(北京航空航天大學(xué)，北京 100191)

研究背景及意義

2000年初，我國首次提出銀行間債券市場做市商制度和雙邊報(bào)價(jià)概念；2001年，央行正式批準(zhǔn)工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行等9家商業(yè)銀行成為大型銀行間債券市場做市商；2007年，央行頒布了《大型銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，規(guī)范做市商雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)；2010年，央行陸續(xù)允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入銀行間市場，摩根大通、花旗銀行和匯豐銀行等先后獲得做市商資質(zhì)；2015年，央行進(jìn)一步放開境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場的額度限制和投資范圍，將審核制改為備案制，銀行間債券市場的對外開放取得新進(jìn)展。截止2015年3月份，銀行間債券市場共有包含全國性銀行、政策性銀行、外資銀行和其他金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的73家做市商和嘗試做市商，一個(gè)包含境內(nèi)外各類型成員的場外債券市場逐步形成?？v觀這十幾年的發(fā)展歷程，我國銀行間債券市場在引入競爭機(jī)制和對外開放方面有序推進(jìn)，這對于完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、促進(jìn)利率匯率改革、推動(dòng)人民幣國際化等均具有重要意義。

為了對做市商的做市業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，我國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)制定了《做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)體系》，對做市商報(bào)價(jià)的合規(guī)性、報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)量等進(jìn)行考評(píng)。例如，要求單個(gè)做市商的做市債券總數(shù)不少于6只、待償期限不少于4種類型1，開盤后30分鐘內(nèi)進(jìn)行報(bào)價(jià)等，同時(shí)對評(píng)價(jià)期內(nèi)雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差最小的做市商進(jìn)行通報(bào)表揚(yáng)等?？梢园l(fā)現(xiàn)，這些引導(dǎo)性指標(biāo)均是致力于引入競爭性做市商機(jī)制和增強(qiáng)市場流動(dòng)性。但是，近年來我國債券市場的流動(dòng)性并未得到明顯改善。受到2013年債市風(fēng)暴的影響，我國銀行間債券市場年換手率僅為165%，遠(yuǎn)低于歐美債券市場400%以上的換手率，且在2014年債市回暖后，做市商市場提供的流動(dòng)性仍十分有限，雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差一度保持在30個(gè)基點(diǎn)以上，缺乏對市場走勢的引導(dǎo)作用。2這說明，即使引入了競爭性做市商制度，我國銀行間債券市場的流動(dòng)性水平和報(bào)價(jià)的信息含量仍存在諸多問題。

相比于國外成熟的場外債券市場，我國銀行間債券市場做市商機(jī)制存在三個(gè)鮮明的特征，即：激勵(lì)機(jī)制不完善、結(jié)構(gòu)單一、市場不分層。

首先是激勵(lì)機(jī)制不完善。做市商之所以積極參與市場的報(bào)價(jià)，一個(gè)重要的原因就是其本身也是一個(gè)真正的商業(yè)性盈利機(jī)構(gòu)。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》第六條規(guī)定，做市商可以享有一級(jí)市場購買債券便利、優(yōu)先承銷國債、獲得債券借貸便利、獲得產(chǎn)品創(chuàng)新政策支持、享受交易和結(jié)算手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠等。但是，除國債承銷和享受交易和結(jié)算手續(xù)費(fèi)優(yōu)惠外，其他配套激勵(lì)措施均未有效落實(shí)。而國外成熟債券市場不僅包括上述措施，做市商甚至享有優(yōu)先成為央行公開操作對手方，以及參與財(cái)政部門決策等權(quán)利。激勵(lì)機(jī)制不到位最終造成我國做市商過多地承擔(dān)了做市風(fēng)險(xiǎn)和義務(wù)，缺乏做市的內(nèi)在動(dòng)力，并導(dǎo)致報(bào)價(jià)行為偏離目標(biāo)。

其次是做市商結(jié)構(gòu)單一。目前，在我國銀行間債券市場承擔(dān)主要報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)的做市商多為全國性商業(yè)銀行和政策性銀行，這造成當(dāng)前做市商結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好高度趨同的現(xiàn)狀。相對于傳統(tǒng)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，債券投資業(yè)務(wù)長期以來處于從屬地位，而滿足做市要求的債券交易業(yè)務(wù)所占份額更小，導(dǎo)致銀行做市業(yè)務(wù)缺乏健全的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。為了加強(qiáng)我國銀行債券交易風(fēng)險(xiǎn)管理，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，要求商業(yè)銀行在債券交易業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、承銷業(yè)務(wù)和公司信貸業(yè)務(wù)之間建立有效的防火墻，并將其上升到資產(chǎn)負(fù)債管理的高度加以監(jiān)管。但是，總體上由于商業(yè)銀行交易需求的同質(zhì)性，在面對市場沖擊時(shí)做出的一致判斷容易導(dǎo)致市場單向交易趨勢的加強(qiáng)和波動(dòng)性的增大。

最后是市場不分層。場外債券市場一般分為兩個(gè)層次，一是做市商與投資者之間的零售市場，即做市商提供雙邊報(bào)價(jià)、投資者點(diǎn)擊成交的市場；二是做市商之間匿名交易的批發(fā)市場，即由經(jīng)紀(jì)商提供報(bào)價(jià)中介服務(wù)的市場。例如，在歐洲普遍采用的MTS做市商內(nèi)部交易系統(tǒng)，為歐洲固定收益市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性發(fā)揮了重要作用，其已形成一套統(tǒng)一技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的平臺(tái)，被多個(gè)國家和地區(qū)采用。3但是，我國銀行間債券市場不僅允許做市商之間點(diǎn)擊交易，經(jīng)紀(jì)商也面向所有成員進(jìn)行報(bào)價(jià)，這就給做市商帶來較大的報(bào)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。由于所有交易對手可以看到經(jīng)紀(jì)商的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)4，只有在做市商報(bào)價(jià)優(yōu)于經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)時(shí)才會(huì)被點(diǎn)擊成交，這使得做市商面臨被套利的風(fēng)險(xiǎn)，也導(dǎo)致大多數(shù)做市商只報(bào)單筆1000萬元的交易，市場流動(dòng)性受限。

在配套激勵(lì)機(jī)制不完善、做市商結(jié)構(gòu)單一、市場不分層的環(huán)境下，競爭性做市商制度是否能夠提升市場流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，需要我們進(jìn)行更為客觀和深入的討論。這對于我國進(jìn)一步推進(jìn)場外債券市場的建設(shè)、股票市場引入做市商機(jī)制的改革，以及包含境內(nèi)外各類型成員的做市商群體的整體構(gòu)建，均具有重要意義。

本文對銀行間債券市場交易的全部債券種類和全部做市商類型進(jìn)行考察，并從時(shí)間維度考察市場整體價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的演進(jìn)過程，不僅有利于我們考察不同券種和不同做市商類型在市場流動(dòng)性供給和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力中表現(xiàn)出的差異性，還可以考察在激勵(lì)機(jī)制缺乏的環(huán)境下，哪類做市商更傾向于被動(dòng)報(bào)價(jià)和消極做市；在市場不分層的情況下，哪類做市商傾向于拉大價(jià)差規(guī)避信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)；以及在眾多因素的共同驅(qū)動(dòng)下，做市商的持續(xù)做市行為是否有利于提升流動(dòng)性供給和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

同時(shí)，本文將對外資銀行報(bào)價(jià)的信息含量問題進(jìn)行探討。外資銀行在我國債券市場的做市債券總量和報(bào)價(jià)總量有限，因此少有文獻(xiàn)對其進(jìn)行研究。本文認(rèn)為，做市商報(bào)價(jià)的信息含量體現(xiàn)了其在做市產(chǎn)品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和信息獲取等諸多方面的能力，由于外資做市商多為大型跨國銀行，其所表現(xiàn)出的價(jià)格挖掘能力也應(yīng)值得我國做市商積極借鑒和學(xué)習(xí)。

