私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)影響的實(shí)證分析

胡亞琴

經(jīng)過30多年的發(fā)展，私募股權(quán)基金在我國(guó)進(jìn)入了高速成長(zhǎng)階段，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、支持企業(yè)資金需求、為企業(yè)提供行業(yè)相關(guān)資源方面，私募股權(quán)基金提供了許多支持，并與我國(guó)中小企業(yè)逐步形成相互融合相互成長(zhǎng)的關(guān)系。本文以2009年至2016年200家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，對(duì)私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)影響進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著的正相關(guān)性。

私募股權(quán)基金；中小企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板

一、基本概念

私募股權(quán)基金(Private Equity，簡(jiǎn)稱PE)最先于1945年出現(xiàn)于美國(guó)市場(chǎng)，募集方式非公開，主要投向未上市、有成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)[1]?，F(xiàn)階段，私募股權(quán)基金憑借其優(yōu)化資源配置、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展、強(qiáng)化資本運(yùn)作等方面的優(yōu)勢(shì)，在發(fā)達(dá)國(guó)家已成為銀行債權(quán)交易及公開股票交易之外的重要融資選擇之一[2]。

從1984年風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)出現(xiàn)開始，經(jīng)過三十年的發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)基金投資行業(yè)逐步成長(zhǎng)起來，并往規(guī)范化、體系化方向步步邁進(jìn)。私募股權(quán)基金發(fā)展早期就是對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，可以為企業(yè)提供資金以外的有形、無形支持，幫助企業(yè)在不同階段高速有效成長(zhǎng)。有研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)基金投資的企業(yè)，成長(zhǎng)速度相對(duì)更快，特別是在運(yùn)營(yíng)管理、行業(yè)發(fā)展方面有明顯促進(jìn)作用[3]。同時(shí)，2009年資本市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)后，極大提高了私募股權(quán)市場(chǎng)的活躍程度[4]。

二、理論與假設(shè)

關(guān)于私募股權(quán)基金的參與能否對(duì)中小企業(yè)有正面影響這一課題，大部分學(xué)者普遍持認(rèn)同的觀點(diǎn)，他們通過研究表示私募股權(quán)基金提供的資金和服務(wù)對(duì)被投企業(yè)的業(yè)績(jī)有積極的促進(jìn)作用。本文選取創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)為樣本，通過實(shí)證分析，研究私募股權(quán)基金的參與是否對(duì)創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的表現(xiàn)產(chǎn)生促進(jìn)作用。假設(shè)如下：

H：私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)有積極的影響。

三、實(shí)證分析

1、樣本選取

本文選取的樣本是自2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板至2016年底創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，共570家，剔除ST企業(yè)、難以區(qū)分是否有私募股權(quán)基金投資的企業(yè)、凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)、數(shù)據(jù)不全難以區(qū)分的企業(yè)等，經(jīng)過一系列篩選，選取200家企業(yè)為有效研究樣本。

通過查找投中集團(tuán)(China Venture)的CV Source數(shù)據(jù)庫、上市公司披露信息及報(bào)告等，在這200家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，共有131家有私募股權(quán)基金的股權(quán)介入。

2、變量選取

(1)被解釋變量

本文主要研究的是私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的業(yè)績(jī)影響，參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，業(yè)績(jī)類指標(biāo)一般包括收入、利潤(rùn)、市場(chǎng)份額增長(zhǎng)等。考慮到企業(yè)利潤(rùn)受產(chǎn)品、行業(yè)、供應(yīng)鏈上下游影響較大，并且容易在IPO前被人為的操控。而市場(chǎng)增長(zhǎng)份額等數(shù)據(jù)易受不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和壟斷情況影響。結(jié)合數(shù)據(jù)的代表性及可獲取性，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前兩年?duì)I業(yè)總收入的復(fù)合增長(zhǎng)率(G)，作為被解釋變量。

(3.1)

在公式(3.1)中，Gt為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市當(dāng)年的營(yíng)業(yè)總收入，Gt-2為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市的前兩年?duì)I業(yè)總收入。

(2)解釋變量

為驗(yàn)證假設(shè)H，我們選取企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，私募股權(quán)基金參與與否(PE_yes)為解釋變量，有私募股權(quán)基金參與的定義為1，無私募股權(quán)基金參與的定義為0。

(3)控制變量

企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市前兩年內(nèi)營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)的變化不僅受到上述解釋變量的影響，還受到宏觀經(jīng)濟(jì)、公司本身因素的影響。

宏觀方面，國(guó)家發(fā)展、市場(chǎng)環(huán)境都會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為一國(guó)所有企業(yè)(包括外企)所生產(chǎn)創(chuàng)造的增加值的總和，是一個(gè)相對(duì)全面、準(zhǔn)確、獲取性高的指標(biāo)，因此我們選取創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市之前兩年每年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的平均值(GDP)為控制變量，來反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀情況。

公司自身方面，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市時(shí)及上市前兩年的平均產(chǎn)負(fù)債率、平均企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模等均可能對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)構(gòu)成影響，因而本文選取這些指標(biāo)為控制變量。

資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)：資產(chǎn)負(fù)債率一方面能反映企業(yè)融資能力，同時(shí)也能反應(yīng)企業(yè)信譽(yù)。本文選取創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前兩年平均資產(chǎn)負(fù)債率為控制變量。

企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)：由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在規(guī)模效益，相對(duì)而言，規(guī)模較大的企業(yè)比規(guī)模小的企業(yè)預(yù)期營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)定性、增長(zhǎng)性更好。本文選取創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前兩年總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的平均數(shù)為控制變量。

