韋定祥　高宏

摘 要：風險投資與企業(yè)估值不管是在學術界還是在資本市場，都是一個十分重要的話題。文章以中國證監(jiān)會2012年分類標準下的A股類計算機、信息行業(yè)上市公司為擬選可比企業(yè)，從風險投資的角度系統(tǒng)地考察了小微企業(yè)估值的影響因素。結果發(fā)現：供應鏈緊密度與風險投資額成負相關，與企業(yè)估值無關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側虧損；市場競爭力與風險投資額成正相關，與企業(yè)估值無關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側虧損；盈利能力、成長能力與風險投資額成正相關，與企業(yè)估值成正相關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側盈利。

關鍵詞：風險投資；小微企業(yè)；估值

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A

Abstract： Venture capital and corporate valuation， whether in academia or in the capital market， is a very important topic. In this paper， the A stock computer and the listed companies of information industry are selected as comparable enterprises under the 2012 classification standard of China Securities Regulatory Commission. From the perspective of venture capital， the factors affecting the valuation of small and micro enterprises are systematically investigated. Findings： the supply chain tightness degree and risk investment is negatively related， and has nothing to do with the business valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point loss right； market competitiveness and risk investment are positively related，and has nothing to do with the business valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point loss right； profitability， growth capacity and risk investment are positively related to positive correlation with enterprise valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point on the right side of profit.

Key words： risk investment； small and micro enterprises； evaluation value

0 引 言

根據國家統(tǒng)計局發(fā)布的《關于印發(fā)統(tǒng)計大中小微型企業(yè)劃分辦法規(guī)定的通知》，將從業(yè)人員小于100人，營業(yè)收入小于

1 000萬人民幣的企業(yè)，在軟件和信息技術服務業(yè)中定義為小微企業(yè)。根據2017年1月，同花順官網公布顯示，目前國內小微企業(yè)的占比達48.67%，由此可以看出小微企業(yè)在資本市場的地位舉足輕重，特別是在風險投資（VC）領域。VC通常針對具有高風險、高收益特性的高新技術企業(yè)，在投資時，需要權衡初創(chuàng)企業(yè)的內外部環(huán)境的優(yōu)劣、增值空間、投資回報率和成功退出機制等因素，而其中最重要的是考量目標企業(yè)的市場價值及增值空間。因此，本文從VC的視角來研究影響小微企業(yè)的市場估值以及VC機構投資選擇的影響因素。

1 理論與假設

1.1 分階段投資與單一化投資

分階段投資是指在投資項目篩選方面，分階段投資時，VC機構依據其對企業(yè)項目進展以及發(fā)展?jié)摿Φ倪M一步了解來決定是否繼續(xù)下一輪投資，如果項目進展沒有達到預期水平，則可能停止繼續(xù)注資或減少投資額[1]；單一化投資指在最初投資小微高新企業(yè)時將全部資金投入目標企業(yè)，以后不再進行增資的投資方式。Gompers P.A 和Admati A.R（1995）認為在投資項目監(jiān)督和審查方面，分階段投資策略不僅有助于降低企業(yè)家的代理成本、減輕企業(yè)家的套牢問題，而且對提升VC機構的學習能力有所幫助[2-3]。同時分階段投資也與投資的輪數有關，Fluck等指出分階段投資的輪數越多，每輪之間的時間間隔越短，則VC機構對企業(yè)的監(jiān)督和審查越頻繁，企業(yè)代理問題或企業(yè)家的自利動機減弱[4]。王育曉、王曦（2013）研究發(fā)現分階段投資事件所占比例越高，投資績效越好；分階段投資平均輪次數越大，投資績效越差[5]。 沈維濤、胡劉芬（2014）將樣本分成兩組，一組是采用分階段投資策略，另一組是采用一次性投資策略，研究結果顯示，分階段投資策略更能提高投資績效。

根據以上文獻所示，分階段投資能夠很好地克制小微企業(yè)家的套牢問題，同時能夠適時的根據內外部環(huán)境的變化，對投資策略做出調整，以適應環(huán)境的需求，確保投資風險降到最低。因此本文提出以下假設：endprint

H1：分階段投資較之單一化投資策略更能提高投資績效。

1.2 企業(yè)指標影響VC以及企業(yè)估值

VC機構在初始選擇目標企業(yè)時，大多最先考量目標企業(yè)的內外部環(huán)境，內部環(huán)境包括企業(yè)的財務指標（流動比率、凈資產收益率等），外部環(huán)境包括企業(yè)的市場占有率、社會責任，以及供應鏈的依賴程度等。張新立、楊德禮（2006）利用層次分析原理將指標分為六個層次，他指出供應鏈在生產工藝、儀器、設備等方面會給高新企業(yè)帶來障礙，影響企業(yè)融資[6]。魏新雅、趙自強（2016）等實證研究發(fā)現，供應鏈集成與文化產業(yè)信用評級的高低成正相關[7]；陳正林、王彧（2014）認為供應鏈集成能顯著地提高公司的財務績效[8]。

