周海蓉王宇熹

(1.上海發(fā)展戰(zhàn)略研究所，上海 200032；2.上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 201620)

引言

目前我國資本市場仍是一個以散戶投資者為主體的市場，其專業(yè)知識欠缺、風險意識淡薄、風險承受能力不強、自我保護能力不足，信息獲取和專業(yè)能力上存在天然劣勢，權(quán)益容易受到侵害，因此在市場中整體處于弱勢地位。由于散戶投資者難以察覺證券分析師背后的利益沖突，容易被分析師推薦評級誤導(dǎo)，中國證監(jiān)會于2011年通過頒布法規(guī)，加強了對分析師研究報告發(fā)布行為的規(guī)范和監(jiān)管。盡管監(jiān)管部門的監(jiān)管邏輯源于“散戶投資者利益容易受到有偏的證券研究損害”直覺，但大戶投資者和散戶投資者如何對分析師研究報告做出反應(yīng)?分析師研究報告可信度的差異是否會被不同類型投資者察覺并且對其投資行為產(chǎn)生影響？其交易行為存在哪些不同點？這些重要問題，理論界并沒有給出明確答案。投資者對分析師研究報告的反應(yīng)差異問題之所以重要，至少有兩個原因：(1)中國證監(jiān)會投資者保護局的首要目標是要保護投資者合法權(quán)益，投資者保護的前提是弄清楚大戶投資者和散戶投資者對分析師發(fā)布信息的使用機理，是否存在大戶投資者利用信息不對稱漏洞和信息優(yōu)勢損害散戶投資者利益？這些違法行為存在哪些特征？(2)研究散戶投資者和大戶投資者對分析師研究報告交易行為和反應(yīng)的差異，將會為完善我國證券分析師誤導(dǎo)行為監(jiān)管，防范搶帽子操縱提供直接實證經(jīng)驗和監(jiān)管依據(jù)。

前期已有研究發(fā)現(xiàn)散戶投資者無法正確處理盈余信息，與盈余預(yù)測修訂不同，散戶投資者在沒有熟練理解會計盈余和股票回報之間關(guān)系的情況下，難以對盈余公告做出正確反應(yīng)。Malmendier和Shanthikumar(2006)則認為股票推薦是用來指導(dǎo)散戶投資者的，而盈余預(yù)測是用來指導(dǎo)大戶投資者的[1]。Lin和McNichols(1998)發(fā)現(xiàn)有利益沖突的分析師傾向于發(fā)布過度樂觀股票推薦而不是盈余預(yù)測[2]。Malmendier和Shanthikumar(2007)檢驗了圍繞股票推薦前后的大戶投資者和散戶投資者之間的交易不平衡，采取簡單投資策略如買入并持有分析師推薦的股票，將獲得負超額回報率[3]。本文采用簡單信號法，參考分析師的股票推薦來買入或賣出特定公司的股票，來檢驗投資者的投資經(jīng)驗和市場反應(yīng)。在控制其它能夠影響投資者對分析師信息反應(yīng)的相關(guān)因素后，基于高頻數(shù)據(jù)和市場微觀結(jié)構(gòu)理論檢驗大散戶投資者對分析師研究報告中所含信息(薦股評級修訂和盈余預(yù)測修訂)的不同估計和反應(yīng)。

樣本選擇及描述性統(tǒng)計

一、樣本選擇

考慮到高頻交易數(shù)據(jù)的可得性并與之匹配，在本研究中，分析師樣本選擇時間區(qū)間為2005年8月～2011年8月。分析師薦股評級樣本來自國泰安CSMAR分析師盈余預(yù)測研究數(shù)據(jù)庫，分析師的單條薦股信息中記載了評級調(diào)整信息。如果在推薦發(fā)布日期股票沒有交易，則日期向后延長至重新開始交易第一天。高頻交易數(shù)據(jù)來自2011年國泰安中國證券市場LEVEL-1高頻交易數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫搜集了中國證券市場2005年8月～2011年8月各種高頻數(shù)據(jù)，包含分筆高頻數(shù)據(jù)、分時高頻數(shù)據(jù)(一分鐘、五分鐘、十分鐘、十五分鐘、三十分鐘、六十分鐘)。為了確保觀測到的交易歸因于分析師薦股評級而不是盈余公告或其他信息，剔除了推薦公告日前后五日窗口期內(nèi)有盈余公告(包括年報，中報，季報)或紅利分配公告的樣本。高頻數(shù)據(jù)的使用，遵循前期研究兩種方法來確定大戶投資者和小戶投資者。第一個方法是基于交易股票數(shù)目，第二種方式是基于股票交易金額。Lee和Radhakrishna(2000)發(fā)現(xiàn)交易金額更容易區(qū)分大散戶投資者，由于其對股票價格變化更不敏感[4]。因此，使用基于交易金額的方法來對交易進行分類。假設(shè)小筆金額交易是基于缺乏經(jīng)驗的散戶投資者，而大筆金額交易則是由經(jīng)驗豐富的大戶投資者執(zhí)行。

