□王曦

（復(fù)旦大學(xué) 法學(xué)院，上海 200438）

試論眾籌的監(jiān)管與豁免
——基于美國(guó)眾籌豁免制度的思考

□王曦

（復(fù)旦大學(xué) 法學(xué)院，上海 200438）

作為互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的重大創(chuàng)新，眾籌給各國(guó)帶來(lái)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。本文從眾籌的分類著手，在結(jié)合不同類型眾籌模式特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，分析了美國(guó)眾籌制度的運(yùn)作方式及其豁免規(guī)則，對(duì)眾籌的監(jiān)管與豁免進(jìn)行了探討，以期對(duì)我國(guó)眾籌行業(yè)的發(fā)展有所裨益。

眾籌；眾籌分類；眾籌監(jiān)管；眾籌豁免

一、問(wèn)題的提出

2011年7月，國(guó)內(nèi)第一家眾籌平臺(tái)——點(diǎn)名時(shí)間上線，其被認(rèn)為是我國(guó)眾籌行業(yè)的開(kāi)端，距今發(fā)展已逾6年。盡管發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，但股權(quán)眾籌的發(fā)展勢(shì)頭已不可阻擋。2016年，隨著國(guó)務(wù)院十部委關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治的逐步深入，中關(guān)村眾籌聯(lián)盟與云投匯、京北眾籌、36氪股權(quán)投資聯(lián)合發(fā)布了 《2017互聯(lián)網(wǎng)眾籌行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》。該報(bào)告顯示：隨著政府頒布相關(guān)政策以及互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管收緊，眾籌行業(yè)經(jīng)歷洗牌期，一些眾籌平臺(tái)倒閉和轉(zhuǎn)型，這也標(biāo)志著眾籌行業(yè)“野蠻生長(zhǎng)”暫告一段落。在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)等公開(kāi)渠道發(fā)布的統(tǒng)計(jì)信息進(jìn)行整理后發(fā)現(xiàn)，截至2016年底，全國(guó)眾籌平臺(tái)數(shù)量共計(jì)511家，其中正常運(yùn)營(yíng)的眾籌平臺(tái)數(shù)量415家，平臺(tái)下線或眾籌業(yè)務(wù)下架的數(shù)量共計(jì)89家，轉(zhuǎn)型平臺(tái)共計(jì)7家。［1］

針對(duì)眾籌行業(yè)轉(zhuǎn)型期的情況，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、金融法研究所所長(zhǎng)黃震進(jìn)行了分析與解讀。黃震認(rèn)為：第一，眾籌平臺(tái)沒(méi)有完整的制度設(shè)計(jì)，法律政策也不相配套，所以探索的過(guò)程是非常艱難的，并且風(fēng)險(xiǎn)很大。很多眾籌平臺(tái)都容易走偏，一不小心就會(huì)有非法集資之嫌，或者被一些不法分子利用。第二，2016年互聯(lián)網(wǎng)金融專項(xiàng)整治行動(dòng)加快了互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，到2016年底，有很多投資人要收回自己的投資資金，這個(gè)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)更容易顯現(xiàn)出來(lái)。第三，由于我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處在一個(gè)三期疊加的新常態(tài)當(dāng)中，民間投資的信心不足，這也會(huì)對(duì)眾籌造成很大的影響。第四，現(xiàn)在很多投資人持幣觀望的理念進(jìn)一步加深，所以到年底，眾籌平臺(tái)加速倒閉的可能性也會(huì)隨之增大。［2］

作為互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的重大創(chuàng)新，眾籌在獲得迅速發(fā)展的同時(shí)，也給各國(guó)金融法律制度帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)的方便快捷給眾籌提供了迅速生長(zhǎng)的土壤，但因欠缺監(jiān)管和規(guī)范，又導(dǎo)致這片土壤不夠“肥沃”。眾籌作為新興的籌資手段，滿足了創(chuàng)業(yè)初期小企業(yè)的資金需求，一度引發(fā)了創(chuàng)業(yè)熱潮。但時(shí)至今日，面對(duì)政府相關(guān)政策和金融監(jiān)管收緊，眾籌究竟應(yīng)當(dāng)何去何從是值得探討的問(wèn)題。

