田 萌

（杭州電子科技大學(xué)管理學(xué)院，浙江杭州 310018）

博彩行為對公司股利支付決策的影響研究

田 萌

（杭州電子科技大學(xué)管理學(xué)院，浙江杭州 310018）

文章探討重點在當(dāng)公司股票具有博彩特質(zhì)情況下，高管人員會迎合投資人制定股利政策還是會更關(guān)注成長機會。首先，文章建立了偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險對現(xiàn)金股利影響的回歸模型，得出在股票具有正偏態(tài)特征的公司，市帳率與股利支付存在正相關(guān)關(guān)系。其次，檢驗了偏態(tài)系數(shù)與套利風(fēng)險交互作用對股利支付的影響，分析得出當(dāng)在股票具有正偏態(tài)特性且套利成本較高、交易量偏低、賣空成本較高的公司中，公司高管也更愿意發(fā)放較高的現(xiàn)金股利政策來迎合投資人情緒。但在股票異質(zhì)波動度偏大的公司，高管人員制定股利政策時會更加理智，往往會考慮資金成本降低股利支付以留足資金投資于對公司成長有利的項目中。

博彩行為；股利支付；套利風(fēng)險；迎合理論；成長機會

一、引言

財務(wù)理論表示投資者在選擇投資機會時比較關(guān)注風(fēng)險和收益的均衡。但是近年來的學(xué)術(shù)研究卻發(fā)現(xiàn)了一個有趣的現(xiàn)象：帶有正偏態(tài)特征的股票更加受到投資者的青睞。正偏態(tài)股票的定義與彩票類似，它有極低的可能獲得極高的投資回報率，風(fēng)險極大，且整體平均投資回報率為負。類似于彩票愛好者追逐彩票中極低的中獎率的股票市場也存在這種現(xiàn)象，即使有高的套利風(fēng)險，非理性投資人也愿意去嘗試極低可能有極高報酬率的股票。所謂博彩行為指的就是投資者這種非理性的偏好正偏態(tài)股票的行為。

現(xiàn)有的學(xué)者研究美國公司發(fā)現(xiàn)高管越來越趨于發(fā)放較少的股利，這種現(xiàn)象稱之為“正在消失的股利”。這種現(xiàn)象很難從合乎常理的角度和理論去人為解釋，但迎合理論的問世為揭開謎團提供了借鑒（Baker and Wurgler，2004）[1]，所以我選擇研究股利支付中的迎合理論和成長機會理論。公司高管在面對具有正偏態(tài)喜好的投資人時，是會迎合他們發(fā)放較多股利還是考慮到資金成本留足資金給有利項目，更注重公司成長機會呢？這就是本篇文章研究的問題，當(dāng)博彩現(xiàn)象出現(xiàn)，高管人員在制定股利政策時會如何抉擇。

過去的研究沒有人站在這樣的角度來分析股利支付，因此本文可以補足博彩行為和公司股利支付的缺口，可以為投資人、高管人員以及學(xué)者研究提供借鑒，具有現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

（一）博彩行為

公司投資人在選擇投資的股票類型的時候更多考慮預(yù)期投資報酬率較大的股票，證實了投資人一般更喜歡投資報酬率為正的股票。但學(xué)者研究總結(jié)出讓投資者更青睞的是具有正偏態(tài)特質(zhì)的股票，具有高風(fēng)險高收益的特征（Scott and Horvath，1980）[2]。相類似彩票的極低平均投資回報也不會阻止人們購買彩票的欲望，之所以會有這樣的投資決策是因為投資者對投機的偏好期待創(chuàng)造最高的異?；貓螅⊿chultz，2010）[3]。人們傾向于過高估計具有很高的回報率但可能性極低的價值，這導(dǎo)致了投資人偏好具有高度右偏態(tài)的博彩股票（Kahneman and Tversky，1979）[4]，形成了博彩行為。具有博彩行為的股票可能在一個月表現(xiàn)不錯，但其他時間均表現(xiàn)不佳（Doran，Jiang and Peterson，2007）[5]。本文主要就是探討股票投資報酬率的正偏態(tài)效應(yīng)及其對于高管制定股利政策時的影響。

