□ （紹興文理學院浙江紹興312000）

一、引言

科學技術(shù)的進步是促進社會經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素，在市場競爭日益激烈的今天，技術(shù)的進步就顯得尤為重要，創(chuàng)新逐漸成為企業(yè)持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力和主要因素，創(chuàng)新投資成為企業(yè)投資活動的重要一環(huán)。隨著學者們開始把目光投向創(chuàng)新投資，國內(nèi)外有關(guān)創(chuàng)新投資驅(qū)動因素的研究也日益增加。企業(yè)的創(chuàng)新投資的驅(qū)動因素有很多，總體可分為內(nèi)部因素和外部因素兩部分。

二、創(chuàng)新投資的內(nèi)部驅(qū)動因素

（一）組織冗余因素分析

行為理論認為，企業(yè)的研發(fā)投資會受到其組織冗余、業(yè)績差距和破產(chǎn)距離的影響（Chen，2008；Chen and Miller，2007；Greve，2003；Singh，1986）。破產(chǎn)距離與企業(yè)研發(fā)投資呈正相關(guān)關(guān)系，瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)往往會縮減投資（March and Shapira，1987）； 公司的實際業(yè)績與管理者的期望業(yè)績之間的差距會促使公司增加研發(fā)投入（Cyert and March，1963）；冗余資源能為組織的創(chuàng)新活動提供更好的支持，增強管理者的投資信心，促進企業(yè)研發(fā)投資活 動 （Chen and Miller，2007；Greve，2003），邵云飛等（2016）進一步研究發(fā)現(xiàn)，不同種類的組織冗余對企業(yè)的研發(fā)投資有不同的影響，可利用冗余、可恢復(fù)冗余與創(chuàng)新投資強度的關(guān)系為倒U形曲線關(guān)系，而潛在冗余與創(chuàng)新投資強度之間呈負相關(guān)，但在對組織冗余進行測度時，現(xiàn)有研究使用的財務(wù)指標更多關(guān)注的是有形資源，對企業(yè)的無形資源關(guān)注較少。上述研究都是以管理者同質(zhì)為前提，未能考慮管理者的異質(zhì)性，顯然公司高管是創(chuàng)新投資的一個重要驅(qū)動因素。

（二）公司治理因素分析

公司治理會明顯影響企業(yè)的創(chuàng)新投資行為，擁有優(yōu)良創(chuàng)新環(huán)境的企業(yè)能更好地進行創(chuàng)新投資活動 （張宗益、張湄，2007）。首先，董事會人力資本的深度與企業(yè)的創(chuàng)新投資呈正相關(guān)，而董事會成員的異質(zhì)性則與創(chuàng)新投資無直接關(guān)系（周建、金媛媛、袁德利，2013）。另外，企業(yè)控股股東持股比例會顯著影響企業(yè)的創(chuàng)新投資強度，提高其他大股東的持股比例更有利于企業(yè)進行創(chuàng)新投資（左晶晶、唐躍軍、眭悅，2013），但使用國外數(shù)據(jù)反而會得到相反結(jié)論。其次，由于管理者擁有不同的背景特征，其行為選擇和價值取向也會有所不同，因此必然會影響到企業(yè)的創(chuàng)新投資。研究表明，高管的受教育水平與研發(fā)投資的金額和強度成正比（由麗萍、董文博、裴夏璇，2013），而高管團隊規(guī)模，團隊平均任期與研發(fā)投資強度呈正相關(guān)，團隊平均年齡與公司研發(fā)投資強度呈負相關(guān)（文芳，2008），可是這些研究都沒能考慮激勵機制的作用，而代理理論認為，管理層激勵能顯著影響R&D投資，增強管理者進行R&D投資的意愿（Cheng，2004），Alessandri and Pattit（2014）對美國573家上市公司的股權(quán)激勵對研發(fā)投資的影響進行檢驗，驗證了股權(quán)激勵對研發(fā)投資存在顯著地正向作用。張兆國、劉亞偉和楊清香（2014）研究發(fā)現(xiàn)，管理者既有任期與研發(fā)投資呈倒U型關(guān)系，晉升激勵在其中能起到正向調(diào)節(jié)作用，另外，高管股權(quán)激勵和高管薪酬業(yè)績敏感性也能促進企業(yè)的創(chuàng)新投資（喬軍華、符棟良、楊忠直，2015；盧銳，2014；崔靜、馮玲，2017）。但在現(xiàn)有文獻中 ，很少有人將名譽、地位、成就等非經(jīng)濟利益納入激勵的衡量中。

這些文獻中的創(chuàng)新投資大多是指企業(yè)在自主研發(fā)上的投資，很少考慮企業(yè)在購買無形資產(chǎn)上的投資，從外部直接購買的創(chuàng)新技術(shù)也應(yīng)該包括在創(chuàng)新投資的范疇中。另外，無論是行為理論還是代理理論，代表的都是早期的一些觀點，研究的是制度層面上影響R&D投資的因素。

