(fā)生轉(zhuǎn)換，支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的積極因素正在明顯積累。

未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能存在的下行壓力依然值得關(guān)注。經(jīng)過長(zhǎng)期的政策推動(dòng)和需求釋放，基建投資需求增長(zhǎng)逐步回落。從基建投資的資金來源上看，政府財(cái)力受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整影響正在減弱，這就意味著基建投資的財(cái)政資金來源空間收縮了。未來基建投資增速可能還會(huì)繼續(xù)下降。近年來基建投資增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%?？紤]到城市群建設(shè)和交通運(yùn)輸體系的完善，未來基建投資增速雖會(huì)有所下降但仍會(huì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。自2000年以來，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行差不多三年為一短周期，迄今已經(jīng)歷至第五個(gè)短周期的下行階段。2017年以來，房地產(chǎn)成交、價(jià)格、購地和投資等各項(xiàng)指標(biāo)均明顯放緩。當(dāng)今市場(chǎng)的分化十分明顯，而土地制度、住房制度、稅收制度等方面長(zhǎng)效機(jī)制正在陸續(xù)推出，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)盡管可能調(diào)整，但相比過去的周期波動(dòng)而言，未來波幅度會(huì)收窄。存貨投資與PPI的相關(guān)性很高。而本輪PPI高點(diǎn)已過。上半年P(guān)PI持續(xù)處在高位，工業(yè)企業(yè)庫存投資積極，補(bǔ)庫存周期下工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好。2016年工業(yè)對(duì)實(shí)際GDP的同比拉動(dòng)為2.1個(gè)百分點(diǎn)，而2017年上半年則上升至2.4個(gè)百分點(diǎn)。四季度受翹尾因素影響，PPI將明顯下降，對(duì)應(yīng)補(bǔ)庫存周期可能下行，2018年工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能可能放緩。當(dāng)前制造業(yè)運(yùn)行尚屬平穩(wěn)，但制造業(yè)投資和民間投資仍在低位徘徊。

中國(guó)資本流動(dòng)與國(guó)際收支是影響匯率變化的關(guān)鍵因素

一般認(rèn)為，資本流動(dòng)與貨幣匯率之間的關(guān)系是相互影響、互為因果。但從根本上看，仍是資本流動(dòng)影響匯率為主。

不應(yīng)否認(rèn)，中長(zhǎng)期伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩以及土地、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素成本提高，相比過去和相比周邊的國(guó)家，中國(guó)對(duì)外資的吸引力逐步下降。經(jīng)過三十余年的高速增長(zhǎng)，中國(guó)“后發(fā)趕超”優(yōu)勢(shì)較先前減弱，潛在增長(zhǎng)力呈下降趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)放緩必然導(dǎo)致投資回報(bào)率降低，對(duì)資本的吸引力將逐步下降。近年來，曾經(jīng)是吸引外資主力軍的制造業(yè)投資增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前雖有小幅回升，但仍在低位徘徊。而隨著土地、勞動(dòng)等生產(chǎn)要素成本提高，外資企業(yè)逐步向東南亞等更低成本的國(guó)家和地區(qū)遷徙已是不爭(zhēng)事實(shí)。目前中國(guó)服務(wù)業(yè)開放程度明顯提高，但外資進(jìn)入仍有限制。

經(jīng)過多年的技術(shù)和資本的積累，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)具有很強(qiáng)的全球配置資源的需求，我國(guó)對(duì)外直接投資已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，而合理、規(guī)范的對(duì)外直接投資必將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展帶來新的動(dòng)力。根據(jù)直接投資階段理論，人均GDP達(dá)到5000-6000美元時(shí)，直接投資將出現(xiàn)凈流出。而世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)人均GDP2012年已超過6000美元，2016年達(dá)約8000美元。因此，直接投資出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象不能不說是個(gè)正常現(xiàn)象。隨著企業(yè)獲取全球市場(chǎng)和技術(shù)等資源的需求和能力的增強(qiáng)，以及“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)仍將持續(xù)“走出去”。

伴隨著中國(guó)金融的發(fā)展，近年來我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外證券投資需求不斷上升。2016年末，我國(guó)對(duì)外證券投資資產(chǎn)（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)）達(dá)到了3596億美元。而從我國(guó)國(guó)際收支金融與資本賬戶來看，證券投資（非儲(chǔ)備性質(zhì)）項(xiàng)目自2007年以來持續(xù)順差走勢(shì)。而2015年以來卻一改此前的順差出現(xiàn)了665億美元的逆差，2016年逆差仍舊維持在600億美元以上的高位。而進(jìn)入2017年以來，上半年證券投資項(xiàng)目逆差態(tài)勢(shì)不改（195億美元）。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過對(duì)外證券投資拓寬了運(yùn)用自有外匯資金的渠道，并且在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，能夠幫助境內(nèi)機(jī)構(gòu)更加充分地利用境外市場(chǎng)。境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)外證券投資在有效分散金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也有助于提高資金的收益率，并且有利于促進(jìn)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)更快地融入國(guó)際金融市場(chǎng)。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過對(duì)外證券投資，在提高其投資管理能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平的同時(shí)，最終也有利于提升境內(nèi)金融業(yè)的整體發(fā)展水平。