使用三種方法來區(qū)分不同類型投資者。第一種方法是交易金額大于30000元為大戶投資者，低于7000元為散戶投資者。第二方法為交易金額高于50000元為大戶投資者，低于5000元為散戶投資者。第三種方法為高于10000元為大戶投資者，低于10000元為散戶投資者。前兩種方法可能更加可靠，前期研究表明，由于知情交易者往往會通過分解大筆交易為小筆交易來隱藏他們的信息優(yōu)勢，剔除中等規(guī)模交易將增加區(qū)分大戶和散戶投資者的統(tǒng)計解釋力。Chakravarty(2001)發(fā)現(xiàn)79%的機構(gòu)秘密交易是通過中等規(guī)模交易進行，將中等規(guī)模交易剔除將減少劃分錯誤的概率[5]。參考Lee(1992)的研究經(jīng)驗[6]，我們使用公司前一年末的收盤價格乘以股票數(shù)量以區(qū)分出成交金額大于等于30000元或小于等于7000元的交易，對應(yīng)交易被標記為大戶投資者和散戶投資者。剔除年末股價低于1元或高于200元的股票，以減少極端觀測值對統(tǒng)計結(jié)果的影響。對于每種交易群體，分別按公式(1)計算超常交易量：

為了測度分析師將最新盈余預(yù)測轉(zhuǎn)換同步轉(zhuǎn)換為薦股評級，要求同一位分析師在薦股評級發(fā)布之前30天內(nèi)對同一家公司做出過盈余預(yù)測。為了將單個分析師盈余預(yù)測精度與平均預(yù)測精度進行比較，對于“公司—年度”交易樣本，要求在一年內(nèi)至少有3位分析師跟蹤該公司，同時要求單個分析師薦股評級樣本在1年內(nèi)對該公司至少有3次盈余預(yù)測。通過篩選，最終樣本數(shù)為68099條。

表1 樣本描述性統(tǒng)計量

二、描述性統(tǒng)計

表1包含了證券分析師推薦樣本的描述性信息，該表包含了2005～2011年的68099條觀測值。面板A展示的是樣本中所有交易規(guī)模和交易量測度。AVOLUMEsmall是散戶投資者在以薦股評級日為中心的5日窗口期內(nèi)超額交易量，均值為-1.132，中位數(shù)為-0.830。AVOLUMElarge是大戶投資者在以薦股評級發(fā)布日為中心的5日窗口期超額交易量，均值為20.369，中位數(shù)為2.203。AMKTVOL是在這五日窗口期內(nèi)超額市場交易量，均值為4.154，中位數(shù)為-2.084。

面板B顯示股票推薦評級樣本特征，全樣本間隔天數(shù)平均值約為130天，調(diào)高評級樣本間隔天數(shù)平均值約為135天，調(diào)低評級樣本間隔天數(shù)平均值約為120天，買入樣本間隔天數(shù)平均值約為129天，持有和賣出樣本間隔天數(shù)約為131天，ABSRCHG是新薦股評級和前期薦股評級差值的絕對值，所有分析師薦股評級都用五分制表示?！百I入”評級為1，“增持”評級為2，“中性”評級為3，“減持”評級為4，“賣出”評級為5，ABSRCHG變動均值為1.2，調(diào)高評級變動均值為1.18，調(diào)低評級ABSRCHG變動均值為1.25，買入樣本ABSRCHG變動均值為1.15，持有和賣出樣本ABSRCHG變動均值為1.38。

面板C顯示分析師特征和公司特征。FIRMS是分析師在當年跟蹤公司數(shù)量，平均每位分析師跟蹤公司數(shù)量為10.38家，BROK_SIZE是券商規(guī)模變量，用在當年被樣本券商雇傭分析師數(shù)量表示，每位券商平均雇傭分析師數(shù)量為30人。MKT_VALUE是樣本公司股票的市場價值，樣本公司平均市值為319億。PRIOR_PERF是基于前一年分析師股票推薦評級調(diào)整構(gòu)建投資組合，買入評級調(diào)高股票，賣出評級調(diào)低股票，均值大約為7.7%。

研究方案設(shè)計

為了檢驗不同類型投資者對分析師推薦評級修訂的交易反應(yīng)，在控制了和交易量相關(guān)的其它因子之后，可以通過分別估計大戶投資者和散戶投資者的超常交易量