（二）股利支付

委托代理理論背景是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，面臨制定決策時是否會因為個人利益而損害股東權(quán)利的行為，制定股利政策時則是要考慮迎合投資人和尋求成長機會的均衡。

高管在制定股利支付決策時優(yōu)先考慮投資者的想法，達到投資者預(yù)期的行為就是迎合投資人理論在股利政策上的運用（Baker and Wurgler，2004）[1]。隨后，Li and Lie（2006）[6]將是否迎合投資人進行股利支付更深入研究到股利支付具體增減數(shù)額變化的問題。成長機會理論則表示在面臨股利分配時，考慮更多的是現(xiàn)有的投資機會。如果有較好的投資機會，采取少發(fā)放股利或者不發(fā)放股利的政策（Liu，Whited and Zhang，2009）[7]。Abor and Bopkin（2010）[8]研究發(fā)現(xiàn)成長機會對股利政策的影響與自由現(xiàn)金流反方向，成長機會多的公司更容易發(fā)低股息或零股息。Xing（2008）[9]稱抓住成長機會，減少或放棄發(fā)放現(xiàn)金股利，可以增加資金投資，降低短期投資風(fēng)險，增加公司的發(fā)展能力。

（三）套利風(fēng)險

投資者總是期盼以較小的投入可以獲得較大的收益，將小概率事件發(fā)生的可能性高估，而忽略伴隨的較大風(fēng)險（Barberis and Huang，2008）[10]。公司較高的套利風(fēng)險和較高的定價誤差直接導(dǎo)致高管人員非理性制定股利政策，迎合投資人（Lam and Wei，2011）[11]。衡量誤差的重要指標(biāo)是市帳率，因此可以用套利風(fēng)險和市帳率的交互作用來測量高管制定股利支付決策的動機（Ali，Huang and Trombley，2003；林煜恩、楊飛飛、池祥萱，2014）[12-13]。Ali、Huang and Trombley（2003）[12]以及 Lam and Wei（2011）[11]將套利風(fēng)險分為套利成本、交易成本和信息不對稱。

套利成本用異質(zhì)波動度來衡量。交易成本包含直接交易成本、間接交易成本以及賣空成本。直接交易成本用交易價格的比率衡量（Blume and Goldstein，1992）[14]。間接交易成本是指交易過程突破一定交易量標(biāo)準(zhǔn)而引起的股票價格的變化形成的成本 （Ali，Huwang，Trombley，2003）[12]。衡量信息對稱程度的是分析師報導(dǎo)的各項變量（Kalay，2014）[15]。

三、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究數(shù)據(jù)選取是臺灣經(jīng)濟新報（TEJ）中大中華數(shù)據(jù)庫的相關(guān)內(nèi)容。本次調(diào)查分析研究主要包括的財務(wù)數(shù)據(jù)有營業(yè)額、總市值、每日交易金額、收盤價、分析師報導(dǎo)數(shù)據(jù)以及現(xiàn)金股利支出額等；主要的財務(wù)比率包括股票報酬率、負債比率、自由現(xiàn)金流量比率、每日市場報酬率以及現(xiàn)金股利比率等。本文在確保樣本真實客觀的基礎(chǔ)上，選取的樣本期間為7年的數(shù)據(jù)。

（二）偏態(tài)的衡量

以前學(xué)者研究通常采用偏態(tài)系數(shù)來衡量股票報酬率。本文對以前研究方法進行歸納總結(jié)得出了偏態(tài)性的三種衡量方法。

其首要衡量方法為原始報酬率偏態(tài)系數(shù)，通過個股報酬率的數(shù)據(jù)直接測量。第二種是異質(zhì)性偏態(tài)系數(shù)，主要是用資本資產(chǎn)定價模型的回歸方法獲取每日報酬率的殘差項，計算分析出報酬率殘差項的偏態(tài)系數(shù)。最后一種方法是組基礎(chǔ)偏態(tài)系數(shù)的測量，其定義式如式（1）所示：

