(深圳證券交易所綜合研究所，廣東 深圳 518000)

引言

根據(jù)交易所債券交易制度安排，債券違約后將會(huì)觸發(fā)停牌條件，債券停止交易，這種制度安排在一定程度上阻止了內(nèi)幕交易的發(fā)生和不成熟投資者的涌入，但同時(shí)也造成了正常交易秩序的中斷，債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)閥門(mén)被關(guān)閉，由此可能對(duì)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。鑒于目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚未企穩(wěn)并且債券集中兌付期逐漸到來(lái)，債券違約事件的暴露將逐漸常態(tài)化，此時(shí)分析違約后債券交易機(jī)制對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，并探索更完善、更有效的交易制度，將具有重要意義。文章以債券違約后的交易規(guī)則為研究對(duì)象，分析了我國(guó)交易所債券市場(chǎng)在債券違約后采取的停牌制度所產(chǎn)生的實(shí)際影響，在借鑒香港債券市場(chǎng)和我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)交易制度安排的基礎(chǔ)上，對(duì)交易所市場(chǎng)的違約后交易規(guī)則提出完善建議。

交易所債券市場(chǎng)違約后交易規(guī)則分析

一、交易所債券市場(chǎng)債券違約停牌規(guī)定及操作

目前深滬交易所均對(duì)違約的債券采取停牌措施。以深交所為例，具體規(guī)定為《深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則(2015年修訂)》之6.6條，“發(fā)行人出現(xiàn)不能按時(shí)還本付息等情形的，本所可以對(duì)其債券實(shí)施停牌等措施，相關(guān)情形消除后予以復(fù)牌?！鄙辖凰膫灰滓?guī)則中也有相同的規(guī)定。

從深市實(shí)際操作來(lái)看，債券發(fā)行人需要在利息或本金支付日(T日)的前兩天(T-2日)下午4：00之前，將相應(yīng)數(shù)額的資金到位，目前實(shí)際操作中資金到位時(shí)間可延至T-1日中午12∶00之前。若資金無(wú)法到位，公司需向深交所提交停牌申請(qǐng)，T日該公司債券將會(huì)停牌。債券停牌后，所有交易渠道全部停止交易，包括競(jìng)價(jià)系統(tǒng)、綜合協(xié)議平臺(tái)和非交易過(guò)戶(hù)。

二、停牌制度的預(yù)期積極效果及現(xiàn)實(shí)情況

交易所債券市場(chǎng)采取這種停牌的制度安排，可以防止在債券違約后，不具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者仍然買(mǎi)入這些債券。已經(jīng)違約的債券，市場(chǎng)價(jià)格必然會(huì)大幅下挫，而若投資者存在剛性?xún)陡额A(yù)期，他們必然會(huì)以撿便宜的心態(tài)沖入市場(chǎng)，但實(shí)際上這類(lèi)投資者并不具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。最終當(dāng)發(fā)行人無(wú)法剛兌時(shí)，這部分投資者可能會(huì)嘗試通過(guò)非市場(chǎng)化的渠道尋求解決之道，這將加大后期風(fēng)險(xiǎn)處置的難度。直接對(duì)債券進(jìn)行停牌，將能夠防止此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)情況的發(fā)生。

二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際情況也確實(shí)反映了投資者這種不成熟的心態(tài)。從11華銳風(fēng)電公司債違約案例1來(lái)看，最初該債券在一級(jí)市場(chǎng)投資者以十計(jì)數(shù)，二級(jí)市場(chǎng)上最初投資者以百計(jì)數(shù)，而在數(shù)次停牌公告后數(shù)量眾多的非成熟投資者涌入市場(chǎng)，投資者數(shù)量迅速增加，以千計(jì)數(shù)。而且這些投資者中不少面孔在其后的超日債等違約案例中也有出現(xiàn)。從某種意義上，這些投資者已經(jīng)成為了專(zhuān)業(yè)的禿鷲投資者。也就是說(shuō)，現(xiàn)有的制度安排也并不能完全降低這種風(fēng)險(xiǎn)。

