(廣東財經大學會計學院，廣東 廣州 510320)

引言

大股東爭奪控制權的根本目的是獲得控制權收益，控制權收益被視為一種額外收益或超額回報，是超過其所持股份比例的收益(Harry and Linda，1985)[2]。以大股東獲得控制權后是否會侵害他人利益為標準，控制權收益可以分為控制權私人收益和股權控制權收益(Grossman and Hart，1988)[3]。如果大股東獲取控制權的目的是提高公司的治理效率和投資效率以取得更好的經營業(yè)績，從而獲得更多的股權控制權收益，值得推崇。但要注意到，控制權獲取總是與控制權私利緊密關聯(lián)在一起，控制權私利是大股東獲取控制權的重要內在動力(許文彬，2009)[22]。研究發(fā)現(xiàn)，更多的大股東獲取控制權的目的在于通過掌握公司控制權形成排他性收益，有時甚至不惜降低公司的運行效率，采取犧牲中小股東權益的方式來獲取控制權私利。針對這種現(xiàn)象，Johnson et al.(2000)[5]甚至用“掏空”一詞形容大股東從上市公司攫取私人利益、侵占中小股東財產的行為。因此，自從Grossman and Hart(1988)[3]提出控制權私利的概念后，該領域一直是公司治理研究的核心?，F(xiàn)有文獻對大股東的掏空動機、掏空方式等問題進行了深入研究，公司治理實踐也將目光聚焦于違規(guī)關聯(lián)交易、資金占用、內幕交易等掏空行為本身，至于大股東如何將掏空動機轉化為掏空行為的實現(xiàn)過程卻沒有得到清晰地揭示。關于控制權爭奪的研究眾多，但從掏空與合謀視角進行研究的文獻較少。因此，從掏空視角研究控制權爭奪有重要意義。特別需要解決的幾個關鍵問題是：什么情況下大股東爭奪控制權的目的是獲取控制權私利，是否存在掏空動機；其次，是否只要大股東獲取了控制權就自然能夠實施掏空行為，大股東如何利用控制權實現(xiàn)掏空動機。

由于大股東并不親自管理公司的日常事務，大股東的掏空動機必須通過公司管理層才能實現(xiàn)(蔣弘和劉星，2012)[11]。因此，如果出于掏空目的，大股東在獲取控制權后很有可能變更公司的CEO，盡管該CEO本來就很稱職。從而可以推斷，CEO變更與掏空動機、合謀行為存在密切的內在關聯(lián)，但現(xiàn)有研究沒有提供經驗證據。

本文從控制權獲取、CEO變更視角研究大股東與高管的合謀掏空行為，主要貢獻在于：(1)與現(xiàn)有文獻主要將控制權獲取、CEO變更與公司業(yè)績進行關聯(lián)的研究不同，本文從掏空視角解釋控制權獲取、CEO變更的現(xiàn)象與原因；(2)現(xiàn)有關于掏空的文獻較少涉及到高管，特別是大股東和高管合謀侵占中小股東權益的情形沒有深入研究，本文從控制權爭奪、CEO變更視角提供了掏空動機下大股東與高管合謀掏空的經驗證據，揭示了大股東將掏空動機轉化為掏空事實的實現(xiàn)過程中CEO的合謀行為。

相關研究評述與假設提出

根據Grossman and Hart(1988)[3]的分類，大股東的控制權收益可以分為控制權私人收益和股權控制權收益。如果爭奪控制權是為了獲得股權控制權收益，則實際控制人股權結構特征中所蘊含的治理效應(利益協(xié)同效應)在資本市場上得以直接或間接地體現(xiàn)(顧小龍和辛宇，2016)[10]。此時，爭奪控制權的目的是為了加強公司治理和提高經營效率，根據王化成等(2015)[20]的研究結論，隨著持股比例的上升，大股東更有動力監(jiān)督管理層，這對于防范公司股價崩盤、促進資本市場健康有序發(fā)展具有重要意義。西方大量的研究表明，在沒有發(fā)生控制權變更的情況下，CEO變更主要是由于其經營不力導致的。但是，如果公司控制權發(fā)生改變，即使公司經營狀況良好，也有可能變更CEO。原因在于，一方面企業(yè)的創(chuàng)新能力很大程度取決于公司高管(趙國宇，2015)[25]，另一方面，為了更好地實現(xiàn)自己的戰(zhàn)略，獲得控制權轉的大股東必須啟用自己信任的人員，因此，很有可能變更公司的關鍵管理人員，CEO自然首當其沖。