注：P90代表過去股票報酬率的第90百分位的報酬率值。

由于這三種偏態(tài)的方法都突顯了本文研究的主題，所以本研究擬采用這三種方法來進行計算衡量。

（三）實證模型

根據(jù)迎合理論和成長機會理論，我們采用式子（2）來研究投資者喜愛正偏態(tài)股票的博彩行為對股利支付的影響。

相關(guān)變量的敘述如表1所示。

表1 變量定義表

這里運用β2的符號來判斷高管制定股利政策動機。在不加入其他因素的情況下，若高管迎合投資人制定股利政策，則β2為一個正值，反之則表示高管人員考慮的是成長機會。為了避免只使用β2來檢驗博彩行為對公司股利支付的影響而使研究缺乏說服力，本研究還使用了偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險的交互作用來檢驗出是否在套利風(fēng)險越高的情況下，偏態(tài)系數(shù)越大，公司在股利支付政策制定時迎合投資人的動機就越明顯，還是會因為考慮到權(quán)益資金成本而減少發(fā)放股利，做一個理性的高管人員。因此，采用（3）式進行分析。

如果 γ1、γ2、γ4以及 的系數(shù)值大于 0，而 γ3小于 0，則表明在交易量與套利風(fēng)險反向變化的情況下，當(dāng)套利風(fēng)險越高，公司越愿意采用支付股利政策，則表明高管人員在制定股利政策時符合迎合投資人理論。但如果高管人員是理性的政策制定人，發(fā)放股利時應(yīng)該會考慮到投資權(quán)益成本的高低，套利風(fēng)險越高，成本越大，就越不應(yīng)該發(fā)放過多現(xiàn)金股利。此時 γ1、γ2、γ4以及 γ5的系數(shù)值小于 0，而 γ3大于0，就表明公司高管人員發(fā)放現(xiàn)金股利時，更多考量的是成長機會。

四、實證結(jié)果

（一）樣本的敘述統(tǒng)計

表2是基于研究的行業(yè)中公司的經(jīng)營情況而計算出的樣本平均的現(xiàn)金股利率。前一年是盈利的公司的現(xiàn)金股利率明顯高于前一年呈現(xiàn)虧損狀態(tài)公司的現(xiàn)金股利率。

在前一年盈利公司的行業(yè)中，電信服務(wù)業(yè)以5.65%的現(xiàn)金股利率位居行業(yè)第一，而家庭與個人用品4.67%的現(xiàn)金股利率僅次于電信服務(wù)業(yè)居于第二，比家庭與個人用品的現(xiàn)金股利率少0.13%的是位于第三的公用事業(yè)。而獲利公司中發(fā)放現(xiàn)金股利率最少的行業(yè)為現(xiàn)金股利率為1.37%的商業(yè)服務(wù)與用品；在前一年虧損公司的行業(yè)中比較現(xiàn)金股利率，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利率最高的前三位為保險業(yè)的3.69%、多元金融的3.2%以及能源的3.01%。

表2 行業(yè)樣本平均現(xiàn)金股利率

（二）博彩行為以及套利風(fēng)險對股利支付的影響

表3展示了偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險對現(xiàn)金股利的影響的回歸模型表示二者呈正向影響。而模型1不考慮考量套利風(fēng)險的一系列數(shù)值的情形下結(jié)果發(fā)現(xiàn)：偏態(tài)系數(shù)數(shù)值為1.151 9，屬于高度相關(guān)，因此偏態(tài)系數(shù)數(shù)值會影響公司高管制定股利政策，符合迎合理論預(yù)期。模型2是模型3的基礎(chǔ)模型，考慮偏態(tài)因素后，大部分套利風(fēng)險的相關(guān)性降低。綜合模型1和模型2顯示投資人偏好的股票是符合具有高套利風(fēng)險和正偏態(tài)特質(zhì)雙重條件的股票。模型3是把套利風(fēng)險和偏態(tài)系數(shù)全部納入考量范圍，可以看出：偏態(tài)系數(shù)與股利仍然呈現(xiàn)顯著相關(guān)，但是相關(guān)性顯著下降，顯然已被套利風(fēng)險削弱，已不具備模型1中的高度相關(guān)性質(zhì)，顯示博彩行為（即偏態(tài)）確實會與套利風(fēng)險變項有重要聯(lián)系。