美國(guó) 《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱JOBS法案）試圖從發(fā)行總額限制、投資者總額限制、發(fā)行人信息披露義務(wù)及眾籌集資門戶的注冊(cè)要求等方面建立眾籌豁免制度。其本意是給眾籌以喘息和發(fā)展的空間，確保這一融資手段的效益得到發(fā)揮，保障小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展，但這一法案引發(fā)了較大爭(zhēng)議。反對(duì)者強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對(duì)投資者利益保護(hù)與維護(hù)資本市場(chǎng)誠(chéng)信，關(guān)注金融安全，降低金融風(fēng)險(xiǎn)；支持者則著重關(guān)注發(fā)揮眾籌提高資本市場(chǎng)效率和促進(jìn)金融資源向公眾公平分配的功能。但筆者認(rèn)為，一方面，從我國(guó)眾籌行業(yè)的角度來(lái)看，在眾籌行業(yè)發(fā)展初期，由于監(jiān)管不足，加之相關(guān)配套制度不完善，對(duì)眾籌從業(yè)人員也沒(méi)有資質(zhì)要求，導(dǎo)致了眾籌行業(yè)的先天不足，自律性差。因此，有必要加以適度監(jiān)管，完善相關(guān)制度設(shè)置。另一方面，從投資者的角度來(lái)看，在這個(gè)行業(yè)中，大量的投資人為獲取高額收益而投身其中，其自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)部分投資風(fēng)險(xiǎn)，而不能完全寄希望于國(guó)家的監(jiān)管。同時(shí)，眾籌并不單指股權(quán)眾籌，眾籌行業(yè)應(yīng)該分成不同類型、不同業(yè)態(tài)和不同模式。不能以單一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待這些平臺(tái)，或者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而將其一概取締。

二、眾籌的含義及分類

⒈眾籌。在我國(guó)，有關(guān)法律法規(guī)并沒(méi)有對(duì)“眾籌”作出界定，而主要對(duì)“股權(quán)眾籌”作了界定。2014年12月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，其中對(duì)股權(quán)眾籌的定義是：“私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過(guò)股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)”。2015年7月18日，中國(guó)人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布了 《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），該《意見(jiàn)》對(duì)股權(quán)眾籌的定義是：“通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)”。2015年8月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式致函各省人民政府，下發(fā)了《關(guān)于對(duì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》，明確了股權(quán)眾籌的特點(diǎn)。根據(jù)上述幾個(gè)文件中的規(guī)定，可以將股權(quán)眾籌融資概括為：主要是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)，即創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開(kāi)募集股本的活動(dòng)。簡(jiǎn)言之，股權(quán)融資具有“公開(kāi)、小額、大眾”的特征，涉及社會(huì)公眾利益和國(guó)家金融安全。

筆者查閱了美國(guó)關(guān)于眾籌的相關(guān)資料，其主流觀點(diǎn)將眾籌定義為：由大部分群體提供相對(duì)小額的資助來(lái)籌集資金的一種方式。［3］或者說(shuō)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，企業(yè)能夠在不耗費(fèi)額外支出的情況下第一時(shí)間向眾多潛在投資者募集資金。［4］在眾籌模式下，不需要銀行或擔(dān)保人這類中間人。［5］由此可見(jiàn)，在眾籌模式下，任何能夠說(shuō)服公眾相信其商業(yè)創(chuàng)意的人都能成為企業(yè)家，而即使只有很少資金的公眾也能成為投資者。

⒉眾籌的分類。美國(guó)學(xué)者C．Steve Bradford提出，按照投資者所被允諾的回報(bào)方式，可以將眾籌分為捐贈(zèng)式、回報(bào)式、預(yù)購(gòu)式、借貸式、股權(quán)式五類。一些眾籌網(wǎng)站采取復(fù)合模式，常見(jiàn)的是預(yù)購(gòu)——回報(bào)式，其他的眾籌網(wǎng)站則采取單一模式。［6］

⑴捐贈(zèng)式。在這類網(wǎng)站中，投資者在投資之后將不會(huì)收到任何回報(bào)。他們所投資的那部分金額將以捐贈(zèng)的方式給予眾籌網(wǎng)站。但即使投資者是出于慈善的目的進(jìn)行投資，接收方也可以不基于慈善的目的而利用這筆投資，這種眾籌甚至可以被用于營(yíng)利性企業(yè)。最為典型的就是GlobalGiving。［7］

⑵預(yù)購(gòu)——回報(bào)式?；貓?bào)式眾籌類似于預(yù)購(gòu)式眾籌，且兩者往往同時(shí)出現(xiàn)。一方面，回報(bào)式眾籌向投資者提供的回報(bào)不是利息或分紅，而是其他產(chǎn)品。這些回報(bào)可能只是一些小物件，如鑰匙鏈，或者是以某種特別的方式呈現(xiàn)，如在某部電影字幕中署名。另一方面，預(yù)購(gòu)式眾籌作為最普遍存在的一種眾籌方式，采取與回報(bào)式眾籌相類似的方式。投資者雖然不會(huì)獲得利息、股息或者分紅，但他們將得到該企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品。例如：一家制作音樂(lè)專輯的公司將會(huì)把專輯本身或者以折扣價(jià)購(gòu)買專輯的權(quán)利作為回報(bào)給予投資者。典型的網(wǎng)站有Kickstarter［8］和IndieGoGo。［9］