3、模型假定及實(shí)證過程

首先，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是否有私募股權(quán)基金參與將樣本分為兩組，并進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表3-1所示：

表3-1 200家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)分組描述性統(tǒng)計(jì)

從表3-1中可以發(fā)現(xiàn)，一方面，上市之前有私募股權(quán)基金參與的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前兩年復(fù)合增長(zhǎng)率(G)均值為34.25%，顯著高于無私募股權(quán)基金參與28.77%的平均增長(zhǎng)率。另一方面，上市之前無私募股權(quán)基金參與的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，上市前兩年資產(chǎn)負(fù)債率均值為33.56%，而有私募股權(quán)基金參與的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為36.81%，差異相對(duì)明顯。從描述性統(tǒng)計(jì)分析來看，私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的業(yè)績(jī)有積極促進(jìn)作用，此外，有私募股權(quán)基金參與的中小企業(yè)相對(duì)來說更愿意進(jìn)行資本運(yùn)作，通過財(cái)務(wù)杠桿放大企業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)模。

其次，通過建立多元回歸模型來驗(yàn)證本文的假設(shè)H：私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)有積極的影響，模型構(gòu)建如下：

模型1：

G=β0+β1PE_in+β2C_GDP+β3C_LEV+β4C_SIZE+ε

(4.3)

同時(shí)，通過EVIEWS軟件分析和處理，得到回歸結(jié)果如表3-2所示：

表3-2 私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)影響的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示p值在1%、5%、10%的水平上顯著

我們從表3-2可以看出，模型1的調(diào)整擬合系數(shù)(Adj-R2)為 0.351，擬合效果較好，且F值在1%水平下顯著，因此模型1的解釋力度通過驗(yàn)證。進(jìn)一步分析實(shí)證結(jié)果，解釋變量私募股權(quán)基金是否參與(PE_yes)與被解釋變量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前兩年復(fù)合增長(zhǎng)率(G)的相關(guān)系數(shù)為0.081，在5%水平上顯著，兩者之間顯著正相關(guān)，本文的假設(shè)H得以驗(yàn)證。說明私募股權(quán)基金的參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績(jī)有積極的影響，這與前文分組描述性統(tǒng)計(jì)得出的基本結(jié)論一致。

四、建議與對(duì)策

1、繼續(xù)完善制度監(jiān)管體系建設(shè)

證監(jiān)會(huì)于2014年6月30日發(fā)布了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，明確了中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員的自律管理地位。從此，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)作為行業(yè)自律協(xié)會(huì)，代表證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步提出了關(guān)于內(nèi)部控制、募集管理、合同指引、內(nèi)幕交易、利益輸送、適當(dāng)性管理等方面更明確的要求，在私募基金管理方面逐步設(shè)立了更高門檻。創(chuàng)建良好的法律法規(guī)環(huán)境，是私募股權(quán)基金發(fā)展的基石。目前國(guó)內(nèi)基本法律框架已搭建，但私募行業(yè)仍存在多頭管理、信息不對(duì)稱等問題，仍需結(jié)合我國(guó)實(shí)際，進(jìn)一步進(jìn)行調(diào)整完善，契合私募股權(quán)投資基金的發(fā)展趨勢(shì)。

2、著重推進(jìn)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金

目前各省份紛紛設(shè)立基金小鎮(zhèn)，私募股權(quán)基金得到空前發(fā)展推動(dòng)，企業(yè)參與設(shè)立私募股權(quán)投資基金不僅符合國(guó)家目前的宏觀調(diào)控政策，還能推動(dòng)中小企業(yè)及其所屬行業(yè)的成長(zhǎng)。通過大力推動(dòng)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的發(fā)展，為各地基金提供針對(duì)性的支持政策，將市場(chǎng)上閑置的資金進(jìn)行集合運(yùn)作，并從不同的資金渠道進(jìn)入私募股權(quán)市場(chǎng)，一方面等待投資機(jī)會(huì)的企業(yè)資本有了更充裕的投資選擇，另一方面充實(shí)了私募股權(quán)市場(chǎng)的資金，為我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展融資帶來了便利，開拓了更廣闊的渠道。同時(shí)，私募股權(quán)基金的投資水平也應(yīng)從篩選、調(diào)查、募集、投資、管理、退出等幾個(gè)方面進(jìn)一步提升，促進(jìn)投融發(fā)展共贏。

3、拓寬私募股權(quán)基金退出通道

2009年10月創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立極大促進(jìn)了中小企業(yè)融資和私募股權(quán)基金市場(chǎng)的發(fā)展，相對(duì)于主板，創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入門檻低，對(duì)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)進(jìn)行上市融資更為有利。而具備成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)正是我國(guó)私募股權(quán)基金重點(diǎn)關(guān)注的投資對(duì)象。2014年10月創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步劃分層次，規(guī)定符合條件的企業(yè)在新三板掛牌滿12個(gè)月后，可轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。這表示許多尚在成長(zhǎng)期有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)可以有更多的融資渠道，而新三板也可以為私募股權(quán)投資基金提供更多的項(xiàng)目選擇，雖然與國(guó)外的國(guó)家市場(chǎng)的統(tǒng)一集中度到地方區(qū)域市場(chǎng)的成熟多層次資本市場(chǎng)相比，仍是望其項(xiàng)背，但我們可以在建立多元化的公開資金市場(chǎng)上加速努力，拓寬投資退出通道，讓各個(gè)階段的企業(yè)都能匹配相應(yīng)要求。

(湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006)

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