證券行業(yè)合伙人機制研究：基于聯(lián)儲證券案例分析

沙常明

隨著證券行業(yè)的競爭不斷加劇以及互聯(lián)網(wǎng)對證券行業(yè)的沖擊，證券行業(yè)面臨巨大挑戰(zhàn)。借鑒高盛的合伙人機制創(chuàng)新是民營券商提高其核心競爭力的重要舉措。通過對國內首家將合伙人機制引入公司治理中的聯(lián)儲證券進行案例分析，實證研究發(fā)現(xiàn)合伙人機制在增強風險意識、提高員工敬業(yè)度等方面具有重要作用。

合伙人機制；民營券商；激勵約束機制

一、引言

2013年，《中國合伙人》在中國熱映，合伙人機制開始獲得普通大眾廣泛關注。房地產(chǎn)行業(yè)巨頭萬科推出的“事業(yè)合伙人”機制、互聯(lián)網(wǎng)巨人阿里在紐交所上市時設計的“湖畔合伙人”機制引起媒體和專家的熱議，各行各業(yè)的企業(yè)也紛紛效仿，推出了各自的合伙人機制，有關合伙人機制的討論被引向高潮。

其實，合伙制是一種古老的公司治理機制，早于公司制的幾個世紀前就誕生了。法律意義上的合伙制是指基于合伙協(xié)議成立的合伙企業(yè)，包括普通合伙人和有限合伙人，其中，普通合伙人是企業(yè)的管理者，對公司債務承擔無限責任，而有限合伙人以其出資額為限對企業(yè)債務承擔有限責任[1]?；诤匣镏七@種制度安排，使得其更適合人力資本密集型企業(yè)(Human-Capital-Intensive Firms，簡稱HCIF)的治理。合伙制沒有外部代理成本，相對公司制具有將強的代理成本優(yōu)勢[2]；同時由于HCIF的工作性質具有很高的專業(yè)性，公司制企業(yè)股東很難對管理層進行有效監(jiān)督，而合伙制中的無限責任和利潤分享機制能夠有效激勵合伙人為了保護自身利益而相互進行監(jiān)督并自我約束，從而真正起到防范風險的作用[3]。最重要的是合伙制企業(yè)中普遍存在著晉升激勵機制，通常業(yè)績出色的員工會被晉升為合伙人，由于合伙人有權進行利潤分享，所以員工為了晉升為合伙人會努力工作[4]。而員工成為合伙人之后不僅可以參與利潤分享，還在一定程度上具有了企業(yè)的決策權，有權參與企業(yè)的經(jīng)營管理，這對于員工來講具有極大的吸引力。因此，合伙制一直被認為是實現(xiàn)員工激勵、防范風險的一種有效治理模式，在律師事務所、會計師事務所、咨詢公司等人力資本密集型企業(yè)具有重要作用[5，6]。

在國外，合伙制中最為著名的代表是華爾街知名投行——高盛，合伙制對于高盛的發(fā)展起到了重要作用。1998年高盛基于資本驅動的需求，改制為股份制公司并上市，從而結束了其超過100年的合伙制歷史。然而當華爾街投行轉為公司制后，雖然帶來了融資的便利和規(guī)模的擴張，但是金融行業(yè)高風險高利潤的行業(yè)特征使得激勵約束機制成為行業(yè)發(fā)展的關鍵[7]。而合伙制這種治理機制在激勵約束方面一定程度上要優(yōu)于公司制[8，9]。高盛上市后在管理上仍沿用合伙人機制的主要理念，比如合伙人仍然持有公司大量股份并依據(jù)自己積累的客戶資源繼續(xù)給公司服務；高盛每兩年以員工的商業(yè)貢獻與文化適應性為標準進行一次“合伙人才庫”的選拔，成為合伙人才庫的員工不但享有優(yōu)越的紅利，而且還能把獲得的報酬投資于公司私營交易，并以低于市價的折扣買進高盛股票等等。高盛沿用的這種管理上的合伙人機制，并不是法律意義上的合伙制，而是在不改變公司制治理機制的基礎上，通過特殊的制度安排引入“合伙人機制”的核心理念，主要是指在公司制企業(yè)中引入“合伙人”，“合伙人”享有部分公司經(jīng)營所得收益的同時對經(jīng)營風險共同承擔責任，通過這種機制實現(xiàn)了對“合伙人”的有效激勵和對風險偏好的有效制約[10]。這種合伙人機制有利于長期吸引優(yōu)秀人才，同時保持員工的高風險意識與強責任意識。業(yè)界普遍認為正是這種管理層面上的合伙人機制成為高盛持續(xù)屹立在世界投行巔峰的重要保障[11]。