新興經濟體中的國家，控制權收益更多地與大股東侵占中小股東的利益聯(lián)系在一起[8]，這種現(xiàn)象在我國證券市場更不少見。在公司所有權與經營權幾乎完全分離的情況下，即使控股股東也不直接參與公司的經營管理，公司內部的具體事務完全處于職業(yè)經理人的管控之下，大股東的掏空動機必須通過管理層才能實現(xiàn)(蔣弘和劉星，2012)[11]。事實上，大股東并不總能有效控制管理層，兩者有時甚至存在控制權之爭(祝繼高和王春飛，2012)[21]，大股東掏空動機的實現(xiàn)離不開管理層的“有效配合”。Burkart and Panunzi(2006)[1]的研究認為，控股股東對中小股東的利益侵占行為是其與公司管理層合謀的結果。因此，為獲取控制權私人收益，順利實施掏空行為，大股東在獲取控制權后必然會變更公司的CEO。

以上兩種情況均表明控制權變更將引起CEO變更，故提出如下假設：

假設1：公司控制權轉移與CEO變更正相關。

自Johnson et al.(2000)[5]提出掏空概念后，大量文獻為大股東的控制權私利、掏空動機、掏空手段等提供了豐富的經驗證據(Jiang et al.，2015；鄭國堅等，2013)[4][26]，表明控制權與掏空行為存在一定的內在關聯(lián)。盡管獲取公司控制權是掏空行為得逞的先決條件，但并不能簡單認為擁有控制權的大股東必然會實施掏空行為。學術界在研究控制權與掏空問題的關系時，將其進一步拓展到公司并購事件中，如李增泉等(2005)[15]等，從而將控制權獲取與掏空行為關聯(lián)起來。但是，控制權轉移是公司發(fā)展過程中的重大決策事件,十分復雜，并購決策至少涉及到對購買方的篩選與甄別、公司資產的估價、交易方式與交易安排、控制權轉移后的經營與監(jiān)管等(劉峰等，2007)[16]。雖然大量上市公司通過并購獲取了控制權，但基于控制權獲取的并購也并不必然導致掏空行為。

針對中國市場的并購動因產生了大量研究，馮根福和吳林江(2001)[9]認為股權集中度過高的公司所進行的并購活動可能是“投機性資產重組”或“政府干預型資產重組”。張新(2003)[24]結合我國并購重組的市場動機和利益機制的特殊性，提出了“體制因素下的價值轉移與再分配”假說。李增泉等(2005)[15]用“掏空與支持”理論解釋我國上市公司的并購行為。于江等(2014)[23]發(fā)現(xiàn)上市公司開展的兼并收購是由終極控股股東利益攫取動機所引發(fā)的。

盡管中國上市公司的并購動機復雜多樣，但作為營利組織，歸根到底難以脫離逐利的本質。企業(yè)并購的利益目標有短期與長期之分，短期不能獲利但只要從長期來看能獲利的企業(yè)就可以作為收購目標。因此，企業(yè)在并購時選擇并購對象時是十分慎重的。以劣質企業(yè)為收購對象的并購，在并購完成后進行改造、協(xié)同的難度更大，即使從長期來看，獲利也不是一件簡單的事情。如果沒有政府干預，也不是出于獲取資源、拓展銷售網絡等特殊的發(fā)展戰(zhàn)略，劣質企業(yè)一般不會成為并購的首選目標。根據李增泉等(2005)[15]的研究，在控股股東或地方政府的主導下，上市公司收購兼并“劣質資產”的目的主要為了獲取控制權私人利益。特別的，在跨行業(yè)并購的情況下，劣質企業(yè)更難成為并購的目標，因為在跨行業(yè)完成后，并購一方很難將這類本來就陷入經營困境的企業(yè)成功打造成營利目標。針對劣質企業(yè)的跨行業(yè)并購更有可能是出于掏空動機，并導致掏空行為。因此，提出如下假設：