與分析師特征、券商特征和前期業(yè)績等指標之間的關(guān)系，建立以下回歸方程(2)：

AVOLUMEj i,kt是投資者群體j(j要么是散戶投資者，要么是大戶投資者)，當分析師k在第t時刻對公司i推薦評級修訂有關(guān)的超常交易量。ABSRCHGi,j,k是分析師k對第t時刻公司i的推薦評級修訂絕對值，通過將當前評級減去前期評級后的絕對值得到?！吧险{(diào)至買入”賦值為4，“上調(diào)至增持”賦值為3，“下調(diào)至增持”賦值為2，“上調(diào)至中性”賦值為1，“下調(diào)至中性”賦值為-1，“上調(diào)至減持”賦值為-2，“下調(diào)至減持”賦值為-3，“下調(diào)至賣出”賦值為-4。FIRM_SIZEi,t-1是公司規(guī)模，是指在推薦評級前一年末，公司i市場價值的自然對數(shù)。BROK_SIZEk,t-1是指券商規(guī)模，是指在推薦評級修訂前一年，分析師k所屬券商雇傭的分析師數(shù)量。PRIOR_PERFk,t是分析師相對前期業(yè)績，基于該分析師前一年薦股綜合業(yè)績除以分析師k當年t=0時刻發(fā)布的推薦評級修訂構(gòu)成動態(tài)投資組合在(-2，+60)窗口期內(nèi)的績效，并將其轉(zhuǎn)換為五分制。AMKTVOLt-1是在第t-1年的超常市場交易量，是在第t日前后(-2，+2)五日窗口期內(nèi)計算的市場交易量,減去該t-1年內(nèi)平均市場交易量。

在控制了與交易量相關(guān)的其它因子后，以上方程的截距項按照投資者類型，代表了平均超常交易量。如果投資者忽略了分析師的推薦評級修訂，那么截距項的估計值將在統(tǒng)計上與零沒有區(qū)別，這樣的結(jié)果將顯示交易行為和類型水平相一致，因此提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：如果投資者對分析師薦股評級變化做出反應(yīng)，預(yù)測截距項對兩種類型投資者皆為正值。

分析師對上市公司績效期望值的變化用評級修訂ABSRCHGi,j,k來測度。如果ABSRCHGi,j,k能夠代表分析師對公司觀點不一致強度，推薦評級變動幅度的較大躍升將反映對公司績效期望值更大修訂，并會產(chǎn)生更多交易量。Mikhail(2004)發(fā)現(xiàn)超常收益和修訂幅度之間存在正相關(guān)，該發(fā)現(xiàn)暗示在交易量和推薦修訂幅度之間存在正相關(guān)[7]，但國內(nèi)還缺乏交易量和推薦修訂大小之間關(guān)系的相關(guān)研究。因此，提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：如果投資者對分析師推薦評級變化做出反應(yīng)，不同類型投資者的超常交易量和ABSRCHGi,k,t之間存在正相關(guān)，且反應(yīng)存在較大差異。

方程(2)中其它自變量都是借鑒其它學(xué)者前期研究中得到的控制變量。預(yù)測FIRM_SIZEi,t-1和ABSRCHGi,k,t*FIRM_SIZEi,t-1變量的系數(shù)為負值，給定這些公司增加的信息可獲得性，被分析師推薦公司的規(guī)模越大將會具備更低的超常交易量。與之形成對比的是，期待BROK_SIZEk,t-1和ABSRCHGi,k,t*BROK_SIZEk,t-1系數(shù)將為正值。我們期望分析師前期薦股績效PRIOR_PERFk,t類似將會和超常交易量正相關(guān)，前期做出獲利推薦評級業(yè)績更高的分析師在薦股能力上顯示出可持續(xù)性，如果資本市場發(fā)現(xiàn)了這種業(yè)績可持續(xù)性，分析師薦股評級將會越來越受到市場投資者的重視，因此與更高股票交易量存在相關(guān)性。評級修訂也許會很難反映前期薦股評級可持續(xù)性，市場有可能負面重新評估分析師的能力，因此ABSRCHGi,k,t*PRIOR_PERFk,t系數(shù)估計期望值為負值。當市場交易量比平時要更高時，公司超額交易量通常也會更高，因此期待超常市場交易量的系數(shù)為正值。

大戶投資者和散戶投資者對薦股評級修訂信息做出反應(yīng)的超常交易量

使用方程(2)分別對大戶投資者和散戶投資者分別進行了估計。基于高頻數(shù)據(jù)建立模型，允許我們分別在大戶投資者和散戶投資者回歸模型中對系數(shù)估計執(zhí)行統(tǒng)計檢驗。更進一步，在這些回歸和子回歸中，通過計算所有檢驗統(tǒng)計量，我們采用使用Huber-Whiter估計量更正潛在橫截面自變量。如果沒有控制橫截面依賴性，可能會過度提高結(jié)果統(tǒng)計顯著性。表2顯示方程(2)的估計結(jié)果，以大戶投資者或散戶投資者增加其交易量作為對分析師薦股評級修訂的反應(yīng)，被估計截距項在統(tǒng)計上對于每一種投資者類型都是正值,該發(fā)現(xiàn)支持了假設(shè)1?？刂屏似渌c交易量相關(guān)的因子，與Mikhail, Walther和Willis(2004)的結(jié)論[7]不同，我們發(fā)現(xiàn)在控制其它變量影響下，大戶投資者對推薦評級修訂的反應(yīng)增加了1.36倍交易量(其截距項為136.06)，散戶投資者增加的交易量僅約33%(其截距項為33.75)。散戶投資者和大戶投資者超常交易量之間的差異在統(tǒng)計上是顯著的。平均而言，大戶投資者比散戶投資者對分析師薦股評級修訂信息的反應(yīng)會產(chǎn)生更多超額交易量。