三、債券停牌的直接影響：市場(chǎng)正常交易秩序被中斷

債券停牌后，交易所債市的所有渠道都終止交易。此時(shí)不論是想通過(guò)拋售債券實(shí)現(xiàn)止損的債券持有者，還是想低價(jià)購(gòu)買(mǎi)債券獲得后期收益的“清道夫”，均無(wú)法通過(guò)正常市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)投資策略。對(duì)于確實(shí)有轉(zhuǎn)讓需求的債券持有人，若在債券違約發(fā)生時(shí)，仍可在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出債券，那么他們可能會(huì)通過(guò)賣(mài)出實(shí)現(xiàn)止損。而當(dāng)債券不能在二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法釋放，持有者的心態(tài)可能會(huì)發(fā)生變化，封閉的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵會(huì)進(jìn)一步加劇其在后期風(fēng)險(xiǎn)處置中的賠償訴求，甚至加深其剛兌要求，扭曲其行為模式。顯然，這并不利于風(fēng)險(xiǎn)違約處置的順利進(jìn)行。而且對(duì)債券進(jìn)行簡(jiǎn)單的停牌處理，交易的中斷也并不能改變債券價(jià)格將繼續(xù)下跌的趨勢(shì)，相反會(huì)在一定程度上造成投資者的心理恐慌。一旦債券重新開(kāi)始交易，投資者可能爭(zhēng)相拋售該債券，價(jià)格不僅會(huì)出現(xiàn)“補(bǔ)跌”，而且可能出現(xiàn)比原有出清價(jià)格更低的均衡價(jià)格。

另一方面，目前市場(chǎng)上已經(jīng)形成了一撥專(zhuān)業(yè)的違約債券投資者。這類(lèi)投資者的投資策略主要包括以交易為導(dǎo)向的被動(dòng)策略和“債進(jìn)股退”的主動(dòng)策略?xún)煞N模式。目前此類(lèi)型的投資者主要是私募債券投資者為主，部分公募資金由于持倉(cāng)踩雷也被動(dòng)參與其中。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)管理公司、信托公司、股權(quán)私募基金以及此前開(kāi)展不良資產(chǎn)處置的相關(guān)機(jī)構(gòu)也在躍躍欲試，尋求挖掘超額收益的機(jī)會(huì)。債券交易通道的直接關(guān)閉顯然無(wú)法滿足投資者的正常交易需求。

四、債券停牌的間接影響：信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的不良循環(huán)

除了對(duì)單只債券流動(dòng)性的影響外，更為重要的是債券違約停牌將影響整體市場(chǎng)的流動(dòng)性。以債券型基金來(lái)看，某債券違約停牌，而債基對(duì)該違約債券持倉(cāng)較大，當(dāng)基民要求贖回時(shí)，該債基由于債券停牌而沒(méi)有足夠資金應(yīng)對(duì)贖回。為了籌措資金，基金可能不得不減持債券組合中那些依然有流動(dòng)性的品種，而這必然會(huì)導(dǎo)致本來(lái)優(yōu)質(zhì)、幾乎沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券也大幅度遭到減持，這會(huì)削弱優(yōu)質(zhì)債券的流動(dòng)性。擁擠拋售下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可能被進(jìn)一步放大，從而引發(fā)流動(dòng)性的進(jìn)一步枯竭。而當(dāng)持倉(cāng)中違約的債券數(shù)量較多，即出現(xiàn)大面積違約潮時(shí)，流動(dòng)性收緊會(huì)更加明顯。更深層次來(lái)看，流動(dòng)性的加速收緊將會(huì)推升信用利差的拉大，引致融資成本升高，企業(yè)更難以借新還舊，進(jìn)一步增加債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，由此進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)與二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的惡性循環(huán)。

其他債券市場(chǎng)違約后交易規(guī)則分析

違約后債券停止交易這一制度設(shè)定雖然是因交易所債市特殊的市場(chǎng)背景所引致，但隨著我國(guó)債券市場(chǎng)整體環(huán)境的改變，包括違約率的有所提高和投資者的逐漸成熟等，我們有必要對(duì)此交易制度進(jìn)行完善?；诖?，我們深入分析香港債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)的違約交易機(jī)制，希望能為交易所債市提供借鑒，降低因交易規(guī)則安排而引起的人為市場(chǎng)波動(dòng)。

一、香港債券市場(chǎng)違約后交易規(guī)則分析

債券違約后，香港債券市場(chǎng)2的債券仍可自由流通。從實(shí)際交易情況來(lái)看，由于違約，債券成交價(jià)格非常低，一般在12～20左右(面值1003)，而且交易量很少，一周可能只有1～2手交易。部分投資者的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格高，違約后會(huì)選擇等待重組，不會(huì)出售。禿鷲基金也可能介入違約債券的二級(jí)市場(chǎng)，此時(shí)會(huì)出現(xiàn)較大規(guī)模的買(mǎi)盤(pán)。