對于供應鏈集成他們均以前5名供應商占比作為企業(yè)與外界供應商的關聯關系，而筆者認為研究企業(yè)與供應商之間的緊密程度，不單單只研究企業(yè)對供應商的依賴程度，還要探索供應商對企業(yè)的依賴程度。因此，本文針對供應鏈集成這一指標，在前人的基礎上考慮了供應商對企業(yè)的依賴性指標。供應鏈集成竟然能夠提升文化產業(yè)信用的高度，同時也能提高公司的財務績效，筆者認為供應鏈集成能夠提高中小微企業(yè)的價值。因而，本文提出如下假設：

H2a：供應鏈緊密度與風險投資額成正相關，與企業(yè)估值成正相關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側盈利。

張新立、楊德禮（2006）還指出市場競爭力會影響企業(yè)產品在市場競爭的不確定性。宋佳（2016）認為市場占有率越高，說明企業(yè)對市場的控制力越強，穩(wěn)步擴大的市場占有率就會為企業(yè)的盈利能力提供保障[9]；李玉倩（2013）認為市場（相對）占有率，用以表明產品的市場占有情況或企業(yè)在市場中所占有的位置與競爭力[10]。市場占有率作為外部環(huán)境的主要體現指標，非常鮮明地闡述目標企業(yè)的市場壓力以及潛在價值，因此本文提出如下假設：

H2b：市場競爭力與風險投資額成正相關，與企業(yè)估值成正相關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側盈利。

侯建仁、李強、曾勇（2009）將總資產收益率、銷售增長率列為影響風險投資、股權結構與創(chuàng)業(yè)績效之間的紐帶[11]。楊希等（2016）認為具有風投支持背景的企業(yè)在盈利能力方面（凈資產收益率、總資產收益率）和成長能力方面（營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率）的績效表現均顯著優(yōu)于非風投支持的同質企業(yè)[12]。張新立、楊德禮（2006）將財務風險列為影響風險投資的第五個維度，他將盈利能力、償債能力、資金經營能力以及增長能力用來衡量風險企業(yè)運營資本的效率和效益。

盈利能力方面（凈資產收益率、總資產收益率）和成長能力方面（營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率）等影響VC機構對目標企業(yè)的直觀感受，是能否投資該企業(yè)的關鍵。因此本文提出如下假設：

H2c：盈利能力、成長能力與風險投資額成正相關，與企業(yè)估值成正相關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側盈利。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

本文以中國證監(jiān)會2012年分類標準下的A股類計算機、信息行業(yè)上市公司為擬選可比企業(yè)，并按照以下標準加以篩選：（1）剔除S*ST、*ST以及ST的上市公司；（2）剔除資料不齊全的上市公司；（3）剔除凈資產為負數的上市公司。經過篩選之后，本文共獲得87家軟件行業(yè)的上市公司，3 070個觀察值。全部的數據來自巨潮網、CSMAR數據庫以及天眼查數據庫。

2.2 變量解釋

2.2.1 被解釋變量

（1）小微企業(yè)的市場價值（MV），是企業(yè)消耗自身的資源所形成在資本市場以貨幣方式體現出來的形式。本文采用市盈率來求企業(yè)的市場價值，具體計算如下：

其中λ指流通市場對非流通市場的流動性折價系數。

（2）風險投資額（SI），是指把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發(fā)領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業(yè)化，以取得高資本收益的累計投資額[13]。

2.2.2 解釋變量

（1）分階段投資：在風險投資過程中，根據目標企業(yè)的內外部情況，不斷的追蹤和增資的過程。

（2）單一化投資：在投資初期時，將風險投資金一次性投入目標企業(yè)的過程。

（3）總股本（TSC）：包括新股發(fā)行前的股份和新發(fā)行的股份的數量的總和[14]。

（4）總資產（TA）：是指目標企業(yè)擁有或控制的、能夠帶來經濟利益的全部資產。

（5）銷售毛利率（EPS）：是銷售凈收入與產品成本的差占銷售凈值的百分比。

（6）資產利潤率（ROA）：指目標企業(yè)在一定時間內實現的利潤與同期資產平均占用額的比率[15]。

（7）凈利潤增長率（NPGR）：指當期凈利潤增長額占本期凈利潤的比值。

（8）新產品研究開發(fā)費用利用率（URORC）：是以產品的研發(fā)費用利用率來體現，具體是用于產品的研發(fā)支出與主營業(yè)務收入的比值。

（9）供應鏈集成（SCI）：包括供應商對公司的依賴程度以及公司對顧客的依賴程度。供應商對公司的依賴程度是以應付票據與應付賬款的和與負債總額的比值；公司對顧客的依賴程度是以前5大顧客的購買規(guī)模占主營業(yè)務收入的比例來表示。

