(深圳證券交易所中小板公司管理部，廣東 深圳 518038)

深市中概股回歸總體情況

2013年以來(lái)，深市上市公司披露涉及中概股的回歸事項(xiàng)共計(jì)17宗(其中主板4家，中小板10家、創(chuàng)業(yè)板3家；分眾傳媒兩次重組上市方案計(jì)作一宗)，涉及金額1329億元(本文中的貨幣金額，除特別指明外，均指人民幣)，平均每宗涉及金額78.15億元。從回歸方式上來(lái)看，通過(guò)私有化退市回歸的6宗，交易金額825億元，通過(guò)分拆上市回歸的11宗，交易金額504億元；從境外市場(chǎng)上來(lái)看，主要來(lái)自美國(guó)與香港市場(chǎng)，其中來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的9宗，涉及金額951億元，來(lái)自香港市場(chǎng)的8宗，涉及金額378億元(詳見表1)；從行業(yè)上來(lái)看，主要集中在信息技術(shù)(4宗)、廣告?zhèn)髅?3宗)和游戲(3宗)等新興行業(yè)；從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)占絕大多數(shù)(15家)；在實(shí)施進(jìn)度上，截止2017年6月25日，已實(shí)施完成的8宗、交易金額884億元，已終止的8宗、交易金額439億元，目前已披露尚未取得行政許可的1宗(中環(huán)股份)、交易金額6億元。

表1 深市中概股原所在市場(chǎng)及回歸交易金額

中概股回歸的特點(diǎn)

中概股回歸特點(diǎn)表現(xiàn)在四個(gè)方面：

一是中概股從回歸時(shí)點(diǎn)來(lái)看，集中在A高估值期間，既體現(xiàn)出A股市場(chǎng)估值對(duì)中概股回歸的吸引力，又體現(xiàn)出中概股實(shí)際控制人的套利動(dòng)機(jī)。

1. 中概股公布私有化家數(shù)與同期A股市場(chǎng)走勢(shì)密切相關(guān)

從私有化回歸的時(shí)點(diǎn)選擇來(lái)看，據(jù)彭博數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2012年以來(lái)，共有85家次在美國(guó)上市的中概股公司公布私有化方案，涉及金額3621億元。中概股私有化在時(shí)間上分布并不均勻，呈現(xiàn)出明顯的浪潮。2014年之前，中概股私有化頻率較為穩(wěn)定，每季度發(fā)生不超過(guò)6家次，每季度交易總金額不超過(guò)人民幣300億元。其中，金額最大的私有化方案是分眾傳媒在2012年8月公布的私有化方案，交易金額約242億元。2014年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)的日漸完善與活躍，以及自2014年下半年起國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)一路走高，中概股私有化意愿出現(xiàn)空前的增長(zhǎng)。2015年第二季度，公布私有化方案的中概股公司大幅上升至17家，涉及金額達(dá)1445億元(見圖1)，其中不乏包括奇虎360、邁瑞醫(yī)療、盛大游戲、人人網(wǎng)等知名企業(yè)，也包括最終成功回歸深市主板的學(xué)大教育。之后，隨著國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)，中概股公布私有化方案的家數(shù)有所降低?？傮w來(lái)說(shuō)，中概股公布回歸方案的家數(shù)集中在A股高估值時(shí)期，且公布家數(shù)的變動(dòng)大體與A股市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)。此外，一些中概股公司(主要為在香港上市的中概股公司)通過(guò)分拆部分資產(chǎn)注入A股上市公司實(shí)現(xiàn)回歸。在披露了涉及中概股分拆資產(chǎn)回歸重組方案的11家深市上市公司中，有7家公司在2016年第一、二季度披露重組方案。根據(jù)一般重大資產(chǎn)重組在停牌后3～6個(gè)月披露方案的慣例倒推，這些中概股公司做出決策回歸的時(shí)點(diǎn)也應(yīng)該在2015年。

