王經(jīng)綾 彭佼蛟 趙偉

(1.中國人民大學(xué)博士后流動站、中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司博士后工作站，北京 100872；2.中國財政科學(xué)研究院，北京 100037；3.中國人民銀行博士后流動站，北京 100800)

引言

政府與社會資本合作模式(P u b l i c-P r i v a t e partnership, PPP)項目的資產(chǎn)流動性是社會資本是否進(jìn)入PPP領(lǐng)域的重要桎梏(趙福軍，2016)[32]。PPP項目資產(chǎn)的證券化，本質(zhì)上是利用資本市場提高資產(chǎn)流動性，解決PPP項目參與方“進(jìn)得來、退不出”的窘境(鄧峰，2016)[21]。我國PPP項目的資產(chǎn)證券化“綠色通道”至2016年底正式落地。PPP項目的資產(chǎn)證券化加速推動，無疑將調(diào)動更多社會投資者參與到PPP項目中，能有效降低項目融資成本、發(fā)揮市場的資源配置的作用。但是，在各方熱議PPP項目資產(chǎn)證券化這場“盛宴”時，我們不能忽略PPP項目的資產(chǎn)證券化可能帶來的政府債務(wù)性風(fēng)險。IMF的一項工作報告指出，20世紀(jì)末期，正是由于泰國、馬來西亞和印度尼西亞等國的PPP模式所產(chǎn)生的大量政府或有負(fù)債加劇了金融危機(Cebotar，et al, 2013)[4]。根據(jù)英國財政部公布的PFI數(shù)據(jù)，截止2007年10月，英國政府因PFI模式而產(chǎn)生的債務(wù)性承諾高達(dá)2670億英鎊，占英國當(dāng)年GDP的19.4%，次貸危機更是由于在大規(guī)模的產(chǎn)證券化中忽略了風(fēng)險所導(dǎo)致的，其產(chǎn)生的后遺癥至今仍未清除。

從全球范圍來看，推行了20多年的PPP，其戰(zhàn)略定位還是政府投資的補充，其總投資的比重不超過15%，PPP最為成功的英國和澳大利亞，PPP占政府支出的比重也都是出于個位數(shù)水平(吉富星，2015)[23]。反觀中國，根據(jù)全國PPP綜合信息平臺公布的數(shù)據(jù)，截止2016年10月末，我國PPP入庫項目總投資額達(dá)12.73萬億，如果項目全部落地，我國PPP投資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了當(dāng)年全國一般公共預(yù)算收入的79%，其中，采用“政府付費”與“可行性缺口補助”模式的PPP項目的數(shù)量和規(guī)模占總PPP項目的比重分別達(dá)到了56.9%和65.08%。雖然我國地方債務(wù)性風(fēng)險總體可控，但存量過大、債務(wù)期限錯配問題較為嚴(yán)重。從全口徑的債務(wù)率來看，全國只有青海等6省的債務(wù)率低于90%(王立勇等，2015)[28]。根據(jù)國家審計署2013年公布的數(shù)據(jù)，當(dāng)年地方財政支出缺口達(dá)5萬億。近年來，隨著中國經(jīng)濟進(jìn)入“新常態(tài)”，“營改增”帶來的減稅效應(yīng)，“土地財政”的收緊等因素，我國財政收入增速自2011持續(xù)下滑，自2011年的25%下滑到2016年的4.5%，可以肯定的是，地方財政支出缺口還在進(jìn)一步增加。在財政支出壓力過大，財政承受能力趨緊的背景下，大規(guī)模的推行PPP項目的資產(chǎn)證券化，必須審慎對待其可能帶來的政府債務(wù)性風(fēng)險。

現(xiàn)有的研究多關(guān)注于PPP項目資產(chǎn)證券化中投資人的風(fēng)險，而鮮有文獻(xiàn)關(guān)注政府債務(wù)性的風(fēng)險。本文介紹PPP項目的資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性風(fēng)險產(chǎn)生的根本原因，剖析其風(fēng)險轉(zhuǎn)移的局限性，并針對性地提出控制風(fēng)險的建議。

PPP項目的資產(chǎn)證券化

一、內(nèi)涵與典型的操作方式

資產(chǎn)證券化是指“以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支撐，在資本市場發(fā)行證券進(jìn)行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與重組的過程”[31]。根據(jù)該定義，政府與社會資本合作模式(PPP)項目的資產(chǎn)證券化，是以PPP項目的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對PPP資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離和重組的過程。資產(chǎn)的證券化有兩個本質(zhì)性的特征，第一，證券化的資產(chǎn)要有可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流。第二，是通過資本市場對資產(chǎn)的收益與風(fēng)險進(jìn)行分離與重組，也是風(fēng)險再分擔(dān)的過程。在PPP項目進(jìn)行證券化以后，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金流不穩(wěn)，需要有相應(yīng)的機構(gòu)來補足資金的空缺。