⑶借貸式。借貸式眾籌也被稱為Peer-to-Peer Lending，這類眾籌以借款為特征。投資者將資金短期投入，在某些情況下，投資者在投入資金時(shí)就被告知將會(huì)取得收益。而在其他情形下，投資者也被告知只能取回本金。Kiva是典型的不承諾收益的眾籌網(wǎng)站，［10］Prosper［11］和Lending Club［12］則承諾收益。

⑷股權(quán)式。股權(quán)式眾籌提供給投資者所投產(chǎn)業(yè)的分紅或返利。很顯然，股權(quán)式眾籌具有發(fā)售證券的特征。由于其引發(fā)了監(jiān)管問(wèn)題，該類眾籌模式在美國(guó)并不普遍。但是，股權(quán)類眾籌在其他國(guó)家和地區(qū)較為普遍。［13］

三、眾籌是否受制于證券監(jiān)管法律法規(guī)

⒈我國(guó)《證券法》。在我國(guó)，有關(guān)證券監(jiān)管的規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》中?，F(xiàn)行《證券法》第2條僅僅簡(jiǎn)單列舉了股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券受其調(diào)整，但沒(méi)有對(duì)證券的概念、特征以及判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定。同時(shí)，現(xiàn)行《證券法》也沒(méi)有對(duì)發(fā)行的概念作出明確規(guī)定。有學(xué)者認(rèn)為，發(fā)行作為一種法律行為，是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織，以籌集資金為直接目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人要約出售代表一定權(quán)力的資本證券的行為。［14］也有學(xué)者認(rèn)為，發(fā)行是一種單方法律行為，發(fā)行人以集資或調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)為目的，制作證券并交付相對(duì)人。［15］我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《股票條例》）第81條第3款規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行是指發(fā)行人通過(guò)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)向發(fā)行人以外的社會(huì)公眾就發(fā)行人的股票作出的要約邀請(qǐng)、要約或者銷售行為?！薄蹲C券法》第10條規(guī)定，有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：①例如：美國(guó)1933年證券法案第433條有關(guān)安全港的規(guī)定就非常繁雜，很難理解和適用。See Securities Act Rule 433：Whether a communication falls within the Rule 433 safe harbor can depend on，among other things： whether the issuers has filed a registration statement，Rule433 （a）；characteristics of the company issuing the securities，such as its size and how long it has been a reporting company，Rule433 （b）；the content of the communication， Rule 433 （b） （2） （i）， （c）；who is making the communication，Rule 433 （d），（f）；where the information in the communication originally came from，Rule 433（d）（1）（i）（B），（h）（2）；whether the information in the communication is otherwise available to the general public，Rule 433（d）（8）（ii）；and whether the issuer or anyone else associated with the offering paid for the communication，Rule 433（b）（2）（i），（f）（1）（i）．向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；②向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)200人的；③法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。非公開(kāi)發(fā)行證券，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)的方式。

在實(shí)踐中，股權(quán)眾籌平臺(tái)按照 “投資者注冊(cè)——瀏覽項(xiàng)目——認(rèn)證”的流程進(jìn)行運(yùn)作，依托互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放性、平等性、分享性和透明性，使股權(quán)眾籌面臨的投資者具有不特定性。無(wú)論籌資人或眾籌平臺(tái)是否故意實(shí)施公開(kāi)廣告或一般性勸誘行為，籌資信息都將持續(xù)性地處于公開(kāi)可獲得狀態(tài)。因此，按照我國(guó)《證券法》的規(guī)定，股權(quán)眾籌構(gòu)成證券的公開(kāi)發(fā)行。

⒉美國(guó)1933年證券法案 （Securities Act of 1933）。美國(guó)1933年證券法案第五部分和SEC的有關(guān)規(guī)則就證券監(jiān)管的規(guī)定含糊不清，其既有例外的規(guī)定，同時(shí)又規(guī)定了例外之外的特殊情形。①盡管如此，證券法案對(duì)有關(guān)禁止行為的規(guī)定卻很清楚。除豁免情形外，在沒(méi)有經(jīng)SEC登記前，任何發(fā)行者不得發(fā)行證券。［16］此外，在登記生效之前，任何發(fā)行者都不得售賣證券。［17］但該登記僅適用于借助眾籌平臺(tái)發(fā)行證券的企業(yè)。如果該眾籌的投資方式并非證券，則不適用證券法案。

美國(guó)聯(lián)邦證券法規(guī)有關(guān)“證券”的定義不盡相同，［18］其中，廣義的理解是將證券類比為“投資契約”。在SEC v．W．J．Howey Co．一案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院提出了投資契約認(rèn)定的四個(gè)要件：①投資者投入了資金；②投資者將前述資金投資于一個(gè)企業(yè)；③投資者具有可期待的利潤(rùn)；④可期待的投資利潤(rùn)僅僅來(lái)源于企業(yè)和第三方。［19］SEC v．W．J．Howey Co．案之后，盡管美國(guó)聯(lián)邦最高法院和其他法院都在實(shí)踐中不斷完善這一界定，但始終堅(jiān)持基本要件不變。就上述四個(gè)要件而言，只是將可期待投資利潤(rùn)的來(lái)源稍作放寬，刪除了“僅僅”（solely）二字。因此，問(wèn)題的關(guān)鍵就變?yōu)椋嚎善诖顿Y利潤(rùn)是否能夠來(lái)源于特定企業(yè)和第三方之外的主體。