伴隨著中國(guó)人均GDP水平的提升，近年來中國(guó)私人財(cái)富快速增長(zhǎng)，財(cái)富集中度不斷提高，境內(nèi)居民全球資產(chǎn)配置需求也在不斷加強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)1000萬元以上的高凈值人群規(guī)模已達(dá)到158萬人，共持有可投資資產(chǎn)49萬億人民幣，占GDP比重的2/3以上。而有最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，0.1%的人群掌握了全國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)總量的30%，財(cái)富集中程度已經(jīng)超過美國(guó)。中國(guó)在私有財(cái)產(chǎn)保護(hù)、營(yíng)商環(huán)境等方面與歐美日等國(guó)相比仍有不小的差距，部分高凈值人群對(duì)快速集聚的私人財(cái)富存有擔(dān)憂，一直存在著尋求海外投資的沖動(dòng)。目前中國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表中海外資產(chǎn)占比不足2%，而日本和韓國(guó)的這一比例已分別達(dá)到15%和20%。伴隨著中國(guó)進(jìn)入高收入國(guó)家行列和開放水平的持續(xù)提高，中國(guó)居民部門仍有進(jìn)一步增加配置海外資產(chǎn)的需求。

鑒于未來總體上看資本流入難以加快而資本流出壓力不小，資本流動(dòng)管理政策必然傾向于鼓勵(lì)資本流入的同時(shí)抑制資本過度和不合理的流出，推動(dòng)資本流動(dòng)階段性實(shí)現(xiàn)基本平衡，這會(huì)有助于減緩人民幣貶值的壓力。endprint

美元匯率變化是影響人民幣匯率的重要外部變量

美元指數(shù)自年初以來累計(jì)下跌逾10%之多，其主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，前期美元持續(xù)升值需要調(diào)整以及特朗普新政不達(dá)預(yù)期。短期內(nèi)美元指數(shù)能否企穩(wěn)后持續(xù)回升主要取決于歐央行貨幣政策節(jié)奏、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、稅改新政推進(jìn)進(jìn)程以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表等因素。從歐央行貨幣政策上看，近日德拉吉認(rèn)為，全球復(fù)蘇正在增強(qiáng)，歐元區(qū)復(fù)蘇已經(jīng)“站穩(wěn)腳跟”。隨著產(chǎn)出缺口回補(bǔ)，中期內(nèi)歐元區(qū)通脹水平會(huì)繼續(xù)向歐央行政策目標(biāo)（2%）收斂。歐央行將于近期討論調(diào)整QE購債規(guī)模，是否實(shí)現(xiàn)貨幣正常化取決于歐元區(qū)制造業(yè)PMI和核心通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善。從現(xiàn)實(shí)情況看，三季度以來歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)開始下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定的下行壓力，通脹整體表現(xiàn)仍舊乏力。這就意味著歐元區(qū)至少在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)貨幣政策正?；杏欣щy，這會(huì)對(duì)歐元走勢(shì)形成掣肘，很可能2017年以來歐元升值態(tài)勢(shì)會(huì)面臨階段性調(diào)整，這會(huì)有助于美元階段性走強(qiáng)。從中長(zhǎng)期看，地緣政治的復(fù)雜性、財(cái)政政策與貨幣政策的不匹配以及大部分歐盟國(guó)家持續(xù)存在的債務(wù)危機(jī)，將拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致歐盟作為整體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比美國(guó)要遜一籌。

反觀美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)近來表現(xiàn)轉(zhuǎn)好，二季度明顯回升，而PMI指數(shù)顯示短期內(nèi)仍舊向好。在失業(yè)率維持低位，通脹水平有支撐的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)四季度加息的可能還是存在的。而美聯(lián)儲(chǔ)的縮表也將在四季度拉開大幕，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將以100億美元/月的速度縮減。從目前美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模上看，縮表對(duì)于流通環(huán)節(jié)中的貨幣影響有限，主要影響在于可能抬升利率，從而對(duì)歐元區(qū)貨幣政策形成壓力。在利差和縮表等因素的共同驅(qū)動(dòng)下，未來美元存在階段性走強(qiáng)的可能。近日特朗普已公布減稅計(jì)劃，盡管存在不同的聲音，但減稅實(shí)施的可能性較大，對(duì)提振市場(chǎng)信心會(huì)有幫助。

總之，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)已難以再上兩位數(shù)增長(zhǎng)，但仍有能力保持中高速平穩(wěn)運(yùn)行。中高速增長(zhǎng)將成為人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)性因素。中國(guó)資本流出的壓力將中長(zhǎng)期存在，而境外對(duì)境內(nèi)各類投資包括金融投資的需求雖將繼續(xù)增長(zhǎng)但增速可能放緩，這兩方面的共同影響將是形成資本和金融賬戶逆差的主要原因。而一定規(guī)模的經(jīng)常項(xiàng)目順差將對(duì)此形成對(duì)沖，但隨貿(mào)易趨向平衡所帶來的順差減少，這種對(duì)沖能力面臨逐步減弱的態(tài)勢(shì)。而在資本流動(dòng)方面的針對(duì)性管理，尤其是必要時(shí)的非對(duì)稱管理將減輕資本流出對(duì)人民幣形成的貶值壓力，促使人民幣匯率在可接受的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。美元在各種因素影響下出現(xiàn)的階段性上下擺動(dòng)，將成為人民幣雙向波動(dòng)的基本市場(chǎng)推動(dòng)因素。在這三大變量中，包括直接投資和金融證券投資的資本流動(dòng)管理，是人民幣匯率影響因素管理中相對(duì)可控的因素，因而也是未來一個(gè)時(shí)期人民幣匯率管理及其保持在合理區(qū)間運(yùn)行的關(guān)鍵。endprint