從資產(chǎn)證券化的交易模式來看，我國的PPP資產(chǎn)證券化交易模式無外乎單中介模式和雙中介模式兩類。單中介模式指的是委托人(投資人)與證券或信托公司簽署合同，將投資基金交付給中介機構(gòu)進(jìn)行運作管理，PPP項目公司(資產(chǎn)收益權(quán)的出讓人、融資方)與中介機構(gòu)簽署PPP資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。雙中介模式指的是，委托人(投資人)與A中介機構(gòu)簽署資金管理委托合約，A、B中介機構(gòu)互簽合約，A中介將其委托人的資金用于購買B中介發(fā)行的金融產(chǎn)品，B中介機構(gòu)與PPP項目公司(資產(chǎn)收益權(quán)的出讓人、融資方)簽署PPP項目公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同，以其發(fā)行的金融產(chǎn)品所募集的資金受讓該PPP項目公司轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

具體來看，PPP項目的資產(chǎn)證券化主要涉及的主體包括：原始權(quán)益人/發(fā)起人(融資方)、投資人、資產(chǎn)管理機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)、資金托管機構(gòu)、證券承銷機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用増級機構(gòu)等。一個典型PPP項目資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)見圖1。

簡單來說，最少有三個步驟：第一，PPP項目公司成本特殊目的實體(SPV)，并將預(yù)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV；第二，特殊目的實體對上述資產(chǎn)進(jìn)行重組、分層和增信，并以此為支撐發(fā)行證券，獲得資金對價；第三，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收與分配由資產(chǎn)服務(wù)商負(fù)責(zé)，投資的本金和利息獲得優(yōu)先償還，發(fā)起人獲得剩余部分。

二、PPP項目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是收益權(quán)資產(chǎn)

無論是哪種資產(chǎn)進(jìn)行證券化，首先要考慮的是證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，PPP項目也不例外。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，PPP項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)無外乎收益權(quán)資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)和債權(quán)資產(chǎn)三類。其中，根據(jù)PPP項目采取的不同付費方式，PPP項目的收益權(quán)資產(chǎn)又分為“使用者付費”模式下的收益權(quán)資產(chǎn)、“可行性缺口補助”收費模式下的收益權(quán)資產(chǎn)和政府補貼、“政府付費”模式下的政府付費。股權(quán)資產(chǎn)主要指的是為PPP項目成立的特殊目的實體(SPV)的股權(quán)或基金份額所有權(quán)。債權(quán)資產(chǎn)主要指的是承/分包商持有的PPP項目公司的應(yīng)收賬款/委托貸款、PPP項目的銀行貸款、PPP項目的金融租賃債權(quán)等。

圖1 PPP項目資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)圖

雖然，PPP在實踐操作中存在多種具體的模式，但是最主要的模式還是特許經(jīng)營權(quán)模式以及由此模式衍生出來的一些模式(黃華珍，2016)[19]。根據(jù)世界銀行(2011)[14]的報告，特許經(jīng)營權(quán)模式占全球PPP模式的比重超過60%。在中國，這一比重更高。這就意味著，很大比重的PPP項目的資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)與特許經(jīng)營權(quán)密切相關(guān)。但是，特許經(jīng)營權(quán)的受讓主體有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，在PPP的資產(chǎn)證券化的實務(wù)中，很難將運營管理權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而更多的是將運營管理權(quán)與收益權(quán)相分離，以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化?？梢姡覈腜PP項目的資產(chǎn)證券化主要是收益權(quán)的資產(chǎn)證券化，且現(xiàn)階段我國的PPP項目資產(chǎn)證券化中以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的模式更為成熟，因此，收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項目最主要的資產(chǎn)，本文的討論也主要集中在以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項目的資產(chǎn)證券化。

PPP項目資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性風(fēng)險分析

一、產(chǎn)權(quán)不明晰導(dǎo)致的政府過度擔(dān)保是PPP政府債務(wù)性風(fēng)險的直接原因

從法律的角度來看，PPP項目公司具有破產(chǎn)隔離的作用，因為債權(quán)人對PPP項目公司的追索權(quán)是有限的，是以項目公司的資產(chǎn)及其收益為為限。但是，政府往往作為PPP項目公司的擔(dān)保人，承擔(dān)的風(fēng)險遠(yuǎn)大于此。比較典型的政府債務(wù)性風(fēng)險，至少包括：項目公司破產(chǎn)風(fēng)險的貸款擔(dān)保以及政府給予社會資本的賠償金、降低PPP項目需求風(fēng)險的收益擔(dān)保條款、稅收優(yōu)惠政策與財政補貼、政府購買合同中的長期購買合約、降低流動性風(fēng)險的再融資擔(dān)保、限制性競爭保證、價格調(diào)整保證等。為了解決現(xiàn)階段我國PPP項目“可融資性”難的問題，一些地方政府還存在違規(guī)隱性擔(dān)保的現(xiàn)象。此外，還存在各種推定的、道義上的責(zé)任。我們根據(jù)周小付(2013)[33]的分類，調(diào)整后匯出見表1。

表1 PPP項目的政府風(fēng)險矩陣

簡單來說，PPP項目中合同約定的、事實上的、推定的政府承擔(dān)的各類擔(dān)保、補貼、救助、保證均可能成為政府的潛在風(fēng)險，尤其是在PPP項目的資產(chǎn)證券化以后，一旦PPP項目出現(xiàn)失敗而導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂，這些風(fēng)險更容易顯性化，直接轉(zhuǎn)化為政府的支出責(zé)任。

