(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院， 北京 100029)

引言

金融市場中“錢荒”事件逐漸成為了一種常態(tài)。圖1顯示， 2010～2015年7天shibor逐步提升，并且波動幅度加大，在此期間shibor曾多次突破6%，甚至破8%。因此，金融市場上融資流動性需要關(guān)注，特別是由融資流動性帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(吳衛(wèi)星等，2015；蔣濤等，2014)[11][8]。

圖1 2010～2015年7天shibor走勢

那么，融資流動性風(fēng)險對我國債券市場存在怎樣的影響？融資流動性的變化是否會增加債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險？金融監(jiān)管部門能否通過融資流動性的變化來預(yù)測債券市場風(fēng)險變化？這些問題都值得學(xué)界和業(yè)界關(guān)注。

從現(xiàn)有的研究來看，關(guān)于流動性和債券市場風(fēng)險的分析，多集中在對單個債券的市場流動性與公司債信用價差之間，但對于金融市場上的融資流動性對公司債的信用價差研究并不常見。雖然Brunnermeier and Pedersen(2009)[1]、孫彬等(2010)[10]指出了市場流動性與融資流動性之間存在螺旋性增加關(guān)系，但是兩者仍然存在很大差異。

國內(nèi)外一些文獻(xiàn)對融資流動性與債券市場風(fēng)險之間的關(guān)系展開了探究。例如，Marra(2015)[4]在對美國金融市場的分析中，發(fā)現(xiàn)危機(jī)期間市場流動性和融資流動性降低，會顯著增加債券的信用價差。究其影響機(jī)制可能來自于，融資流動性通過直接增加系統(tǒng)性風(fēng)險(Qian et al.，2013)[6]，進(jìn)而增加公司債的信用價差。周梅和劉傳哲(2013)[12]發(fā)現(xiàn)流動性是債券信用價差的主要影響因素之一，利率與信用價差表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)關(guān)系，也即隨著融資流動性變差，債券的信用價差增加。但是，利率并非等同于金融市場的融資流動性。

國內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注的是金融市場流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響機(jī)制。例如，梁朝暉等(2015)[9]發(fā)現(xiàn)，非信用風(fēng)險因素對我國債券信用差價的解釋力要大于信用風(fēng)險因素對我國債券信用差價解釋力，其中，流動性風(fēng)險因素是債券信用差價決定因素之一。何志剛和邵瑩(2012)[7]得到了類似的結(jié)論。但是，融資流動性風(fēng)險與融資流動性存在很大差異(Drehmann and Nikolaou，2010)[2]。此外，雖然Marra(2015)[4]已經(jīng)分析了美國金融市場上融資流動性對公司債信用價差的影響機(jī)制，但是該機(jī)制對我國公司債市場的適用性仍然值得檢驗。

基于此，融資流動性以及融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響機(jī)制仍需進(jìn)一步探討。本文將利用2011～2015年1我國公司債券市場數(shù)據(jù)和金融市場數(shù)據(jù)，分析融資流動性和融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響。

理論分析和研究假設(shè)

吳衛(wèi)星等(2015)[11]的研究結(jié)論顯示，融資流動性不僅反映了金融機(jī)構(gòu)或市場參與者獲得資金的難易程度，而且反映在融資成本上。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)或市場參與者在金融市場上獲得融資的成本更高，則意味著該金融市場的融資流動性更低(Nyborg and Strebulaev，2004)[5]。

Brunnermeier and Pedersen(2009)[1]研究認(rèn)為，當(dāng)金融市場面臨融資約束時(也就是金融市場融資流動性較低時)，金融市場中的參與者均會面臨融資約束，由此帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。也就是說，金融市場面臨融資流動性收緊是系統(tǒng)性事件，會對金融市場參與者普遍帶來影響。

