□ （北京信息科技大學經(jīng)濟管理學院北京100192）

一、引言

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究可以追溯到上世紀，但兩者之間是否存在顯著關(guān)系在理論界與實務(wù)界仍未得到統(tǒng)一論證。中小企業(yè)作為商品經(jīng)濟的產(chǎn)物，伴隨我國改革開放的蓬勃發(fā)展，在國民經(jīng)濟中的作用日益凸顯，成為推動技術(shù)進步、維持經(jīng)濟穩(wěn)定快速發(fā)展不可或缺的動力，而制造業(yè)上市公司占了中小板企業(yè)的絕大多數(shù)。我國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀持續(xù)存在，影響著公司的資本成本和治理結(jié)構(gòu)。

截至2015年12月31日，共有790家企業(yè)在中小板上市公司上市融資，其中制造業(yè)企業(yè)617家，占比78%，選取制造業(yè)公司為研究案例，比較具有普遍意義。

本文將我國中小板制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效關(guān)系作為研究重點，探究資本結(jié)構(gòu)對績效的影響，力圖為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)績效、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化提供合理建議。

二、實證研究

（一）研究假設(shè)

假設(shè)一：中小板制造業(yè)上市公司企業(yè)績效和資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)。

在資產(chǎn)負債率高的情況下，上市公司經(jīng)營的財務(wù)風險較高。再根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)首先會依靠自有資金融資，績效越優(yōu)，對外部資金依賴越低，資產(chǎn)負債率越低，因此假設(shè)兩者呈負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)二：中小板制造業(yè)上市公司企業(yè)績效與長期資本負債率呈負相關(guān)。

長期負債的增加會削弱上市公司的再融資能力，因此會產(chǎn)生公司融資不足的問題，進而影響績效，因此長期資本負債率與公司績效也應(yīng)當呈負相關(guān)關(guān)系。

（二）研究設(shè)計

1.研究樣本。截至2015年12月31日，有617家中小板制造業(yè)上市公司在深交所上市，從中扣除被ST公司以及數(shù)據(jù)資料不全的公司、資產(chǎn)負債率大于1的公司，共選取546家公司，以2013—2015年期末 1 638條相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。

數(shù)據(jù)來源方面，2015年末第一大股東持股比例是通過巨潮資訊網(wǎng)、深交所官網(wǎng)的上市公司資料手工統(tǒng)計，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫、治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，利用EXCEL 2007計算取得各項財務(wù)指標，并用IBM SPSS 22.0進行統(tǒng)計分析。

2.回歸模型與變量選取。從盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力四個方面，選取12個績效評價指標，用SPSS 22.0進行因子分析，由因子得分得出企業(yè)績效的綜合評價指標，作為研究的因變量，績效評價體系見表1。選取資產(chǎn)負債率和長期資本負債率作為自變量，并考慮第一大股東持股比例和公司規(guī)模 （用資產(chǎn)總額的對數(shù)代表）兩個控制變量，構(gòu)建線性回歸模型，用SPSS 22.0進行分析及檢驗。

表1 績效評價體系

表2 描述統(tǒng)計

表3 Pearson相關(guān)性分析

根據(jù)研究假設(shè)，構(gòu)建回歸模型：

Y1=a+b×DAR+c×SIZE+d×SHARE+ε1

Y2=e+f×LDAR+g×SIZE+h×SHARE+ε2

其中，Y1、Y2代表企業(yè)績效；DAR表示資產(chǎn)負債率；LDAR表示長期資本負債率；SIZE表示公司規(guī)模 （資產(chǎn)總額的對數(shù)）；SHARE代表第一大股東持股比例；ε1、ε2代表隨機變量。

（三）實證過程

1.描述統(tǒng)計分析與相關(guān)性分析。描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2。從中可以看出資產(chǎn)負債率的最大值0.8864，最小值0.0080，差異很大；長期資本負債率最大值0.7097，最小值為0，差異也較大，并且標準差0.109大于均值0.0871，說明離散性較強。外生變量公司規(guī)?？傮w差異不大，第一大股東持股比例差異很大。

相關(guān)性分析結(jié)果見表3，根據(jù)顯著性檢驗，得知資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效顯著負相關(guān)，長期資本負債率與企業(yè)績效顯著負相關(guān)，與預(yù)期相符，可以進行后續(xù)分析。

2.因子分析。先利用SPSS因子分析對企業(yè)績效指標進行降維：

（1）KMO 檢驗結(jié)果為 0.668＞0.5，說明因子間偏相關(guān)性較強，Bartlett球形度檢驗P值為0.000＜0.05，認為變量間有較強的相關(guān)性，適合做因子分析。見表4。

表4 KMO和巴特利特檢驗

（2）提取主成分，得出對應(yīng)的特征值及貢獻率，可知前四個主成分的累積貢獻率達到82.303%，可以選取這四個主成分來代替12個績效評價指標。見下頁表5。

（3）根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣求出各因子表達式：

表5 總方差解釋

表6 成分得分系數(shù)矩陣

（4）得出因變量Y的表達式：

3.回歸結(jié)果及檢驗。根據(jù)假設(shè)，在SPSS 22.0中，用向后法對兩個模型的自變量進行篩選，分別進行線性回歸。

（1）在第一個假設(shè)模型中剔除了第一大股東持股比例，所得回歸結(jié)果如表7所示。

表7 回歸系數(shù)表

可得方程：

Y1=-3.171-1.008DAR+0.163SIZE.