為什么政府會承擔(dān)諸多風(fēng)險？從產(chǎn)權(quán)邏輯來看，所有者天然是風(fēng)險的最終承擔(dān)者，也是風(fēng)險的最終管理者，如果兩者分離，后者會出現(xiàn)道德風(fēng)險，前者會被鉗制(施嘉堯，2012)[26]。因此，要解決PPP項目公司的政府債務(wù)性風(fēng)險，首先要解決PPP項目公司的所有權(quán)問題。與私人產(chǎn)品不同，私人產(chǎn)品的所有權(quán)是由資本決定的，而PPP項目的主體是公共產(chǎn)品，資本不是確定其所有權(quán)的唯一因素。還至少應(yīng)當(dāng)考慮公私雙方對項目偏好程度和項目所承載的公共服務(wù)的公共性程度(Francesconi，2006)[9]。在私人產(chǎn)品中，資本的所有者是風(fēng)險的承擔(dān)者。但是，在公共產(chǎn)品中，兩者常常是分離的。如果教條式的僅以資本作為所有權(quán)的唯一判定方式，就會出現(xiàn)現(xiàn)階段我國面臨的情況。我國現(xiàn)階段處理PPP所有權(quán)采取更多的是兩種極端的方式：一種是政企不分，所有權(quán)全部界定給政府，從而導(dǎo)致一些企業(yè)應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的風(fēng)險由政府承擔(dān)。一種是所有權(quán)給了企業(yè)，但是政府做了擔(dān)保，風(fēng)險還是轉(zhuǎn)移給了政府。也就是說，產(chǎn)權(quán)不明晰導(dǎo)致了政府擔(dān)保過多，進(jìn)而導(dǎo)致了政府債務(wù)性風(fēng)險。

二、政府內(nèi)在激勵機制可能導(dǎo)致PPP項目偏離整體戰(zhàn)略目標(biāo)

政府各職能部門的目標(biāo)不盡相同，至少會導(dǎo)致三個增加政府風(fēng)險的事項。第一，目標(biāo)的不同會使得某些行業(yè)主管部門有動力去推動更多的PPP項目，從而導(dǎo)致PPP項目的總數(shù)超過了政府財政能力承受范圍(Li B, Akintoye A,&Edwards P J，2005)[12]。第二，在目標(biāo)存在差異的前提下，一旦本部門的風(fēng)險可以通過其他方式轉(zhuǎn)移給其他部門或社會資本，主管部門可能不會去考慮“物有所值”或財政承受能力，從而導(dǎo)致PPP項目推行過多(Burger P,&Hawkesworth I，2011)[3]。第三，一旦推行PPP項目的部門不承擔(dān)項目的相關(guān)風(fēng)險，則這些部門也不足以確保社會資本承擔(dān)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(Iossa E& Martimort D.，2009)[11]。Warner C M.(1997)[15]的研究指出，由于PPP模式減少了官員的隱性權(quán)力和尋租空間，很多行業(yè)主管部門沒有足夠的動力去參與PPP，但這同時也會導(dǎo)致政府投資效率降低。根據(jù)世界銀行(World Bank,2007)[16]的報告，有時候甚至出現(xiàn)同一個部門既大力推進(jìn)不應(yīng)推進(jìn)的PPP項目，又組織應(yīng)當(dāng)推進(jìn)的PPP項目?？傊?，無論是PPP項目推行過多超過財政承受能力，還是降低了社會資本承擔(dān)的風(fēng)險比重，最終都增加了政府的風(fēng)險。

不僅如此，我國的PPP項目的資產(chǎn)證券化中，還有本國的特點。眾所周知，我國的PPP模式的推廣有兩個實質(zhì)性的主管部門，國家發(fā)改委和財政部。僅PPP項目的資產(chǎn)證券化中，就可以發(fā)現(xiàn)兩個部門目標(biāo)的明顯不一致。國家發(fā)改委的首要目標(biāo)是經(jīng)濟增長，因此，PPP項目的數(shù)量與推進(jìn)速度是其關(guān)注的重點，因此，在PPP項目的資產(chǎn)證券化中，國家發(fā)改委也是最積極的。而財政部的更為重視的是財政風(fēng)險的防范，更注重PPP項目的質(zhì)量，要求所有的PPP項目必須有財政承受能力和“物有所值”的評估程序。從政府風(fēng)險的角度來看，如果未能有效解決目標(biāo)不一致而導(dǎo)致的政府內(nèi)在激勵機制的扭曲，PPP項目的資產(chǎn)證券化無疑加速了政府風(fēng)險的積累。

三、交易成本過高增加了PPP項目資產(chǎn)證券化的政府風(fēng)險

PPP項目的執(zhí)行過程本質(zhì)是一個復(fù)雜的動態(tài)博弈的過程，如果每個PPP交易都是定制交易，并且每個PPP交易都是臨時性的，那么公共部門與私人的交易成本很可能會很高(De Clerck D, &Demeulemeester E, 2016)[6]。在PPP項目的資產(chǎn)證券化中，作為出讓方的PPP項目公司，不僅需要關(guān)注與社會資本交易的成本，還需要重點關(guān)注作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易成本過高的風(fēng)險。