圖1 2012年來(lái)各季度中概股私有化方案?jìng)€(gè)數(shù)與私有化方案金額

2. 中概股從私有化到回歸上市時(shí)間很短

國(guó)際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中私有化后再回歸的案例并不鮮見。這些案例中，從標(biāo)的公司被私有化之后到重新上市，往往需要三到五年時(shí)間。2在這段時(shí)間里，標(biāo)的公司可以優(yōu)化公司股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)，以大幅調(diào)整原上市公司公司發(fā)展戰(zhàn)略、重組虧損業(yè)務(wù)、降低企業(yè)成本、提高公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，從而在再次IPO時(shí)獲得市場(chǎng)更大的估值認(rèn)可。

而本次中概股私有化的表現(xiàn)并不符合通過(guò)私有化提升原上市資產(chǎn)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的邏輯。在中概股公司完成私有化后，第一選擇大多不是在國(guó)內(nèi)啟動(dòng)IPO程序，而是選擇通過(guò)并購(gòu)重組的渠道完成回歸，免去漫長(zhǎng)的IPO排隊(duì)期。因此，為了趕上A股高估值窗口，中概股在退市后迅速披露回歸重組方案。比如，回歸深市的6家中概股公司，從完成私有化到首次披露回歸方案，平均間隔不到一年(323天，見表2)。如果除去分眾傳媒，其余5家回歸間隔僅222天。甚至在學(xué)大教育回歸的案例中，由于學(xué)大教育實(shí)際控制人事前已擁有A股上市公司平臺(tái)，出現(xiàn)了上市公司通過(guò)非公發(fā)募集資金直接全面要約收購(gòu)美股上市公司，私有化與回歸A股上市同步進(jìn)行的例子。在短時(shí)間內(nèi)，中概股公司的投資價(jià)值并沒(méi)有發(fā)生根本變化，其“短平快”的私有化回歸行為，目的在于快速完成交易，爭(zhēng)取A股市場(chǎng)高估值的時(shí)間窗口，套取境內(nèi)外對(duì)同一資產(chǎn)的估值差異。

表2 回歸深市中概股退市與披露境內(nèi)重組方案的間隔時(shí)間

二是中概股在回歸方式的選擇上偏向私有化，但受上市地和注冊(cè)地等因素的約束。根據(jù)已披露的重組方案，中概股回歸深市方式多種多樣。中概股公司根據(jù)其上市地、注冊(cè)地、企業(yè)性質(zhì)、是否有同一控制下A股上市公司等情況，分別選擇私有化、分拆資產(chǎn)后換股或現(xiàn)金出售的方式實(shí)現(xiàn)回歸。但總體來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)中概股公司都傾向選擇帶有內(nèi)部人(如實(shí)際控制人、董監(jiān)高、主要股東等)杠桿收購(gòu)的私有化方案作為的回歸方式。例如，有很多在美國(guó)上市的中概股公司注冊(cè)在開曼群島。由于開曼群島公司法不透明，缺乏股東集體訴訟制度，私有化的法律風(fēng)險(xiǎn)與補(bǔ)償成本較小，這些中概股往往先被內(nèi)部人私有化，再完成回歸A股，最大化內(nèi)部人的重組收益。(如7家在美國(guó)上市、注冊(cè)在開曼群島的中概股公司中，有5家選擇私有化后回歸，見表3)而由于香港市場(chǎng)的法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私有化過(guò)程中中小股東權(quán)益的保護(hù)更明確(比如協(xié)議安排私有化下需75%以上出席會(huì)議的獨(dú)立股東同意，且明確表示反對(duì)的獨(dú)立股東不超過(guò)10%；要約收購(gòu)下價(jià)格有支付方式與價(jià)格的強(qiáng)制要求)3，私有化方案的法律風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格成本更高4，在香港上市的中概股公司大多數(shù)選擇分拆主營(yíng)業(yè)務(wù)返回A股的途徑，減少回歸風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于少數(shù)在香港上市的國(guó)有企業(yè)，因?yàn)閮?nèi)部人利益最大化動(dòng)機(jī)不強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模較大，基本都采用了分拆資產(chǎn)回歸A股上市的方式。(見表4)

表3 自美國(guó)回歸深市的中概股回歸方式與注冊(cè)地統(tǒng)計(jì)