那么，就債券市場而言，融資流動性對債券市場風(fēng)險的影響機(jī)制將包括以下三點。第一，當(dāng)金融市場面臨融資約束時，會通過債券主體的信用風(fēng)險顯著增加債券的信用價差。由于融資流動性的影響具有系統(tǒng)性，故而融資流動性對市場上每一只債券主體的信用風(fēng)險均存在影響。第二，融資流動性會作用于債券市場外，通過市場信息的傳播對債券市場產(chǎn)生負(fù)面影響。比如，當(dāng)金融市場中出現(xiàn)融資流動性枯竭或者融資流動性顯著降低事件時，金融市場上會傳播負(fù)面信號，造成金融市場上的打折銷售，增加債券市場風(fēng)險(Ellul et al., 2011)[3]。第三，融資流動性會影響債券市場外的金融市場，而債券市場外的金融市場同樣會通過資產(chǎn)互持、擠兌、信息傳遞等路徑作用于債券市場中。因此，隨著金融市場中融資流動性的降低，將會顯著增加債券的信用價差。

Drehmann and Nikolaou(2010)[2]指出了融資流動性風(fēng)險與融資流動性之間的差異，但是其并沒有分析融資流動性風(fēng)險和融資流動性對金融市場的異質(zhì)性影響。理論上，隨著融資流動性的風(fēng)險增加，融資流動性的波動也就越大。然而，融資流動性風(fēng)險無法度量出金融市場中融資流動性是變得更好、還是變得更差。結(jié)合蔣濤等(2014)[8]指出系統(tǒng)性風(fēng)險在經(jīng)濟(jì)上行和經(jīng)濟(jì)下行會出現(xiàn)差異性，那么，融資流動性風(fēng)險同樣可能因為融資流動性的走勢而對債券風(fēng)險存在異質(zhì)性影響機(jī)制。

基于此，本文提出以下兩個研究假設(shè)：

假設(shè)1：融資流動性的增加會顯著降低公司債信用風(fēng)險；

假設(shè)2：當(dāng)融資流動性降低時，隨著融資流動性風(fēng)險的增加，公司債信用風(fēng)險會顯著增加；而當(dāng)融資流動性提升時，隨著融資流動性風(fēng)險的增加，公司債信用風(fēng)險會顯著降低。

變量、數(shù)據(jù)及模型構(gòu)建

一、變量定義及數(shù)據(jù)來源

本文主要就融資流動性和融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響展開分析。首先，對因變量——公司債信用價差的處理進(jìn)行簡單的介紹。定義的公司債信用價差為公司債利率減去無風(fēng)險利率。具體算法是，按照日期和剩余期限將公司債和國債收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，并計算公司債的信用價差。其中，公司債利率數(shù)據(jù)主要來自于銳思金融數(shù)據(jù)庫，無風(fēng)險利率采用了Wind金融數(shù)據(jù)庫中，對應(yīng)的國債收益率來度量。從表1中的描述性統(tǒng)計可以看出，公司債信用價差的均值為277.4個基點，標(biāo)準(zhǔn)差為2.075。

其次，本文中主要關(guān)注的兩個解釋變量為融資流動性和融資流動性風(fēng)險。本文參照吳衛(wèi)星等(2015)[11]、孫彬等(2010)[10]的研究，用TED指標(biāo)定義融資流動性。具體的算法是TED等于三個月銀行間同業(yè)拆借利率——三個月期限國債收益率。當(dāng)TED增加時，融資成本的上升反映出融資流動性下降。這里的融資流動性變量為日度數(shù)據(jù)。本文采用Brunnermeier and Pedersen(2009)[1]的方法，對于融資的流動性風(fēng)險(LR)變量進(jìn)行處理。具體方法是測算出每個月內(nèi)融資流動性的標(biāo)準(zhǔn)差，并將各標(biāo)準(zhǔn)差作為當(dāng)月中每日的融資流動性風(fēng)險。比如，2011年1月的融資流動性標(biāo)準(zhǔn)差為n，則當(dāng)月每一天的融資流動性風(fēng)險也為n。數(shù)據(jù)來源方面，銀行間同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來自于Wind金融數(shù)據(jù)庫；無風(fēng)險利率同樣采用了Wind金融數(shù)據(jù)庫中的國債收益率來度量?；诒?中的描述性統(tǒng)計，融資流動性的均值為1.454，融資流動性的標(biāo)準(zhǔn)差為0.735；融資流動性風(fēng)險的均值為0.087，融資流動性風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差為0.135。