（三）融資約束因素分析

信息不對稱理論認為，由于R&D投資是一項高風險投資，存在高度的信息不對稱，使得資金供應(yīng)者與資金需求者之間存在嚴重的信息摩擦，外部融資成本很高，企業(yè)的研發(fā)投資大多依賴于內(nèi)部融資，存在融資約束問題。劉勝強、林志軍等 （2015）認為，融資約束與R&D投資顯著負相關(guān)，代理成本與R&D投資顯著正相關(guān)。過新偉和王曦（2014）以制造業(yè)上市公司為樣本實證研究后發(fā)現(xiàn)，融資約束企業(yè)的R&D投資系統(tǒng)地依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，其持有現(xiàn)金對R&D投資具有平滑效應(yīng)，并降低了R&D投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性。同時，在制造業(yè)企業(yè)中，順周期研發(fā)投資會面臨更大的融資約束，增加逆周期研發(fā)投資更有利于實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)增長（梁艷、賀曉曉，2013）。此外，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)不同，其受到的影響程度也會不同，非國有控股企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束大于國有控股企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束大于高新技術(shù)企業(yè)（吳丹，2016）。

但是融資約束也是可以緩解的，利用商業(yè)信用融資，或者保持充足的現(xiàn)金流都可以起到緩解融資約束，保證創(chuàng)新活動資金投入的作用（胡海青、崔杰、張道宏，2015；盧馨、鄭陽飛、李建明，2013）。在有關(guān)R&D投資效率的研究中，顧群、翟淑萍和苑澤明（2012）發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)中的代理問題會造成稀缺資源的浪費，而融資約束的客觀存在會在一定程度上減輕代理問題對企業(yè)的負面影響，提高R&D投資效率。胡海青、孟凡玲和張瑯（2016）研究了科技型中小企業(yè)后也得出了類似結(jié)論：對于創(chuàng)新投資不足的企業(yè)，融資約束會降低其創(chuàng)新投資效率，對于創(chuàng)新投資過度企業(yè)，融資約束能通過緩解企業(yè)的代理問題提高其創(chuàng)新投資效率，最后，企業(yè)優(yōu)良的財務(wù)能力也可以緩解融資約束。

（四）其他驅(qū)動因素分析

除了上述這些因素，企業(yè)的創(chuàng)新投資還受到風險投資、公司規(guī)模，負債水平等因素的影響。風險投資能通過提升企業(yè)的軟實力提高創(chuàng)新投資效率，如果上市公司的研發(fā)投資過度，風險投資能降低其研發(fā)投入，如果上市公司的研發(fā)投資不足，風險投資能促進其研發(fā)投入 (蔣殿春、黃錦濤，2015；劉娥平、趙偉捷、賀晉，2015)，公司規(guī)模則與研發(fā)投資呈正比（Fishman and Rob，1999），而劉勝強、劉星（2011）發(fā)現(xiàn)公司的負債水平與創(chuàng)新投資呈負相關(guān)。

上述文獻的研究對象大多是高新技術(shù)企業(yè)或制造業(yè)，對新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的研究非常少，這些結(jié)論是否同樣適用于新興企業(yè)還有待考慮。有關(guān)R&D投資效率的文獻很少，關(guān)于融資約束對創(chuàng)新投資的影響機理這部分研究還有待完善。由于中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌階段，企業(yè)面臨的外部融資環(huán)境也在不斷發(fā)生變化，政府與金融發(fā)展對創(chuàng)新投資的影響成為另一重要研究課題。

三、創(chuàng)新投資的外部驅(qū)動因素

（一）政府因素分析

政府因素主要是政府補貼和稅收激勵，政府補貼可以在一定程度上緩解企業(yè)創(chuàng)新投資的成本壓力，降低風險和不確定性，促進企業(yè)增加研發(fā)投資，但也可能使企業(yè)過于依賴政府補貼，用其替代自有資金進行研發(fā)投資，造成對自身研發(fā)投資的擠出效應(yīng)（張小紅、逯宇鐸，2014），許國漢（2014）則認為，在不同程度的市場競爭環(huán)境中，政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響程度不同。稅收激勵可以降低企業(yè)創(chuàng)新投資資本的使用成本，降低其投資風險和人力資本支出，從而促進企業(yè)創(chuàng)新投資（李麗青，2007），王蒼峰（2009）進一步研究發(fā)現(xiàn)，稅收減免對內(nèi)資企業(yè)的促進作用明顯大于外資企業(yè)，且企業(yè)規(guī)模越大，越能激勵企業(yè)增加創(chuàng)新投資。另外，政府質(zhì)量越高，當?shù)仄髽I(yè)的研發(fā)投資水平就越高（林洲鈺、林漢川，2013）。