表2 對薦股評級修訂信息做出反應(yīng)的超常交易量

對于不同類型的投資者，ABSRCHGi,k,t正系數(shù)估計意味著投資者對分析師期望公司績效的變動幅度越大，交易量越多。但回歸結(jié)果顯示與假設(shè)2不一致，大戶投資者的ABSRCHGi,k,t系數(shù)為負，意味著分析師預(yù)測公司績效評級信息調(diào)整幅度越大，大戶投資者產(chǎn)生的交易量越少，以邊際值為39.2%減少。對于一個再定的評級體系中，單步增加或者減少，散戶投資者超常交易量以邊際值為2.96%增加，散戶投資者雖然對分析師評級變動幅度期望值方向相一致,增加了交易量，但邊際值增加得并不多。Asquith等人(2005)發(fā)現(xiàn)分析師研究報告包含了更多幅度更大的調(diào)整，這些結(jié)果意味著大戶投資者可能比散戶投資者對分析師研究報告信息的反應(yīng)更富有戰(zhàn)略性，散戶投資者交易量對于分析師的評級變動增加反應(yīng)不足，大戶投資者由于倉位較重，在分析師大幅提高某只股票評級時，大戶投資者選擇的是繼續(xù)持倉，并減少其成交量[8]。

對于散戶投資者，ABSRCHGi,k,t顯著性系數(shù)顯示散戶投資者也對推薦評級修訂絕對值中傳遞的信息做出同方向反應(yīng)，盡管他們對評級修訂絕對值A(chǔ)BSRCHGi,k,t的敏感性相對大戶投資者而言要小得多。大戶投資者的成交量反應(yīng)與評級修訂絕對值A(chǔ)BSRCHGi,k,t的大小呈負相關(guān)，會做出較大反方向反應(yīng)。對于公司規(guī)模特征，無論是大戶還是散戶投資者的超常交易量反應(yīng)都與公司規(guī)模負相關(guān)，公司市值規(guī)模越小，價格越容易受到薦股評級的影響，成交量反應(yīng)也就越大。但對于評級變動絕對值和公司規(guī)模聯(lián)合影響ABSRCHGi,k,t*FIRM_SIZE的回歸結(jié)果，并沒有出現(xiàn)都為負值的情況。大戶投資者的系數(shù)為正值2.460，散戶投資者的系數(shù)為-0.241。也就是說大戶投資者在評級絕對值和公司規(guī)模聯(lián)合影響下，其反應(yīng)方向會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。從券商機構(gòu)規(guī)模上看，無論是大戶投資者，還是散戶投資者，BROK_SIZE的系數(shù)全部為正值，大戶投資者為0.473，散戶投資者為0.089。和研究假設(shè)相一致，但薦股評級絕對值和券商規(guī)模的交叉影響變量ABSRCHG*BROK_SIZE回歸系數(shù)全部為負值，影響力非常小，系數(shù)普遍接近0。大戶投資者對于分析師前期業(yè)績比較敏感，回歸系數(shù)為正值1.121，分析師前期業(yè)績越高，大戶投資者投資對分析師薦股評級修訂信息做出的反應(yīng)也就越大。但散戶投資者對分析師的前期業(yè)績反應(yīng)并沒有產(chǎn)生正面反應(yīng)，回歸系數(shù)為-2.214，散戶投資者對前期業(yè)績高的分析師做出的交易量反應(yīng)反而越低。但ABSRCHG*PRIOR_SIZE薦股評級絕對值和前期業(yè)績的聯(lián)合影響變量顯示，大戶投資者的交易量反應(yīng)與該指標出現(xiàn)了較低負相關(guān)，為-0.532，散戶投資者投資者的交易量反應(yīng)與該指標出現(xiàn)了較低正相關(guān)，為0.387。從超額市場交易量指標看，大戶投資者對分析師薦股評級變動的交易反應(yīng)容易受到市場環(huán)境的影響，如果市場出現(xiàn)成交量放大，大戶投資者對應(yīng)的分析師薦股成交量反應(yīng)也會放大，但散戶投資者并沒有受到其正面影響，在市場處于暴漲暴跌成交量急劇變動時，散戶投資者對此時分析師薦股評級變動保持了更為謹慎的反應(yīng)，出現(xiàn)了微弱的負面交易反應(yīng)。但考慮到評級變動絕對值和市場超額交易者的聯(lián)系影響后，大戶投資者和散戶投資者的反應(yīng)全部出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，為了更深入研究，我們還檢驗了是否不同類型投資者的交易方向和推薦評級修訂的類型相一致，多變量統(tǒng)計量顯示在面對分析師的大幅調(diào)低評級，散戶投資者傾向于買入最多，但另一方面，對于分析師的調(diào)低評級則賣出更多。除此之外，大戶投資者的賣出行為隨著推薦評級的調(diào)低幅度單調(diào)遞增。與之對比的是，散戶投資者的買入并沒有隨著推薦評級修訂的大小而而發(fā)生系統(tǒng)變化。這些結(jié)果符合大戶投資者能夠更熟練的處理分析師評級調(diào)整信息，但散戶投資者卻并不一定。