違約后債券仍然保持流動(dòng)性，一方面是遵循國(guó)際慣例，保障投資者交易轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，另一方面也是香港債券市場(chǎng)后端違約處理機(jī)制的要求。香港債券市場(chǎng)解決債務(wù)違約的關(guān)鍵步驟是，在債務(wù)存續(xù)期內(nèi)債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約之前，發(fā)行人可以通過(guò)發(fā)起現(xiàn)金收購(gòu)或者二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)方式減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，減緩償付壓力，同時(shí)及時(shí)識(shí)別主要投資者，事前做好溝通。實(shí)施這一自救措施要求債券二級(jí)市場(chǎng)存在持續(xù)交易，使發(fā)行人能夠現(xiàn)金收購(gòu)或者二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)。同時(shí)，香港債券市場(chǎng)要求，在債券存在違約跡象前及時(shí)公告，確保沒(méi)有與償債能力相關(guān)的未披露事項(xiàng)。完善、充分而及時(shí)的信息披露是金融市場(chǎng)高效安全運(yùn)轉(zhuǎn)的基石，而與此相比，我國(guó)的信用違約事件充分暴露了債券信息披露制度的不健全，成為投資者對(duì)相關(guān)責(zé)任主體不滿的主要原因之一。

從香港的債務(wù)違約處理機(jī)制來(lái)看，該市場(chǎng)發(fā)行人和投資者均更為成熟。違約前后發(fā)行人會(huì)采取一系列的自救措施，投資者則相對(duì)更為理性，沒(méi)有剛兌預(yù)期，雙方已經(jīng)“習(xí)慣”通過(guò)協(xié)議的方式來(lái)處理債務(wù)違約問(wèn)題。雙方進(jìn)行協(xié)議重組的主要目的，是在公司破產(chǎn)清算前，促使公司與債券持有人達(dá)成協(xié)議，通過(guò)市場(chǎng)化手段使公司可以恢復(fù)持續(xù)運(yùn)營(yíng)4。當(dāng)然這種成熟的背后，是以境外完善的信用體系和司法體系為支撐的，市場(chǎng)參與者能夠據(jù)此充分保護(hù)自身權(quán)益。例如，債券違約后，投資者可以對(duì)公司提起訴訟。對(duì)于利息違約的債券，25%及以上的債權(quán)人可聯(lián)合對(duì)公司提起訴訟；對(duì)于本金違約的債券，任何一個(gè)債權(quán)人均可對(duì)公司提起訴訟。而且訴訟的對(duì)象可以從上市公司上升到上市公司管理層，追溯管理層的責(zé)任。

二、銀行間債券市場(chǎng)違約后交易規(guī)則分析

在銀行間債券市場(chǎng)，債券出現(xiàn)違約后，通常情況下仍可以自由交易。總體分為兩種情形：若債券因不能支付利息而違約，該債券仍然是可以交易的；若債券不能支付本息，這意味著債券已到期并退市，此情形不可交易的。同時(shí)，銀行間債券市場(chǎng)也存在債券停止交易的情況，主要有兩種制度設(shè)定：第一，由企業(yè)申請(qǐng)停牌；第二，中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易中心”)認(rèn)為企業(yè)存在重大事項(xiàng)，可直接停止債券的交易。不過(guò)到目前為止外匯交易中心并未使用過(guò)這項(xiàng)規(guī)定。