（10）市場占有率（MC）：是主營業(yè)務收入與行業(yè)主營業(yè)務收入總額的比值。

（11）創(chuàng)新能力（IA）：以目標企業(yè)核心科技人員數占企業(yè)總人數的比值。

注：（8）至（11）來自韋定祥、高宏的非財務指標對中小微企業(yè)價值評估的影響研究[16]。

2.3 建立模型

3 研究設計

3.1 描述性分析

上述統(tǒng)計量的描述性特征如表1所示：endprint

由表1可見：①投資額從15 897 350.00到2 624 806 726.00，涉及范圍較廣，能夠具有代表性。②創(chuàng)新能力均值為38.06%，說明我國大部分的高新技術企業(yè)的發(fā)展狀況良好，避免了因技術滯后帶來的發(fā)展問題。③但從產品研發(fā)費用利用率的均值看，大部分企業(yè)的技術運用方面仍然不足。④從供應鏈集成的角度看，其均值為20.27%，比較符合該行業(yè)的特色，因為該行業(yè)以技術為主，占主動地位，能夠吸引大量的風險投資機構，從波特的五力分析來看，供應商的討價還價能力弱，潛在競爭者進入的能力弱、替代品的替代能力弱，因此更能吸引VC機構的目光。⑤從銷售毛利率、凈資產增長率的均值看，說明該行業(yè)仍然處于朝陽行業(yè)，因此值得學術界、商業(yè)等深入研究。

3.2 回歸分析

為檢驗上述假設，本文運用多元回歸模型，分析各控制變量與解釋變量對被解釋變量的影響，其結果如表2所示：

從模型一可以看出，①除了銷售毛利率和凈利潤增長率外，供應鏈集成、市場占有率和資產利潤率均與風險投資有關，但供應鏈集成與風險投資成負相關，與假設H2a不相符；②市場占有率與風險投資成正相關，與假設H2b相符；③資產收益率與風險投資成正相關，而凈資產增長率、銷售毛利率與風險投資無相關性，因此假設H2c部分相符。

從模型二可以看出，④供應鏈集成與企業(yè)估值無相關性，與假設H2a不相符；⑤市場占有率與企業(yè)估值無相關性，與假設H2b不相符；⑥盈利能力方面（資產收益率）和成長能力方面（凈利潤增長率）與企業(yè)估值成正相關，與假設H2c相符；⑦當只考慮SCI因素時，其他因素作為常量，可將其看做是SCI與風險投資額、市值的線性關系，如圖1所示，當目標公司的SCI值大于a時，累計風險投資額與所占目標企業(yè)市值的份額的差額大于期初的差額，此時處于虧損狀態(tài)，與假設H2a不符；⑧當只考慮MC因素時，其他因素作為常量，其線性關系如圖2所示，當目標公司的MC值大于b時，累計風險投資額與所占目標企業(yè)市值的份額的差額大于期初的差額，此時虧損，與假設H2b不符；⑨當只考慮ROA因素時，其他因素作為常量，其線性關系如圖3所示，當目標公司的ROA值大于c時，累計風險投資額與所占目標企業(yè)市值的份額的差額大于期初的差額，此時盈利，圖4同理，與假設H2c相符；⑩從圖3和圖4可以看出，圖3中期初的差額h小于圖4中的差額，當隨著橫坐標因素的變化，圖3中的h明顯趨向于0的速度要快于圖4，因此，可以判斷圖3中的投資方式要比圖4中更加靈活、有效，與假設H1相符。

綜上所述，供應鏈緊密度度與風險投資額成負相關，與企業(yè)估值無關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側虧損；市場競爭力與風險投資額成正相關，與企業(yè)估值無關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側虧損；盈利能力、成長能力與風險投資額成正相關，與企業(yè)估值成正相關，且在企業(yè)估值函數曲線與投資風險額函數曲線零界點右側盈利。

最后，將目標小微企業(yè)的各項指標與圖中的a、b、c、d進行比較，觀察各項指標所對應的市值，與累計投資額之間的差額，進而判斷是否值得投資。

4 研究結論與展望

本文的目的旨在追求風險投資額與目標企業(yè)的市場價值之間的平衡，以期望獲得利潤最大化，本文主要運用分解法，將每個影響指標分解成單獨的影響因子，最終判斷影響因子的數量，判斷是否值得投資。

本文的研究思路較為新穎，其主要的實際意義在于完善小微企業(yè)的估值與VC機構之間的的接洽問題，主要表現為：（1）本文從風險投資的角度，進一步分析企業(yè)指標對市場價值的影響，為VC機構篩選目標企業(yè)提供了依據。（2）本文采用剝離的方法，利用先分離再整合，探究企業(yè)指標影響市場價值和風險投資的整體趨勢，更深刻地反映內外部環(huán)境對二者的影響。（3）同時，本文的不足點也在于將各指標分離，未考慮各指標之間的聯系和影響，這有待進一步考證和研究。（下轉第60頁）endprint