1. 立法滯后增加了不確定性因素，增加了交易成本

有限理性下，PPP相關(guān)法律制度的不完善增加了由于信息不對稱、外部不經(jīng)濟等因素帶來的成本費用，這一點，在發(fā)展中國家尤為明顯(World Bank, 2009)[17]。據(jù)筆者不完全統(tǒng)計，我國現(xiàn)階段有關(guān)PPP的法律框架大致由國務(wù)院頒布的13項條例、國家發(fā)改委頒布的22個部門規(guī)章、財政部頒布的36個部門規(guī)章、其他主管部門頒布的16個部門規(guī)章(其中13個是與財政部、國家發(fā)改委聯(lián)合頒布，只有3個是單獨發(fā)文)以及61個地方性法規(guī)組成。由于立法的滯后、頂層設(shè)計的缺失、各部門的政策目標(biāo)不一致，導(dǎo)致這些政策的實際規(guī)定在內(nèi)容與形式上都有著較大的沖突。

法律框架的不完善不僅加大了政府之間的溝通協(xié)調(diào)成本，還使得PPP項目的其他參與方無所適從。從政府內(nèi)部來看，呈現(xiàn)出發(fā)改、財政熱，其他部門冷的現(xiàn)象。從PPP項目的落地率來看，雖然我國PPP項目數(shù)量增長驚人，但是其落地率一直不高。在PPP尚未進(jìn)入執(zhí)行階段，前期博弈所增加的交易成本就已然很高，進(jìn)入執(zhí)行階段后，本質(zhì)上是一個長期的復(fù)雜動態(tài)博弈過程的PPP項目，不確定性因素更甚，政府與社會資本都可能面臨著高昂的交易成本。具有公共性質(zhì)的PPP項目，尤其是采用“政府付費”、“可行性缺口補助”方式的PPP項目，還需要財政進(jìn)行補貼，高昂的交易成本最終將增加財政負(fù)擔(dān)。

2. 資產(chǎn)證券化的交易方式增加交易成本

在資產(chǎn)證券化交易中，融資方為了推動證券化，往往通過折價轉(zhuǎn)讓、溢價回購等方式，且折價比例經(jīng)常較低，回購溢價通常較高。這“一低一高”的交易模式必然造成交易成本或者說融資成本的增加。不僅如此，在資產(chǎn)證券化的過程中，往往要求融資方履行回購義務(wù)，且違約責(zé)任較為嚴(yán)格，而且融資方需要為履行該義務(wù)而提供抵押、質(zhì)押等擔(dān)保措施。在PPP項目的資產(chǎn)證券化中，一旦PPP項目的運行出現(xiàn)了問題而導(dǎo)致無法履行回購義務(wù)，PPP項目公司在面臨著違約責(zé)任的同時，還面臨著擔(dān)保物被處置的風(fēng)險。在我國的現(xiàn)行體制下，政府一般不會讓這種事情發(fā)生，取而代之的是，作為PPP項目公司股東之一的政府“兜底”。

四、資產(chǎn)證券化的基本功能引起政府債務(wù)性風(fēng)險的積累

資產(chǎn)證券化有兩個基本的功能：一是實現(xiàn)風(fēng)險轉(zhuǎn)移；二是增加流動性。PPP項目的資產(chǎn)證券化，一方面提高了PPP項目資產(chǎn)的流動性、降低融資成本，優(yōu)化資源配置，并在一定程度上轉(zhuǎn)移風(fēng)險，從而能夠有效的解決我國PPP項目“可融資性”難的問題。另一方面，一旦資產(chǎn)證券化的基本功能被濫用，PPP項目的資產(chǎn)證券化也是政府潛在風(fēng)險逐步積累的過程。

1. 風(fēng)險轉(zhuǎn)移的功能是政府債務(wù)性風(fēng)險積累的直接推手

在PPP項目的資產(chǎn)證券化中，除了基礎(chǔ)資產(chǎn)本身可能產(chǎn)生風(fēng)險以外，參與資產(chǎn)證券化的各方也有可能帶來額外的風(fēng)險增加。以PPP項目的信用増級為例。雖然增信能夠有效的降低資產(chǎn)證券化的整體風(fēng)險，使風(fēng)險得以分散，但這同時可能會使作為發(fā)起人的PPP項目公司的風(fēng)險內(nèi)涵更為復(fù)雜。尤其是在以收益權(quán)為主要基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項目的資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)證券化的SPV風(fēng)險隔離本身存在“瑕疵”，信用増級可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的風(fēng)險仍然保留在PPP項目公司。PPP項目資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計的實踐中，構(gòu)造本息償付次序的內(nèi)部信用増級方式最為普遍。這種方式賣出索償次序較高的優(yōu)先級證券，而由PPP項目公司保留索償次序較低的次級證券，而次級證券承擔(dān)了大部分的風(fēng)險。這就意味著，雖然有部分風(fēng)險移出了資產(chǎn)負(fù)債表，但是規(guī)模非常有限，主要風(fēng)險仍然停留在PPP項目公司。在PPP模式下的項目總規(guī)模增加的同時，風(fēng)險也在積累，這中間當(dāng)然就包含政府的債務(wù)性風(fēng)險。可以預(yù)見的是，一旦PPP項目的證券化規(guī)模達(dá)到一定程度，這些初始證券化的產(chǎn)品可能會進(jìn)一步作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次結(jié)構(gòu)化處理，形成風(fēng)險的再次轉(zhuǎn)移。這個過程中的風(fēng)險分擔(dān)者越來越多，風(fēng)險將被不斷的放大和擴散。