在國內，萬科和阿里的“合伙人機制”在一定程度上也是借鑒了高盛的這種管理層面上的“合伙人機制”。采取這種“合伙人機制”的企業(yè)雖然從法律意義上是公司制，但是通過這種特殊的“合伙人機制”可以將具有相同經(jīng)營理念的人員組織起來，形成一種開放事業(yè)平臺，從而將人力資本和物質資本更好的結合，推動企業(yè)的快速發(fā)展[12，13]。這些“合伙人”擁有一致的經(jīng)營理念，一起經(jīng)營公司，一起承擔公司風險，對公司發(fā)展負責；同時合伙人也是流動的，只有對公司具有持續(xù)貢獻的人才能留在合伙人隊伍，從而達到對公司經(jīng)營的持續(xù)激勵。比如萬科的“事業(yè)合伙人”機制通過項目跟投機制把項目直接經(jīng)營者與公司利益捆綁在一起，形成事業(yè)共同體，風險與收益共擔，可以形成有效的激勵的同時能夠進行風險控制。而阿里巴巴的“湖畔合伙人”更多的是基于控制公司的目的，阿里巴巴的合伙人通過董事提名權控制了公司多半數(shù)的董事席位，從而得到公司的控制權，這樣也保證了公司經(jīng)營理念和企業(yè)文化可以得到傳承[14]。阿里巴巴的合伙人作為一種半開放的機制，也會通過新陳代謝，在一定條件下吸納和退出一部分合伙人，對現(xiàn)有的合伙人產(chǎn)生壓力，從而激勵合伙人持續(xù)為公司創(chuàng)造價值[15]。

綜上所述，合伙人機制在企業(yè)的激勵和風險控制方面存在著一定的優(yōu)勢，公司制企業(yè)也可以通過特殊的制度安排將“合伙人機制”引入到公司治理和管理中來，從而達到人力資本和物質資本的優(yōu)化結合。

二、聯(lián)儲證券合伙人機制探索

我國證券行業(yè)粗放式的經(jīng)營模式居多，業(yè)務同質化明顯，收入嚴重依賴經(jīng)紀業(yè)務，普遍缺乏核心競爭力，從業(yè)人員心態(tài)浮躁，賺快錢的現(xiàn)象并不鮮見，合規(guī)、風控很難貫徹到一線業(yè)務中去。近年來，隨著證券行業(yè)的競爭不斷加劇以及互聯(lián)網(wǎng)對證券行業(yè)的沖擊，導致證券公司經(jīng)紀業(yè)務的傭金率持續(xù)下降，證券行業(yè)面臨著巨大的挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，部分國有大型證券公司或者上市證券公司憑借雄厚的資本實力和人才儲備，通過業(yè)務創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新來提供專業(yè)化的服務從而獲得競爭優(yōu)勢。然而民營券商相對國有券商在產(chǎn)權及機制方面有一定的優(yōu)勢，在借鑒高盛模式上更值得嘗試，即將合伙人機制引入公司治理中：一是把合規(guī)、風控真正前置；二是充分發(fā)揮核心骨干的積極性。

聯(lián)儲證券有限責任公司(以下簡稱“聯(lián)儲證券”)作為證券行業(yè)內的一家混合所有制的券商，機制靈活，善于創(chuàng)新，在充分借鑒高盛和萬科、阿里等國內知名企業(yè)的合伙人機制實踐的基礎上，推出了符合自身情況的合伙人機制，成為首家引入合伙人機制的券商。2017年1月18日，聯(lián)儲證券在年會上公布了首批合伙人名單，共9人入選，這標志著合伙人制度探索已取得了實質性的進展，未來三年，公司會繼續(xù)吸納合伙人成員，對入選合伙人進行動態(tài)調整，建立市場化的退出機制，鼓勵更多高效卓越的員工進入公司合伙人團隊。