除了上述的自變量和因變量外，本文還引入了影響公司債信用價差的控制變量。微觀經(jīng)濟(jì)變量主要包括債券的期限(Maturity)、債券的換手率(TR)、交易額(元)的自然對數(shù)值(Amount)，此外，在微觀經(jīng)濟(jì)變量中還引入了債券主體所在行業(yè)作為虛擬變量(Industry)，其中Industry1～I(xiàn)ndustry4分別代表制造業(yè)、建筑業(yè)、采掘業(yè)、金融業(yè)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量主要包括生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)、采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)。由于部分變量存在缺失值，本文剔除存在缺失值的樣本，最終得到的觀測值為97655個。這些控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

二、模型構(gòu)建

本文主要關(guān)注的焦點在于融資流動性和融資流動性風(fēng)險是否會對公司債信用價差產(chǎn)生影響，基于此，分別建立兩個計量模型。

模型(1)主要分析了融資流動性是否對公司債信用價差產(chǎn)生影響。其中，Spread表示我國公司債信用價差，TED表示融資流動性度量指標(biāo)。此外，micro表示影響公司債信用價差的微觀層面因素，包括債券的換手率、債券的期限、交易額、債券主體所在行業(yè)；macro表示影響公司債信用價差的宏觀層面因素，包括生產(chǎn)者物價指數(shù)、采購經(jīng)理人指數(shù)。該模型中β11是本文關(guān)注的變量系數(shù)。當(dāng)β11為負(fù)值且顯著時，表示融資流動性會顯著增加公司債信用價差；當(dāng)β11為正值且顯著時，表示融資流動性會顯著降低公司債信用價差；當(dāng)β11不顯著時，表示融資流動性并不會對公司債信用價差產(chǎn)生顯著影響。

模型(2)主要分析了融資流動性風(fēng)險是否會對公司債信用價差產(chǎn)生影響。該模型中，Spread表示公司債信用價差，LR表示金融市場的融資流動性風(fēng)險。同模型(1)一樣，本文控制了影響公司債信用價差的微觀層面因素和宏觀因素。模型(2)中的β12是本文主要關(guān)注的變量系數(shù)。當(dāng)β12大于0且顯著時，表示隨著融資流動性風(fēng)險的增加，公司債信用價差增加；當(dāng)β12小于0且顯著時，表示隨著融資流動性風(fēng)險的降低，公司債信用價差降低；當(dāng)β12不顯著時，表示融資流動性風(fēng)險并不會對公司債信用價差產(chǎn)生影響。

為了檢驗回歸模型中自變量以及控制變量之間多重共線性問題，本文在表2中列出了主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)矩陣?？梢钥闯觯疚倪x取的自變量和控制變量均和因變量存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，這也進(jìn)一步為本文模型構(gòu)建提供了依據(jù)。接著，本文分析自變量和控制變量之間的相關(guān)關(guān)系。同樣，自變量和控制變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，這說明自變量和控制變量之間相關(guān)系數(shù)在可控范圍內(nèi)。而從相關(guān)性系數(shù)的顯著性來看，自變量和控制變量之間相關(guān)系數(shù)顯著性僅在10%水平下顯著，也表明了本文的回歸模型中并沒有多重共線性問題。

表2 主要變量的相關(guān)性系數(shù)矩陣

實證結(jié)果與分析

一、融資流動性與公司債信用價差

本文首先分析模型(1)中融資流動性對公司債信用價差的影響，回歸結(jié)果如表3所示。首先，本文在表3中的第1列中考慮融資流動性與公司債信用價差之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示融資流動性與公司債信用價差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。其次，在第2列中，進(jìn)一步控制了債券層面的微觀因素對公司債信用價差的影響，回歸結(jié)果顯示，TED的回歸系數(shù)依然顯著為正。由于TED為融資流動性的負(fù)向指標(biāo)，也就是說融資流動性的降低會導(dǎo)致公司債的信用價差顯著擴(kuò)大。接著，在第3列中進(jìn)一步控制了影響公司債信用價差的宏觀因素，回歸結(jié)果依然顯示，隨著TED增加，公司債的信用價差會顯著擴(kuò)大。最后，在第4列控制了債券層面的固定效應(yīng)，回歸結(jié)果依然保持一致。