假設2：以劣質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購，掏空與控制權轉移顯著相關。

為保護中小投資者的合法權益，現(xiàn)有法律對大股東的利益侵占行為進行了嚴格的限制，為此，大股東必須采取隱蔽的方式進行掏空，而且還要想方設法為其侵占行為披上合法外衣。由于大股東并不親自經營公司的具體事務，掏空和為掏空所做的掩蓋行為均必須由經理操作完成。大股東獨占的控制權私利越大，越希望獲得經理的支持(蔣榮和劉星，2010)[12]。出于掏空動機獲取控制權的大股東，為順利實現(xiàn)其掏空動機，變更CEO是必然的。

CEO變更取決于四個關鍵因素，分別是前任CEO、CEO變更事件和過程本身、CEO變更給公司帶來的影響以及CEO變更賴以發(fā)生的情境(Kesner and Sebora，1994)[6]。因此，并非只要同時發(fā)生控制權和CEO的變更就可以認定公司一定存在掏空行為。越來越多的學者開始關注CEO變更給公司在組織和戰(zhàn)略方面可能帶來的變化，因為CEO變更為公司與環(huán)境的再匹配提供了重要的契機，有助于公司克服在長期發(fā)展過程中形成的組織惰性(Ocasio，1994)[7]。歐陽瑞(2010)[17]實證結果表明，多元化降低了總經理變更的業(yè)績敏感性，即使在公司業(yè)績下降的情況下，股東替換總經理的動機也弱于集中化公司。由于公司高管特別是CEO在公司戰(zhàn)略制定和實施方面扮演著重要角色(Westphal and Fredickson，2001)[8]，無論在提高產品的市場競爭力還是促進企業(yè)經營管理效率方面，管理層的作用都十分巨大，通常的做法是讓管理層持股(李健等，2016)[13]，這顯然有利于保持管理層職位的穩(wěn)定性。因此，從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的角度看，一個跨行業(yè)的并購一般不會輕易變更CEO。

另外，不同行業(yè)的經營與管理存在巨大差異，多元化并購一般不會選擇劣質企業(yè)，這樣的并購難以獲得經營成功。選擇劣質企業(yè)進行多元化的企業(yè)，其動機本來就不尋常。進一步，如果選擇劣質企業(yè)為目標進行跨行業(yè)并購，并且在控制權獲取后變更了公司的CEO，這樣的變更往往是為了與高管合謀做準備，并由此導致合謀掏空行為。因此，提出如下假設：

假設3：以劣質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購，掏空與CEO變更顯著相關。

研究設計與樣本數(shù)據

一、模型設計

為檢驗假設1，參照蘇冬蔚和熊家財(2013)[18]的做法，構建實證模型1：

為檢驗假設2、3，參照Jiang et al.(2015)[4]對掏空的分析方法，構建模型2、3：

二、變量說明

1. CEO變更Change

按離職原因，CEO離職可分為自愿性變更與強制性變更(蘇冬蔚和熊家財，2013)[18]。為改變經營戰(zhàn)略、掏空目的的公司控制權變化與強制性變更相關聯(lián)，如果CEO的離職屬于強制性變更，Change取值為1，如果CEO是因為退休、任期屆滿、健康原因以及涉案等原因離職，則一般與控制權改變沒有必然聯(lián)系，屬于自愿性變更范疇，Change取值為0。