表4是按是否控制年度效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)作為分界點來形成的四種模型。各模型均是在一定控制變量下檢驗偏態(tài)和套利風(fēng)險的交互作用，得以研究在不同套利風(fēng)險下，偏態(tài)系數(shù)對股利支付的影響。

研究數(shù)據(jù)表明：當(dāng)年度效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)均不受控的情況下，偏態(tài)系數(shù)越大時，市帳率越高，公司預(yù)計未來股利支付越多。而交易量越高時，隱含套利成本也就越低，公司高管傾向于支付較低的現(xiàn)金股利。零交易天數(shù)越多，賣空成本越高，高管越會考慮多支付現(xiàn)金股利。而信息不對稱程度越高時，當(dāng)偏態(tài)系數(shù)較大時，公司高管一般會降低股利支付。

表3 偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險對現(xiàn)金股利支付的影響

表4 偏態(tài)系數(shù)與套利風(fēng)險交互作用對股利支付的影響

模型2是在只控制年度效應(yīng)的情況下，考察偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險各要素的交互影響。得出結(jié)論：偏態(tài)系數(shù)和市帳率之間的交互項仍舊為正方向。模型2的相關(guān)系數(shù)為1.122 5，顯然比低于模型1的系數(shù)，說明對年度效應(yīng)的控制削弱了偏態(tài)系數(shù)與市帳率的交互關(guān)系對股利支付的影響。而模型2中的偏態(tài)系數(shù)與異質(zhì)波動度的交互項的相關(guān)系數(shù)也明顯由不顯著變成了顯著正相關(guān)關(guān)系。模型2與模型1相比偏態(tài)系數(shù)與零交易量的交互項與股利支付的正向相關(guān)性顯著增強了，說明零交易天數(shù)越頻繁，高管人員越偏向于發(fā)放股利。

模型3是在只是控制產(chǎn)業(yè)效應(yīng)而放任年度效應(yīng)的情形，研究得到：偏態(tài)系數(shù)與市帳率的交互作用與股利支付正相關(guān)的方向沒有改變，而且相關(guān)性相比模型2中增強了。

模型4是同時控制年度效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的情形，研究表明：在考慮年度效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響下，偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險各衡量因素交互作用與股利支付的相關(guān)系數(shù)值達到一種均衡的效果，幾乎所有交互作用項都比前邊三種模型的相關(guān)系數(shù)低，但都具有顯著相關(guān)性，并且方向相同。

表5 不同分析師報導(dǎo)量影響下的原始報酬率偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險交互項對股利支付的影響

表5是依據(jù)前一年分析師報導(dǎo)數(shù)量將公司分為三組。第一組是沒有分析師報導(dǎo)的公司，可以看出當(dāng)偏態(tài)系數(shù)越大時，零交易量天數(shù)越多，即賣空成本越大時，公司越愿意在未來發(fā)放現(xiàn)金股利。第二組是分析師報導(dǎo)次數(shù)較少的公司，顯示偏態(tài)系數(shù)越大，市帳率越大，公司未來支付現(xiàn)金股利越多；交易量越大，即交易成本越高時，公司越會減少股利發(fā)放。而第三組是分析師報導(dǎo)次數(shù)較多的公司，表明偏態(tài)系數(shù)越大時，套利成本越大時，高管會增加股利支付；而信息不對稱程度越高的公司，越容易發(fā)放較低股利。通過以分析師報導(dǎo)數(shù)據(jù)多寡作為分界點，可以看出分析師報導(dǎo)量對現(xiàn)金股利發(fā)放有顯著影響。