考慮到控制變量，注意到兩個結(jié)果：首先，發(fā)現(xiàn)當大、散戶投資者的交易量反應(yīng)雖然都受到公司規(guī)模的影響，但散戶投資者受到的影響要顯著低于大戶投資者。如果公司規(guī)模代理指標能夠代表有關(guān)公司的可獲得信息量的大小，那么不同類型投資者之間有關(guān)公司規(guī)模反應(yīng)的差異的部分原因可能來自于大戶投資者和散戶投資者之間獲得公司信息能力的差異。第二，大戶投資者比散戶投資者更依賴分析師前期業(yè)績做出投資決策。Mikhail等人(2004)發(fā)現(xiàn)股票往往會對那些過去薦股業(yè)績較好的分析師做出更多的價格和成交量反應(yīng)[7]。大戶投資者的行為與該發(fā)現(xiàn)保持一致。但散戶投資者并沒有出現(xiàn)類似現(xiàn)象，可能原因是散戶投資者無法具備足夠信息和專業(yè)知識判斷分析師前期業(yè)績。散戶投資者更有可能信任類似于《新財富》雜志評選出的明星分析師。但《新財富》雜志明星分析師的評選方法和判斷依據(jù)并不科學(xué)，主要依靠的是基金經(jīng)理的打分，反映的是大戶投資者與分析師之間的服務(wù)評價，而并不是依靠分析師的前期薦股業(yè)績。

大散戶投資者參考分析師研究報告可信度的超常交易量

表2中的回歸結(jié)果顯示，大戶投資者和散戶投資者之間在處理分析師新薦股評級修訂信息能力方面存在差異，散戶投資者相關(guān)交易量的影響會小于大戶投資者。本節(jié)將研究分析師研究報告的可信度差異是否會被大散戶投資者察覺到，并且對其投資行為產(chǎn)生影響。我們用薦股評級的變動方向來代表可信度，檢驗可信度是否會影響不同類型投資者的交易行為。

如果研究結(jié)論和假設(shè)相符，則證明散戶投資者并沒有完全理解分析師發(fā)布調(diào)高評級的動機，而這些都會影響分析師薦股評級的可信度，也會間接證明散戶投資者比大戶投資者更容易被分析師的薦股評級所誤導(dǎo)。由于評級變動幅度方向和評級水平是分析師研究報告的主要特征值，這可以增加我們區(qū)分大散戶投資者的能力和統(tǒng)計信度。前期研究(Asquith等，2005；Hirst等，1995；Jegadeesh等，2004；Mikhail等，2004；Womack等，1996)[8] [9] [10] [7] [11]已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，市場對調(diào)高評級變動和買入評級的反應(yīng)程度遠不如對調(diào)低評級變動和賣出評級這意味著分析師的調(diào)高評級和買入評級的可信度更低。分析師如果發(fā)布公司的積極評級，往往會給所屬券商帶來較高的交易傭金。而那些對潛在客戶股票給出負面評級的分析師，往往會給所屬券商尋找咨詢或則投行業(yè)務(wù)造成負面影響。因此券商往往會調(diào)整證券分析師的薪資獎勵計劃，無論分析師的“買入”或者調(diào)高評級的獲利潛力和質(zhì)量，對分析師正面評級的獎勵要遠遠高于負面評級的獎勵。因此，無論是國外還是國內(nèi)，證券分析師的賣出或者減持評級在總薦股評級樣本中的比例一直都非常低。我們選擇分析師薦股評級變動的方向和評級水平作為分析師可信度的代理變量LOWCRED，對方程(1)進行了修改，增加了一個指示變量了LOWCRED，得到方程(3)，按照大、散戶投資者不同類型的數(shù)據(jù)對以下方程(3)進行了估計，得到表3：