檢驗：

①在方差分析的顯著性檢驗中，P值為0.000＜0.05，說明研究在整體上具有統(tǒng)計學意義。詳見表8。

表8 ANOVAa

②殘差durbin-watson檢驗輸出結(jié)果為 1.124，沒有貼近 0或 4，說明殘差不存在自相關(guān)性。詳見表9。

表9 模型摘要

表10 回歸系數(shù)表

③根據(jù)共線性統(tǒng)計，各變量容差都遠大于0.1，VIF都遠小于5，表明不存在多重共線性。

④從殘差分布直方圖和P-P圖看出，殘差基本上服從正態(tài)分布，沒有偏離正態(tài)性假設(shè)。詳見下頁圖1、圖2。

⑤從方差齊性散點圖看出，圖形擬合直線基本上平行X軸，較為均勻地分散在x軸上下，可以通過方差齊性檢驗。詳見下頁圖3。

（2）第二個模型三個變量均通過顯著性檢驗，可以納入回歸結(jié)果。詳見表10。

所得方程如下：

Y2=-2.468-0.856LDAR+0.115SIZE+0.145SHARE

檢驗:

①在方差分析顯著性檢驗中，P值為0.000＜0.05，說明研究在整體上具有統(tǒng)計學意義。詳見表11。

表11 ANOVAa

②殘差durbin-watson檢驗輸出結(jié)果為1.126，沒有貼近0或4，說明殘差不存在自相關(guān)性。詳見下頁表12。

③根據(jù)共線性統(tǒng)計，變量容差都遠大于0.1，VIF都遠小于5，表明不存在多重共線性。

圖1

圖2

圖3

圖4

圖5

圖6

表12 模型摘要b

④從殘差分布直方圖和P-P圖看出，殘差基本上服從正態(tài)分布，沒有偏離正態(tài)性假設(shè)。詳見圖4、圖5。

⑤從方差齊性散點圖看出，擬合直線基本上平行X軸，較為均勻地分散在x軸上下，可以通過方差齊性檢驗。詳見圖6。

三、實證結(jié)果及結(jié)論

資產(chǎn)負債率反映了總負債占總資產(chǎn)的百分比，長期資本負債率反映的是非流動負債占長期資本的百分比，為代表企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的典型指標。通過對546家公司的實證研究，得知中小制造業(yè)上市公司的績效與資產(chǎn)負債率、長期資本負債率呈負相關(guān)，與研究假設(shè)一致。

這種結(jié)論符合優(yōu)序融資理論，在信息不對稱性的情況下，企業(yè)愿意選擇內(nèi)部而非外部融資，即首選使用留存收益投資于新項目，如果留存收益不足以滿足投資需求，才會順序選擇風險較低的負債融資和風險較高的權(quán)益融資。當企業(yè)績效較好時，有足夠的留存收益滿足投資需要，因此負債壓力較小，而當企業(yè)績效較差時，則會更加依賴外源融資。同時，我國中小型制造業(yè)企業(yè)多數(shù)處于成長期，其提高績效所需的融資還依靠大量的所有者投資，所以股權(quán)資本比例較高。

根據(jù)外生變量的研究結(jié)果，企業(yè)績效與公司規(guī)模成正比，規(guī)模大的企業(yè)信用能力強，更傾向于多元化經(jīng)營或縱向一體化，以此提高效率，分散風險，有效使用資金，并易得到政府扶持從而獲得銀行信貸。企業(yè)績效與第一大股東持股比例成正比，但是不太明顯，對于并不太完善的中國證券市場來說，法律對于外部投資者的利益保護不夠，中小投資者普遍存在“搭便車”行為，相對集中的股權(quán)使得大股東有足夠的激勵與能力去監(jiān)督代理人，從而降低代理成本，在一定程度上提高績效。

另外，通過前述描述性統(tǒng)計結(jié)果，資產(chǎn)負債率均值35.6%，長期資本負債率均值8.71%，存在著債務(wù)資本普遍偏低的不合理現(xiàn)象。中小企業(yè)應(yīng)善于利用負債融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，充分利用財務(wù)杠桿；我國債券市場也應(yīng)完善規(guī)章制度，充分發(fā)揮自己的作用。