2. 控制權變更CRT

虛擬變量，如果上市公司的第一大股東發(fā)生了改變，就認為控制權發(fā)生了變化，CRT取值為1，否則取值為0。

3. 掏空TUN

用資金占用來衡量上市公司的掏空程度，參照Jiang et al.(2015)[4]的做法，以上市公司其他應收款余額與總資產之比進行計算。

4. 目標公司變更前的市場價值Value

上市公司的市場價值用托賓Q來計量。托賓Q表示上市公司總市值與重置成本的比值，公司的市場價值包括公司股票的市值和債務資本的市場價值，重置成本難以獲取，采用上市公司年末的總資產來替代，本文采取了與王鳳彬和楊陽(2013)[19]一致的做法。

5. 跨行業(yè)并購CrossInd

CrossInd為虛擬變量，若大股東通過跨行業(yè)并購獲取控制權，CrossInd取值為1，否則取值為0。

6. 交乘變量CTR＊CrossInd

用來檢驗以劣質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購，掏空與控制權獲取的相關性。

7. 交乘變量Change＊CrossInd

用來檢驗以劣質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購，掏空與CEO變更的相關性，從而驗證掏空過程中合謀的存在性。

8. 公司治理變量Gov

TOP2_5衡量公司的股權集中度，用第二大至第五大股東持股數(shù)之和除以第一大股東持股數(shù)計算得到。虛擬變量DUAL用來衡量董事長與總經理兩職分離情況，若總經理兼任董事長取值為1，否則為0。SOD用來衡量公司董事會規(guī)模，以董事會人數(shù)計量。虛擬變量STATE用來控制公司產權性質的影響，若公司為國有控股企業(yè)取值為1否則取值為0。

9. 公司層面控制變量Cor

公司規(guī)模SIZE用當年總資產的自然對數(shù)衡量，總資產收益率ROA為公司當年凈利潤與年末總資產的比值，資產負債率LEV以公司總負債除以總資產得到。

10. 公司高管特征變量Man

為控制公司高管個人特征對在職消費的影響，引入變量總經理任職年限TENURE、總經理的生理年齡AGE。

11. 行業(yè)、年度和地區(qū)控制變量Env

IND為行業(yè)虛擬變量，根據中國證監(jiān)會制訂的上市公司行業(yè)分類標準劃分，其中制造業(yè)進行二級分類。Year為年度虛擬變量。經濟區(qū)域標志AREA，若公司位于北京、天津、上海、廣東、浙江、江蘇、福建、山東時，D1取值為1，否則為0；當公司位于貴州、青海、甘肅、吉林、寧夏、陜西這五省時，D2取值為1，否則為0。

三、樣本選擇與數(shù)據來源

本文選取2007～2015年間A股上市公司為樣本選擇對象。在獲得初步樣本的基礎上，根據以下標準選擇控制權轉移樣本：(1)選取第一大股東發(fā)生改變的上市公司；(2)對于選樣期間發(fā)生多次控制權轉移的上市公司，只按第一次事件進行選樣，避免這類公司的疊加影響；(3)如果控制權轉移發(fā)生在母子公司內部，與本研究主題無關，這類樣本公司不入選；(4)剔除金融類和保險類上市公司；(5)對于沒有提供完整數(shù)據的樣本公司不入選。經過上述處理，得到控制權轉移樣本293個。

本文按以下標準選取了對照樣本：(1)以2007～2015年間沒有發(fā)生控制權轉移的上市公司為基礎，但將發(fā)生5%以上股權轉讓的公司予以剔除；(2)選取對照樣本時將其限定為同年度、同行業(yè)且總資產最接近的公司，但數(shù)據不完整的公司加以剔除；(3)按1∶1的比例選取對照樣本。這樣，得到對照樣本293個。

為了避免極端值對回歸分析的影響，對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)之外的樣本極端觀測值進行Winsorize處理。

公司治理數(shù)據來自CSMAR提供的“中國上市公司治理結構研究數(shù)據庫”、“中國上市公司股東研究數(shù)據庫”，財務數(shù)據來自CSMAR提供的“中國上市公司并購重組研究數(shù)據庫”、“中國股票上市公司財務數(shù)據庫”。