文獻(xiàn)綜述

對銀行間債券市場做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的研究，涉及到市場交易機(jī)制設(shè)計(jì)和市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩個(gè)研究領(lǐng)域。市場交易機(jī)制設(shè)計(jì)，涉及到指令驅(qū)動(dòng)或報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、專家型做市商制度或競爭性做市商制度對買賣價(jià)差、市場流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響研究，以及機(jī)制設(shè)計(jì)的優(yōu)劣性研究。市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，涉及到市場價(jià)格或做市商報(bào)價(jià)能否對潛在信息進(jìn)行反應(yīng)、反應(yīng)偏差程度，以及在存在反應(yīng)偏差情況下的價(jià)格收斂速度等研究。這一部分將從做市商制度對買賣價(jià)差的影響、做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，以及競爭性做市商制度的機(jī)制設(shè)計(jì)優(yōu)劣性三個(gè)方面展開文獻(xiàn)綜述。

對于做市商制度對買賣價(jià)差的影響，理論模型包括“存貨模型”和“信息模型”兩大類。存貨模型利用存貨成本來解釋做市商報(bào)價(jià)價(jià)差的形成過程。由于交易者提供的買入和賣出指令具有隨機(jī)性，做市商必須保持一定的證券和現(xiàn)金頭寸予以應(yīng)對，因此存貨模型認(rèn)為報(bào)價(jià)價(jià)差的形成源于做市商持有證券和現(xiàn)金的存貨成本(參見Stoll, 1978)[1]。信息模型的基本思想是利用信息不對稱所產(chǎn)生的信息成本來解釋市場價(jià)差。做市商有義務(wù)按其報(bào)價(jià)進(jìn)行交易，因此在與知情交易者的交易中會(huì)產(chǎn)生損失，出于規(guī)避逆向選擇的考慮做市商會(huì)設(shè)定相應(yīng)的報(bào)價(jià)價(jià)差(參見Kyle, 1985)[2]。在實(shí)證研究方面，國外相當(dāng)一部分文獻(xiàn)認(rèn)為競爭性做市商機(jī)制有利于縮小價(jià)差、較低交易成本(參見Lepone and Yang，2013；Anand and Subrahmanyam，2008)[3][4]。我國學(xué)者對報(bào)價(jià)價(jià)差的影響因素，也進(jìn)行了相應(yīng)的探索。例如，朱世武和許凱(2004)[23]通過對我國債券市場交易行為的量化分析，研究了報(bào)價(jià)價(jià)差的影響因素和流動(dòng)性的周內(nèi)變動(dòng)模式。馬永波(2015)[24]重點(diǎn)考察了影響信用債雙邊報(bào)價(jià)的因素，發(fā)現(xiàn)做市商提供的信用債流動(dòng)性明顯不足。

對于做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，目前研究模型和方法仍處于探索階段。Hasbrouck(1995)[5]提出的IS指標(biāo)(Information Share)，以及Harris et al.(2002)[6]和De Jong(2002)[7]提出的CS指標(biāo)(Component Shares)，是兩個(gè)被廣泛應(yīng)用的價(jià)格發(fā)現(xiàn)度量指標(biāo)。IS和CS指標(biāo)可用于度量對同一資產(chǎn)進(jìn)行報(bào)價(jià)的不同做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)程度。在技術(shù)上，這兩個(gè)指標(biāo)均是基于長短期分解技術(shù)提取價(jià)格變化中的長期成分與短期成分(參見Gonzalo and Ng, 2001)[8]，長期成分與反應(yīng)真實(shí)價(jià)值的有效價(jià)格相對應(yīng)，短期成分則是價(jià)格偏離部分，如果某一做市商報(bào)價(jià)更新對有效價(jià)格的變化量具有更強(qiáng)的解釋能力，就視為該做市商具有更高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。但是，近期部分文獻(xiàn)開始對IS和CS指標(biāo)提出質(zhì)疑。例如，F(xiàn)rijns and Schotman(2009)[9]指出IS指標(biāo)并沒有考慮不同做市商報(bào)價(jià)中噪聲成分的獨(dú)立性問題；Yan and Zivot(2010)[10]指出現(xiàn)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)度量指標(biāo)并沒有考慮到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的動(dòng)態(tài)過程；Putni??(2013)[11]指出IS和CS指標(biāo)能否準(zhǔn)確度量市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，取決于報(bào)價(jià)中噪聲成分的相對大小，并建議建立ILS指標(biāo)(Information Leadership Shares)，在剔除噪聲成分的基礎(chǔ)上度量市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。這些文獻(xiàn)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域均產(chǎn)生一定影響力。

與IS和CS指標(biāo)同期發(fā)展的是Harvey(1990)[12]提出的UC模型(Unobserved Components model)。這類模型將做市商報(bào)價(jià)分離為兩部分，一部分是由新息驅(qū)動(dòng)的隨機(jī)游走過程，也即有效價(jià)格，另一部分為報(bào)價(jià)與有效價(jià)格的偏離部分。偏離產(chǎn)生的原因可能源于做市商的存貨成本或逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、價(jià)格的非連續(xù)性、對大單交易的短暫反應(yīng)、對信息的反應(yīng)不足和反應(yīng)過度等。正是由于這類模型中的有效價(jià)格是不可觀測的變量，這類模型在估計(jì)上存在較大困難，在很大程度上制約了其在實(shí)證領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用。但是，隨著計(jì)量技術(shù)的發(fā)展，Oh et al.(2008)[13]和De Jong and Schotman(2010)[14]等開始嘗試直接利用卡爾曼濾波和狀態(tài)空間方法對UC模型進(jìn)行估計(jì)。目前，狀態(tài)空間方法已逐步在做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究領(lǐng)域得到應(yīng)用，例如Frijns and Schotman(2009)[9]利用該方法對納斯達(dá)克市場中20只股票不同類型做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行研究和評(píng)價(jià)。

對于競爭性做市商制度的機(jī)制設(shè)計(jì)優(yōu)劣性，目前國內(nèi)外尚未形成一致結(jié)論。支持競爭性做市商制度具有優(yōu)越性的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，競爭性做市商機(jī)制有利于縮小價(jià)差、較低交易成本，并改善市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。例如，Lepone and Yang(2013)[3]發(fā)現(xiàn)標(biāo)普指數(shù)期貨市場中的競爭性做市商具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力；Anand and Subrahmanyam(2008)[4]發(fā)現(xiàn)多倫多股票市場中的做市商整體上發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的引導(dǎo)作用；Valseth(2013)[15]肯定了挪威國債市場中競爭性做市商在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的不可替代作用，并發(fā)現(xiàn)這些做市商具有極強(qiáng)的信息吸收和處理能力。但是，也有部分文獻(xiàn)認(rèn)為競爭性做市商制度在流動(dòng)性供給和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮的作用有限。例如，Huang(2002)[16]對納斯達(dá)克市場中做市商的報(bào)價(jià)行為進(jìn)行研究，并將其與電子交易系統(tǒng)(ECNs)中的限價(jià)指令數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)做市商報(bào)價(jià)的信息反應(yīng)速度和信息含量劣于后者。這一研究結(jié)果隨后被Goldstein et al.(2008)[17]再次驗(yàn)證。對于放開做市商準(zhǔn)入能否營造競爭性環(huán)境，現(xiàn)有文獻(xiàn)也持有懷疑態(tài)度。Ellis et al.(2002)[18]指出，競爭性做市商環(huán)境是一個(gè)多種因素共同作用的均衡結(jié)果，允許新的做市商進(jìn)入并不一定能夠營造出競爭性環(huán)境。Aspris et al.(2012)[19]也通過對澳大利亞期權(quán)市場中的做市商行為研究發(fā)現(xiàn)，能否保持競爭性環(huán)境取決于做市商之間的動(dòng)態(tài)競爭、市場集中度，以及市場結(jié)構(gòu)等多種因素，競爭性做市商制度并不一定能夠提升市場質(zhì)量和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