聯(lián)儲證券的合伙人機制主要體現(xiàn)在“體系共建，利益共享，風險共擔”，旨在將核心骨干變成自我驅動的企業(yè)家，分析業(yè)務機會的同時考慮風險控制，將員工利益和企業(yè)利益最大限度的重合，發(fā)揮員工積極性的同時把合規(guī)和風控真正前置。聯(lián)儲證券合伙人機制核心內容可以歸納為以下9個方面：

1、覆蓋高效能員工，合伙人數(shù)量不超過公司全體員工的20%；

2、合伙人分層級，有梯度，按級別享受不同比例的權益，突出核心驅動的地位和利益；

3、合伙人動態(tài)調整，可上可下，鼓勵更多高效卓越的員工進入公司合伙人團隊，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；

4、合伙人治司，通過執(zhí)委會和各專業(yè)委員會給予合伙人足夠的管理權限；

5、給予合伙人有市場競爭力的薪酬待遇，不低于行業(yè)75分位的薪酬包，同時給予公司超額利潤25%-30%的二次分配權；

6、給予合伙人股權激勵，公司業(yè)績達標，公司將每年以凈資產(chǎn)為價向合伙人定向增發(fā)不超過注冊資本5%的股票；

7、將投票權和收益權分離，保證股東和合伙人不同訴求的平衡，合伙人也能夠得到更大管理權限和自主性；

8、風險共擔是合伙人的核心必要條件，在自愿基礎上，通過股權綁定的風險承諾以及市場化的退出機制，達到合伙人的“人合”；

9、合伙人機制列為公司章程重要條款，實現(xiàn)合伙人機制的可預期機制。

聯(lián)儲證券通過合伙人機制將精英人才吸引到聯(lián)儲證券平臺，并且驅動其盡全力來建設這個平臺，若公司發(fā)展得好，合伙人將獲得更多的收益；若實施的項目有問題，將承擔連帶責任，這使得合伙人主動成為風控的第一道防線。同時合伙人機制能夠排除本位主義，消除由業(yè)務條線、崗位職級等硬性條件造的壁壘，讓有能力的人在公司的決策中起越來越重要的作用。目前，合伙人機制已經(jīng)逐步成為聯(lián)儲證券核心驅動之一，隨著合伙人制實施的進一步深入，將在風控能力及員工激勵的建設上為聯(lián)儲證券贏得差異化競爭優(yōu)勢。

三、聯(lián)儲證券合伙人機制實施效果檢驗

激勵與約束機制是券商的核心競爭力之一，為了評估合伙人機制對激勵約束方面的提升效果，課題組設計了一套調查問卷，以敬業(yè)度指標來衡量激勵效應，以風險意識指標來衡量約束效應，通過調查問卷來獲取公司的風險意識和敬業(yè)度指標數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)進行實證分析。一方面通過分析合伙人機制實施前后公司員工在風險意識和敬業(yè)度方面的差異，驗證合伙人機制對提高員工敬業(yè)度和風險意識的顯著作用。另一方面，通過對公司員工的工作狀態(tài)調查，分析員工敬業(yè)度和風險意識的影響因素，為公司進一步改進合伙人機制提供決策依據(jù)。

聯(lián)儲證券實施合伙人機制前后對公司全體員工進行了兩次問卷調研，第一次問卷調研時間為2016年12月，第二次問卷調研時間為2017年6月。通過對兩次問卷的調研數(shù)據(jù)進行對比分析和實證研究，驗證聯(lián)儲證券在實施合伙人機制后公司員工是否在激勵與約束方面存在顯著變化。

1、問卷設計、數(shù)據(jù)采集及問卷的完善

1)問卷包括兩個部分：第一部分是類別變量，包括受試員工的基本信息，包含年齡、性別、婚姻狀況、司齡、學歷、職級和崗位等，第二部分是量表變量，由60道五分制Likert-type量表題組成，其中31道用來檢測員工的敬業(yè)度，29道用來檢驗員工的風險意識。為避免員工填寫問卷時隨意敷衍造成信息不準確問題，問卷中設計了相對應的反向識別題，在對問卷進行分析時，正反配對識別類題目選擇答案矛盾的問卷則認定為無效答卷。