2. 流動性增加可能導(dǎo)致政府債務(wù)性風(fēng)險積累

資產(chǎn)證券化的流動性增加可以通過如下渠道引起政府債務(wù)性風(fēng)險的積累：

圖2 流動性增加引起政府債務(wù)性風(fēng)險潛在積累的渠道

第一，流動性提高使得道德風(fēng)險的增加，進(jìn)而導(dǎo)致政府債務(wù)性風(fēng)險積累。一方面，流動性增加使得政府有動力增加PPP項目的供給，會增加一些資產(chǎn)質(zhì)量較差、潛在風(fēng)險較高的項目，由此引發(fā)道德風(fēng)險?，F(xiàn)階段，我國PPP相關(guān)的法律體系不完善，“物有所值”、財政承受能力評價等本身執(zhí)行就不嚴(yán)格，在PPP項目的資產(chǎn)證券化后，政府更有動力加快推進(jìn)項目。另一方面，隨著流動性的增加，銀行等貸款機構(gòu)的放貸意愿會隨之提高(王曉，2012)[29]。在PPP項目資產(chǎn)證券化“綠色通道”大開之際，相關(guān)機構(gòu)很容易就放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。

第二，流動性增加會提高PPP項目內(nèi)生流動性的擴張，進(jìn)而使得政府債務(wù)性風(fēng)險增加。PPP項目的資產(chǎn)證券化會再次被證券化，PPP項目的資產(chǎn)證券化使得風(fēng)險存量化變成了流量化。只要資產(chǎn)證券化，那“投資約束”幾乎就不存在(孫秦軍，2001)[27]。但這種擴張集中在金融市場內(nèi)部，增加的是內(nèi)生流動性擴張，且這些證券化資產(chǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格相關(guān)系數(shù)非常大，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題，將直接影響流動性供給，這很容易爆發(fā)金融風(fēng)險。

PPP項目資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性風(fēng)險轉(zhuǎn)移局限性

風(fēng)險的轉(zhuǎn)移是推廣PPP模式的核心目的之一，也是PPP項目資產(chǎn)證券化的核心目的之一。對于政府部門來說，這一點尤為重要，是政府實現(xiàn)“物有所值”的核心(Alkaf&Karim，2011)[1]。風(fēng)險轉(zhuǎn)移的主要目的是保證項目公司和它的投資者有恰當(dāng)?shù)募钜蛩貋硖峁㏄PP項目合同下規(guī)定的服務(wù)，從政府的角度來看，為了在公共預(yù)算之外進(jìn)行PPP項目，政府不能承擔(dān)太多的風(fēng)險，如果政府保留了風(fēng)險，那政府應(yīng)當(dāng)從風(fēng)險的收益中獲益，風(fēng)險和收益均衡分配才是合理的情況(Yescombe,2007)[18]。從PPP項目本身的公共產(chǎn)品類別來看，基礎(chǔ)設(shè)施的PPP項目，風(fēng)險較為集中，公共部門相對容易將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給私人部門；而公共服務(wù)供給的PPP項目，如養(yǎng)老、教育等，風(fēng)險是發(fā)散的，即便轉(zhuǎn)移給社會資本也不能降低風(fēng)險。

一、PPP項目中政府債務(wù)性風(fēng)險轉(zhuǎn)移的局限性

要研究PPP項目中政府風(fēng)險轉(zhuǎn)移，我們先研究PPP項目的資金結(jié)構(gòu)。我們根據(jù)世界銀行(2012)[10]的數(shù)據(jù)，參考林華(2016)[20]的方式繪制了圖2，從PPP項目資金來源的比重來看，債務(wù)融資的比重一般為40～60%，股權(quán)投資的比重在10～30%，開發(fā)性資金的比重約為10～20%，夾層資本的所占的比重一般為10～20%。我國是以銀行為代表的間接性融資為主要的金融結(jié)構(gòu)，在PPP項目中，銀行等債務(wù)融資的比重普遍高達(dá)70%以上。

表面上PPP項目公司實現(xiàn)了風(fēng)險隔離，但在上述資金結(jié)構(gòu)中，實際上風(fēng)險主要轉(zhuǎn)給了銀行。因為，PPP項目公司承擔(dān)各種風(fēng)險的資源是有限的。一方面，PPP項目公司一般為有限責(zé)任公司，作為項目公司的社會資本方只以其出資額范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任；另一方面，由于PPP項目本身的特點，絕大多數(shù)的PPP項目在建設(shè)期內(nèi)不但沒有收入，還需要大額的資金投入，且進(jìn)入運營期后，前期資金也非常有限。這就意味著，PPP項目公司所保留的風(fēng)險大部分實際上成為了貸款銀行的風(fēng)險。在審慎經(jīng)營下的銀行，對風(fēng)險的控制較為嚴(yán)格，一般都需要由擔(dān)?；蛘哔|(zhì)押。這又出現(xiàn)三種可能：第一種，由政府獨自提供擔(dān)保，這顯然風(fēng)險由政府承擔(dān)，風(fēng)險沒有轉(zhuǎn)移。第二種，由政府與社會資本共同提供擔(dān)保，政府轉(zhuǎn)移出部分風(fēng)險。第三種，社會資本獨自提供擔(dān)保，表面上風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移至社會資本，但是，F(xiàn)arquharson &Yescombe(2011)[8]認(rèn)為，這正是各國政府普遍犯的錯誤。在PPP項目初期是強迫社會資本方承擔(dān)過多的風(fēng)險，其結(jié)果就是，當(dāng)項目進(jìn)入運營期時，往往不得不就有關(guān)風(fēng)險進(jìn)行重新談判，從而增加交易成本。