表4 自香港回歸深市的中概股回歸方式與注冊(cè)地統(tǒng)計(jì)

圖2 深市中概股私有化方案與并購(gòu)重組方案披露家數(shù)

三是從重組方式來(lái)看，大多中概股的回歸以跨行業(yè)并購(gòu)和重組上市為主。中概股的回歸熱潮與A股上市公司并購(gòu)重組的爆發(fā)式增長(zhǎng)密切相關(guān)。2015年，深市上市公司共披露并購(gòu)重組方案385單，涉及交易金額8686億元，配套融資金額3113億元，同比分別增長(zhǎng)72%、146%、470%。(見圖2)另外，由于2014～2015年間A股的較大幅度上漲，使得上市公司大股東更愿意發(fā)行股份，更注重獲得股價(jià)收益。所以，A股上市公司大股東偏向購(gòu)買估值方式新穎、能夠吸引投資者注意的資產(chǎn)。中概股多來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)、游戲、傳媒等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)、業(yè)績(jī)好、估值高，因此成為重組的熱門標(biāo)的。中概股新經(jīng)濟(jì)的行業(yè)特征，使其難以與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有大多數(shù)上市公司形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同。所以，中概股回歸的并購(gòu)邏輯，更多是重組雙方對(duì)提振上市公司業(yè)績(jī)和市值的需求，較少源自標(biāo)的與上市公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合。

比如，從中概股回歸深市的重組并購(gòu)類型來(lái)看，屬于跨行業(yè)并購(gòu)的有10宗，占比59%，高于深市(2015年)37%的平均水平；從交易估值來(lái)看，中概股回歸方案的評(píng)估增值率平均為1018%，高于深市(2015年)736%的平均水平。一些作價(jià)較高、影響較大的方案，比如分眾傳媒借殼七喜控股(方案金額457億元)、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪(方案金額131億元)、永達(dá)汽車借殼揚(yáng)子新材(方案金額120億元)等，均是代表新經(jīng)濟(jì)的傳媒、游戲、消費(fèi)類中概股與傳統(tǒng)行業(yè)A股上市公司的跨行業(yè)并購(gòu)，且都構(gòu)成了重組上市。

而少部分中概股重組方案遵循了通過(guò)并購(gòu)重組，獲得協(xié)同效益的邏輯。在回歸深市的方案中，有5宗屬于同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的并購(gòu)，2宗屬于大股東資產(chǎn)注入上市公司。值得一提的是，2家國(guó)企中概股公司5，均選擇了回歸同行業(yè)或同一控制下的A股上市公司平臺(tái)，保證了公司主業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，符合目前通過(guò)并購(gòu)重組助力公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展、促進(jìn)行業(yè)整合升級(jí)、推動(dòng)國(guó)企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向。

四是從中概股的回歸動(dòng)機(jī)上看，受其在境外市場(chǎng)不被認(rèn)可，估值較低的因素影響。與近期的中概股私有化熱潮形成強(qiáng)烈對(duì)比，2010年以來(lái)中概股在境外資本市場(chǎng)遭受質(zhì)疑與冷遇。一是中概股在美國(guó)市場(chǎng)的集體被做空。自2010年10月渾水(Muddy Water)做空綠諾科技退市以來(lái)，在美國(guó)上市的中概股遭遇了大面積的做空潮。渾水、香櫞等機(jī)構(gòu)頻繁發(fā)布針對(duì)中概股的負(fù)面報(bào)告，指責(zé)包括奇虎360、新東方、新華財(cái)經(jīng)媒體等在內(nèi)的一大批中概股公司存在財(cái)務(wù)欺詐、收入不實(shí)等問(wèn)題。市場(chǎng)對(duì)做空?qǐng)?bào)告反映強(qiáng)烈，導(dǎo)致在美中概股市值大幅縮水，新上市企業(yè)數(shù)量急速下滑。6在本次回歸深市的美國(guó)中概股中，即有四家公司遭到過(guò)機(jī)構(gòu)做空(見表5)?？梢钥闯?，三家私有化回歸深交所的公司，從其被做空到宣布私有化的時(shí)間間隔均較短，最短的巨人網(wǎng)絡(luò)僅兩個(gè)多月，反映出在受到境外投資者質(zhì)疑之后，中概股加速退離境外市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)。二是一些中概股盈利前景不被認(rèn)可，股價(jià)長(zhǎng)期低迷。如在納斯達(dá)克掛牌的中比能源和華視傳媒分別在2012年5月和2012年7月因股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，被納斯達(dá)克發(fā)出退市警告。這些公司作為回歸深市浪潮的先鋒，體現(xiàn)出中概股在境外市場(chǎng)遭遇質(zhì)疑的條件下尋求退出的動(dòng)機(jī)。