顯然，結(jié)合上述有關(guān)眾籌模式的分類及各自的特點(diǎn)來(lái)看，捐贈(zèng)式、回報(bào)式以及預(yù)購(gòu)式的眾籌模式不屬于證券法案所調(diào)整的以發(fā)行證券為目的的方式。若借方被許諾將獲得收益，則借貸式眾籌模式可以被認(rèn)定為變相發(fā)售證券，而股權(quán)式眾籌模式則可以被認(rèn)為是變相發(fā)售證券的方式。

⒊股權(quán)眾籌的登記與豁免。⑴登記。按照美國(guó)SEC的要求，發(fā)行證券必須經(jīng)SEC登記，除非符合例外情形。［20］對(duì)于那些僅尋求小部分資本而設(shè)立的初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，不屬于例外情形，登記程序不可省略。事實(shí)上，眾籌的金額不多，如果一味要求初創(chuàng)公司通過(guò)登記，實(shí)屬耗時(shí)費(fèi)力之舉。一是登記費(fèi)用高。提交登記申請(qǐng)的成本并不因籌資規(guī)模的大小而有所不同。即使籌資需求小的企業(yè)，也必須支出一大筆申請(qǐng)費(fèi)用。二是登記耗時(shí)費(fèi)力。小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期對(duì)于資金的需求十分迫切，能否盡可能在最短的時(shí)間內(nèi)籌集到所需資金直接決定了企業(yè)創(chuàng)設(shè)的成敗。⑵豁免。美國(guó)立法中關(guān)于股權(quán)眾籌豁免制度的規(guī)定主要體現(xiàn)在JOBS法案以及股權(quán)眾籌監(jiān)管規(guī)則（Regulation Crowdfunding）當(dāng)中。JOBS法案將眾籌平臺(tái)界定為：“可以通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)或小型電子交流媒介適用的程序或應(yīng)用程序”，并將其分為經(jīng)紀(jì)公司和集資門戶，眾籌平臺(tái)是集資門戶的一個(gè)具體形態(tài)。按照J(rèn)OBS法案的規(guī)定，發(fā)起人在12個(gè)月內(nèi)通過(guò)股權(quán)眾籌方式籌集的資金總額不得超過(guò)100萬(wàn)美元。JOBS方案還明確規(guī)定了集資門戶的有限豁免權(quán)，免除了眾籌平臺(tái)登記成為證券經(jīng)紀(jì)商或證券交易商的義務(wù)。［21］

在構(gòu)建股權(quán)眾籌豁免制度時(shí)，美國(guó)基于信息披露的統(tǒng)一性、透明性以及監(jiān)管的有效性，將眾籌平臺(tái)規(guī)定為股權(quán)眾籌所在的、排他性的場(chǎng)所，即股權(quán)眾籌只能通過(guò)經(jīng)注冊(cè)登記的眾籌平臺(tái)進(jìn)行。［22］

四、眾籌網(wǎng)站的性質(zhì)

眾籌豁免意在降低準(zhǔn)入門檻，以提高眾籌的效率。但需要注意的是，眾籌不同于一般意義上的證券發(fā)行，它是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)將企業(yè)與潛在投資者聯(lián)系在一起。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)《證券法》的規(guī)定，眾籌網(wǎng)站的運(yùn)作不能簡(jiǎn)單等同于證券發(fā)行。只有當(dāng)籌資者借眾籌網(wǎng)站進(jìn)行股權(quán)眾籌時(shí)，眾籌網(wǎng)站的運(yùn)作才能被認(rèn)為是券商行為，并受證券交易法律法規(guī)的調(diào)整。反之，則不能為《證券法》調(diào)整。

由于有關(guān)券商（broker）和投資顧問(wèn)（investment adviser）的界定較為模糊，導(dǎo)致眾籌網(wǎng)站的地位含糊不清。相比較而言，將股權(quán)眾籌平臺(tái)認(rèn)定為券商更有依據(jù)，而認(rèn)定為投資顧問(wèn)則稍有欠缺。

⒈眾籌網(wǎng)站是否等同于證券交易場(chǎng)所。假設(shè)眾籌網(wǎng)站被置于《證券法》的監(jiān)管之下，強(qiáng)制其進(jìn)行登記，那么就可將其視為證券交易場(chǎng)所的一種表現(xiàn)形式。我國(guó)《證券法》雖沒(méi)有對(duì)證券交易場(chǎng)所作出界定，但其第39條規(guī)定：“依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他債券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓?！?/p>