表3 融資流動性與公司債信用價差

基于表3中的實證結(jié)果可以看出，第1～4列的回歸結(jié)果均顯示，當(dāng)TED指標(biāo)增加即融資流動性降低時，公司債信用價差會的擴(kuò)大。這說明，當(dāng)金融市場上出現(xiàn)了融資流動性枯竭時期，債券市場也會出現(xiàn)公司債信用價差擴(kuò)大，這表明了債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險也出現(xiàn)了顯著增加。該結(jié)論與吳衛(wèi)星等(2015)[11]關(guān)于融資流動性與系統(tǒng)性風(fēng)險的結(jié)論是一致的，也驗證了融資流動性與系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系在債券市場同樣成立。

由于融資流動性會顯著影響公司債券信用價差，那么，對債券市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過融資流動性這一維度來監(jiān)測。當(dāng)金融市場出現(xiàn)了融資流動性趨緊，可以推斷債券市場中各個公司債信用價差也會顯著擴(kuò)大，造成公司債市場信用價差系統(tǒng)性增加，增加了公司債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險。據(jù)此，監(jiān)管部門可以利用融資流動性作為公司債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的先行預(yù)測指標(biāo)，提前對公司債券市場風(fēng)險進(jìn)行檢測。此外，監(jiān)管部門同樣可以通過改善金融市場中的融資流動性來降低公司債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

二、融資流動性風(fēng)險與公司債信用價差

本文進(jìn)一步分析了模型(2)中金融市場中融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響?；貧w結(jié)果如表4所示。首先，在第1列中，可以看出融資流動性風(fēng)險(LR)與公司債信用價差之間存在正相關(guān)關(guān)系，但是顯著性較低，僅在10%的置信水平下顯著。其次，為了控制對公司債信用價差存在影響的債券層面微觀因素，本文在回歸中引入了債券層面的微觀因素，回歸結(jié)果如第2列所示。本文發(fā)現(xiàn)，融資流動性風(fēng)險并沒有對公司債的信用價差存在顯著的正向影響。為了進(jìn)一步對實證結(jié)論進(jìn)行檢驗，本文還在回歸中引入了宏觀層面因素作為控制變量，第3列的回歸結(jié)果依然顯示融資流動性風(fēng)險并沒有對公司債的信用價差沒有顯著性影響。最后，引入債券固定效應(yīng)模型，第4列的回歸結(jié)果同樣顯示融資流動性風(fēng)險沒有對公司債信用價差產(chǎn)生顯著影響。

表4 融資流動性風(fēng)險與公司債信用價差

本文認(rèn)為，融資流動性風(fēng)險之所以沒有對公司債信用價差產(chǎn)生顯著性影響的原因可能來自于：融資流動性風(fēng)險既包含了融資流動性降低的風(fēng)險，也包含了融資流動性增加的風(fēng)險。理論上，當(dāng)融資流動性降低時，融資流動性風(fēng)險增加將會增加公司債信用價差，而在融資流動性增加時期融資流動性風(fēng)險增加將會降低公司債信用價差。那么，當(dāng)本文將融資流動性增加時期的融資流動性風(fēng)險與融資流動性降低時期融資流動性風(fēng)險一起討論時，則會出現(xiàn)融資流動性風(fēng)險變量對公司債信用價差影響的相互抵消，進(jìn)而出現(xiàn)了表4中不顯著的結(jié)果。

三、融資流動性、融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響

表5 融資流動性、融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響

為進(jìn)一步對研究假設(shè)2進(jìn)行檢驗，本文加入了TED和LR的交乘項來考察融資流動性增加時期和融資流動性降低時期，融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響是否存在差異。實證結(jié)果如表5所示。