目前，我國學(xué)者對于銀行間債券市場競爭性做市商制度，以及交易所和銀行間市場交易機(jī)制設(shè)計(jì)的優(yōu)劣性，也存在不一致的結(jié)論。例如，張瀛(2007)[25]發(fā)現(xiàn)在目前銀行間債券市場信息不對稱程度較高的情況下，壟斷性做市商制度在維持市場運(yùn)行方面更具優(yōu)勢。周愛民和吳蕾(2009)[26]運(yùn)用做市商報(bào)價(jià)調(diào)整的誤差修正模型，發(fā)現(xiàn)競爭性做市商的報(bào)價(jià)糾錯(cuò)功能較強(qiáng)。袁東(2004)[27]和吳蕾等(2011)[28]通過對交易所債券市場與銀行間債券市場進(jìn)行比較，得出由于組織方式的不同，交易所市場的功能和效率更強(qiáng)的結(jié)論。

基于上述文獻(xiàn)，本文將對我國銀行間債券市場中做市商報(bào)價(jià)價(jià)差的整體水平和差異性、價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力和貢獻(xiàn)度，以及競爭性做市商制度的機(jī)制設(shè)計(jì)優(yōu)劣性進(jìn)行更為深入的研究。本文同時(shí)發(fā)現(xiàn)，我國現(xiàn)有文獻(xiàn)對這一問題的研究存在債券樣本量和類型的局限性。例如，郭泓和楊之曙(2007)[29]利用IS指標(biāo)對交易所和銀行間市場同時(shí)交易的5只債券進(jìn)行了價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究；吳蕾和孟慶斌(2010)[30]運(yùn)用逐筆報(bào)價(jià)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，對銀行間債券市場交易的4只債券的做市商報(bào)價(jià)信息含量進(jìn)行研究。正如上文所述，我國交易商協(xié)會(huì)對做市商的做市債券總數(shù)和類型等均有最低限額要求，這說明做市商出于自身利益最大化的考慮，可能會(huì)進(jìn)行多券種的組合策略布局。在這種情況下，只有對我國銀行間市場交易的債券進(jìn)行全樣本考察，研究結(jié)論才更具客觀性和全面性。同時(shí)，持續(xù)的做市行為是否有利于提升做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，也需要我們充分考慮時(shí)間因素產(chǎn)生的影響。本文將在這些研究方面對現(xiàn)有文獻(xiàn)形成補(bǔ)充。

研究方法

如果t時(shí)刻做市商i同時(shí)報(bào)出買入價(jià)pbid,i,t和賣出價(jià)pack,i,t，則其報(bào)價(jià)的中間值可以表示為pi,t=(pbid,i,t+pack,i,t)/2。該中間值可以反映做市商對債券當(dāng)前價(jià)值的預(yù)期，而相對報(bào)價(jià)價(jià)差Spreadi,t=(pbid,i,t-pack,i,t)/pi,t則反映了做市商由于存貨成本或逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)而要求的價(jià)格補(bǔ)償。

假設(shè)有M個(gè)做市商同時(shí)對一只債券進(jìn)行報(bào)價(jià)，令pt=(p1,t,p2,t,…,pM,t)'/M×1表示t時(shí)刻各個(gè)做市商報(bào)價(jià)中間值的M×1階向量。5由于pt中的每一個(gè)價(jià)格均包含隨機(jī)游走的成分，因此pt為一階單整向量，即pt～I(xiàn)(1)。根據(jù)Wold定理，價(jià)格增量?pt將具有移動(dòng)平均(MA)形式：

其中，Ψ(L)=∑∞k=0ΨkLk,Ψ0=IM, 且et是一個(gè)M×1階向量，滿足E[et]=0 and。

利用Beveridge-Nelson分解(Beveridge and Nelson,1981)[20]可以將公式(1)轉(zhuǎn)化為如下價(jià)格水平值的形式：

實(shí)際上，由于M個(gè)做市商同時(shí)對一只債券進(jìn)行報(bào)價(jià)，et對每一個(gè)做市商報(bào)價(jià)的長期影響應(yīng)該是相同的。因此，公式(2)可以改寫為如下形式：

目前，有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)致力于對UC模型中價(jià)格偏差st的形式進(jìn)行設(shè)定和識(shí)別(參見Lehmann，2002；Frijns and Schotman，2009；Yan and Zivot，2010等)[21][9][10]。Yan and Zivot(2010)[10]指出，無論形成st的因素有多少，均可以劃歸為兩大類，即與新息沖擊有關(guān)的偏差和與新息沖擊無關(guān)的偏差。因此，該類模型基本上具有如下形式：

其中，avt表示st中與新息沖擊相關(guān)的部分，wt表示與新息沖擊無關(guān)的部分，因此有Cor(vt，wit)=0?，F(xiàn)有文獻(xiàn)一般將系數(shù)a稱為非對稱信息參數(shù)，即a中元素的差異性源于做市商對新息沖擊vt的識(shí)別和反應(yīng)能力存在差異性。ai越接近0，說明做市商i對新息沖擊的反應(yīng)越精準(zhǔn)，ai＞0說明存在過度反應(yīng)，ai＜0說明存在反應(yīng)不足(參見Otsubo，2014)[22]。wi則是做市商報(bào)價(jià)中的噪聲部分。Ω中對角元素σi越大，說明做市商i的報(bào)價(jià)中含有的噪聲成分越大；如果非對角元素σi,j不為0，說明做市商i和j的報(bào)價(jià)存在相關(guān)性，具有相互影響和學(xué)習(xí)的特征。

在利用模型(4)進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，由于模型中存在不可觀測變量mt，可以將模型表示為狀態(tài)空間的形式，其中mt為狀態(tài)變量，做市商的報(bào)價(jià)序列為可觀測變量。利用卡爾曼濾波計(jì)算狀態(tài)變量在可觀測變量上的最小MSE線性投影，可以對模型進(jìn)行極大似然估計(jì)(參見Harvey，1990)[12]。7據(jù)此，可以估計(jì)得到有效價(jià)格mt序列、新息沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差信息非對稱參數(shù)a，以及噪聲的方差協(xié)方差矩陣Ω。

進(jìn)一步，為了對做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行綜合性評(píng)價(jià)，基于模型(4)的估計(jì)結(jié)果，本文參照Frijns and Schotman(2009)[9]構(gòu)建信息份額指標(biāo)。具體步驟如下：

首先，考察做市商如何基于新息沖擊進(jìn)行報(bào)價(jià)調(diào)整。假設(shè)在t時(shí)刻，有效價(jià)格mt-1是做市商的公共信息，對于信息沖擊vt，做市商調(diào)整報(bào)價(jià)如下：

其中，E[pt|mt-1,pt-1]表示做市商基于上一期公共信息對當(dāng)期債券價(jià)格形成的預(yù)期值。因此，當(dāng)期報(bào)價(jià)pt與該預(yù)期值之間的差值反應(yīng)了做市商對于新息沖擊vt的反應(yīng)，1+a就是做市商對vt的反應(yīng)幅度。

其次，考察做市商的報(bào)價(jià)調(diào)整如何影響債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。建立如下回歸模型：