圖3 PPP項目的資金來源

根據(jù)國際經(jīng)驗，在拉丁美國，1980～2000年間簽訂的近1000份PPP合約中，約30%的合約進(jìn)行了重新談判，并且大部分合約修訂后對更有利于私人部門(Bank &Unit E I，2010)[26]。這本質(zhì)上形成了財政軟約束，政府部門事后被實質(zhì)性鉗制。英國國家審計辦公室(NAO，2014)[13]的報告指出，私人部門通過“怠工”、“罷工”、“破產(chǎn)”等手段來要求政府修改條款，以提供更多的優(yōu)惠條件和資金援助。在各國的PPP項目公司的破產(chǎn)中，政府都扮演了最后“兜底”人的角色。以2007年倫敦的一個地鐵項目為例，該PPP項目公司當(dāng)年破產(chǎn)時，地方政府承擔(dān)了38億英鎊的遺留債務(wù)和高達(dá)95%的償債責(zé)任，而私人部門僅承擔(dān)很小的有限責(zé)任(謝煊等，2014)[30]。更有一些西方的批評認(rèn)為，PPP模式的本質(zhì)上一筆從私人部門獲取的“零首付長期貸款”，規(guī)模越大，政府的花費越高，且政府的補貼和優(yōu)惠政策將掩蓋低效和浪費(Dorothy&Adjo，2008)[7]?？梢?，PPP項目中政府的債務(wù)性風(fēng)險轉(zhuǎn)移是有限的。

二、以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP資產(chǎn)證券化并不能有效實現(xiàn)風(fēng)險隔離

在資產(chǎn)證券化的過程中，原始權(quán)益人可以通過出售和擔(dān)保融資兩種方式將資產(chǎn)轉(zhuǎn)給SPV(黃錫生，2002)[22]。其中，第一種，出售方式使原始權(quán)益人的資產(chǎn)組合徹底轉(zhuǎn)移給SPV，從而導(dǎo)致資產(chǎn)從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移除，進(jìn)而實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。第二種，擔(dān)保融資方式，即原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合為擔(dān)保向SPV融資，當(dāng)原始債務(wù)人償還債務(wù)時，原始權(quán)益人再向SPV償還借款，SPV則向投資人償付。這種方式的本質(zhì)是債權(quán)出質(zhì)的債權(quán)質(zhì)押(李尚公，沈春暉，2000)[24]。我國的破產(chǎn)法是承認(rèn)被除權(quán)的，即債權(quán)人不依破產(chǎn)程序，就破產(chǎn)人設(shè)定的擔(dān)保財產(chǎn)有優(yōu)先有償?shù)臋?quán)利。在資產(chǎn)證券化中SPV的融資擔(dān)保交易中，作為債權(quán)擔(dān)保出現(xiàn)的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)清算前，由SPV公司優(yōu)先受償，從而保證了SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)相隔離。但是，與上述兩種方式不同，以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并不能真正實現(xiàn)風(fēng)險隔離。以收益權(quán)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人仍擁有主體資格。在債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，作為債權(quán)人的原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓債權(quán)后，新的債權(quán)人受讓其主體資格，債務(wù)人向新的債權(quán)人履行義務(wù)，原始權(quán)益人順利退出。但是，在PPP項目的資產(chǎn)證券化過程中，作為原始權(quán)益人的PPP項目公司將收益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)給了SPV，SPV再將該資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)組合，進(jìn)而向投資者發(fā)行證券募集資金以支付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價。但是，在這個過程中，PPP項目公司并沒有喪失主體資格，相反，它仍然有收取資產(chǎn)收益的義務(wù)與責(zé)任。當(dāng)資金池的回收資金不足以兌付證券持有人的到期本息，證券持有人是可以向PPP項目公司進(jìn)行追索，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓只是實現(xiàn)了風(fēng)險的相對轉(zhuǎn)移，而不是風(fēng)險隔離。也就是說，我國的PPP項目資產(chǎn)證券化的SPV并不是傳統(tǒng)意義上的SPV，而是政府信用企業(yè)形式的SPV，其風(fēng)險的最終承擔(dān)者是政府。

不僅如此，資產(chǎn)證券化的過程中，參與人容易高估這一過程的風(fēng)險轉(zhuǎn)移作用，而低估過程中所需的資源、成本和承諾，甚至可能在毫無準(zhǔn)備的情況下遭受損失。彭惠、李勇(2004)[25]的研究表明，在通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移風(fēng)險、改善財務(wù)狀況的同時，發(fā)起人不僅保留了部分風(fēng)險，而且還會暴露在新的風(fēng)險敞口之下。這就意味著，在PPP項目的資產(chǎn)證券化中，作為發(fā)起人之一，可能會面臨上述風(fēng)險以外的其他風(fēng)險。