美國(guó)證券法案第三部分a條第1款為證券交易場(chǎng)所作了界定，認(rèn)為其是“某一組織、機(jī)構(gòu)或群體，從事為證券購(gòu)買者或出售者提供構(gòu)成、保有或維持證券交易的交易場(chǎng)所或交易設(shè)施。從事其他通常理解上認(rèn)為的與證券交易有關(guān)的行為，也可以被認(rèn)為是證券交易場(chǎng)所?！保?3］眾籌網(wǎng)站正式連接了購(gòu)買證券的投資者和出售證券的企業(yè)，并促成兩者交易的進(jìn)行，從這個(gè)意義上說(shuō)，眾籌網(wǎng)站與證券交易場(chǎng)所無(wú)異。

從表面上看，眾籌網(wǎng)站類似于證券交易場(chǎng)所，但實(shí)際上，只有當(dāng)眾籌網(wǎng)站從事某一類行為時(shí)，其才能被認(rèn)定為證券交易場(chǎng)所。以美國(guó)證券法案為例，按照3b-16條的規(guī)定，要想被認(rèn)定為證券交易場(chǎng)所，該主體必須具有連接多層次證券購(gòu)買者和銷售者的特點(diǎn)。［24］換言之，眾籌網(wǎng)站被認(rèn)定為證券交易場(chǎng)所的關(guān)鍵在于：其購(gòu)買方和出售方存在多個(gè)主體。SEC明確指出，當(dāng)出售方僅有一個(gè)主體，例如：允許發(fā)行者直接向投資者發(fā)售自家證券的，不屬于3b-16條規(guī)定的情形。［25］

眾籌網(wǎng)站屬于上述單一銷售者模式，而不是證券交易場(chǎng)所。即使每一公司發(fā)售的證券都有大批購(gòu)買者，滿足上述多個(gè)購(gòu)買者的特征，也必須強(qiáng)調(diào)，證券法所說(shuō)的多個(gè)銷售者，不是指在眾籌網(wǎng)站上銷售不同證券的多個(gè)銷售者，而是針對(duì)某一特定證券，具有多個(gè)銷售者。按照SEC的說(shuō)法，某一機(jī)構(gòu)盡管具有多個(gè)銷售者，但每一銷售者僅對(duì)應(yīng)某一證券，則不滿足前述多個(gè)主體的要求。［26］只有當(dāng)證券銷售方進(jìn)入到后融資階段（post-funding trading）而仍在眾籌網(wǎng)站上銷售證券時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)多個(gè)銷售主體，否則，只可能存在單一銷售主體。因此，眾籌網(wǎng)站不能被認(rèn)為是證券交易場(chǎng)所。

⒉眾籌網(wǎng)站是否是券商。美國(guó)證券法案第三部分a條第4款將券商定義為 “任何致力于從事為他人提供證券交易的人”。［27］至于何為“致力于”（engaged in a business）以及何為“提供證券交易”（effecting transaction in securities），美國(guó)證券法案并沒(méi)有解釋清楚。［28］有學(xué)者認(rèn)為，界定某一個(gè)人或某一實(shí)體是否構(gòu)成券商，是存在于美國(guó)證券法規(guī)的含糊問(wèn)題之一。［29］正是由于法律規(guī)定不清晰，有關(guān)券商的解釋非常靈活，導(dǎo)致實(shí)際認(rèn)定千差萬(wàn)別。事實(shí)上，僅憑主導(dǎo)證券交易這一特點(diǎn)來(lái)看，很難準(zhǔn)確地將眾籌網(wǎng)站判定為券商，但美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)券商的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)十分寬泛，眾籌網(wǎng)站在其他情形很可能被認(rèn)定為券商。一旦被認(rèn)定為券商，則必須進(jìn)行登記。

五、眾籌豁免的利與弊

與我國(guó)《證券法》規(guī)定的豁免一樣，眾籌豁免同樣要對(duì)保護(hù)投資者和形成資本這兩個(gè)目標(biāo)進(jìn)行平衡。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)大多宣稱其首要任務(wù)是解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，減少證券欺詐，進(jìn)而保護(hù)投資者。事實(shí)上，基于證監(jiān)會(huì)處境的考慮，其在保護(hù)投資者之外，還必須提高證券交易的效力、促進(jìn)有益競(jìng)爭(zhēng)、推動(dòng)資本積累。平衡好這些相排斥的利益目標(biāo)之間的關(guān)系，才是證券監(jiān)管面臨的巨大挑戰(zhàn)。但在通常情況下，證監(jiān)會(huì)傾向于保護(hù)投資者，而忽略對(duì)資本形成的促進(jìn)。