其中參數(shù)γ度量的是做市商報(bào)價(jià)調(diào)整對有效價(jià)格變動(dòng)的解釋能力，也體現(xiàn)了做市商報(bào)價(jià)被公眾吸收的能力，因此可以將γ稱為信息吸收參數(shù)。公式(6)中的殘差部分ηt表示，由于報(bào)價(jià)中含有噪聲部分，因此限制了做市商報(bào)價(jià)對有效價(jià)格形成過程的解釋能力，噪聲成分越大，做市商報(bào)價(jià)對有效價(jià)格形成的解釋力越弱，其遵循有效價(jià)格變化路徑更新報(bào)價(jià)的能力越差。

即考察做市商i如何基于新息沖擊進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，并最終被市場吸收為公共信息的全過程。該指標(biāo)不僅可以對不同做市商報(bào)價(jià)的信息份額進(jìn)行比較，考察不同做市商對價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)程度，更可以通過計(jì)算總信息含量對不同債券總體的價(jià)格發(fā)現(xiàn)水平進(jìn)行對比，以及對不同時(shí)期同一只債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)水平變化情況進(jìn)行對比。

需要指出，只有當(dāng)做市商報(bào)價(jià)中含有噪聲成分時(shí)，信息份額的概念才得以體現(xiàn)。如果所有做市商都能夠準(zhǔn)確地遵循有效價(jià)格進(jìn)行報(bào)價(jià)調(diào)整，相當(dāng)于在公式(5)中a=0和wt=0，此時(shí)做市商的報(bào)價(jià)調(diào)整完全一致，每個(gè)做市商的報(bào)價(jià)調(diào)整均可以充分解釋有效價(jià)格的變動(dòng)，公式(6)存在奇異矩陣無法進(jìn)行估計(jì)，因此并不存在信息份額的概念。如果做市商報(bào)價(jià)的噪聲成分具有嚴(yán)格的線性相關(guān)性，即公式(6)中的殘差部分可以抵消為0，那么所有做市商的信息份額之和將等于1，這就是Hasbrouck(1995)[5]中IS指標(biāo)的構(gòu)造思想，也是其受到普遍質(zhì)疑的原因所在(參見Huang，2002；Yan and Zivot，2010)[16][10]。我們認(rèn)為，做市商報(bào)價(jià)噪聲成分的特征應(yīng)是實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，而不是模型設(shè)定的先驗(yàn)。這意味著，一旦做市商報(bào)價(jià)的噪聲成分具有獨(dú)立性，所有做市商報(bào)價(jià)的總信息含量將小于1，這與Hasbrouck的IS指標(biāo)構(gòu)建理念明顯不同。

描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對2011年9月11日～2013年5月25日時(shí)間段內(nèi)在我國銀行間債券市場交易的所有債券進(jìn)行分析，共提取逐筆雙邊報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)457851個(gè)，數(shù)據(jù)來源為Wind。由于一些高風(fēng)險(xiǎn)債券的雙邊報(bào)價(jià)極其稀薄，數(shù)據(jù)樣本量明顯不夠，因此我們設(shè)定債券樣本選取標(biāo)準(zhǔn)為1個(gè)交易日內(nèi)至少有1次報(bào)價(jià)?；诖藰?biāo)準(zhǔn)，本文共獲得734只債券樣本，其中部分債券在樣本時(shí)段內(nèi)某一時(shí)點(diǎn)到期退市，或在樣本時(shí)段內(nèi)某一時(shí)點(diǎn)開始上市交易。

在樣本期內(nèi)，共有63家做市商參與報(bào)價(jià)。為了對不同類型做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行綜合性評(píng)價(jià)，本文將這63家做市商劃分為三類，簡稱為“大型銀行”、“外資銀行”和“其他機(jī)構(gòu)”。其中，包括國有商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、政策性銀行在內(nèi)的“大型銀行”共17家；“外資銀行”共14家；包含地方性商業(yè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的“其他機(jī)構(gòu)”共32家。

表1是將734只債券的報(bào)價(jià)特征按券種進(jìn)行分類的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表1顯示，樣本債券中絕大多數(shù)債券是企業(yè)債與金融債，國債只有77只，央票只有24只。銀行間債券市場中國債與央票的報(bào)價(jià)活躍程度遠(yuǎn)大于金融債和企業(yè)債，這主要體現(xiàn)在平均做市商個(gè)數(shù)和平均報(bào)價(jià)持續(xù)期兩方面。平均做市商個(gè)數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，國債與央票分別有12個(gè)和8個(gè)做市商，而金融債和企業(yè)債分別只有4個(gè)和2個(gè)做市商；平均報(bào)價(jià)持續(xù)期的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，國債與央票的平均持續(xù)期分別為171分鐘和207分鐘，近似于平均1個(gè)交易日有兩次報(bào)價(jià)，而金融債和企業(yè)債的平均持續(xù)期達(dá)到260分鐘和307分鐘，近似于平均1個(gè)交易日只有1次報(bào)價(jià)。9國債和央票是銀行間債券市場報(bào)價(jià)最活躍的券種，也體現(xiàn)在外資銀行的參與程度上，其外資銀行報(bào)價(jià)比例分別達(dá)到9%和13%，遠(yuǎn)高于金融債和企業(yè)債(5%和3%)。

表1 基于券種分類的債券雙邊報(bào)價(jià)特征統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在表1中，我們發(fā)現(xiàn)不同券種的平均價(jià)差存在一定差異?？傮w上，央票的平均價(jià)差最小(0.05%)，金融債平均價(jià)差最大(0.17%)。需要指出，企業(yè)債平均只有2家做市商，但價(jià)差只有0.10%；國債平均有12家做市商，但價(jià)差達(dá)到0.16%。這些結(jié)果顯示，在我國銀行間債券市場中，做市商個(gè)數(shù)與平均價(jià)差之間并沒有顯著的負(fù)相關(guān)特征，多家做市商競爭并未降低報(bào)價(jià)價(jià)差，而做市商個(gè)數(shù)較少時(shí)也并未形成壟斷而拉大價(jià)差。同時(shí)，我們也并未發(fā)現(xiàn)外資銀行報(bào)價(jià)比例與平均價(jià)差之間的相關(guān)性。例如，央票的外資銀行報(bào)價(jià)比例最高，平均價(jià)差最低，但是在幾乎沒有外資銀行報(bào)價(jià)的企業(yè)債中，平均價(jià)差也只有0.10%。

進(jìn)一步，將債券按照做市商個(gè)數(shù)進(jìn)行分類，考察做市商數(shù)量差異所表現(xiàn)出的報(bào)價(jià)特征差異性。表2顯示，有392只債券只有1個(gè)做市商，其中93%(17%+76%)為金融債和企業(yè)債。這392只債券的外資銀行報(bào)價(jià)比例最低，報(bào)價(jià)持續(xù)期最長，但平均價(jià)差最小。隨著做市商個(gè)數(shù)的增加，平均報(bào)價(jià)價(jià)差不斷增大，當(dāng)一只債券達(dá)到8至10個(gè)做市商時(shí)，平均價(jià)差達(dá)到0.18%。進(jìn)一步，我們分別對做市商個(gè)數(shù)大于10和20的債券進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，雖然前者的平均價(jià)差略有下降(0.13%)，但后者的平均價(jià)差仍達(dá)到0.15%。這說明，在我國銀行間債券市場中，競爭性的做市商制度并未有效降低報(bào)價(jià)價(jià)差，而具有專家性質(zhì)的單一做市商制度反而顯著降低報(bào)價(jià)價(jià)差。