建議

一、以風(fēng)險承擔(dān)的視角明晰所有權(quán)，進(jìn)而清晰界定政府風(fēng)險

在PPP項目中，投資與風(fēng)險經(jīng)常是分離的。以資本作為PPP項目公司所有權(quán)劃分的唯一標(biāo)準(zhǔn)，就會導(dǎo)致風(fēng)險的錯配，更為普遍的情況是，政府承擔(dān)了更多的風(fēng)險。因此，要降低PPP項目資產(chǎn)證券化的政府債務(wù)性風(fēng)險，首先要從風(fēng)險的源頭開始處理。我們認(rèn)為，以風(fēng)險承擔(dān)的視角作為界定所有權(quán)的歸屬，才能有效的控制政府的風(fēng)險。第一步，以風(fēng)險化解效率為標(biāo)準(zhǔn)分配風(fēng)險，這一原則在學(xué)術(shù)界已經(jīng)沒有爭論，即處理風(fēng)險效率最高的人來處理相應(yīng)的風(fēng)險，既最小化了風(fēng)險控制成本，也能有效激勵風(fēng)險控制方。比如，建設(shè)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險應(yīng)當(dāng)由社會資本來承擔(dān)，而不是由于將PPP項目定性為公共投資，進(jìn)而將PPP項目公司的所有權(quán)劃歸給政府，由政府承擔(dān)所有風(fēng)險。而政治風(fēng)險、法律風(fēng)險等則需要由政府來承擔(dān)。第二步，根據(jù)風(fēng)險承擔(dān)來界定所有權(quán)，而不是一味以資本占比來確定。我們認(rèn)為，不應(yīng)當(dāng)“一刀切”的方式將PPP項目公司劃為政府所有或社會資本所有，要根據(jù)不同的風(fēng)險來具體處理。一些公共性程度更高的PPP項目，公共風(fēng)險是主要風(fēng)險，政府處理風(fēng)險的效率往往高于社會資本，則產(chǎn)權(quán)模式應(yīng)傾向于公共產(chǎn)權(quán)，一些以效率風(fēng)險為主要風(fēng)險的PPP項目，產(chǎn)權(quán)模式則應(yīng)更偏向于私有產(chǎn)權(quán)。值得注意的是，政府是以“民事主體”的身份參與到PPP項目中，在我國的實踐中，政府往往容易陷入“政企不分”的狀態(tài)下，從而導(dǎo)致財政軟約束。因此，要保護(hù)PPP項目公司的獨立法人地位，既保證其合法的經(jīng)營權(quán)與收益權(quán)，也實現(xiàn)其破產(chǎn)隔離的功能，有效降低政府債務(wù)性風(fēng)險。

二、建立PPP專職管理機構(gòu)

運行良好的PPP管理機構(gòu)能夠解決PPP模式中諸多政府失靈的問題，成功的PPP管理機構(gòu)與一國PPP項目成功有非常大的正相關(guān)性，其對PPP項目風(fēng)險的控制有著非常重要的作用，這一觀點已在全球范圍內(nèi)達(dá)成共識。各國政府也大多都設(shè)立了專職的PPP管理機構(gòu)。從國外PPP管理機構(gòu)的運行實踐來看，國外的PPP管理機構(gòu)大多都參與PPP政策制定與協(xié)調(diào)、風(fēng)險分配與控制以及提供技術(shù)支持，有些PPP管理機構(gòu)負(fù)責(zé)市場開發(fā)、PPP合同標(biāo)準(zhǔn)化、質(zhì)量控制等方面。反觀我國，除了各國政府在PPP模式中普遍遇到的激勵扭曲外，我國的PPP管理機構(gòu)還存在職能設(shè)置重復(fù)的問題——我國存在國家發(fā)改委和財政部兩個實質(zhì)的PPP主導(dǎo)管理機構(gòu)。由于兩部門的目標(biāo)不盡一致，由此產(chǎn)生一系列的效率損失問題，如立法遲遲不能推進(jìn)、一些政府相互沖突造成各方無所適從、交易成本增加等。顯然，這無謂的增加了PPP項目中的政府風(fēng)險。我們無意討論哪個部門更適合主導(dǎo)，但可以肯定的是，要降低政府內(nèi)在機制扭曲導(dǎo)致的效率損失和風(fēng)險的增加，我國需要建立一個專職的PPP管理機構(gòu)。

三、加快PPP相關(guān)的立法進(jìn)度，完善PPP項目資產(chǎn)證券化的實施細(xì)則

完善的法律法規(guī)是明晰各方權(quán)責(zé)、保障各方利益的基礎(chǔ)。PPP項目生命周期長、投資規(guī)模達(dá)，進(jìn)入后風(fēng)險較大。法律法規(guī)不完善，不僅不利于社會資本的進(jìn)入，從我國現(xiàn)行的情況來看，也間接的增加了政府債務(wù)性風(fēng)險。對于PPP相關(guān)法律的制定，無論是細(xì)化現(xiàn)行的法律框架還是制定專門PPP法律，從控制政府風(fēng)險的角度來看，有幾個核心問題需要正視。第一，推廣PPP項目的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是提高公共產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量和效率，是一種公共產(chǎn)品供給的創(chuàng)新方式，而不是創(chuàng)造一切條件有傾向性的強推。在強推方式下，必將導(dǎo)致政府債務(wù)性風(fēng)險積累。第二，清晰界定PPP適用范圍，而不是預(yù)設(shè)PPP是好東西，從而導(dǎo)致PPP項目的泛化、遍地開花。第三，要明確爭議解決途徑，這樣既有利于保障社會資本方的利益，也有利于降低政府隱性的債務(wù)風(fēng)險。