表5 涉回歸深交所中概股在境外被做空情況

中概股回歸對(duì)深市的影響

中概股回歸對(duì)深市的影響，體現(xiàn)在四個(gè)方面：

1. 中概股的回歸帶回了盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)，提升了A股上市公司的業(yè)績(jī)

在新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，較于A股上市公司，中概股公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)更滿足消費(fèi)需求、更符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)，因此，往往具有較好的業(yè)績(jī)。而被重組上市的A股上市公司，一般都屬于傳統(tǒng)行業(yè)。在16家在重組方案中披露了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的回歸案例中，中概股擬通過(guò)私有化和分拆注入上市公司的資產(chǎn)，其凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)和總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)分別為12.17%和8.47%，均明顯高出原A股上市公司的數(shù)據(jù)(ROE、ROA分別為5.21%和0.38%)。(見圖3)

圖3 中概股擬回歸資產(chǎn)與原A股上市公司資產(chǎn)平均盈利能力比較

圖4 深市上市公司回歸重組完成前后一年盈利能力比較

此外，由于中概股在回歸重組時(shí)大多構(gòu)成A股實(shí)際控制人變更，中概股原管理層能對(duì)上市公司主體形成有效控制和管理，因此在回歸重組完成后中概股業(yè)績(jī)呈現(xiàn)大幅提升。目前，深交所共有7家上市公司完成了中概股回歸。6家已經(jīng)披露了重組后一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的A股上市公司，其完成重組后一年的平均ROE與ROA，相比重組前均出現(xiàn)了較大增長(zhǎng)，體現(xiàn)出中概股資產(chǎn)對(duì)A股上市主體盈利能力明顯的提升作用(見圖4)。在6家公司中，唯一一家在回歸A股前發(fā)生虧損的資產(chǎn)——學(xué)大教育，也在完成回歸之后，迅速扭虧為盈，達(dá)到了回歸重組銀潤(rùn)投資時(shí)的業(yè)績(jī)承諾。又如之前通過(guò)借殼聯(lián)信永益的千方科技，在完成回歸后的三年內(nèi)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了年化20%的增長(zhǎng)。

表6 已回歸深市的中概股私有化方案溢價(jià)情況

另外，對(duì)于分拆資產(chǎn)注入上市公司實(shí)現(xiàn)回歸的中概股公司，選擇了將其盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)注入A股。11家披露了具體分拆方案的中概股，其擬分拆資產(chǎn)的平均ROE和ROA分別為30.63%和13.36%，顯著高于中概股公司的整體盈利能力。所以，對(duì)于分拆部分資產(chǎn)回歸上市的中概股公司，其利用中概股回歸概念“忽悠”上市公司股東的可能性不大。

總體來(lái)講，中概股本身的盈利能力高于A股上市公司。在本次回歸中，中概股將盈利能力較好的資產(chǎn)注入A股上市公司體內(nèi)，并在重組完成后迅速提升了上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力。

2. 大幅提高了中概股資產(chǎn)的估值

從絕對(duì)估值來(lái)看，中概股回歸前后估值顯著增長(zhǎng)，但從相對(duì)估值來(lái)看，盡管中概股的市盈率從其在海外退市到重組交易時(shí)出現(xiàn)增長(zhǎng)，但仍明顯低于A股市場(chǎng)可比同行業(yè)市盈率水平。