（二）金融發(fā)展因素分析

金融發(fā)展是指金融數(shù)量的增加和金融結(jié)構(gòu)的完善（Goldsmith，1969），我國的金融體制正處于轉(zhuǎn)軌階段，金融發(fā)展的過程實際上是金融市場化過程。目前有關(guān)金融發(fā)展與創(chuàng)新投資的文獻大多是從金融發(fā)展影響融資約束的角度上進行研究的。王昱、成力為（2012）將金融市場的發(fā)展細分為信貸市場和股票市場，他們認為，國內(nèi)信貸市場對R&D投資的影響不太顯著，而國內(nèi)股權(quán)市場對R&D投資的影響效應(yīng)比較顯著，與國內(nèi)信貸市場相比，國內(nèi)股權(quán)市場的發(fā)展以及國際權(quán)益資本的流入對研發(fā)投資存在顯著正向影響。孫曉華、王昀和徐冉（2015）認為，隨著金融深化程度的提高，我國大中型工業(yè)企業(yè)R&D投資對內(nèi)部資金的依賴程度會降低；戴小勇、成力為（2015）也發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平的提高能有效緩解私營和中小型工業(yè)企業(yè)的融資約束水平，促進企業(yè)的R&D投資，這一點在高新技術(shù)企業(yè)中也同樣適用（翟淑萍、顧群，2013；張長征、黃德春和華堅，2012），但是政府干預(yù)會弱化金融發(fā)展對創(chuàng)新投資的積極影響（解維敏、方紅星，2011）。孫維峰、黃解宇（2015）發(fā)現(xiàn)，位于金融集聚程度高的地區(qū)的企業(yè)更有可能獲得金融資本，地區(qū)金融集聚程度與企業(yè)的R&D投資強度顯著正相關(guān)，同時企業(yè)的規(guī)模和所有權(quán)性質(zhì)也會影響這種正相關(guān)關(guān)系。此外，在我國的金融發(fā)展因素中，以銀行信貸為主的金融中介偏向于風險較低、信息更完全的研發(fā)后端活動的投資，其發(fā)展有利于試驗開發(fā)投資，而以股票市場為主的金融市場的發(fā)展對研發(fā)前端活動投入強度的促進作用更強，其發(fā)展更有利于基礎(chǔ)研究投資（郭園園、成力為，2015）。

有關(guān)金融發(fā)展與創(chuàng)新投資的研究目前還比較少，對創(chuàng)新投資效率影響的文獻就更少了。而且現(xiàn)有文獻大多是關(guān)于金融發(fā)展通過影響企業(yè)的融資約束從而影響創(chuàng)新投資，很少有人考慮金融發(fā)展對高管股權(quán)激勵或企業(yè)家精神等因素產(chǎn)生影響，進而影響創(chuàng)新投資。

四、研究局限性及未來展望

本文從內(nèi)部和外部對創(chuàng)新投資的驅(qū)動因素進行了分析，從早期的行為理論和代理理論方面的研究出發(fā)，分析了企業(yè)差距、組織冗余、破產(chǎn)距離、高管特征，管理激勵等因素對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，其中有的起到了抑制作用，有的則起到了促進作用。接著，分析了信息不對稱理論下融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投資的作用機制，從總體看，融資約束會限制企業(yè)的創(chuàng)新投資，但在一定的情況下可以通過緩解委托代理問題提高創(chuàng)新投資的效率。然后，由于考慮到我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌階段的特殊情況，企業(yè)的外部融資環(huán)境不斷發(fā)生變化，因而對政府和金融發(fā)展在創(chuàng)新投資中起到的作用進行了分析，發(fā)現(xiàn)其能通過拓寬融資渠道，降低融資成本來緩解企業(yè)的融資約束，促進企業(yè)的創(chuàng)新投資。

但是目前的研究還有一些局限性：首先，創(chuàng)新投資的驅(qū)動因素還有待完善，現(xiàn)有文獻中的創(chuàng)新投資大多只考慮了自主研發(fā)方面的投入，很少考慮到外部購買創(chuàng)新技術(shù)上的投入，這一點顯然考慮的不夠充分；其次，盡管我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，但是目前關(guān)于金融發(fā)展和創(chuàng)新投資的文獻比較少，現(xiàn)有文獻中的研究對象大多集中在高新技術(shù)企業(yè)和工業(yè)企業(yè)，關(guān)于新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資活動的研究較為缺乏，而這類企業(yè)很可能對未來的經(jīng)濟產(chǎn)生重要影響，顯然，這方面的研究還有待補充；最后，上述文獻很少涉及到創(chuàng)新投資效率，有關(guān)金融發(fā)展如何影響創(chuàng)新投資效率的文獻比較缺乏，現(xiàn)有文獻也僅僅考慮到融資約束這一中介變量，沒對別的因素加以研究。因此，未來研究金融發(fā)展對我國新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資效率的作用機理就顯得非常重要。