眾籌豁免無(wú)疑能夠促進(jìn)資本形成。小企業(yè)尤其是初創(chuàng)企業(yè)，對(duì)資本的極大渴望只有通過(guò)眾籌才能夠得以滿足。然而，眾籌豁免也將導(dǎo)致保護(hù)投資者這一目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。對(duì)小企業(yè)的投資本身就有風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)可以是小企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的后果，也可以是創(chuàng)業(yè)初期對(duì)投資者的欺詐或操縱。眾籌豁免無(wú)異于免去了小企業(yè)的準(zhǔn)入門檻，進(jìn)而將公眾置于高風(fēng)險(xiǎn)的境地。盡管眾籌的制度設(shè)計(jì)在某種程度上能夠減少風(fēng)險(xiǎn)，但投資者仍面臨損失的可能。

事實(shí)上，不論是否采用眾籌的方式獲取資金，小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期都不可避免地要遭遇以上提及的風(fēng)險(xiǎn)，而消除風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法就是禁止小企業(yè)集中籌集資金，但這顯然是不合理的。同時(shí)，眾籌的對(duì)象是公眾，公眾在眾籌中承受的風(fēng)險(xiǎn)不低于其購(gòu)買有價(jià)證券所承受的風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f(shuō)，眾籌豁免并沒(méi)有將投資者置于新的風(fēng)險(xiǎn)之下，而是通過(guò)提供給投資者較高的回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，眾籌對(duì)投資者的作用仍然是積極的而非消極的。

⒈資本積累要求眾籌豁免。小企業(yè)總是面臨資金缺口大的困境，這也是眾籌得以產(chǎn)生的重要原因。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年6月30日，全國(guó)共有正常運(yùn)營(yíng)眾籌平臺(tái)370家，與2015年底全國(guó)正常運(yùn)營(yíng)眾籌平臺(tái)數(shù)量283家相比，漲幅達(dá)30．74%，是2014年全年正常運(yùn)營(yíng)眾籌平臺(tái)數(shù)量的2．6倍。同時(shí)，股權(quán)眾籌已成為我國(guó)小微企業(yè)和個(gè)人籌集資金的有益補(bǔ)充方式。2016年上半年，全國(guó)眾籌行業(yè)共成功籌資79．41億元，已達(dá)到2015年全年成功籌資額的近七成，是2014年全年全國(guó)眾籌行業(yè)成功籌資金額的近3．7倍。據(jù)可測(cè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年眾籌行業(yè)成功融資21．58億元，而在2013年及之前全國(guó)眾籌行業(yè)僅成功籌資3．35億元。截至2016年6月30日，全國(guó)眾籌行業(yè)歷史累計(jì)成功籌資金額超218億元。［30］一旦為眾籌設(shè)置登記的門檻，很多本來(lái)具有發(fā)展前景的小企業(yè)將由于無(wú)法籌集足夠的資金而在創(chuàng)業(yè)初期夭折，其后果是損失大量潛在的就業(yè)崗位和創(chuàng)新動(dòng)力。在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)公司的數(shù)量正逐步減少，與之相伴的是其創(chuàng)新性經(jīng)濟(jì)的衰退。［31］

⒉傳統(tǒng)籌資渠道難以為初創(chuàng)企業(yè)所利用。導(dǎo)致小企業(yè)資金短缺的原因主要有以下兩個(gè)方面：一是市場(chǎng)信息不夠充分。小企業(yè)往往欠缺資源，難以充分了解市場(chǎng)。一旦其對(duì)潛在資金源和潛在投資機(jī)遇的預(yù)估有誤，小企業(yè)必將遭遇無(wú)法籌資的尷尬。而眾籌給了小企業(yè)向全世界發(fā)布籌資需求的機(jī)會(huì)，讓富余資本能夠被用到最需要的地方。二是傳統(tǒng)融資渠道難以企及。不論是銀行借貸還是VC、天使投資，初創(chuàng)企業(yè)和其他小企業(yè)都是可望而不可及的。因?yàn)榇蠖鄶?shù)初創(chuàng)企業(yè)不具有擔(dān)保財(cái)產(chǎn)、現(xiàn)金流等資質(zhì)，因而很難從銀行獲得所需資金。VC固然也是融資途徑，但其對(duì)象大多是已經(jīng)經(jīng)過(guò)創(chuàng)業(yè)初期，尋求更遠(yuǎn)發(fā)展的企業(yè)。只有不到四分之一的風(fēng)投資金被用于創(chuàng)業(yè)初期的融資。［32］初創(chuàng)企業(yè)資金需求相對(duì)較小，就融資所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)而言，選擇風(fēng)投進(jìn)行融資非常不明智。天使投資是初期融資的重要途徑，相比于風(fēng)投公司，天使投資的投資規(guī)模較小，且他們多愿意投向初創(chuàng)企業(yè)。同時(shí)，天使投資大多青睞于迅速成長(zhǎng)、高回報(bào)型企業(yè)，而許多初創(chuàng)小企業(yè)難以達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。因此，僅僅寄希望于天使投資，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)并不現(xiàn)實(shí)。當(dāng)然，部分創(chuàng)業(yè)者可以寄希望于個(gè)人資金，比如個(gè)人存款、信用卡借貸、二次抵押，或者向親友借款。但這些來(lái)源于個(gè)人的資金僅能滿足部分融資需求，對(duì)于那些本身沒(méi)有財(cái)力基礎(chǔ)的創(chuàng)業(yè)者，其無(wú)法依賴個(gè)人資金。此外，一旦個(gè)人資金耗盡，企業(yè)又將面臨籌資的困境。

