韓曉宇+張紅亮

2016年年底召開的2017年中央經濟工作會議確定我國實行“穩(wěn)健中性”的貨幣政策，在既有的穩(wěn)健基調上既不偏松，也不向緊，于二者之間尋求動態(tài)平衡，力圖減少貨幣因素對市場經濟運行的不利影響，提高市場機制下的資源配置效率，同時防控和化解金融風險，尤其是避免系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生。黨的十九大報告強調健全“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱調控框架，而“穩(wěn)健中性”的貨幣政策正是這一調控體系的現實選擇。

后金融危機時代，我國的貨幣政策由“適度寬松”逐漸變?yōu)椤胺€(wěn)健”，然而二者實際上都是寬松政策，一方面刺激了社會總需求的溫和擴張，但隨著時間推移，效果邊際遞減；另一方面導致了過高的杠桿率，風險加劇累積，產生資產泡沫。現階段，除非經濟有較大的下行壓力，否則寬松不會成為貨幣政策的選擇。然而目前也不宜實行緊縮的貨幣政策，否則將會進一步提高企業(yè)的融資成本，并可能引發(fā)債務危機。因而，“穩(wěn)健+中性”的貨幣政策可能是中國當前的最佳選擇，配合宏觀審慎政策，將為當前經濟社會改革和發(fā)展提供穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境支持。

依據一： 穩(wěn)健中性貨幣政策是順應全球經濟“新常態(tài)”的客觀需要

全球經濟弱復蘇，貨幣政策逐漸回歸正常

全球金融危機發(fā)生以來，各國大力實施的擴張性財政政策與空前寬松的貨幣政策（其中QE、負利率最具代表性）推動經濟初步走出危機的陰霾，失業(yè)率降至接近自然失業(yè)率水平，通縮威脅減弱，因此各國開始醞釀貨幣政策向“正?；钡幕貧w。然而由于人口老齡化、貧富差距加大、全要素生產率下降等原因，主要發(fā)達國家的自然利率及通脹率仍維持在低位，說明當前仍處于弱復蘇階段，因此其貨幣政策正常化進程也將非常漫長。

美聯(lián)儲在退出QE、逐步加息后發(fā)現，美國10年期國債收益率不升反降（圖1），表明傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制受阻；與此同時，美股股指不斷創(chuàng)出新高，經周期調整的市盈率水平（CAPE）僅次于“大蕭條”和互聯(lián)網泡沫破滅前的水平（圖2），表明金融風險驟增。于是美聯(lián)儲開始醞釀采取縮減資產負債表的政策，“縮表”包括對到期國債、到期機構債與抵押貸款支持證券再投資的削減。加息、縮表具有“非典型性”，各國央行在貨幣政策正?；M程中會非常謹慎地加以選用。

全球貨幣政策邏輯雖已生變，但其外溢效應有限

在正?；M程中，全球主要央行貨幣政策正在進入轉折階段，不但形式上回歸正常，而且央行貨幣政策制定邏輯已發(fā)生本質性變化。低增長、低通脹或將成為全球經濟運行的“新常態(tài)”，在此全球背景下，我國央行不必緊盯通貨膨脹目標來改變貨幣政策。而且，在寬松貨幣政策的低利率環(huán)境下，金融資產價格過度上揚，使得金融市場成為吸納流動性的蓄水池。因此全球各大央行從2017年開始將貨幣政策制定邏輯從通貨膨脹目標制向資產價格目標制傾斜，金融系統(tǒng)穩(wěn)定性已經成為全球貨幣政策制定的重點，這將影響未來各國貨幣政策回歸正常的路徑和節(jié)奏。

雖然全球貨幣政策選擇的邏輯已發(fā)生實質性變化，但其改變的外溢效應，尤其對我國貨幣政策選擇的影響有限。以對全球經濟政策影響最大的美聯(lián)儲的縮表政策為例，由于美聯(lián)儲持有的聯(lián)邦機構債規(guī)模較小，而抵押貸款支持證券到期期限多在10年以上，可以推斷，美聯(lián)儲的“縮表”進程將以削減到期國債本金再投資為起點。

然而基于以下原因，美聯(lián)儲“縮表”的規(guī)?？偭靠赡芊浅Ｓ邢蓿旱谝?，人們對流通中現金的需求同名義利率成反比，而當前較低的名義利率增加了市場對流通中現金的需求總量。第二，美聯(lián)儲新的貨幣政策框架需要較大的資產負債表規(guī)模以應對潛在經濟負面沖擊。第三，美聯(lián)儲資產負債表需要同美國的財政狀況相配合，在政府杠桿率高企的情況下，為維持財政收支的可持續(xù)性，央行不得不實行債務貨幣化（發(fā)行國債籌集財政資金）或保持較低國債利率的政策。因此，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模難以大幅削減，這也就決定了美聯(lián)儲的縮表力度將非常有限。