首先，中概股私有化方案的價(jià)格相比方案公布時(shí)公司的市值，并不存在大幅溢價(jià)。根據(jù)彭博金融終端數(shù)據(jù)，80宗在2012～2014年間公布的中概股私有化方案的平均溢價(jià)率在30%左右。從已經(jīng)完成回歸深市的中概股來(lái)看，其私有化溢價(jià)水平平均為37.13%(見表6)。

表7 已回歸深市的中概股重組價(jià)格溢價(jià)率

表8 已回歸深市的中概股退市與重組市盈率水平比較

圖5 中概股私有化收益在各市場(chǎng)股權(quán)之間的劃分

其次，中概股在重組時(shí)的估值相比其私有化方案的價(jià)格，存在大幅溢價(jià)率，平均溢價(jià)率超過(guò)120%(表7)。但從市盈率看，剔除市盈率為負(fù)的學(xué)大教育，雖然中概股在重組時(shí)的市盈率(20.6)比退市時(shí)平均市盈率(13.5)有較大增加，但其重組時(shí)的市盈率仍明顯低于A股市場(chǎng)可比同行業(yè)平均市盈率水平(63.7)(見表8)。因此，雖然中概股在回歸過(guò)程中估值大幅增加，但增值更多反映的是其對(duì)A股市場(chǎng)估值體系的調(diào)整，且該估值調(diào)整并不完全，導(dǎo)致中概股資產(chǎn)在重組時(shí)的市盈率仍低于同行業(yè)的A股上市公司。這也為回歸概念股在二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)的進(jìn)一步上漲留下了空間。

最后，中概股估值增長(zhǎng)的主要來(lái)源是A股二級(jí)市場(chǎng)上的大幅上漲。如果將中概股整個(gè)私有化回歸收益框定為從美股市場(chǎng)披露私有化方案到A股完成重組標(biāo)的過(guò)戶之間的所有市值增加過(guò)程，圖5顯示了各市場(chǎng)股東群體對(duì)私有化回歸收益的劃分?？梢钥闯?，由于中概股估值提升的主要來(lái)源于是A股二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)上漲，中概股私有化回歸的近9成增值都?xì)w屬了中概股的私有化發(fā)起人和境內(nèi)上市公司股東，美股投資者從中獲得的收益顯得微不足道。7由于巨大的潛在收益，中概股內(nèi)部人傾向?qū)χ懈殴蛇M(jìn)行私有化后再回歸。而由于原A股上市公司股東也能獲得二級(jí)市場(chǎng)較大部分的增值空間，在中概股回歸的預(yù)期下，A股市場(chǎng)上也出現(xiàn)了炒作“殼公司”或者“回歸概念股”的情形。8

3. 中概股回歸從長(zhǎng)期來(lái)看，能促進(jìn)A股市場(chǎng)的發(fā)展

表9 美股、港股和深市A股市場(chǎng)上市公司主要行業(yè)

首先，中概股回歸能豐富與補(bǔ)充上市公司資源。目前中概股多集中于新興經(jīng)濟(jì)行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)通信、文化傳媒、信息技術(shù)等領(lǐng)域，并且囊括了這些行業(yè)中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、成長(zhǎng)潛力大、核心技術(shù)多、市場(chǎng)地位高的領(lǐng)軍企業(yè)。美國(guó)市場(chǎng)有大量的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)，如阿里巴巴、新浪、百度、奇虎360等。而香港市場(chǎng)也聚集了一大批房地產(chǎn)、金融等行業(yè)的國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)(見表9)。這些中概股如果回歸，將很好地補(bǔ)充和豐富深市上市公司資源，使交易所更好地發(fā)揮助推新經(jīng)濟(jì)發(fā)展、服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的角色。而從已經(jīng)回歸的中概股上來(lái)看，分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等公司在很短時(shí)間內(nèi)市值迅速增長(zhǎng)，已經(jīng)成為深市新經(jīng)濟(jì)的代表企業(yè)，與原有上市資源形成良好互補(bǔ)，擴(kuò)大了交易所的影響力，提高了深交所上市公司整體的投資價(jià)值。