表3 大戶和散戶投資者參考研報可信度的超常交易量

LOWCREDi,k,t為可信度指示變量，如果分析師k在事件t對公司i調(diào)高了其評級，該值取1，否則取0。如果分析師k在事件t將公司評級調(diào)高至買入或者增持評級，該值取1，否則取0。是誤差項。給定的LOWCREDi,k,t，在控制了其它與成交量相關(guān)的因子后，方程(3)描述的是當LOWCREDi,k,t為調(diào)高時，超常成交量平均水平對推薦評級調(diào)低的反應(yīng)，或者當LOWCREDi,k,t為買入評級時，超常成交量平均水平對賣出或者減持評級的反應(yīng)。截距項的估計量和LOWCREDi,k,t斜率項估計量提供了超常交易量對推薦評級調(diào)高或者買入評級的反應(yīng)。方程(3)檢驗的是對評級調(diào)高/買入評級的不同類型交易者的交易反應(yīng)。提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：分析師發(fā)布的(調(diào)高/買入)評級比(調(diào)低/賣出)評級的可信度要低，在可信度判斷上，大戶投資者比散戶投資者的交易反應(yīng)更老練。

根據(jù)不同的交易者類型，預(yù)期LOWCREDi,k,t的回歸系數(shù)對散戶投資者為正，對大戶投資者為負。除此之外，通過比較不同的交易者類型，期望大戶投資者對調(diào)高/買入評級的超額交易量將比散戶投資者的超額交易量要低。估計大戶投資者的截距項系數(shù)加上LOWCREDi,k,t系數(shù)之和將會小于散戶投資者系數(shù)之和。類似的期望大戶投資者的ABSRCHG系數(shù)加上ABSRCHG*LOWCRED系數(shù)之和將會大于散戶投資者之和，因為大戶投資者面對一個可信度低的分析師研究報告時，可能更依賴的是研究報告中的理性信息。

表3給出的是回歸結(jié)果，不同交易者類型的比較顯示，對于LOWCRED=UPGRADE和LOWCRED=BUY組，與表2中的結(jié)果類似，無論是大戶投資者還是散戶投資者，其截距項全部為正值，但大戶投資者的截距項明顯都高于散戶投資者。這意味著大戶投資者對分析師評級變動的交易量反應(yīng)依然是高于散戶投資者。從LOWCREDi,k,t系數(shù)回歸結(jié)果看，在LOWCRED=UPGRADE組，出現(xiàn)了預(yù)期的散戶投資者為正，大戶投資者為負的結(jié)果。大戶投資者對較低可信度的分析師評級調(diào)高信息顯示出更加老練的經(jīng)驗，交易量不但不增加，甚至會減少，這也部分驗證了假設(shè)3。但在LOWCRED=BUY組，無論是大戶投資者還是散戶投資者的回歸系數(shù)全部為正值，大戶投資者系數(shù)為12.865，高于散戶投資者的7.136，面對分析師較低可信度的買入評級，散戶投資者交易得更少，大戶投資者交易得更多。從ABSRCHG的回歸結(jié)果看，大部分為負值，意味著大部分情況下大戶投資者和散戶投資者對評級調(diào)整幅度的絕對值大小反應(yīng)為負，大戶投資者為負值的比例要遠高于散戶投資者，在LOWCRED=UPGRADE組和LOWCRED=BUY組分別為-36.706和-46.113。散戶投資者對評級調(diào)高樣本的評級變動幅度絕對值反應(yīng)為正值，意味著分析師評級調(diào)高樣本的幅度越大，越能導(dǎo)致散戶投資者產(chǎn)生更高的超額交易量。但評級變動絕對值和可信度的聯(lián)合影響變量ABSRCHG*LOWCRED顯示，如果是兩種因素的綜合影響，符號剛好全部與ABSRCHG的回歸結(jié)果相反，且大散戶投資者的差距值變小。從公司規(guī)模系數(shù)的回歸結(jié)果看，無論是大散戶投資者面對不同類型的分析師買入或者調(diào)高評級，如果分析師推薦的是大盤股，其超額成交量的反應(yīng)都比對小盤股的反應(yīng)要低，也就是說公司規(guī)模越大，超額成交量越小。大戶投資者對公司規(guī)模的成交量反應(yīng)約為散戶投資者的4倍。從ABSRCHG*FIRM_SIZE系數(shù)看，大戶投資者全部為正值，散戶投資者為接近于0的負值，大戶投資者對于絕對評級變動較高的大盤股，超常成交量會更高，但散戶投資者反應(yīng)不明顯，甚至還會出現(xiàn)微弱的負面影響。

從券商規(guī)模指標看，大散戶投資者對其并不敏感，全部為較小的正值。考慮到評級絕對變動和券商規(guī)模的聯(lián)合影響后，發(fā)現(xiàn)系數(shù)值全部轉(zhuǎn)為接近于0的負值。大散戶投資者對分析師前期業(yè)績的成交量反應(yīng)出現(xiàn)分化，大戶投資者對前期業(yè)績較高的分析師調(diào)高評級和買入評級成交量反應(yīng)較高，但散戶投資者對前期業(yè)績較高的分析師評級反應(yīng)呈負相關(guān)。在考慮了評級絕對變動和前期業(yè)績的聯(lián)合影響后，散戶投資者超額成交量的反應(yīng)出現(xiàn)了微弱正相關(guān)。與表3類似，從超額市場交易量指標看，大戶投資者對分析師薦股評級變動的交易反應(yīng)容易受到市場環(huán)境的影響，如果市場出現(xiàn)成交量放大，大戶投資者對應(yīng)的分析師薦股成交量反應(yīng)也會放大，但散戶投資者并沒有受到其正面影響，在市場處于暴漲暴跌成交量急劇變動時，散戶投資者對此時分析師薦股評級變動保持了更為謹慎的反應(yīng)，出現(xiàn)了微弱的負面交易反應(yīng)。