2)為了保證數(shù)據(jù)的可比性，兩次調研采用問卷的問題相同，但順序不同。第一次問卷調查，收回問卷836份，對遺漏值采用眾數(shù)填補，根據(jù)正反向題配對識別類題目的答案是否矛盾剔除掉無效問卷，有效樣本為505個。第二輪問卷調查收回問卷958份，剔除無效問卷后，有效問卷為605份；

3)設計問卷問題時，期望問卷題項可以顯著區(qū)分出選擇高分選項的受試者和選擇低分選項的受試者，對于不能顯著區(qū)分的試題，表明其缺乏區(qū)分性，應該舍去。采用極端組比較法來檢測所有問卷試題是否具有顯著區(qū)分度，利用T檢驗剔除檢驗不顯著的試題，保留的敬業(yè)度類試題為24道，風險意識類試題為25道。剔除不顯著的試題后，信度檢驗和效度檢驗的結果顯著，風險意識的信度α系數(shù)達到0.763，效度檢驗的KMO值達到0.792，敬業(yè)度的信度α系數(shù)達到0.768，效度檢驗的KMO值達到0.8，表明問卷有效。

2、第一輪調研數(shù)據(jù)分析

1)對合伙人機制實施前的第一輪調研結果數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，得到505個樣本敬業(yè)度平均得分為84.81分，風險意識平均得分為89.18分，員工的風險意識得分和敬業(yè)度得分總體呈現(xiàn)正態(tài)分布。

2)對風險意識得分和敬業(yè)度得分之間進行相關性分析，發(fā)現(xiàn)員工的風險意識得分和敬業(yè)度得分之間存在著明顯的正相關關系，說明員工越謹慎，風險意識越強，會越努力工作，相應的敬業(yè)度也會越高。

3)分別將類別變量作為虛擬自變量，以員工敬業(yè)度得分作為因變量，做回歸分析，研究結果表明：男性員工敬業(yè)度得分更高；已婚員工敬業(yè)度更高；前臺員工敬業(yè)度得分更高；職級越高的員工敬業(yè)度更高。

4)分別將各類別變量作為虛擬自變量，以員工風險意識得分作為因變量，做回歸分析，研究結果表明：司齡越高，風險意識得分更高；職級越高，風險意識得分更高；已婚員工風險意識得分更高；男性員工風險意識得分越高；年齡越大，風險意識得分越高。

3、兩輪問卷結果對比分析

1)從第二輪敬業(yè)度和風險意識的得分看，員工的敬業(yè)度得分很大一部分集中在75-95分，與第一輪相比極端低值減少，極端高值也減少；風險意識的得分主要集中在85-105之間，與第一輪相比同樣極端低分減，極端高值也減少；整個得分分布與第一輪相比內部差異變小，整體均值得到提高，表明合伙人機制實施后整個公司員工的風險意識和敬業(yè)度在整體上得到改善。

2)對合伙人機制實施后第二輪調研結果數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，敬業(yè)度平均得分為86.47，風險意識平均得分為93.62分，相比實施合伙人機制之前的第一輪問卷調查敬業(yè)度平均得分84.18和風險意識平均得分89.18，分別提高了1.66分和4.44分，表明合伙人機制實施后整個公司員工的敬業(yè)度和風險意識在整體上得到改善。

表1 兩輪問卷調查得分的描述性統(tǒng)計

3)第一輪505份有效樣本，在第二輪問卷調查后，同一樣本在敬業(yè)度以及風險意識的得分差，形成合伙制實施前后的員工敬業(yè)度得分和風險意識得分成對505份樣本，對其進行t檢驗，得到其結果在1%的顯著性水平下顯著，這表明合伙制實施后，確實提高了員工的風險意識和敬業(yè)度。

表2 對敬業(yè)度得分做成對樣本的t檢驗

表3 對風險意識得分做成對樣本t檢驗

4)合伙人機制實施后，員工的風險意識得分對收入與業(yè)績直接掛鉤的前臺崗位變得更敏感。合伙人機制實施前，前臺員工平均比后臺員工得分高出0.72，但是合伙人機制實施后，前臺員工風險意識得分平均比后臺高出1.87，且顯著性水平從90%提高到99%。同時合伙人機制實施后，員工風險意識得分對員工性別變得不顯著，說明合伙人機制實施后，所有員工，無論男女都提高了風險意識，且在風險意識方面不存在男女有別。