（三）穩(wěn)健型分析

在信息不對稱程度不同的情況下，殘差報酬率偏態(tài)系數(shù)和套利風(fēng)險衡量要素的交互作用項對公司高管制定股利政策的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)公司沒有分析師報導(dǎo)，偏態(tài)系數(shù)越大時，市帳率越高，公司高管未來支付股利越多，符合迎合理論預(yù)期。當(dāng)分析師報導(dǎo)較少的公司時，偏態(tài)系數(shù)與市帳率的交互項與支付股利呈正相關(guān)性。而分析師報導(dǎo)比較頻繁的公司，信息不對稱程度下降，異質(zhì)波動度越大，套利成本越大時，公司未來支付股利越多。

當(dāng)偏態(tài)系數(shù)越大時，零交易量天數(shù)越多，公司越愿意在未來發(fā)放現(xiàn)金股利。在無分析師報導(dǎo)的公司中，偏態(tài)系數(shù)與零交易天數(shù)的交互項與股利支付之間的相關(guān)性更強。在分析師報導(dǎo)較少的公司中，偏態(tài)系數(shù)和市帳率的交互項與股利支付是較強的正相關(guān)關(guān)系。在分析師報導(dǎo)較多情況下，偏態(tài)系數(shù)與異質(zhì)波動度的交互項對公司未來股利支付均呈現(xiàn)正相關(guān)特征，但在原始報酬率偏態(tài)中這種相關(guān)性表現(xiàn)更為明顯。

在信息不對稱程度不同的情況下，在無分析師報導(dǎo)的公司中，偏態(tài)系數(shù)越大，公司高管越會考慮減少股利發(fā)放數(shù)額；在分析師報導(dǎo)較少的公司中，市帳率越大，高管未來支付現(xiàn)金股利越大。由此得出結(jié)果：分析師報導(dǎo)數(shù)據(jù)與高管發(fā)放的股利呈同向變動。異質(zhì)波動度越大的公司，高管越不會支付過多現(xiàn)金股利。在組報酬率偏態(tài)系數(shù)的衡量中得出：高管人員會更加考慮公司的成長機會，發(fā)放較少股利。在信息不對稱程度低的公司中，低交易量、高交易成本、高套利風(fēng)險，公司趨于發(fā)放較多的現(xiàn)金股利迎合投資人。

五、結(jié)論與建議

本文結(jié)合迎合理論和成長機會理論探討了博彩行為對公司高管公司股利支付決策的影響。實證分析得出：當(dāng)不考慮套利風(fēng)險時，公司股票偏態(tài)系數(shù)越大，市帳率與股利支付率同向變動，這種情形符合迎合理論預(yù)期。而考慮到套利風(fēng)險要素，套利成本較高、間接交易成本偏大、賣空成本高以及信息不對稱程度高，并且股票異質(zhì)波動度偏大的公司，高管在制定股利政策時往往會考慮降低資金成本，用降低股利支付的方式來留足資金投資于對公司成長有利的項目中。

研究顯示：投資人在面臨高套利風(fēng)險和正偏態(tài)股票時，存在非理性投資的趨勢，長期下去，對投資人不利。因此，投資人在進行股票抉擇時，應(yīng)當(dāng)充分考慮風(fēng)險和收益的權(quán)衡，謹(jǐn)慎投資，一方面可以依靠專業(yè)的證券投資咨詢機構(gòu)和資信評估機構(gòu)對股票的分析降低風(fēng)險，提高資金運作效率；另一方面投資人應(yīng)該更多學(xué)習(xí)證券市場投資知識，輔助學(xué)習(xí)一些心理學(xué)知識，了解自身性格上的缺陷，從而引導(dǎo)自身進行理性投資，增強自身綜合能力來抵御市場風(fēng)險。

最后，本文的數(shù)據(jù)分析對于新興的迎合理論以及成長機會理論對股利支付的影響具有很大的現(xiàn)實意義，就數(shù)據(jù)而言，研究的公司迎合投資人的動機比較明顯，未來研究可以在本文基礎(chǔ)上多探究如何擺脫公司過分迎合投資人而忽視了公司成長機會的問題。

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（責(zé)任編輯：C 校對：R）

F276.6

A

1004-2768（2017）10-0125-05

2017-08-08

田萌（1993-），女，湖北麻城人，杭州電子科技大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新。