其次，中概股回歸能促進(jìn)深交所上市公司整體治理質(zhì)量?；貧w深市的中概股整體具有較高的經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利水平。這些運(yùn)營(yíng)有效率、投資有回報(bào)的中概股公司，可以在國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司中引入競(jìng)爭(zhēng)壓力，發(fā)揮“鯰魚”效應(yīng)，促進(jìn)同行業(yè)公司不斷提高競(jìng)爭(zhēng)力，向股東提供優(yōu)良回報(bào)。同時(shí)，中概股由于長(zhǎng)期在境外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上市，接受發(fā)達(dá)市場(chǎng)的監(jiān)督和管理，在公司治理、信息披露、規(guī)范運(yùn)作、投資者關(guān)系等方面長(zhǎng)期學(xué)習(xí)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，具有較高的水準(zhǔn)。例如，香港上市的中概股，會(huì)在披露全年業(yè)績(jī)時(shí)安排分析師會(huì)議甚至新聞發(fā)布會(huì)等，多角度介紹公司運(yùn)營(yíng)情況。中概股公司回歸之后，能夠?qū)⒕惩馐袌?chǎng)上的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)帶入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，發(fā)揮示范作用，提高上市公司整體的誠(chéng)信意識(shí)、公司治理水平、信息披露透明度和投資者關(guān)系維護(hù)能力。

另外，中概股回歸能促進(jìn)交易所、券商等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的國(guó)際化。中概股回歸后能帶回國(guó)際化的股權(quán)結(jié)構(gòu)或管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)管與服務(wù)提出了國(guó)際化的要求。此外，中概股回歸后如果繼續(xù)保留其的境外上市地位，可能出現(xiàn)境內(nèi)與境外多頭監(jiān)管的情況，這對(duì)境內(nèi)監(jiān)管規(guī)則(如權(quán)益變動(dòng)、關(guān)聯(lián)交易等的監(jiān)管與信息披露)與境外法規(guī)的融合與銜接也提出了要求，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的國(guó)際化進(jìn)程。

4. 中概股的回歸也帶來(lái)了一些負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在回歸過(guò)程中的外匯出境壓力，以及回歸完成后的減持壓力等

中概股的私有化回歸多為國(guó)內(nèi)管理團(tuán)隊(duì)發(fā)起的杠桿收購(gòu)。該類型收購(gòu)方案資金需求較大，一般會(huì)采取從國(guó)內(nèi)融資，匯出境外完成交割的方式。如果中概股集中進(jìn)行私有化，會(huì)在短期內(nèi)對(duì)我國(guó)的外匯管制帶來(lái)壓力。此外，由于中概股股東在私有化融資時(shí)往往會(huì)簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定境內(nèi)收購(gòu)資金的退出時(shí)期。所以在中概股重組回歸完成后，新進(jìn)的股東有更迫切、更剛性、更大額的減持需求，增加股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性，增大對(duì)“特定股份”減持的監(jiān)管壓力。9

針對(duì)中概股回歸的監(jiān)管建議

中概股通過(guò)私有化和分拆上市的方式，經(jīng)重大資產(chǎn)重組回歸A股上市公司，起到了引入境外優(yōu)良資產(chǎn)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級(jí)、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的積極作用。此外，目前中概股完成私有化已超過(guò)80家，由于中概股回歸的相關(guān)政策并不明確，已完成私有化的中概股回歸處于停滯狀態(tài)，有形成新的“堰塞湖”的可能性。建議對(duì)中概股回歸盡快出臺(tái)政策，施加引導(dǎo)規(guī)范、明確回歸預(yù)期，舒緩市場(chǎng)壓力。

一、在監(jiān)管方針上，建議區(qū)別對(duì)待、分類監(jiān)管

如在并購(gòu)類型上，鼓勵(lì)中概股與同行業(yè)和相關(guān)行業(yè)間的A股上市公司通過(guò)并購(gòu)整合，鼓勵(lì)大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展升級(jí)，提升上市資產(chǎn)質(zhì)量；在企業(yè)性質(zhì)上，考慮到有部分國(guó)企、央企由于在資本市場(chǎng)早期響應(yīng)政策倡導(dǎo)、深化改革，將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)紅籌結(jié)構(gòu)等赴境外上市，建議支持國(guó)企改革，將體內(nèi)優(yōu)良資產(chǎn)證券化，支持H股回歸；從回歸方式上，建議對(duì)私有化后短期內(nèi)重組上市的加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)其他類型的中概股回歸參照現(xiàn)有重組交易監(jiān)管。