因此，未來美聯(lián)儲貨幣政策正?；姆较蚩赡苁峭瑫r“加息+縮表”，而且以加息為主、縮表為輔，縮表規(guī)模有限，后期縮表的影響相對較小。由于中國國債收益率在2016年末較美債出現更為明顯的上行，中美利差處于較高水平，中國也在加緊推進去杠桿的進程，故美聯(lián)儲縮表對我國的影響相對可控，沖擊有限。因而全球貨幣政策趨于正?；默F實，客觀上促使并支持我國推行穩(wěn)健中性的貨幣政策。

依據二： 穩(wěn)健中性是經濟向好條件下推進供給側改革時貨幣政策的主觀選擇

中國經濟基本面穩(wěn)中向好，支持選擇中性化貨幣政策

各種指標顯示，中國經濟基本面正穩(wěn)中向好。PPI在2016年后同比迅速大幅回升，結束長時間為負的局面，避免了“債務-通縮”螺旋繼續(xù)惡化經濟形勢；CPI在經過2017年的低點后也開始上行，一舉扭轉通貨緊縮隱憂（圖3）；企業(yè)利潤也明顯好轉，使得PMI指數跨過“榮枯分水線”（圖4）；GDP增速在2016年擺脫下行壓力，并且在2016年最后季度、2017年前三季度分別實現了6.8%、6.9%、6.9%、6.8%的較高水平。

此外，從名義投資增速看，設備投資已經結束了下行態(tài)勢，并在2016年有小幅反彈。

2017年下半年，產能周期逐漸開啟，新技術、新行業(yè)正加速發(fā)展，故中國經濟下行壓力已經不大；但同時，我國設備投資、民間投資增速也仍然較低，經濟復蘇的根基尚不牢固，通脹壓力不大。結合全球經濟進入弱復蘇格局、美聯(lián)儲謹慎加息與縮表的背景，支持我國主動選擇并繼續(xù)維持穩(wěn)健中性的貨幣政策。

穩(wěn)健中性貨幣政策是新常態(tài)下供給側結構性改革的有力支撐

雖然基本面穩(wěn)中向好，然而改革開放以來，中國經濟在高速增長的同時，也積累了一些比較嚴峻的結構性問題，經濟增長的供給側動力在悄然發(fā)生變化：首先，金融危機之后，全球經濟進入再平衡階段，這對中國的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程進而對資源配置效率的提高造成沖擊。其次，我國15～64歲勞動人口數量已經于2015年見頂并將處于漫長的下降通道中，我們正面臨“劉易斯拐點”后人口紅利減少帶來的挑戰(zhàn)。最后，鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)產能過剩問題突出，我國的人均勞動生產率與全要素生產率的增長率也在2010年后不斷下降，短期內企業(yè)技術進步將面臨瓶頸。中國經濟發(fā)展正逐漸步入次高速的“新常態(tài)”，供給側、結構性矛盾逐步凸顯。endprint

“新常態(tài)”下，供給側結構性改革是解決當前中國發(fā)展結構性矛盾的強大武器。為確保改革的順利進行，需要宏觀調控政策的有力配合，財政政策應積極，貨幣政策要穩(wěn)健中性，創(chuàng)造最有利于供給側結構調整的宏觀環(huán)境。貨幣政策的總體基調是中性，可以合理調節(jié)利率，使之與自然利率相適應，同時也可以引導市場流動性達到基本平衡。在潛在經濟增速下行時，“大水漫灌”式的寬松貨幣政策容易造成資產泡沫，產能過剩企業(yè)能夠以低利率進行續(xù)借，不利于“去產能”的推進；而貨幣政策在寬松之后立馬轉入緊縮，可能會導致市場“超調”式波動，增加市場的融資成本，不利于投資與創(chuàng)新的增加。因此，當前我國主動采取穩(wěn)健中性的貨幣政策，為供給側結構性改革創(chuàng)造穩(wěn)定的宏觀環(huán)境支撐。

我國穩(wěn)健中性貨幣政策的三大具體落腳點

隨著大資管時代的到來，我國混業(yè)經營格局日益顯現，影子銀行體系逐漸崛起，大大提高了金融部門的杠桿率及杠桿的復雜性，并引發(fā)了“錢荒”“股災”“債災”。為此，人民銀行積極建立宏觀審慎評估體系（MPA），中國金融發(fā)展進入了新階段。在新階段，金融要回歸服務實體經濟的本源，在未來一段時間仍要加強金融監(jiān)管、防范金融風險、抑制資產泡沫，繼續(xù)推進金融與實體經濟雙雙去杠桿。這一階段，我國需要健全“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調控框架，協(xié)調好貨幣政策與金融系統(tǒng)穩(wěn)定的關系。貨幣政策“大水漫灌”式寬松，極易導致經濟泡沫的堆積；“釜底抽薪”式緊縮，則可能觸發(fā)債務危機，二者均會危及金融穩(wěn)定。

因此，在全球經濟弱復蘇，中國經濟支撐力逐漸加強，美聯(lián)儲開始加息、縮表，國內繼續(xù)去杠桿的過程中，從主客觀角度出發(fā)，央行貨幣政策應維持穩(wěn)健中性。貨幣政策在具體執(zhí)行過程中，可以落腳在以下三個方面。