為了考察外資銀行參與程度對債券報(bào)價(jià)特征的影響，我們進(jìn)一步將外資銀行報(bào)價(jià)比例劃分為五種情況，分別為外資銀行報(bào)價(jià)比例等于0、大于0小于等于10%、大于10%小于等于20%、大于20%小于100%，以及等于100%。在734只樣本債券中，616只債券無外資銀行報(bào)價(jià)，由于這些債券大部分為企業(yè)債，因此表現(xiàn)出報(bào)價(jià)次數(shù)稀薄、報(bào)價(jià)持續(xù)期長，以及平均價(jià)差小的特征。隨著外資銀行報(bào)價(jià)比例的升高，我們發(fā)現(xiàn)平均價(jià)差顯著上升。特別地，當(dāng)外資銀行報(bào)價(jià)比例大于20%小于100%時(shí)，33只債券的平均價(jià)差甚至達(dá)到0.24%。這33只債券中58%為金融債，但即使全部為金融債，平均價(jià)差也應(yīng)該只有0.17%(參見表1第4列)；這些債券平均只有6個(gè)做市商，對應(yīng)于該做市商個(gè)數(shù)的平均價(jià)差也只有0.15%(參見表2第3列)。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果說明，外資銀行報(bào)價(jià)比例的擴(kuò)大顯著拉大了報(bào)價(jià)價(jià)差，并不利于活躍市場流動(dòng)性。

表2 基于做市商個(gè)數(shù)分類的債券雙邊報(bào)價(jià)特征統(tǒng)計(jì)結(jié)果

當(dāng)債券全部由外資銀行承擔(dān)報(bào)價(jià)義務(wù)，即外資銀行報(bào)價(jià)比例達(dá)到100%時(shí)，平均做市商個(gè)數(shù)只有1家，平均價(jià)差為0.14%，報(bào)價(jià)持續(xù)期平均為357分鐘。對比表2中第1行的統(tǒng)計(jì)結(jié)果說明，當(dāng)單一做市商為外資銀行時(shí)，價(jià)差被拉大3個(gè)基點(diǎn)(0.14%-0.11%)，且平均持續(xù)期延長30分鐘左右(357-326)。這意味著，擴(kuò)大外資銀行報(bào)價(jià)比例并不能有效降低報(bào)價(jià)價(jià)差，當(dāng)外資銀行承擔(dān)主要做市商角色時(shí)，其很可能為了規(guī)避逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)而拉大價(jià)差，且報(bào)價(jià)積極性低于國內(nèi)做市商。

基于不同券種、不同做市商個(gè)數(shù)和不同外資銀行報(bào)價(jià)比例的劃分，表1～表3的統(tǒng)計(jì)分析有利于我們深入了解我國銀行間債券市場的報(bào)價(jià)特征。在我國銀行間債券市場中，盲目推行競爭性做市商制度和擴(kuò)大外資銀行報(bào)價(jià)比例，并不利于降低報(bào)價(jià)價(jià)差，反而使得平均價(jià)差顯著增大。正是出于這一原因，國債在多家做市商競爭的環(huán)境下仍具有較高的報(bào)價(jià)價(jià)差，而企業(yè)債在類似專家做市的環(huán)境下卻具有較低的報(bào)價(jià)價(jià)差。

實(shí)證結(jié)果與分析

基于模型(4)，本文對734只債券的信息非對稱參數(shù)a、噪聲方差協(xié)方差矩陣Ω、信息吸收參數(shù)γ進(jìn)行估計(jì)，其中a和γ為3×1階向量，Ω為3×3階矩陣，對應(yīng)的3個(gè)變量順序依次為大型銀行報(bào)價(jià)、外資銀行報(bào)價(jià)和其他機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)。對于三類做市商的信息份額指標(biāo)，本文分別用進(jìn)行表示，并累加得到總信息含量表4～表6匯報(bào)了滿足不同分類條件的樣本債券的參數(shù)估計(jì)平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，對于三類做市商的參數(shù)估計(jì)結(jié)果是否存在顯著性差異，本文分別檢驗(yàn)大型銀行與外資銀行、大型銀行與其他機(jī)構(gòu)，以及外資銀行與其他機(jī)構(gòu)之間是否存在兩總體均值差異性，再綜合排列三類做市商參數(shù)估計(jì)的相對大小，從而在統(tǒng)計(jì)意義下對三類做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。

表3基于外資銀行報(bào)價(jià)比例分類的債券雙邊報(bào)價(jià)特征統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4是基于不同券種分類的參數(shù)估計(jì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。參數(shù)a估計(jì)結(jié)果的總體均值差異性檢驗(yàn)顯示，三類做市商的差異性并不顯著。但是，我們?nèi)阅軌驈腶估計(jì)的符號(hào)和數(shù)值差異中，對三類做市商的信息反應(yīng)能力有所了解。對于國債的新息沖擊，大型銀行反應(yīng)不足，而外資銀行和其他機(jī)構(gòu)反應(yīng)過度。國債的新息沖擊與國家宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和政策相聯(lián)系，這類沖擊較難被準(zhǔn)確識(shí)別和度量，因此三類做市商都表現(xiàn)出一定程度的反應(yīng)偏差。對于大型銀行表現(xiàn)出的反應(yīng)不足，本文認(rèn)為這并非源于大型銀行對宏觀新息沖擊的識(shí)別不足，而更可能源于其對報(bào)價(jià)義務(wù)的敷衍塞責(zé)。10

對于央票的新息沖擊，三類做市商的反應(yīng)均較為準(zhǔn)確，這是由于央票期限絕大多數(shù)為1年期以下，價(jià)格變化往往與央行的公開市場操作行為相聯(lián)系，主要體現(xiàn)央行回籠過剩流動(dòng)性和維持幣值穩(wěn)定的意圖，因此這類操作具有規(guī)律性，其新息沖擊較易被識(shí)別。對于金融債的新息沖擊，三類做市商均反應(yīng)過度，這是由于我國銀行綜合經(jīng)營成本的計(jì)價(jià)對于政策性金融債往往按照稅前收益來考核，導(dǎo)致我國機(jī)構(gòu)投資者對政策性金融債存在過度追捧現(xiàn)象，這也從另一個(gè)方面解釋了我國金融債與國債流動(dòng)性呈現(xiàn)的倒掛現(xiàn)象。對于企業(yè)債的新息沖擊，由于其往往來自于公司基本面信息的變動(dòng)，掌握這類信息并及時(shí)反應(yīng)到報(bào)價(jià)中是做市商最基本的義務(wù)，因此三類做市商均能充分反應(yīng)。

參數(shù)矩陣Ω的估計(jì)結(jié)果顯示，總體上大型銀行的報(bào)價(jià)噪聲方差最大，外資銀行的報(bào)價(jià)噪聲方差最小；三類做市商在金融債中的報(bào)價(jià)噪聲方差總體上高于其他券種，且具有顯著相關(guān)性；外資銀行和其他機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)噪聲與大型銀行相關(guān)性更強(qiáng)，而彼此之間相關(guān)性較弱，即外資銀行和其他機(jī)構(gòu)更傾向于參照大型銀行，而非彼此報(bào)價(jià)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。

參數(shù)γ的估計(jì)結(jié)果顯示，外資銀行的γ估計(jì)值小于大型銀行和其他機(jī)構(gòu)，總體均值差異性檢驗(yàn)也證實(shí)了這種差異的顯著性。對于國債和央票，大型銀行的γ估計(jì)值分別為0.27和0.30，與其他機(jī)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果無明顯差異(0.29和0.28)；對于金融債和企業(yè)債，大型銀行的γ估計(jì)值顯著大于外資銀行和其他銀行?？傮w上，市場更傾向于從大型銀行的報(bào)價(jià)中吸取信息，其次是其他機(jī)構(gòu)，而并不傾向于從外資銀行的報(bào)價(jià)中吸取信息。