從表5中的回歸結(jié)果中可以看出：第一，隨著TED增加，融資流動性會顯著降低，進(jìn)而出現(xiàn)了公司債信用價差的顯著增加。該結(jié)論與表3的實證結(jié)果仍然保持一致。第二，從LR變量的回歸結(jié)果可以看出，從總體上來看融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響仍然是不顯著的。第三，通過觀察TED和LR的交乘項可以看出，融資流動性與融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響存在異質(zhì)性。即當(dāng)融資流動性的增加和融資流動性風(fēng)險的增加時，公司債的信用價差會顯著降低；當(dāng)融資流動性的降低和融資流動性風(fēng)險的增加時，公司債的信用價差會顯著增加。

此外，本文還對樣本進(jìn)行分組以考察回歸結(jié)果是否穩(wěn)健。根據(jù)融資流動性當(dāng)月均值是否大于上月均值進(jìn)行分組回歸2?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)融資流動性增加時，融資流動性風(fēng)險顯著降低了公司債信用風(fēng)險；當(dāng)融資流動性降低時，融資流動性風(fēng)險會顯著增加公司債信用風(fēng)險。該結(jié)論與表5中的實證結(jié)論保持一致。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還做了如下幾個方面的穩(wěn)健性檢驗。第一，由于樣本中存在金融類企業(yè)樣本，但是金融類企業(yè)與制造業(yè)等企業(yè)存在很大差異，可能會影響實證結(jié)果。為此，將公司債樣本中債券主體為銀行業(yè)、保險業(yè)和信托業(yè)等金融行業(yè)的企業(yè)樣本剔除，利用剩余樣本進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示本文的實證結(jié)論仍然成立。第二，參照孫彬(2010)[10]的研究成果，本文直接采用三個月期銀行間同業(yè)拆借利率作為融資流動性度量指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)之上進(jìn)一步計算出融資流動性風(fēng)險。并利用吳衛(wèi)星等(2015)[11]的方法度量的自變量進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果同樣顯示了本文實證部分結(jié)論是穩(wěn)健的。第三，在對缺失值處理時采用了直接將包含缺失值的樣本刪除，但是存在缺失值的樣本同樣也包含了一部分信息，為此，本文采用了多重填補(bǔ)法對樣本中缺失值進(jìn)行填補(bǔ)，并利用填補(bǔ)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果依然顯示實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論與政策建議

利用2011～2015年我國公司債券市場數(shù)據(jù)和金融市場數(shù)據(jù)，本文分析了融資流動性和融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響。實證結(jié)果顯示：第一，融資流動性的降低導(dǎo)致公司債的信用價差顯著擴(kuò)大；第二，融資流動性風(fēng)險對公司債信用價差的影響隨著融資流動性的差異表現(xiàn)出了異質(zhì)性。當(dāng)融資流動性增加時，融資流動性風(fēng)險的提升會降低公司債的信用價差；但當(dāng)融資流動性降低時，融資流動性風(fēng)險的提升會增加公司債的信用價差。

基于此，監(jiān)管部門對債券市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過融資流動性和融資流動性風(fēng)險這兩個維度來監(jiān)測。當(dāng)金融市場出現(xiàn)了融資流動性趨緊，可以推斷債券市場中各個公司債信用價差也會顯著擴(kuò)大，造成公司債市場信用價差系統(tǒng)性增加，進(jìn)而提升公司債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險。而此時如果金融市場還伴隨著融資流動性風(fēng)險的快速增加，將會加劇債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，監(jiān)管部門可以利用融資流動性和融資流動性風(fēng)險作為公司債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的先行預(yù)測指標(biāo)，對公司債券市場風(fēng)險進(jìn)行預(yù)警。此外，監(jiān)管部門同樣可以通過提高金融市場中的融資流動性來降低公司債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

注釋

1. 盡管公司債從2007年開始發(fā)行，但是考慮到全球性金融危機(jī)對公司債存在一定影響(已有文獻(xiàn)普遍將2007～2010年定義為金融危機(jī)時期)，因此本文的樣本數(shù)據(jù)從2011年開始。

2. 限于篇幅，文中并未提供分組回歸結(jié)果。