在我國PPP項目資產(chǎn)的證券化事務(wù)中，資產(chǎn)收益權(quán)相關(guān)的權(quán)力屬性存在爭議，以資產(chǎn)收益權(quán)為主要基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項目的資產(chǎn)證券化，需要相關(guān)部門進(jìn)一步明確其流轉(zhuǎn)、登記的基本規(guī)則，盡早確定統(tǒng)一的登記機關(guān)，從而規(guī)范PPP項目資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓行為，有效防范和化解政府風(fēng)險。相關(guān)部門要有針對性的規(guī)范、細(xì)化PPP項目的資產(chǎn)證券化應(yīng)用中一系列的問題，重點要明確PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管控措施與轉(zhuǎn)讓程序，強調(diào)適用性和可操作性。一些跨部門的問題，可由相關(guān)部門聯(lián)合出臺相關(guān)的制度與規(guī)則加以規(guī)范。

四、加強對PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管

從風(fēng)險的起源來看，無論風(fēng)險如何轉(zhuǎn)移，基礎(chǔ)資產(chǎn)決定了總風(fēng)險。因此，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管是控制PPP項目的政府債務(wù)性風(fēng)險的重中之重。首先，PPP項目審核部門要進(jìn)一步嚴(yán)格“物有所值”、財政承受能力評價等必要步驟，杜絕其流于形式，從源頭上抑制PPP項目資產(chǎn)證券化的政府債務(wù)性風(fēng)險；其次，建立PPP項目資產(chǎn)的證券化標(biāo)準(zhǔn)，細(xì)化PPP項目資產(chǎn)證券化資金池的形成標(biāo)準(zhǔn)，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和期限標(biāo)準(zhǔn)；再次證券監(jiān)管部門要逐步建立對PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人資信變化的反應(yīng)機制，嚴(yán)格審查PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量和信用等級，不定期檢查PPP項目公司的資產(chǎn)負(fù)債表，監(jiān)測其基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。同時，充分發(fā)揮相關(guān)服務(wù)機構(gòu)對PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的協(xié)助監(jiān)管。在PPP項目的資產(chǎn)證券化中，有增信機構(gòu)、法律會計評級機構(gòu)、承銷商、資產(chǎn)服務(wù)商等諸多服務(wù)商，要督促這類機構(gòu)嚴(yán)格遵守監(jiān)管要求和職業(yè)規(guī)范，確保服務(wù)機構(gòu)勤勉盡責(zé)的履行盡職調(diào)查、保障基礎(chǔ)資產(chǎn)安全、收益分配、信息披露、現(xiàn)金流歸集等職責(zé)。保持對PPP項目資產(chǎn)證券化的全流程、全生命周期的監(jiān)管。建立服務(wù)機構(gòu)“黑名單”制，將違規(guī)操作的服務(wù)機構(gòu)納入PPP項目資產(chǎn)證券化“黑名單”，以增加其違約成本。

五、嚴(yán)控PPP項目投資總規(guī)模，從總量上控制政府債務(wù)性風(fēng)險

由于大多數(shù)PPP項目公共產(chǎn)品的屬性特征，很多PPP項目的收入本身就源于政府付費或可行性缺口補助，即便PPP項目的資產(chǎn)證券化的“綠色通道”已經(jīng)落地，也無法改變其回報率不高的特征。一些地方政府為了過分追求短期政績，通過承諾高額投資回報率吸引社會資本，極易出現(xiàn)因最終承受能力有限而引發(fā)政府債務(wù)性風(fēng)險。而且，財政支出壓力越大的政府，越有動力去推動PPP項目。以貴州為例，截止到2016年10月末，根據(jù)全國PPP信息綜合平臺入庫項目來看，PPP項目投資規(guī)模最大的省份為貴州，達(dá)14994.84億，比其當(dāng)年的GDP11734億元還高3261億元，更是其當(dāng)年全省一般公共預(yù)算收入1561.33億元的9.6倍。顯然，政府負(fù)債率已然觸及紅線的貴州省，推行如此規(guī)模的PPP項目，其引發(fā)政府債務(wù)性風(fēng)險的可能性也是最大的。

對于公共產(chǎn)品的投資方式，政府應(yīng)當(dāng)科學(xué)的比較各種供給方式的效率，不能為了某種模式而推廣，這違背了效率的原則(Csapó G,&Müller R.，2013)[5]。因此，要嚴(yán)格控制PPP項目的總規(guī)模，從戰(zhàn)略上要明確其政府投資補充的地位?？梢钥紤]設(shè)立規(guī)模紅線，限定各級政府的PPP項目總規(guī)模占財政收入的比重，同時限定PPP項目資產(chǎn)證券化占該地區(qū)PPP項目的總規(guī)模的比重。這樣，可以從整體上保證PPP項目中的政府債務(wù)性風(fēng)險可控，并減少因資產(chǎn)證券化而可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。例如，限定各級政府PPP項目存量總規(guī)模不得超出五年內(nèi)平均財政收入，一旦超過紅線，新增PPP項目將不予入庫。這樣，促使各級政府去篩選入庫的PPP項目，把控PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。