5)合伙人機制實施后，員工的敬業(yè)度得分對員工的婚姻狀況和員工年齡變得顯著相關，具體表現(xiàn)為已婚員工和年齡較高的員工在合伙人機制實施后更敬業(yè)，平均比未婚人士敬業(yè)度得分高2.6分；同時合伙人機制實施后員工的敬業(yè)度得分對員工性別不存在顯著相關，這表明合伙人機制實施前，男性員工平均比女性員工更敬業(yè)，但是合伙人機制實施后，無論是男性還是女性，都更敬業(yè)，而且敬業(yè)程度無差別；此外職位級別越高的前臺員工合伙人機制實施后比合伙人機制實施前更加敬業(yè)了，職位級別和崗位的系數(shù)分別從合伙人機制實施前的2.37提高到了實施后的2.6；和0.78提高到1.23。

6)比較合伙人機制實施前后以員工風險意識得分作為自變量和以敬業(yè)度得分作為因變量的簡單線性回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)合伙人機制實施后回歸系數(shù)從0.47提高到0.62，同時方程的解釋力度從20.65%增加到35.03%，這表明合伙人機制的實施增強了員工敬業(yè)與風險意識之間相互促進的關系，同時也增強了模型的解釋力度。

4、小結

對比兩輪調查問卷的結果，發(fā)現(xiàn)合伙人機制的實施不僅能夠顯著提升公司員工的敬業(yè)度和風險意識；同時還能提升員工風險意識得分和敬業(yè)度得分之間的回歸系數(shù)，合伙人機制實施后，同一員工的敬業(yè)度提高的同時，其風險意識也提高的可能性加大；此外，合伙人機制的實施對提升員工敬業(yè)度和風險意識的影響在性別上、年齡上、崗位、婚姻狀況、職位級別上表現(xiàn)出差異，與合伙人機制實施前相比，差別增大的同時，顯著性也增加。

四、總結與展望

通過對聯(lián)儲證券在合伙人機制方面的探索進行闡述，同時對聯(lián)儲證券實施合伙人前后員工的敬業(yè)度和風險意識進行調研，對調研數(shù)據(jù)進行實證分析，研究結果表明：合伙人機制作為公司激勵與約束機制的有效結合，既是一種治理機制，也是一種管理機制，在一定程度上能夠有效增強公司的激勵約束效應，提高公司的核心競爭力。這種變化來源于：一是在公司制的治理結構中引入合伙人機制，解決了委托代理關系中契約無法窮盡的問題，員工的身份從打工者變?yōu)闃I(yè)主，在敬業(yè)度和風險意識上更加接近了所有者心態(tài)；二是聯(lián)儲證券引入合伙人機制后，將核心員工的利益從原來依靠獎金、項目提成等方式轉變?yōu)楣緦碚w增值，與股東的利益驅動更加趨同；三是聯(lián)儲證券引入合伙人機制后，通過獎金變股權的風險綁定，糾正了原來風險滯后與收益提前支付的矛盾，促使合伙人的風險控制前置，而不僅僅依靠后臺風控合規(guī)部門的事后監(jiān)督；四是聯(lián)儲證券公司引合伙人機制后，制度上保障了合伙人治理公司的權限，從而更好地營造了長期創(chuàng)業(yè)的基礎，使員工從短期利益趨向轉為長期利益趨向。

顯然，國內證券行業(yè)對合伙人機制的實踐探索才剛剛開始，還遠遠算不上成功，未來需要在實施的過程中不斷探索和改進，使合伙人機制在證券行業(yè)中的應用不斷完善，讓合伙人機制成為打造國內證券行業(yè)核心競爭力的重要方式。同時，管理層面上的合伙人機制本身并沒有固定的模式，不同行業(yè)不同企業(yè)需要根據(jù)自身的具體情況去進行相應的制度設計，盲目的照搬一種模式或許會帶來負面的效應，因此，合伙人機制必然隨著行業(yè)和企業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出動態(tài)調整的局面。

(聯(lián)儲證券有限責任公司，上海 200120)

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