大戶和散戶投資者對薦股評級和盈余預(yù)測修訂信息做出反應(yīng)的超常交易量

前面的研究中，我們的主要關(guān)注點是大戶和散戶投資者對分析師薦股評級變動的超常交易量反應(yīng)。但分析師研究報告的工作內(nèi)容主要包括兩個重要部分，薦股評級和盈余預(yù)測，在分析師發(fā)布薦股評級信息的同時往往伴隨著盈余預(yù)測信息的發(fā)布。前期研究成果已經(jīng)發(fā)現(xiàn)分析師盈余預(yù)測修訂信息往往會對股票價格造成影響，這意味著投資者對分析師盈余預(yù)測修訂的信息作出了成交反應(yīng)。本節(jié)將研究大戶和散戶投資者對薦股評級和盈余預(yù)測修訂信息——分析師研究報告中的關(guān)鍵信息作出反應(yīng)差異。使用國泰安證券分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)庫收集整理了與分析師薦股評級同一天發(fā)布的盈余預(yù)測信息樣本，定義分析師的盈余預(yù)測修訂絕對值A(chǔ)BSFCREV為當前的分析師年度盈余預(yù)測值減去上一次年度盈余預(yù)測值，除以盈余預(yù)測修訂的股票價格，上一次盈余預(yù)測與本次盈余預(yù)測的間隔不能超過12個月。

在控制了與交易量相關(guān)的其它因子之后，通過對方程(4)不同類型交易者的回歸，檢驗了投資者對分析師薦股評級修訂和盈余預(yù)測修訂的交易反應(yīng)，得到的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 對薦股評級和盈余預(yù)測修訂信息做出反應(yīng)的超常交易量

與前面的回歸結(jié)果類似，不同類型投資者對于分析師薦股評級和盈余預(yù)測修訂信息的反應(yīng)，都表現(xiàn)出回歸系數(shù)為正值，且都統(tǒng)計上顯著。大戶投資者相對散戶投資者對分析師盈余預(yù)測修訂和薦股評級調(diào)整的超常交易量反應(yīng)更大。從評級變動的絕對值A(chǔ)BSRCHG看，大戶投資者的回歸系數(shù)為-39.861，散戶投資者為8.888，大戶投資者對評級的變動絕對值成交量反應(yīng)為負相關(guān)。在分析師盈余預(yù)測變動絕對值中也存在類似的現(xiàn)象，分析師評級調(diào)整幅度越大，盈余預(yù)測修訂幅度越高，大戶投資者的超額成交量反應(yīng)反而越小。大戶投資者對于這種分析師大幅調(diào)整評級和大幅調(diào)整盈余預(yù)測的反應(yīng)遲鈍，可能的原因是大戶投資者較老練，具備較獨立的判斷力，認為分析師的大幅度調(diào)整信息可信度不高。但散戶投資者顯示出對分析師評級和盈余預(yù)測調(diào)整幅度的較高信任，回歸系數(shù)全部為正值，調(diào)整幅度絕對值越大，其超額成交量的反應(yīng)也就越高。除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)散戶投資者對分析師盈余預(yù)測調(diào)整絕對值的超額成交量反應(yīng)要遠遠高于對分析師薦股評級調(diào)整絕對值的反應(yīng)。從大散戶投資者超額成交量對分析師跟蹤公司規(guī)模FIRM_SIZE的回歸結(jié)果看，都為負值，規(guī)模越大，反應(yīng)越小，相同規(guī)模增加幅度下，大戶投資者的超常成交量下降的幅度要大于散戶投資者，約為6倍。但考慮到公司規(guī)模和薦股評級絕對變動、盈余預(yù)測絕對變動之間的聯(lián)合影響，我們觀察到大戶投資者對薦股評級絕對變動和規(guī)模聯(lián)合影響ABSRCHG*FIRM_SIZE的反應(yīng)為正，系數(shù)為2.364，散戶投資者對ABSRCHG*FIRM_SIZE的反應(yīng)為負，系數(shù)為-0.544。但大戶投資者對盈余預(yù)測絕對變動和規(guī)模聯(lián)合影響ABSFCREV*FIRM_SIZE的反應(yīng)為負，且系數(shù)為-33.59，絕對值相對散戶投資者的反應(yīng)(1.524)差距較大。不同類型投資者對券商規(guī)模變量BROK_SIZE和薦股評級交叉影響變量ABSRCHG*BROK_SIZE反應(yīng)不敏感。但在對盈余預(yù)測交叉影響變量ABSFCREV*BROK_SIZE回歸系數(shù)全部為正值，散戶投資者為7.508，要高于大戶投資者的2.816。大戶投資者和散戶投資者都會對來自大券商分析師的較大幅度盈余預(yù)測調(diào)整會做出較大的超常交易量反應(yīng)，但散戶投資者的這種反應(yīng)要大于大戶投資者。與前面的回歸結(jié)果類似，大戶和散戶投資者在面對分析師前期業(yè)績時的反應(yīng)存在較大差異，大戶投資者為正相關(guān)，回歸系數(shù)為1.742，散戶投資者為負相關(guān)，回歸系數(shù)為-2.551，分析師前期業(yè)績和分析師盈余預(yù)測修訂絕對值組合后的影響被大大增強了，大戶投資者對ABSFCREV*PRIOR_PERF的回歸系數(shù)為100.337，散戶投資者對ABSFCREV*PRIOR_PERF的回歸系數(shù)為-35.159。大戶投資者對前期業(yè)績較高且盈余預(yù)測變動絕對值較大的分析師信息超常成交量反應(yīng)增加較大，而散戶投資者對其超常成交量反應(yīng)減少較多。大戶和散戶投資者AMKTVOL回歸系數(shù)與前面一致，大戶和散戶投資者對ABSRCHG*AMKTVOL回歸系數(shù)全部為接近0的正值，而對ABSFCREV*AMKTVOL的回歸系數(shù)為負值。