⒊眾籌豁免并非對(duì)投資者百害而無(wú)一利。對(duì)那些相對(duì)不熟悉投資環(huán)境的公眾而言，眾籌網(wǎng)站確實(shí)把他們暴露在了高風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下。鑒于此，對(duì)投資者的保護(hù)就顯得至關(guān)重要，眾籌豁免的提議也顯得站不住腳。但必須看到，任何投資都不可避免地存在風(fēng)險(xiǎn)，合理設(shè)計(jì)豁免規(guī)則能夠減輕部分風(fēng)險(xiǎn)，但投資本身的風(fēng)險(xiǎn)不可規(guī)避。投資者自愿將資金投入眾籌，而不是選擇購(gòu)買證券，這部分資金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)并不一定就大于其投入證券市場(chǎng)可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，眾籌豁免并沒(méi)有將投資者置于新的風(fēng)險(xiǎn)之下，而是通過(guò)提供給投資者較高的回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

六、眾籌給我國(guó)帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)

眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的重大金融創(chuàng)新，無(wú)疑給我國(guó)金融業(yè)發(fā)展帶來(lái)了重大機(jī)遇，有利于降低企業(yè)融資成本、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等，也可以為我國(guó)新常態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新的動(dòng)力。要想利用好這一制度，就必須在最小化投資者損失的同時(shí)，盡可能地為企業(yè)籌集足夠多的資金。但事實(shí)上，保護(hù)投資者和形成資本就好比魚和熊掌的關(guān)系，很難實(shí)現(xiàn)兩者效益的最大化。當(dāng)前，我國(guó)眾籌行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的階段。眾籌行業(yè)洗牌給我們帶來(lái)的既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，在這一過(guò)程中，協(xié)調(diào)好監(jiān)管和豁免的關(guān)系顯得至關(guān)重要。具體來(lái)說(shuō)，可以從以下幾方面著手：

一是加強(qiáng)研究，提高相關(guān)政策的預(yù)見(jiàn)性和前瞻性。通過(guò)經(jīng)濟(jì)建模的方式，建立起一套眾籌行業(yè)的觀測(cè)評(píng)價(jià)機(jī)制。掌握詳實(shí)的數(shù)據(jù)，充分了解風(fēng)險(xiǎn)狀況，并通過(guò)持續(xù)性的檢測(cè)、調(diào)研以及數(shù)據(jù)管理，密切關(guān)注眾籌行業(yè)的發(fā)展動(dòng)向，及時(shí)調(diào)整監(jiān)管政策，給眾籌行業(yè)的發(fā)展提供最適宜的土壤。

二是區(qū)別對(duì)待，確保眾籌行業(yè)良性發(fā)展。眾籌行業(yè)應(yīng)該分成不同類型、不同業(yè)態(tài)和不同模式，并對(duì)其區(qū)分對(duì)待。對(duì)于股權(quán)式眾籌外的其他眾籌類型，應(yīng)當(dāng)放寬準(zhǔn)入條件，鼓勵(lì)合規(guī)、優(yōu)質(zhì)的平臺(tái)發(fā)揮它們的引領(lǐng)示范作用。而對(duì)于股權(quán)式眾籌，則應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)引導(dǎo)和監(jiān)管，形成一種基層探路、典型試點(diǎn)的方式，最終找到規(guī)范的模型、標(biāo)準(zhǔn)和方式。

三是重質(zhì)量、輕數(shù)量，構(gòu)建優(yōu)質(zhì)眾籌平臺(tái)。如果沒(méi)有合適的眾籌項(xiàng)目，眾籌平臺(tái)再多也是“巧婦難為無(wú)米之炊”。在鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的同時(shí)，要真正支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，為這些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)機(jī)制和控制機(jī)制，不能讓眾籌平臺(tái)承擔(dān)所有的風(fēng)險(xiǎn)，特別是要為這些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者做好相關(guān)的減負(fù)、減稅和減費(fèi)工作。

［1］中國(guó)眾籌平臺(tái)告別野蠻生長(zhǎng) 2017年更注重專業(yè)性打磨［N］．中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)，2017-01-25．

［2］專家稱中國(guó)眾籌行業(yè)亂象根源在于監(jiān)管不到位［EB／OL］．新華網(wǎng)，http： ／／finance．cnr．cn／jjgd／20170214／t20170214_523599516．shtml，2017-02-14．