表4 基于券種分類的模型(4)參數(shù)估計(jì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5 基于做市商個(gè)數(shù)分類的模型(4)參數(shù)估計(jì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5是在不同做市商個(gè)數(shù)分類下的參數(shù)估計(jì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。總體均值差異性檢驗(yàn)顯示，三類做市商的a參數(shù)估計(jì)結(jié)果仍無顯著差異性，但是我們卻發(fā)現(xiàn)，隨著做市商個(gè)數(shù)的不斷增加，a總體上呈現(xiàn)出絕對值增大的趨勢。在1個(gè)做市商的情況下，由于76%的債券為企業(yè)債(參照表2第2列)，因此三類做市商的a估計(jì)值均不顯著，即三類做市商均可以對新息沖擊進(jìn)行充分反應(yīng)；在做市商個(gè)數(shù)大于10的情況下，外資銀行和其他機(jī)構(gòu)的a估計(jì)值分別達(dá)到0.0042和0.0125，而大型銀行再次表現(xiàn)出對新息沖擊的反應(yīng)不足，這再次驗(yàn)證了其在多做市商環(huán)境中可能伴有敷衍報(bào)價(jià)的行為。同時(shí)這也說明，多做市商參與報(bào)價(jià)會(huì)產(chǎn)生更多噪聲因素，頻繁的報(bào)價(jià)更新降低了做市商對自身報(bào)價(jià)準(zhǔn)確性的審核，即使外資銀行在這種環(huán)境下也會(huì)對新息沖擊產(chǎn)生較大反應(yīng)偏差，因此競爭性做市商制度并不一定意味著做市商具有更高的信息識(shí)別能力。11

表5中Ω的估計(jì)結(jié)果顯示，隨著做市商個(gè)數(shù)的增多，三類做市商報(bào)價(jià)的噪聲方差均顯著增大。在1個(gè)做市商情況下，大型銀行、外資銀行和其他機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)噪聲方差分別為0.0318、0和0.0023，但是在大于10個(gè)做市商環(huán)境下，這些數(shù)值增大至0.0456、0.0106和0.0344。Ω矩陣中顯著的協(xié)方差估計(jì)結(jié)果也證實(shí)做市商報(bào)價(jià)之間存在相互影響的特征。隨著做市商個(gè)數(shù)的增加，γ估計(jì)結(jié)果也顯示出明顯趨勢性，即大型銀行的γ估計(jì)值逐漸降低，外資銀行的γ逐漸增大，其他機(jī)構(gòu)則保持相對穩(wěn)定。這說明，隨著做市商個(gè)數(shù)的增加，市場逐漸傾向于從外資銀行的報(bào)價(jià)中汲取信息，大型銀行報(bào)價(jià)的參照意義逐漸喪失?？傮w均值差異性檢驗(yàn)也顯示，大型銀行γ估計(jì)值的顯著優(yōu)勢逐漸降低，最終與外資銀行并無明顯差異性。

a、Ω和γ估計(jì)結(jié)果隨做市商個(gè)數(shù)增加所表現(xiàn)出的趨勢變化，最終形成了R2i和R2T指標(biāo)明顯的變化特征。隨著做市商個(gè)數(shù)的增加，大型銀行的R21值由0.65下降至0.15，外資銀行的R22值由0.03增加至0.32，總報(bào)價(jià)信息含量則由0.91下降至0.77。在大于10個(gè)做市商的情況下，大型銀行和其他銀行對新息沖擊較大的反應(yīng)偏差和較大的噪聲方差最終導(dǎo)致其報(bào)價(jià)信息含量低于外資銀行。雖然外資銀行的報(bào)價(jià)比例只有10%(參見表2第6列)，但其卻達(dá)到0.32，即承擔(dān)了主要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。據(jù)此可知，做市商個(gè)數(shù)增加導(dǎo)致總體信息含量下降的根源在于我國做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率下降，而非外資銀行。

表6進(jìn)一步挖掘外資銀行參與程度對報(bào)價(jià)信息含量的影響。參照表3可知，對于無外資銀行報(bào)價(jià)的債券，其中65%屬于企業(yè)債，因此表6第2列與表4第5列表現(xiàn)出一定程度的相似性?？傮w均值差異性檢驗(yàn)顯示，三類做市商的a估計(jì)值仍無顯著性差異。但是，由表6第3至5列可以看出，隨著外資銀行報(bào)價(jià)比例不斷增加，三類做市商對新息沖擊的反應(yīng)偏差均越來越小。例如，其他機(jī)構(gòu)的a估計(jì)值由0.0071下降至0.0005，外資銀行的a估計(jì)值由0.0049下降至0.0002，大型銀行對新息沖擊的反應(yīng)不足也有所改善，由-0.0029改進(jìn)為-0.0004。本文認(rèn)為，隨著外資銀行報(bào)價(jià)比例的增大，其報(bào)價(jià)對于其他做市商的指導(dǎo)意義逐漸增大，最終改善了做市商對新息沖擊的整體識(shí)別能力。

總體上，表6中Ω矩陣的方差和協(xié)方差估計(jì)結(jié)果均隨著外資銀行報(bào)價(jià)比例的增大而變小，即報(bào)價(jià)的噪聲成分不斷減小。外資銀行一定規(guī)模的報(bào)價(jià)比例，可以有效降低報(bào)價(jià)的噪聲方差。例如，在外資銀行報(bào)價(jià)比例處于10～20%之間時(shí)，做市商報(bào)價(jià)噪聲的方差協(xié)方差范圍處于-0.0002～0.0166之間，但是這一類債券平均有13個(gè)做市商(參見表3第3列)，根據(jù)表5第6列，13個(gè)做市商報(bào)價(jià)噪聲的方差協(xié)方差平均處于-0.0146～0.0456的范圍內(nèi)，顯著大于-0.0002～0.0166的范圍。這意味著，適當(dāng)擴(kuò)大外資銀行參與程度，而不是單純增加做市商個(gè)數(shù)，更有利于改善做市商整體報(bào)價(jià)質(zhì)量。

外資銀行報(bào)價(jià)比例增加對市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的改進(jìn)，也體現(xiàn)在表6中γ的估計(jì)結(jié)果中。如表6第3至5列顯示，隨著外資銀行報(bào)價(jià)比例的增大，大型銀行的γ估計(jì)結(jié)果由0.14上升至0.23，其他機(jī)構(gòu)的a估計(jì)結(jié)果由0.22上升至0.34。最終，R21和R23指標(biāo)均顯著上升，分別由0.10上升到0.25和由0.24上升至0.38，總體均值差異性檢驗(yàn)也證實(shí)三類做市商的γ和R2估計(jì)結(jié)果已無明顯差異性。由外資銀行報(bào)價(jià)比例提高所引入的競爭性環(huán)境，最終使得我國做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有所提升。

表6 基于外資銀行報(bào)價(jià)比例分類的模型（4）參數(shù)估計(jì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表6中最后一列顯示，當(dāng)外資銀行承擔(dān)全部報(bào)價(jià)義務(wù)時(shí)，總信息含量達(dá)到0.96，且高于只有1個(gè)做市商情況下的平均估計(jì)結(jié)果0.91(參見表5第2列)。參見表3，共有13只債券全部由外資銀行承擔(dān)報(bào)價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)這些債券全部對新息沖擊反應(yīng)充分、噪聲方差接近0，且信息含量的估計(jì)結(jié)果方差只有0.09，這足以證明外資銀行的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，以及擴(kuò)大外資銀行報(bào)價(jià)比例的必要性。