近期出現(xiàn)的由企業(yè)申請(qǐng)停牌的情形是2016年4月份中國(guó)鐵路物資股份公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中鐵物資”)申請(qǐng)的停牌。4月11日中鐵物資在中國(guó)貨幣網(wǎng)上公布了特別風(fēng)險(xiǎn)提示和債券暫停交易公告。中鐵物資表示，由于該公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮，經(jīng)營(yíng)效益有所下滑，正在對(duì)下一步的改革脫困措施及債務(wù)償付安排等重大事項(xiàng)進(jìn)行論證。鑒于此，該公司相關(guān)債務(wù)融資工具于當(dāng)日起暫停交易，待相關(guān)事項(xiàng)確定后，再申請(qǐng)恢復(fù)交易。當(dāng)時(shí)中鐵物資存續(xù)的債務(wù)融資工具有9只，涉及金額共168億元人民幣，其中超短融48億元，中票20億，還有100億的PPN，最近的一個(gè)兌付債券為15鐵物資scp004，到期日為2016年5月17日。不過(guò)4月25日，交易中心發(fā)布公告稱(chēng)，自中國(guó)鐵路物資股份有限公司4月11日申請(qǐng)暫停交易相關(guān)債務(wù)融資工具以來(lái)，截至目前尚未對(duì)涉及的重大事項(xiàng)相關(guān)情況向全市場(chǎng)披露。為保障銀行間債券市場(chǎng)投資者的交易轉(zhuǎn)讓權(quán)利，經(jīng)中國(guó)人民銀行同意，在中國(guó)鐵路物資股份有限公司相關(guān)債務(wù)融資工具恢復(fù)正常交易流通前，投資者需交易轉(zhuǎn)讓相關(guān)債務(wù)融資工具的，可向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心提交知悉風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)交易轉(zhuǎn)讓承諾函(上述文件應(yīng)加蓋雙方機(jī)構(gòu)公章)，雙方應(yīng)承諾知悉相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并自愿承擔(dān)交易轉(zhuǎn)讓行為的風(fēng)險(xiǎn)和損失，承諾交易轉(zhuǎn)讓行為不涉及內(nèi)幕交易及任何違反法律法規(guī)的情形。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心按此為交易轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)5。

中鐵物資的案例可以充分透視銀行間債券市場(chǎng)違約后交易制度原則：首先，秉持保障投資者交易轉(zhuǎn)讓權(quán)利的原則。在充分披露風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，投資者擁有自由轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，充分依靠市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)功能達(dá)到市場(chǎng)出清和債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的目的；第二，投資者需簽署知悉風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)交易轉(zhuǎn)讓承諾函，防止內(nèi)幕交易和利益輸送，達(dá)到前端警示的監(jiān)管目的。

完善交易所債券市場(chǎng)交易規(guī)則的對(duì)策建議

一、明確交易機(jī)制設(shè)定原則，保障高效有序的交易秩序

在提出對(duì)交易機(jī)制的完善建議前，我們首先需要明確交易制度的設(shè)定原則或者說(shuō)最終目的。一項(xiàng)好的交易制度安排首先是以保障高效有序公平的交易秩序、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)供需平衡為目標(biāo)，通過(guò)市場(chǎng)參與者的自主買(mǎi)賣(mài)行為實(shí)現(xiàn)債券風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，達(dá)到市場(chǎng)出清狀態(tài)。當(dāng)然，市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位的中小投資者的正當(dāng)合法權(quán)益是需要維護(hù)的，但這種維護(hù)更多的是通過(guò)配套監(jiān)管規(guī)則來(lái)實(shí)現(xiàn)。若以犧牲交易效率實(shí)現(xiàn)對(duì)我們所理解的對(duì)中小投資者的“保護(hù)”，可能會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

二、適度開(kāi)放債券交易渠道,對(duì)不同成熟度投資者實(shí)施差異化交易機(jī)制

隨著違約事件的逐步暴露，市場(chǎng)確實(shí)產(chǎn)生了一定波動(dòng)，我們?cè)谄椒€(wěn)波動(dòng)的同時(shí)，也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到正是這種市場(chǎng)的自然發(fā)展會(huì)倒逼發(fā)行人和投資者成長(zhǎng)，使他們更為成熟。隨著所經(jīng)歷違約經(jīng)驗(yàn)的逐漸豐富，投資者的心態(tài)也在不斷調(diào)整，剛兌預(yù)期明顯降低，行為更為理性。

考慮到交易所債券市場(chǎng)不同投資者成熟度的差異，我們建議對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者采取不同的處理方式。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者所在的綜合協(xié)議平臺(tái)(深交所)和固定收益平臺(tái)(上交所)，仍然開(kāi)放交易通道，延續(xù)原有的交易模式；而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力均較低的個(gè)人投資者所在的競(jìng)價(jià)系統(tǒng)，則應(yīng)采取與原有連續(xù)競(jìng)價(jià)方式不同的交易機(jī)制。為了防止更多無(wú)門(mén)檻個(gè)人投資者進(jìn)入市場(chǎng)，凸顯違約債券的風(fēng)險(xiǎn)性，同時(shí)兼顧個(gè)人投資者交易的公平性，我們建議可借鑒老三板股票的交易規(guī)則6(表1)，將交易方式大致調(diào)整為：根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)程度和交易活躍度不同，設(shè)置違約債券的交易時(shí)間(每周五天、每周三天或每周一天)，在交易日當(dāng)天集合申報(bào)價(jià)格；盤(pán)中只可以進(jìn)行申報(bào)，不能成交，所有申報(bào)在尾盤(pán)15：00時(shí)集中撮合一次成交。