［3］SeePaulBelleflamme， ThomasLambert＆Armin Schwienbacher，Crowdfunding：Tapping the Right Crowd 2（Center for Operation Discussion and Research，Discussion PaperNo．2011／32，2011）．

［4］See Stuart R．Cohn ＆ Gregory C．Yadley，Capital Offense：The SEC’s Continuing Failure to Address Small Business Financing Concerns，4．N．Y．U．J．L．＆Bus．1，6（2007）．

［5］See Andrew Verstein，The Misregulation ofPeer-to-Peer Lending，45 U．C．Davis L．Rev．（forthcoming 2012）．

［6］See C．Steve Bradford，Crowdfunding and the Federal SecuritiesLaws，ColumbiaBusinessLaw Review，2012 Colum．Bus．L．Rev．1．

［7］See Globalgiving， supra note 43．

［8］See Kickstarter：A New Way to Fund ＆Follow Creativity，Kickstarter，http： ／／www．Kickstarter．com ／．

［9］See IndieGoGo，super note 33．

［10］See Kiva， http：／／www．kiva．org／．

［11］See Prosper， http： ／／www．prosper．com ／．

［12］See Lending Club， http： ／／www．lendingclub．com ／home．a(chǎn)ction．

［13］See Eric Markowitz，Coming Soon：More Cash for Start-ups？Yahoo Small Business Advisor， http： ／／small business．yahoo．com／advisor／why-crowdfunding-bill-good-start-050100895，html．

［14］陳紅，董安生．證券發(fā)行與交易［M］．中國(guó)人民大學(xué)出版社，1996．13．

［15］吳國(guó)基．證券發(fā)行的概念探討［J］．河北法學(xué)，2004，（11）：119-121．

［16］Securities Act of 1933§5（c），15 U．S．C．§77e（c）（2010）．

［17］Securities Act of 1933§5（c），15 U．S．C．§77b（a）（3）．§77e（a）（1）．

［18］See 15 U．S．C．§§77b（a）（1），78c（a）（10）；Investment Company Act of 1940 §2（a）（36），15 U．S．C．§80a-2（a）（36）（2010）；Investment Advisers Act of 1940 §202 （a）（18），15 U．S．C．§80b-2（a）（18）（2012）．

［19］SEC v．W．J．Howey Co．，328 U．S．293，198-99．

［20］Act of 1933 §5（c），15 U．S．C．§77e（c）（2010）．

［21］See Brian F．McDonough，Victoria A．Manning，Martin B．Gandelman，Equity Crowdfunding and the Law （In New Jersey），New Jersey Lawyer，297-DEC N．J．Law．63．

［22］萬(wàn)國(guó)華等．論我國(guó)股權(quán)眾籌豁免法律制度的構(gòu)建［J］．南方金融，2016，（11）：54-59．

［23］Securities Act of 1933 §3（a）（1）．

［24］Exchange Act Rule 3b-16， 17 C．F．R．§240．3b-16．

［25］Regulation of Exchange and Alternative Trading System， 63 Fed．Reg．70844-01， 70849 （Dec．22，1998）．

［26］Regulation of Exchange and Alternative Trading System， 63 Fed．Reg．23504-01， 23508 （Dec．22，1998）．

［27］Exchange Act §3（a）（4）， 15 U．S．C．§78c（a）（4）．

［28］See Hazen， supra note 42， at 228．

［29］John L．Orcutt， Improving the Efficiency of the Angel Finance Market：A Proposal to Expand the Intermediary Role of Finders in the Private Capital Rising Setting， 37 Ariz．St．L．J．861，903（2005）．

［30］中國(guó)股權(quán)眾籌迎大洗牌 監(jiān)管政策亟待出臺(tái)［N］．證券日?qǐng)?bào)，2016-08-18．

［31］Abdul Ali et al．，2009 National Entrepreneurial Assessment for the United States of America：Executive Report，Global Entrepreneurship Monitor，2009，at 1，7．

［32］GAO Report，supra note 200，at 21．

（責(zé)任編輯：苗政軍）

Abstract：Convenience brought by the internet lays foundation for the flourishing of crowdfunding．However，lack of supervision and regulation，the foundation is not solid．As a rising way of financing，crowdfunding meet the thirst of some small company，especially those in their initial stage．Actually，crowdfunding provoked the fever of start-up．Recently，Chinese government came up with some policy which is strict to crowdfunding companies．How can they suffer from severe manipulation and how dose their future look like？Here，the author talks about the operation of crowdfunding in the United States，especially the exemption system and also discuss the possibility of promoting exemption system in China．

Key words：crowdfunding；classification；supervision；exemption

On Crowdfunding Exemption System in view of the Crowdfunding Exemption System in the United States

Wang Xi

D922．287

A

1007-8207（2017）09-0109-08

2017-05-16

王曦 （1989—），女，云南曲靖人，復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)樯谭ā?/p>