二、在信息披露上，形成針對(duì)性的披露要求

如在現(xiàn)有重大資產(chǎn)重組《26號(hào)準(zhǔn)則》的要求上，增補(bǔ)一些新的披露要求，提高重組報(bào)告書的規(guī)范性和可比性：在披露標(biāo)的資產(chǎn)環(huán)節(jié)，將中概股公司的境外市場(chǎng)行為、私有化、重組回歸作為整體，增加標(biāo)的資產(chǎn)在境外市場(chǎng)上市期間的重大事項(xiàng)的披露，如被做空、被交易所證監(jiān)會(huì)出具警示、處罰、重大訴訟等；在交易方案上，著重披露交易對(duì)價(jià)與私有化價(jià)格差異的原因，私有化過(guò)程的合規(guī)性、涉及境外的法律風(fēng)險(xiǎn)等；在交易對(duì)手方上，著重披露對(duì)手方前次私有化資產(chǎn)的資金來(lái)源、杠桿情況；在估值時(shí)和盈利預(yù)測(cè)環(huán)節(jié)，考慮增加利用境外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、分析師對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值評(píng)價(jià)作為參考。

三、在長(zhǎng)期措施上，考慮提高現(xiàn)有發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)的靈活性

通過(guò)放寬部分發(fā)行條件，增加IPO靈活性，提高IPO對(duì)回歸中概股吸引力。如降低IPO對(duì)盈利要求，吸納短期盈利水平不夠，但在新經(jīng)濟(jì)行業(yè)等有重大核心技術(shù)和影響力的公司。此外，考慮為具有戰(zhàn)略意義的企業(yè)(如服務(wù)國(guó)家信息、網(wǎng)絡(luò)安全的企業(yè)，保障國(guó)計(jì)民生類的國(guó)企等)開辟快速審核通道。最后在投資者教育上，建議培養(yǎng)投資者對(duì)新興行業(yè)的估值能力，避免跟風(fēng)炒作、追逐熱點(diǎn)的短期投資行為。

結(jié)語(yǔ)——中概股私有化回歸帶來(lái)的啟示

在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上，上市公司進(jìn)行私有化(Leverage Buyout，LBO)和分拆上市交易并不少見。據(jù)Thomson Financial統(tǒng)計(jì)，2014年，美國(guó)市場(chǎng)上披露了超過(guò)700宗私有化方案，涉及金額超過(guò)900億美元；同時(shí)，美國(guó)市場(chǎng)發(fā)生了超過(guò)80宗分拆案例，涉及金額超過(guò)360億美元?；诎l(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司私有化的動(dòng)機(jī)，來(lái)自于公司的上市成本(包括合規(guī)與信息披露成本、外部股東及市場(chǎng)的短視性、做空機(jī)構(gòu)、股東之間的利益沖突等)大于上市所帶來(lái)的收益，公司的價(jià)值被低估。這種情況下，私有化往往更能保護(hù)公司的價(jià)值。同時(shí)，私有化后的公司可以在摒除外部股東干擾的情況下，優(yōu)化公司股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略、重組虧損業(yè)務(wù)、降低企業(yè)成本、提高公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，從而重振公司的估值，申請(qǐng)?jiān)俅紊鲜小Ｔ谶@些私有化后重新上市(Reverse Leverage Buyout, RLBO)的案例中，從標(biāo)的公司被私有化到重新上市，往往需要三到五年時(shí)間。10而分拆上市(Spin-off)，大多是出于調(diào)整公司戰(zhàn)略、剝離虧損資產(chǎn)，或者提高子公司的融資能力等考慮。