表7中第1部分是不同券種與不同做市商個(gè)數(shù)分類組合下的R2T匯總結(jié)果，第2部分是不同券種與不同外資銀行報(bào)價(jià)比例分類組合下的匯總結(jié)果，第3部分是不同外資銀行報(bào)價(jià)比例與不同做市商個(gè)數(shù)分類組合下的匯總結(jié)果。表格中相應(yīng)位置對應(yīng)于符合條件債券的指標(biāo)的平均值，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，每一行數(shù)字中的最大值被加粗顯示。

表7 不同分類組合情況下的指標(biāo)匯總

表7 不同分類組合情況下的指標(biāo)匯總

[注] “----”表示不存在符合組合條件的債券；“（----）”表示只有1只債券符合組合條件。

1. 不同券種與不同做市商個(gè)數(shù)組合1 2-4 5-7 8-10 ＞10國債0.77(0.26)央票 1.00(0.00)0.89(0.18)0.79(0.22)0.90(0.12)0.79(0.22)0.83(0.28)金融債 0.89(0.23)0.67(0.27)0.84(0.23)0.84(----)0.68(0.24)企業(yè)債 0.92(0.18)0.77(0.19)0.74(0.20)0.62(0.19)0.84(0.19)0.71(0.16)0.79(0.31) ----2. 不同券種與不同外資銀行報(bào)價(jià)比例組合0% (0%, 10%](10%, 20%](20%, 100%) 100%國債 0.80(0.23)0.94(0.10)央票 0.77(0.24)0.84(0.25)0.77(0.24)0.99(0.04)0.73(0.20)0.77(0.34)1.00(0.00) ----0.75(0.29)金融債 0.78(0.23)0.74(0.19)0.81(0.17)0.96(----)企業(yè)債 0.89(0.19)0.81(0.16)0.83(0.06)0.88(0.23)0.81(0.19)0.96(0.08)3. 不同外資銀行報(bào)價(jià)比例與不同做市商個(gè)數(shù)組合1 2-4 5-7 8-10 ＞10 0% 0.91(0.19)0.68(0.17)0.53(0.12)0.50(0.18)(0%, 10%] ---- 0.58(0.18)0.96(0.06)0.90(0.15)0.77(0.25)(20%, 100%)---- 0.91(0.17)0.83(0.25)(10%, 20%]---- 0.66(0.24)0.88(0.08)0.87(0.09)0.89(0.18)100% 0.96 0.08)0.81(0.22)0.85(0.16)0.99(----) ---- ---- ----

表7中第1部分顯示，對應(yīng)于不同券種，做市商個(gè)數(shù)越少，債券的總體價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力越強(qiáng)。雖然國債最強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力(0.90)對應(yīng)于5至7個(gè)做市商的范圍，但是對應(yīng)于1個(gè)做市商的R2T估計(jì)值(0.89)與其十分接近。這說明，做市商個(gè)數(shù)對債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的影響，在不同券種中表現(xiàn)一致。第2部分顯示，對應(yīng)于不同券種，外資銀行報(bào)價(jià)比例越高，債券的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力越強(qiáng)，且估計(jì)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差越小。這說明，外資銀行報(bào)價(jià)比例對債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的影響，在不同券種中表現(xiàn)也是一致的。

表7中第3部分顯示，在給定外資銀行報(bào)價(jià)比例下，最優(yōu)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力均對應(yīng)于較少的做市商個(gè)數(shù)。在引入外資銀行參與報(bào)價(jià)后，做市商個(gè)數(shù)必然有所增加。參見表3，當(dāng)外資銀行報(bào)價(jià)比例處于(0%-10%]、(10%-20%]和(20%-100%)三檔時(shí)，對應(yīng)的平均做市商個(gè)數(shù)分別為16、13和6。但表7第3部分顯示，對應(yīng)于該三檔外資銀行報(bào)價(jià)比例，最優(yōu)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力對應(yīng)的做市商個(gè)數(shù)分別為5-7、5-7和2-4。在表7中，沒有任何一種最優(yōu)情況對應(yīng)7個(gè)以上的做市商個(gè)數(shù)，因此現(xiàn)階段國債和央票的平均做市商個(gè)數(shù)已達(dá)到12和8的水平(參見表1)，并不利于提高債券市場的整體價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。

對時(shí)間因素的進(jìn)一步考察

為了考察不同時(shí)段的債券報(bào)價(jià)特征及變化趨勢，我們進(jìn)一步將樣本時(shí)間段劃分為4個(gè)子時(shí)間段，分別為子時(shí)段1(2011-9-11～2011-12-31)、子時(shí)段2(2012-1-1～2012-6-30)、子時(shí)段3(2012-7-1～2012-12-31)和子時(shí)段4(2013-1-1～2013-5-25)。這相當(dāng)于每半年形成一個(gè)子時(shí)段，因此年報(bào)和半年報(bào)的發(fā)布都可能在子時(shí)間段內(nèi)形成新的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。將微觀層面的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力置于不同的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下進(jìn)行研究，更有利于我們考察市場整體效率的演進(jìn)過程。

首先，表8考察了不同子時(shí)段內(nèi)交易的所有債券的總體特征，這不僅可以考察某時(shí)段內(nèi)新增債券的報(bào)價(jià)特征，也可以考察同一債券在不同子時(shí)段內(nèi)所表現(xiàn)出的特征變化。表8顯示，前3個(gè)子時(shí)段的市場報(bào)價(jià)特征并沒有顯著差異，只是在第4個(gè)子時(shí)段，交易債券數(shù)目明顯減少、報(bào)價(jià)持續(xù)期明顯縮短、報(bào)價(jià)價(jià)差顯著拉大、做市商個(gè)數(shù)有所增加、外資報(bào)價(jià)比例所有上升。利用上文結(jié)論可以對這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋。做市商個(gè)數(shù)的增加和外資銀行報(bào)價(jià)比例的增加均會(huì)拉大報(bào)價(jià)價(jià)差，最終導(dǎo)致報(bào)價(jià)價(jià)差顯著增大。但是，做市商個(gè)數(shù)增大和外資銀行報(bào)價(jià)比例擴(kuò)大，會(huì)對債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力產(chǎn)生不同影響。由于做市商個(gè)數(shù)由3個(gè)上升至5個(gè)時(shí)對價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的降低效應(yīng)，大于外資銀行報(bào)價(jià)比例由0.06上升至0.07時(shí)對價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的提升作用，最終導(dǎo)致債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力顯著下降。這一結(jié)論需引起我們深思，盲目擴(kuò)大做市商數(shù)量對市場流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率均是不利的。

表8 734只債券分時(shí)段估計(jì)結(jié)果

我們發(fā)現(xiàn)，有45只國債同時(shí)在4個(gè)子時(shí)段內(nèi)進(jìn)行交易，表9重點(diǎn)考察了這45只國債的報(bào)價(jià)特征變化。結(jié)果顯示，隨著時(shí)間的推進(jìn)，45只國債的報(bào)價(jià)持續(xù)期增大、報(bào)價(jià)價(jià)差縮小、做市商數(shù)量減少、外資銀行報(bào)價(jià)比例下降。雖然近幾年銀行間債券市場做市商數(shù)量和外資銀行參與度均有所增加，報(bào)價(jià)活躍性也在提升，但是這些做市商更廣泛地分布在不同券種和最增債券之間，最終導(dǎo)致表9中45只國債的做市商數(shù)量下降、外資銀行報(bào)價(jià)比例降低、報(bào)價(jià)持續(xù)期延長。做市商數(shù)量的精簡和外資銀行報(bào)價(jià)比例的降低會(huì)對報(bào)價(jià)價(jià)差產(chǎn)生同向作用，和對債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力產(chǎn)生反向效果，因此45只國債的報(bào)價(jià)價(jià)差顯著下降，但價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力基本保持不變。