表1 有關變量的描述性統(tǒng)計

實證結果與分析

一、描述性統(tǒng)計分析

變量的描述性統(tǒng)計如表1。對控制權變更樣本和對照樣本進行曼—惠特尼U檢驗，檢驗結果表明，變量Change(CEO變更)、SOD(董事會規(guī)模)、LEV(資產負債率)存在顯著差異，變量TUN(掏空)、Value(公司價值)、DUAL(兩職合一)、STATE(是否屬于國企)等不存在顯著差異。這些差異說明控制權變更與CEO變更、董事會規(guī)模、資產負債率等可能存在內在關聯(lián)性。

二、多元回歸分析

1. 控制權轉移與CEO變更

CEO變更與公司控制權轉移之間的回歸分析結果如表2，變量CEO變更Change與控制權變更CRT在1%水平上顯著正相關，表明控制權轉移是導致CEO變更的重要原因。因為在控制權轉移后，新的控股股東為了更好地實現(xiàn)自己的戰(zhàn)略和進行更好的監(jiān)督，或者為了順利實現(xiàn)掏空動機，都有必要變更公司的CEO，假設1得到驗證。Change與Value在5%水平上顯著負相關，表明當公司經營不善時也可能變更CEO。

2. 掏空動機下的并購

表2 模型1的回歸分析結果

表3列示的是掏空與跨行業(yè)并購獲取控制權之間的回歸分析結果。樣本組(Value≤1)對應的是以劣質企業(yè)為并購對象的情況，大股東的掏空程度TUN與CRT、CrossInd不顯著相關，但與交乘項CRT*CrossInd在5%水平上顯著正相關，表明以劣質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購，掏空與控制權轉移顯著相關。樣本組(Value＞1)對應的是以優(yōu)質企業(yè)為并購對象的情況，掏空變TUN與CRT、CrossInd、CRT*CrossInd均不顯著相關，以優(yōu)質企業(yè)為目標的并購，不管是否跨行業(yè)，不存在利用獲取控制權進行掏空的動機問題?？缧袠I(yè)并購時，劣質企業(yè)一般不會成為并購目標，因為要將陷入經營困境的企業(yè)成功打造成營利目標存在相當大的難度。但是，存在掏空動機時就不同了，也只有在掏空動機下，通過收購兼并劣質資產獲取控制權私人利益。因此，假設2成立。

另外，兩組樣本回歸結果均表明TUN與STATE、SIZE顯著負相關，說明非國有企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)掏空現(xiàn)象更嚴重。TUN與SOD、LEV顯著正相關，表明董事會規(guī)模大的企業(yè)、負債水平高的企業(yè)掏空現(xiàn)象更嚴重。

3. CEO變更與合謀掏空

表4為掏空與CEO變更的回歸分析結果。樣本組(Value≤1)對應的是以劣質企業(yè)為并購對象的情況，掏空變量TUN與Change在10%水平上顯著正相關、與交乘項Change*CrossInd在5%水平上顯著正相關，與CrossInd不顯著相關，表明大股東的掏空與變更CEO有一定的關聯(lián)性。以劣質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購，其根本目的在于掏空，變更CEO是掏空得逞的重要環(huán)節(jié)，大股東與CEO可能存在合謀行為。另外，TUN與STATE在5%水平上顯著負相關，表明非國有企業(yè)掏空現(xiàn)象更嚴重。樣本組(Value＞1)對應的是以優(yōu)質企業(yè)為并購對象的情況，掏空變量TUN與Change在10%水平上顯著正相關，大股東的掏空與變更CEO有一定的關聯(lián)性，但TUN與CrossInd、Change*CrossInd并不顯著相關，以優(yōu)質企業(yè)為目標的并購，不存在明顯的合謀掏空動機。兩者相比較，如果選擇劣質企業(yè)為目標進行跨行業(yè)并購，并且在控制權獲取后變更了公司的CEO，變更CEO往往是為合謀掏空做準備的。因此，假設3得到驗證。