積極運用再貸款及定向降準等結構性貨幣政策工具

要維持市場流動性處在合理水平，既要防止流動性過剩，也要避免流動性緊張。在新的經濟金融形勢下，央行可以在實施中性總量調控政策的同時通過再貸款（如支農再貸款、支小再貸款、扶貧再貸款）以及定向降準（如定向針對普惠金融、科技金融）等結構性貨幣政策工具，支持“三農”、發(fā)展面向小微企業(yè)、科技型企業(yè)的普惠金融，以促進經濟結構調整，助力實體經濟的發(fā)展。

例如，2017年9月30日，人民銀行下發(fā)通知，將定向降準考核范圍由之前的小微企業(yè)貸款和涉農貸款調整為普惠金融領域貸款，包含了脫貧攻堅和“雙創(chuàng)”等領域。此次針對普惠金融的定向降準，是穩(wěn)健中性基調下，貨幣政策發(fā)揮結構調整作用的落腳點之一。這一方面，可以優(yōu)化貨幣政策傳導機制，讓金融更好地服務實體經濟、讓金融機構更好地發(fā)展普惠金融；另一方面，可以維持市場流動性的基本穩(wěn)定，避免2018年第一季度因將同業(yè)存單納入MPA考核而引發(fā)的債券市場乃至整個金融市場流動性緊縮的效應，而這反過來也將進一步促進貨幣政策在中長期保持中性，回歸正常。

完善中性貨幣政策傳導機制，控制M2增速保持穩(wěn)健中性

2017年以來，我國M2同比增速處于持續(xù)輕度下降狀態(tài)，M2增速回落既是貨幣政策保持穩(wěn)健中性的具體體現，又是經濟去杠桿的效果顯現。反之，保持貨幣政策穩(wěn)健中性，即中性貨幣政策的落腳點之一，就是控制M2增速，維持其增速的穩(wěn)健中性，以此保證市場經濟體系中既有足夠的流動性，又不會發(fā)生流動性過剩，影響經濟去杠桿進程。

穩(wěn)健中性貨幣政策的落實也需要落腳在完善貨幣政策傳導機制上。機制順暢，有利于減少資金在金融體系內部的傳遞鏈條和滯留時間，也有利于通過反饋及時調整貨幣政策，保持貨幣政策的穩(wěn)健中性。在完善貨幣政策傳導機制的基礎上，綜合運用各種政策工具，從價和量兩方面加強對M2的干預，才能及時進行預調和微調。調節(jié)好貨幣閘門，進而保持合理的流動性，這是穩(wěn)健中性貨幣政策實施的一個重要落腳點。

基于合理均衡水平，調節(jié)人民幣利率及匯率

2016年年底，央行貨幣政策由“穩(wěn)健略寬松”轉向“穩(wěn)健中性”后，銀行間同業(yè)拆借利率處于較高水平，這一方面反映了借貸成本的增加，另一方面也暗含了當前國內市場利率水平波動性的增大。這是穩(wěn)健中性貨幣政策抑制資產價格泡沫，降低金融杠桿率成效的具體體現。一般而言，利率作為對內價格，其大幅波動通過市場無套利等因素會傳導至對外價格，即匯率也會相應具有彈性，而當貨幣政策穩(wěn)定持續(xù)地為中性時，市場流動性及預期也會趨于穩(wěn)定，進而利率和匯率的波動性也會逐漸降低，二者接近均衡水平。

在維持貨幣政策穩(wěn)健中性的過程中，應加快推進國內利率市場化進程，不斷完善并放開有管理的浮動匯率制度，推動人民幣的國際化。在中性貨幣政策的基礎上，更易促進利率和匯率接近均衡水平，這將極大減少相應的市場套利空間，有效避免大規(guī)模市場擾動的發(fā)生，提高整個經濟體系的穩(wěn)定性，優(yōu)化資源配置效率。因而，穩(wěn)健中性的貨幣政策落腳在維持利率及匯率水平的合理均衡，具有重要的現實意義和實際的可操作性。

面對全球經濟弱復蘇、各國貨幣政策回歸“正?！钡默F狀，國內供給側改革不斷深化，經濟基本面穩(wěn)中向好，央行及時提出穩(wěn)健中性的貨幣政策，無論是從客觀需要還是從主觀選擇的角度看，這一政策都符合目前中國發(fā)展的實際，是中國當前貨幣政策的最佳選擇。

在中國經濟全面調整的過程中，面臨谷底重生的重大結構調整，中國經濟會遭遇企業(yè)負債率居高不下、資產泡沫堆積、中小企業(yè)融資困難、金融風險疊加等諸多困難，因此結構調整任重而道遠。在這一過程中，穩(wěn)健中性的貨幣政策將發(fā)揮“定海神針”的作用，在合適的落腳點上發(fā)揮其事半功倍的作用，實現“四兩撥千斤”，助力中國經濟在新的發(fā)展軌道上平穩(wěn)快速向前。

（作者單位：特華博士后工作站）endprint