表9 45只國債分時(shí)段估計(jì)結(jié)果

為了進(jìn)一步考察外資銀行的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，表10匯報(bào)了10只國債的分時(shí)段報(bào)價(jià)特征，這10只國債不僅在4個(gè)子時(shí)段內(nèi)均有交易，同時(shí)也均有外資銀行參與報(bào)價(jià)。表10的結(jié)果與表9具有相似之處，均表現(xiàn)出總報(bào)價(jià)量下降、報(bào)價(jià)持續(xù)期延長、報(bào)價(jià)價(jià)差縮小的特征。但是，這10只國債的總做市商個(gè)數(shù)始終保持9個(gè)水平，外資銀行報(bào)價(jià)比例顯著下降，在大型銀行保持報(bào)價(jià)比例不變的情況下，其他機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)比例顯著上升。本文認(rèn)為，平均價(jià)差顯著縮小的原因一方面源于外資銀行報(bào)價(jià)比例的減小，另一方面來源于做市商對特定債券做市的持續(xù)性。我們發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)這10只債券報(bào)價(jià)義務(wù)的做市商機(jī)構(gòu)在4個(gè)子時(shí)段內(nèi)基本未發(fā)生變化，持續(xù)做市在一定程度上降低了逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，因此也降低了報(bào)價(jià)價(jià)差。

表10第4個(gè)子時(shí)段的估計(jì)結(jié)果顯示，外資銀行的信息含量是三類做市商中的最大值(0.33)，雖然與大型銀行和其他機(jī)構(gòu)并沒有明顯差異性，但考慮到其報(bào)價(jià)比例只占18%，這再次顯示出外資銀行較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。大型銀行報(bào)價(jià)的低信息含量問題再次顯現(xiàn)，在前3個(gè)子時(shí)段內(nèi)，大型銀行的報(bào)價(jià)占比基本在50%左右，但信息含量卻平均只有0.11，即使其信息含量在第4個(gè)子時(shí)段內(nèi)上升至0.29，但仍與其報(bào)價(jià)比例不匹配。總體上，第4個(gè)子時(shí)段內(nèi)總信息含量(0.88)的顯著提升，主要源于外資銀行對特定債券持續(xù)做市后價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的顯著提升，而這種效率提升卻并未在我國做市商的報(bào)價(jià)行為中充分體現(xiàn)。

總體上，在樣本期內(nèi)并沒有發(fā)現(xiàn)我國銀行間債券市場有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力提升的跡象，我國的做市商群體即使在對特定債券長時(shí)間持續(xù)做市后，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力仍無法有效改進(jìn)，反而外資銀行持續(xù)做市后的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率改進(jìn)顯著。我國做市商群體，特別是大型銀行報(bào)價(jià)的低信息含量問題，是一個(gè)亟待解決的問題。

表10 10只國債分時(shí)段估計(jì)結(jié)果

結(jié)論與政策建議

本文對我國銀行間債券市場的雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行研究。在描述性統(tǒng)計(jì)研究中，本文將734只樣本債券分別按照券種類型、做市商個(gè)數(shù)，以及外資銀行報(bào)價(jià)比例進(jìn)行分類，對樣本債券的平均價(jià)差和持續(xù)期等市場流動(dòng)性特征進(jìn)行考察。在實(shí)證分析中，本文對大型銀行、外資銀行和其他機(jī)構(gòu)三類做市商的信息非對稱性、報(bào)價(jià)噪聲方差、信息傳遞能力等進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)算信息份額指標(biāo)和總信息含量指標(biāo)，對做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行研究。同時(shí)，本文進(jìn)一步考察做市商的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力在不同子時(shí)段內(nèi)表現(xiàn)出的演進(jìn)特征。這些研究有利于我們對競爭性做市商機(jī)制和外資銀行的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度進(jìn)行全方位和系統(tǒng)性的評(píng)價(jià)。

研究表明，競爭性的做市商制度并不能有效提升市場流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，其機(jī)制設(shè)計(jì)的優(yōu)越性在我國現(xiàn)階段尚未體現(xiàn)。引入外資銀行的戰(zhàn)略確實(shí)有利于提升我國債券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的整體水平，外資銀行持續(xù)做市后的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率改進(jìn)十分顯著，而這種效率提升卻并未在我國做市商中充分體現(xiàn)。我國的做市商，特別是大型銀行，對宏觀新息沖擊表現(xiàn)出明顯的識(shí)別不足，對報(bào)價(jià)義務(wù)也存在敷衍行為?？傮w上，在樣本期內(nèi)并沒有發(fā)現(xiàn)我國銀行間債券市場有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力提升的跡象，我國做市商報(bào)價(jià)的低信息含量問題是一個(gè)亟待解決的問題。

本文建議，現(xiàn)階段我國可以通過適當(dāng)擴(kuò)大外資銀行參與程度，而不是單純增加做市商個(gè)數(shù)，來創(chuàng)造競爭性環(huán)境改善做市商的整體價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。但需要注意的是，當(dāng)外資銀行承擔(dān)主要做市商角色時(shí)，其很可能為了規(guī)避逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)而拉大價(jià)差，報(bào)價(jià)的積極性甚至低于國內(nèi)做市商。因此，擴(kuò)大外資銀行報(bào)價(jià)比例只是提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的手段，市場流動(dòng)性的整體提升依然需要我國做市商群體的不斷建設(shè)。同時(shí)，建立激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)我國做市商群體的信息獲取動(dòng)力，調(diào)整單一的做市商結(jié)構(gòu)而不是盲目增大交易商數(shù)目，引入市場分層保護(hù)交易者的整體利益，同樣對做市商群體的完善具有重要意義。

注釋

1. 待償期限類型包括[0-1]年、[1-3]年、[3-5]年、[5-7]年和7年以上五種類型。

2. 數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)：www.chinabond.com.cn。

3. 資料來源于www.mtsmarkets.com。

4. 例如，可以通過WIND資訊的BBQ軟件進(jìn)行查詢。

5. 如果t時(shí)刻某一做市商沒有更新報(bào)價(jià)，則用其上一次報(bào)價(jià)進(jìn)行替代。

6. 如果輸入模型(1)的價(jià)格變量不是雙邊報(bào)價(jià)的中間值，而是原始的雙邊報(bào)價(jià)，即此時(shí)p0中也將包含報(bào)價(jià)價(jià)差的成分。

7. 利用?pt的ARMA(p,q)估計(jì)結(jié)果Φ(L)?pt=θ(L)et，計(jì)算Ψ(1)=θ(1)/Φ(1)，將每一期et與Ψ(1)相乘也可以得到每一期的長期沖擊vt，但該方法對于滯后期選擇十分敏感，估計(jì)結(jié)果穩(wěn)定性劣于狀態(tài)空間法。

8. Frijns and Schotman(2009)也將其信息份額指標(biāo)標(biāo)記為IS，為了與Hasbrouck (1995)的IS指標(biāo)進(jìn)行區(qū)分，本文將信息份額指標(biāo)標(biāo)記為R2，這是由于信息份額的計(jì)算方法實(shí)際上與可決系數(shù)的計(jì)算原理相同。

9. 我們只在債券自身交易時(shí)段內(nèi)計(jì)算其平均報(bào)價(jià)持續(xù)期，以此區(qū)別不同債券上市時(shí)間和退市時(shí)間的差異性。

10. 馬永波(2015)對信用債的研究也發(fā)現(xiàn)，大型機(jī)構(gòu)做市報(bào)價(jià)明顯劣于中小機(jī)構(gòu)，價(jià)格引導(dǎo)作用十分有限。

11. 張瀛(2007)也認(rèn)為在目前銀行間債券市場信息不對稱程度較高的情況下，不宜實(shí)行嚴(yán)格的競爭性做市商制度，壟斷性做市商制度在維持市場運(yùn)行方面更具優(yōu)勢。