表3 模型2的回歸分析結果

穩(wěn)健性分析

本文從以下幾個方面對回歸結果進行了穩(wěn)健性分析：

(1)對掏空變量的穩(wěn)健性分析。第一，考慮到掏空TUN可能受公司治理相關變量的影響，此外，其他應收款也可能是公司正常交易引起的，因此，參照蘇冬蔚和熊家財(2013)[18]的做法，通過構建模型進行回歸獲得殘差項來估計上市公司的掏空程度；第二，參照李明和葉勇(2016)[14]的做法，用控制權變更后與變更前的掏空程度的差值來衡量掏空。

表4 模型3的回歸分析結果

(2)對于模型2、3，用控制權轉移發(fā)生的滯后一年的數(shù)據進行回歸分析，這同時也檢驗了大股東掏空行為的持續(xù)性。

(3)按1∶3的比例選取控制權轉移樣本的對照樣本，得到對照樣本879個，對各模型進行回歸分析。

(4)表3的回歸分析表明交乘項CRT*CrossInd系數(shù)在這兩組樣本下存在明顯差異，為此對回歸系數(shù)進行了差異檢驗，檢驗的結果表明該系數(shù)的確存在顯著差異。說明以劣質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購，掏空與控制權轉移顯著相關，而以優(yōu)質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購沒有利用獲取控制權進行掏空。

以上穩(wěn)健性分析均沒有改變研究的基本結論。限于篇幅，穩(wěn)健性分析結果沒有在此報告。

結論

本文利用上市公司并購、公司治理等相關數(shù)據研究了控制權轉移、CEO變更與合謀掏空之間的內在關系，得到的結論有：(1)不論是出于監(jiān)督動機還是掏空動機，公司控制權轉移的同時也會引起CEO變更；(2)如果并購方以劣質企業(yè)為并購目標，并且實施的是跨行業(yè)并購，掏空是控制權獲取的主要動機；(3)如果并購方以劣質企業(yè)為并購目標，并且實施的是跨行業(yè)并購，大股東的掏空與CEO變更顯著相關，CEO變更是實施合謀掏空的必要條件。

為了順利實現(xiàn)股權控制權收益或者控制權私人收益，大股東通過并購獲取公司控制權后，變更CEO是實現(xiàn)其特殊目的的必要條件。上市公司并購的動機很多，獲取控制權并不必然導致掏空，掏空動機只是其中一種。在跨行業(yè)并購的情況下，實現(xiàn)成功經營的難度增大，將劣質企業(yè)打造成營利企業(yè)以實現(xiàn)股權控制權收益的難度更大，因此，針對劣質企業(yè)的跨行業(yè)并購更有可能是出于掏空動機。公司高管特別是CEO在公司戰(zhàn)略制定和實施方面扮演著重要角色，一個跨行業(yè)的并購一般不會輕易變更CEO，如果選擇劣質企業(yè)為目標進行跨行業(yè)并購，并且在控制權獲取后變更了公司的CEO，這樣的變更往往是為了實現(xiàn)合謀掏空。從控制權爭奪、CEO變更視角獲取的大股東與高管合謀掏空的經驗證據，揭示了大股東將掏空動機轉化為掏空事實的實現(xiàn)路徑。

控制權獲取、CEO變更為識別掏空動機下大股東與高管的合謀行為提供了新的視角。為此，針對那些動機難以合理解釋的并購，監(jiān)管部門應加強監(jiān)管。特別是以劣質企業(yè)為目標的跨行業(yè)并購，可能與大股東掏空動機緊密關聯(lián)，如果隨后又發(fā)生了CEO變更，則表明大股東與CEO可能存在合謀行為，監(jiān)管部門更應該重點關注，以實現(xiàn)對控制權轉移過程中的合謀掏空行為的提前識別。