與之對(duì)比，以回歸A股為目標(biāo)的本次中概股私有化與分拆行為，在其目的與方式上都與國(guó)際發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的案例不同。中概股公布私有化與回歸方案集中在A股估值較高的時(shí)期，反映A股市場(chǎng)估值對(duì)中概股吸引力的同時(shí)，也體現(xiàn)出中概股實(shí)際控制人的跨市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)。此外，通過(guò)對(duì)17家回歸深市的中概股回歸方式的統(tǒng)計(jì)研究，其選擇私有化或者分拆，更多取決于境外市場(chǎng)監(jiān)管與法律體系下私有化的風(fēng)險(xiǎn)與成本，以實(shí)際控制人利益最大化為目的。在回歸A股方案的設(shè)計(jì)上，中概股回歸的重組方案較少追求產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，而更多與A股上市公司賣殼的邏輯一致。另一方面，中概股的回歸為A股引入了優(yōu)良的資產(chǎn)，提高了A股上市公司的盈利能力，提升了新興行業(yè)在A股的比例，提升了交易所的競(jìng)爭(zhēng)力與影響力。未來(lái)，受A股市場(chǎng)趨勢(shì)、監(jiān)管口徑、境內(nèi)外市場(chǎng)法律環(huán)境差異等多種因素影響，中概股的回歸的動(dòng)機(jī)和方式仍可能出現(xiàn)變化。如何在不斷變化的趨勢(shì)中平衡中概股回歸中的套利傾向和積極作用值得進(jìn)一步研究。

注釋

1.“分拆上市”(Spin-Off)原指企業(yè)通過(guò)將上市公司旗下部分資產(chǎn)從原上市公司母體分離出來(lái)，作為獨(dú)立的公司發(fā)行上市融資的過(guò)程。在本文中指中概股上市公司將旗下部分資產(chǎn)注入A股上市公司，使得該資產(chǎn)獲得A股上市地位的過(guò)程。

2. 根據(jù)Lerner and Cao(2009)研究，美國(guó)公司從私有化到再次上市平均間隔在3年半左右

3.《公司收購(gòu)及合并守則》第26.3條

4. 據(jù)中金統(tǒng)計(jì)，2008年以來(lái)香港市場(chǎng)私有化成功案例中，私有化價(jià)格相對(duì)與公告日前價(jià)格溢價(jià)率約為46%

5. 2017年6月15日，華北高速披露重組預(yù)案，招商局集團(tuán)下的招商公路資產(chǎn)換股吸收合并華北高速。招商公路曾在新加坡市場(chǎng)上市，后被招商局集團(tuán)私有化。如加上此宗交易，國(guó)企中概股回歸數(shù)量為3宗。

6. 自2010年10月～2012年12月，在美國(guó)上市中概股市值從2250億美元減少到953億美元，下降幅度58%，赴美上市企業(yè)從2010年的34家下降到2012年的2家。

7. 學(xué)大教育美股投資者收益占比較高，原因是上市公司直接用現(xiàn)金要約收購(gòu)美股投資者手中的學(xué)大教育股票，要約溢價(jià)率較高。學(xué)大教育該方案將中概股私有化與回歸A股上市公司一次性完成，相比先私有化再回歸的方案節(jié)約了時(shí)間。

8. 如2016年4月，奇虎360私有化方案通過(guò)股東大會(huì)，并獲得發(fā)改委審批通過(guò)。市場(chǎng)猜測(cè)奇虎360擬尋找股票代碼中帶有“360”的公司完成重組上市。引起中小板公司同德化工(002360)股價(jià)上漲。公司于4月30日公告澄清與奇虎360借殼一事無(wú)任何接觸。

9. 如分眾傳媒在2012年私有化時(shí)，引入了包括并購(gòu)基金在內(nèi)的融資約11.8億元，形成了1：1.2倍的杠桿。2016年，分眾傳媒完成重組在中小板上市。2017年6月16日，分眾傳媒的第二和第五大股東Power Star(HK)與Gio 2(HK)發(fā)布公告，擬在6個(gè)月內(nèi)減持分眾傳媒合計(jì)14.18%股份。

10. 根據(jù)Lerner and Cao(2009)研究，美國(guó)公司平均間隔在3年半左右。