研究結(jié)論與政策建議

本文通過區(qū)分大戶投資者和散戶投資者，基于高頻數(shù)據(jù)研究了不同類型投資者對分析師研究報告信息的微觀反應(yīng)。發(fā)現(xiàn)大戶和散戶投資者都對分析師研究報告中的薦股評級和盈余預(yù)測修訂做出了反應(yīng)，但反應(yīng)存在較大差異：第一，大戶、散戶投資者的交易量反應(yīng)雖然都受到公司規(guī)模的影響，但散戶投資者受到的影響要顯著低于大戶投資者。如果公司規(guī)模代理指標能夠代表有關(guān)公司的可獲得信息量的大小，那么不同類型投資者之間有關(guān)公司規(guī)模反應(yīng)差異部分原因可能來自于大戶投資者和散戶投資者之間獲得公司信息能力的差異。第二，大戶投資者比散戶投資者更依賴分析師的前期業(yè)績作出投資決策。大戶投資者面對較低可信度的分析師“評級調(diào)高”信息顯示出更加老練的實戰(zhàn)經(jīng)驗，交易量不但不增加，甚至會減少。除此之外，大戶投資者對于分析師大幅評級調(diào)整和盈余預(yù)測調(diào)整存在反應(yīng)遲鈍，可能的原因是大戶投資者較老練，具備較獨立的判斷力，認為分析師的大幅度調(diào)整信息可信度不高。但散戶投資者顯示出對分析師評級和盈余預(yù)測調(diào)整幅度的較高信任，回歸系數(shù)全部為正值，調(diào)整幅度絕對值越大，其超額成交量的反應(yīng)也就越高。

大戶投資者和散戶投資者對分析師發(fā)布信息反應(yīng)的差異，主要源自兩者之間的專業(yè)知識、信息獲取速度、信息解讀能力，信息解讀成本、投資經(jīng)驗的差異。大戶投資者往往能夠識別分析師的前期業(yè)績(硬業(yè)績)和為本機構(gòu)重倉股服務(wù)的業(yè)績(軟業(yè)績)，但通過打分表往往反映的是軟業(yè)績，硬業(yè)績并不為普通的散戶投資者所掌握。大戶投資者在對分析師的薦股評級信息作出反應(yīng)時，往往會利用和參考其掌握的分析師前期硬業(yè)績信息進行買賣操作，處于信息優(yōu)勢地位。散戶投資者要么無法根據(jù)硬業(yè)績進行反應(yīng)，要么就主要依靠軟業(yè)績的明星分析師聲譽進行投資，處于信息弱勢地位。因此提出以下建議：一、證券監(jiān)管部門應(yīng)加強對散戶投資者的免費投資素養(yǎng)教育，縮小散戶投資者和大戶投資者之間的專業(yè)知識差距。二、加強對證券分析師薦股和盈余預(yù)測信息形成和信息披露過程的監(jiān)管，防止分析師濫用手中權(quán)力影響股價，確保分析師面向散戶和大戶投資者同時公平披露。三、改革第三方明星分析師評選制度，修訂由機構(gòu)投資者打分的評選方式，增加中小投資者的投票權(quán)，降低職業(yè)聲譽評選后的利益沖突，增加分析師前期業(yè)績等在明星分析師評選中的權(quán)重。