三、加強(qiáng)信息披露與配套規(guī)則建設(shè)，充分提示違約風(fēng)險(xiǎn)

除了要保障投資者的交易轉(zhuǎn)讓權(quán)利，同時(shí)也應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的披露，確保投資者明確了解所交易債券的風(fēng)險(xiǎn)，具體而言：

其一，對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)以充分的信息披露為核心。在有違約跡象前便及時(shí)公告，確保沒(méi)有與償債能力相關(guān)的未披露事項(xiàng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)予以充分的警示。在充分知曉風(fēng)險(xiǎn)的前提下，投資者仍然進(jìn)行交易，那么其行為是具有相應(yīng)承受能力的商業(yè)行為，即使短期內(nèi)可能產(chǎn)生一定的市場(chǎng)波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看這將會(huì)引導(dǎo)投資者逐漸走向成熟。

表1 老三板股票交易規(guī)則

其二，借鑒銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，參與違約債券的交易，投資者需簽署知悉風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)交易轉(zhuǎn)讓承諾函等，從規(guī)則層面防止違規(guī)交易行為，填補(bǔ)規(guī)則空白。

注釋

1. 此案例由11華銳風(fēng)電公司債主承銷(xiāo)商之一瑞銀證券提供。

2. 香港債券以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易機(jī)制為一對(duì)一協(xié)議。本文分析的香港債券市場(chǎng)亦指場(chǎng)外市場(chǎng)。

3. 具體面值單位依據(jù)債券發(fā)行時(shí)的計(jì)價(jià)貨幣而定。

4. 債權(quán)人與債務(wù)人經(jīng)過(guò)公平協(xié)商達(dá)成的債務(wù)重組方案，在滿足一定條件時(shí)可以獲得司法確認(rèn)。香港金融管理局和銀行公會(huì)于1999年11月聯(lián)合發(fā)出《香港企業(yè)財(cái)務(wù)困難處理守則》，就債務(wù)重組和協(xié)商的原則提出了詳盡的指引，并明確提出香港金融管理局會(huì)在任何一方的要求下在適當(dāng)情況下?lián)握{(diào)解人的角色，以協(xié)助處理發(fā)行人和投資人之間的意見(jiàn)分歧，促成一致意見(jiàn)。如果獲得法規(guī)要求比例債權(quán)人的批準(zhǔn)并得到法庭的認(rèn)可，則協(xié)議重組將對(duì)所有債權(quán)人具有約束力，不論該債權(quán)人是否投票贊同。

5. 知悉風(fēng)險(xiǎn)及合規(guī)交易轉(zhuǎn)讓承諾函主要包括兩方面的內(nèi)容，一是承諾交易中不存在欺詐、內(nèi)幕交易等不合規(guī)行為，二是承諾知悉交易中的風(fēng)險(xiǎn)，能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行獨(dú)立判斷等。

6. 所謂的“老三板”指的是包括從原來(lái)兩個(gè)法人股市場(chǎng)退下來(lái)的“兩網(wǎng)股”股票和從主板市場(chǎng)終止上市后退下來(lái)的“退市股”股票。其中：“兩網(wǎng)股”是指1992年7月1日在STAQ系統(tǒng)(全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))法人股流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)運(yùn)行和1993年4月28日投入試運(yùn)行的NET系統(tǒng)(中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì))，并在1999年9月9日關(guān)閉STAQ和NET系統(tǒng)后遺留下來(lái)的股票?！巴耸泄伞眲t是因?yàn)檫B續(xù)多年虧損等原因(前后政策有微調(diào))被強(qiáng)制性從主板市場(chǎng)終止上市后退到代辦系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓的股票。老三板股票的轉(zhuǎn)讓規(guī)則為《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)兩網(wǎng)公司及退市公司股票轉(zhuǎn)讓暫行辦法》。